新股前瞻深度系列十-润本股份(A22092.SH)：聚焦“大品牌小品类”“国货之光”乘风破浪

公司研究|日常消费|家庭与个人用品ASH)深度报告究报告风破浪，驱蚊个护国货品牌快速成长童护理/精油系列产品营收分别为2.28/2.17/1.31亿元，分别同比增长34.66%/50.75%/4.15%。在保持相对稳定良好的利润率水平下(19-21年毛行业视角：整体行业稳健增长，差异化策略为破局关键定发展根基，多渠道+强产品+柔产能持续提升发展天花板望打破产能桎梏。盈利预测与投资建议风险提示EEEEE42.838.934.7142.838.934.7116482.158882807.6930.48收入同比(%)每股收益(元)资料来源：Wind，国元证券研究所注：以发行后总股本404.59百万股估算EPS52周最高/最低价(元)：A股流通股(百万股)：A股总股本(百万股)：流通市值(百万元)：总市值(百万元)：分析师徐偲097188-1930097188-1930xucai@xuyuankunxuyuankun@2/2/32 2 渠道+强产品+柔产能持续提升发展天花板 18 图6：润本股份历年营收拆分(亿元；%) 8 图8：润本股份不同业务毛利率情况(%) 9图9：润本股份期间费用率情况(%) 9图10：润本股份与同业企业应收账款周转率对比(次) 9 图12：润本股份与同业企业资产负债率对比(%) 1032企业ROE对比(%) 10 图23：中国婴童皮肤护理市场快速增长(亿元；%) 14 7 益成为个护行业销售主要渠道(亿元) 20 图39：公司推广费用变动情况(万元；%) 20图40：润本股份在天猫和京东平台营收情况(百万元;%) 20 分(万瓶、万包等) 24图45：公司分产品系列销售均价拆分(元/瓶、元/包等) 24 4/4/32 321.“大品牌、小品类”驱蚊个护龙头乘风破浪在细分市场具有较强品牌影响力，其中驱蚊产品连续三年位列天猫平台蚊香液产品第一名，母婴产品在京东“618”活动月中名列前茅。2019年至今公司进入高速发展阶段。公司利用流量风口实产自动化与供应链智能化程度；同时公司与世界第三大香精香料公司罗伯特强。图1：润本股份历史沿革资料来源：公司招股说明书，公司官网，国元证券研究所32图2：润本股份产品矩阵资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所实际控制人赵贵钦先生、鲍松娟女士分别担任董事长兼总经理和高级管理人员，公公司52.45%的股份，同时赵贵钦通过担任卓凡承光执行事务合伙人间接控制公司6.23%的股份赵贵钦先生与副总经理鲍松娟女士深耕日化领域十余载，对日化行业具有独到的见解和洞察力，公司高层管理人员亦具有丰富的管理与运营经验。32图3：润本股份股权结构图资料来源：公司招股说明书，Wind，国元证券研究所表1：润本股份部分管理层简介验钦娟会主席。财务总监兼董资料来源：公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所32细分赛道下大品牌战略卓有成效，紧抓流量风口业绩快速增长。近年来随着电商等现业绩快速增长。至2021年公司营收/归母净利润分别为5.82亿。分图4：润本股份营业收入及增速(亿元；%)图5：润本股份归母净利润及增速(亿元；%)76543210营业收入(亿元)yoy(右轴)70%60%50%40%30%20%10%0%41.2 0.80.60.40.20归母净利润(亿元)yoy(右轴)180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%201920202021201920202021资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所图6：润本股份历年营收拆分(亿元；%)图7：润本股份历年线上线下渠道收入情况(亿元；%)76543210驱蚊系列其他精油系列yoy婴童护理系列驱蚊系列yoy精油系列婴童护理yoy2019202020212019202080%70%60%50%40%30%20%10%0%543210线上渠道收入(亿元)线下渠道收入(亿元)线上渠道占比增速(右轴)线下渠道占比增速(右轴)2019202020212019202080%60%40%20%0%//32资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所图8：润本股份不同业务毛利率情况(%)图9：润本股份期间费用率情况(%)80%70%60%50%40%30%综合毛利率驱蚊产品毛利率婴童护理产品毛利率精油产品毛利率30%25%20%15%10% 5% 0%-5%财务费用率研发费用率20192020202120192020 201920202021资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所E图10：润本股份与同业企业应收账款周转率对比(次)图11：润本股份与同业企业存货周转率对比(次)珀莱雅珀莱雅水羊股份朝云集团珀莱雅水羊股份朝云集团2506520054150321121500201920202021020192020202120192020202120192020资料来源：各公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：各公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所图12：润本股份与同业企业资产负债率对比(%)图13：润本股份与同业企业ROE对比(%)120%100%80%60%40%20%0%贝泰妮珀莱雅朝云集团201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%贝泰妮珀莱雅2018201920202021资料来源：各公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：各公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所2.行业视角：整体行业稳健增长，差异化策略为破局关键2.1.1驱蚊杀虫行业：市场规模稳增，技术进步驱动产品推陈出新驱蚊行业整体规模稳步增长，产品不断迭代契合新兴需求。驱蚊产品自古有之，近年来行业整体已进入稳步发展阶段，至2019年我国驱蚊杀虫市场规模已达到84亿元，预计20-24年行业CAGR将达7.3%。伴随技术进步等因素影响，产品供给端亦在持续迭代，驱蚊产品从最早的盘式蚊香，到强效杀虫剂DDT，再到电热蚊香、气雾剂等摆脱固有产品烟熏的困扰，同时驱蚊液、花露水等绿色清洁产品开始崭露头角。步入21世纪，在政策引导和健康绿色理念的传播下，普通消费者日益青睐温和高效驱蚊产品，电热蚊香液、驱蚊喷雾、驱蚊贴等产品百花齐放。图14：我国驱蚊杀虫市场规模及增速(亿元；%)图15：2021年我国登记不同类型卫生杀虫剂产品情况规模(亿元)增速(右轴)蚊香电热蚊香液饵剂电蚊香片9%9%28%16%21%16%10%驱蚊产品14012010080604020010%9%8%7%6%5%4%3%2%%0%资料来源：灼识咨询，朝云集团招股说明书，国元证券研究所资料来源：中国农业部，观研天下，国元证券研究所2.1.2个人护理行业：消费升级趋势下细分赛道骈兴错出R。国民经济和生活中越发处于重要地位。此外得益于年轻一代父母追求品质生活的需CAGR%)，预计至2021年中国婴童护理市场规模图16：我国个人护理产品市场规模及增速(亿元；%)图17：我国个人护理不同细分领域规模增长情况(亿元)000规模(亿元)增速(右轴)%资料来源：灼识咨询，国元证券研究所资料来源：灼识咨询，国元证券研究所注：不包括OTC产品及专业电子护理设备2.1.3产业链整体相对成熟，品牌运营处于价值链高位图18：驱蚊、个护产业链概况资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所驱蚊杀虫整体行业竞争格局稳定，新兴细分产品或为破局之道。近年来驱蚊杀虫行为由之道。 (例如对眼部、手部等部位护理的需求的以及对婴童等特殊群体的护理需求快速提图19：中国驱蚊杀虫行业市场集中度图20：2021年中国驱蚊杀虫行业各品牌市占率70%65%60%55%50%CR52012201320142015201620172018201920202021枪手超威雷达榄菊彩虹黑猫神润本全无敌枪手16%31%16%13%3%7%8%13%3%7%8%4%资料来源：Euromonitor，国元证券研究所资料来源：Euromonitor，国元证券研究所图21：2020年驱蚊杀虫市场细分品类销售占比%%%%%%%%%资料来源：凯度消费者指数，国元证券研究所注：数据基于部分重点城市，前五品牌包括超威、雷达、六神、枪手、榄菊2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E图22：2021年中国美妆个护市场格局情况图23：中国婴童皮肤护理市场快速增长(亿元；%)伽蓝联合利华200180160140120100806040200市场规模(亿元)规模增速20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Euromonitor，国元证券研究所资料来源：Euromonitor，国元证券研究所2.3时代背景下，消费者健康生活追求映射驱蚊个护行业发展趋势景会做出一定延伸和适配。表2：主要日本驱蚊品牌部分热销驱蚊产品功能与场景情况用人群用场景白蛉等避蚊胺蚤、臭虫等通款Vape胺、透明质酸钠VapeVape酸植物精油植物精油植物配方臭清新植物精油植物配方资料来源：天猫，各公司官网，国元证券研究所断细化。在十四五农药图24：家用杀虫驱护产品成分趋向绿色温和图25：儿童用驱蚊杀虫市场规模情况252050市场规模(亿元)20152019202420152019资料来源：《拟除虫菊酯类杀虫剂研发及市场概况》—沈阳中化农药化工研发有限资料来源：灼识咨询，国元证券研究所公司，《近年国外驱避剂的研究进展》—军事医学科学院微生物流行病研究所，国元证券研究所图26：驱蚊杀虫行业新型产品增速亮眼图27：2015-2019年驱蚊杀虫行业户外可携带类产品增长明显807060504030200201520192024E新型杀虫驱蚊产品市场(亿元)传统杀虫驱蚊产品市场(亿元)35%30%25%20%15%10% 5%0%复合增长率蚊香喷雾杀虫剂饵剂电热蚊香户外可携带资料来源：灼识咨询，国元证券研究所资料来源：观研天下，国元证券研究所注：传统产品包括微毒的蚊香、饵剂、杀虫剂等;新型产品包括较温和的驱蚊水、手环、防蚊贴等环境友好型产品需求持续增加并逐渐成为消费者长期固定消费习惯。从消费行为来看，各细分行业线上渠道渗透率均有望延续高增态势。年轻一代消费者逐渐成为我国美妆个护行业的主要力量，其对互联网购物的较好接受力与流量平台的不断演化图28：2021年消费者对绿色可持续发展产品需求增加图29：个人护理行业各品类线上渗透率持续提升仅保持在疫情期间疫情结束后会持续1-2年将成为长期固定消费习惯不适用于我国对小样和试用装产品需求减少对二手产品需求减少对替换补充装需求增加对对社会目的关注增加对碳平衡产品的需求增加 对绿色成分配方的需求增加对可循环利用包装的需求增加0%20%40%60%80%100%35%30%25%20%15%10% 5%0%理洁20152017201620192020201820152017201620192020资料来源：Euromonitor，国元证券研究所资料来源：Euromonitor，国元证券研究所、合增速位列前三位。2021年各品类市场规模(亿元)各品类2016-2021年CAGR占家庭支出30%以下占家庭支出2021年各品类市场规模(亿元)各品类2016-2021年CAGR占家庭支出30%以下占家庭支出30%-50%占家庭支出50%-70%占家庭支出70%以上140120100806040200皮肤护理清洁洗漱婴儿湿巾头发护理婴儿尿布婴儿防晒16%14%12%10%8%6%4%2%0%图30：美妆个护市场女性消费者占主导资料来源：亿邦智库，国元证券研究所图31：2020年抖音母婴人群母婴消费占家庭总支出比例图32：中国各类婴童护理产品规模及增长情况(亿元；%)4%4%14%35%47%资料来源：CBNData，国元证券研究所资料来源：Euromonitor，国元证券研究所来逐渐积累了良好的声誉，绿色健康的势能品牌理念持续塑造。图33：企业投入与市场认可的契合程度决定品牌价值图34：品牌理念和形象与中国传统文化完美契合资料来源：《论品牌价值的来源与构成》，国元证券研究所资料来源：公司官网，国元证券研究所图35：企业品牌形象、品牌理念、品牌定位一脉相承资料来源：公司官网，国元证券研究所流量优势，线上渠道销售表现亮眼。互联网红利下社交电后消费群体消费行为的边际变化，20/21年公司在天猫和京东平台分别实现销售金。00/32图36：线上渠道日益成为个护行业销售主要渠道(亿元)图37：公司积极打造全渠道销售网络70006000500040003000200010000线上渠道现代零售CSDS传统零售其他20152016201720182019202020212022E资料来源：灼识咨询，国元证券研究所资料来源：公司官网，国元证券研究所图38：公司现以线上2C渠道为主图39：公司推广费用变动情况(万元；%)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%线上直销线上平台经销线上平台代销非平台经销20192020202120192020线上推广线下推广线上推广yoy(右轴)12000100008000600040002000020192021202020192021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所图40：润本股份在天猫和京东平台营收情况(百万元;%)图41：公司抖音渠道销售金额快速增长400350300250200150100500天猫和京东平台营收(百万元)yoy(右轴)70%60%50%40%30%20%10%0%5000450040003500300025002000150010005000润本抖音渠道总销售金额(万元)yoyyoy+3174%20192020202120202021资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所11/32表3：热销单品核心成分趋向绿色温和核核心成分点6%氯氟醚菊酯、法国道达尔虫，绿色环保无污染柠檬桉、艾叶等色植物配方随身温和驱蚊7%驱蚊脂、艾叶纯露提取物、采用德国默克驱蚊脂，对皮肤和粘洋甘菊纯露提取物、4D透明质膜无毒副作用、无渗透性酸紫草根、当归根、地黄根、防紫草根、当归根、地黄根、防舒缓、镇静、褪红，呵护皮肤屏障风根、姜根舒缓棒(儿童款)22/32表3：热销单品核心成分趋向绿色温和桃叶提取物、有机竹粉、金银露吸汗爽身、亲和补水、缓和燥热泛花露红檬果油资料来源：天猫旗舰店，国元证券研究所相比的消费者并逐步抬升自身发展天花板。表4：润本不同系列热销单品与竞品销售情况对比式图例品特点店月销量旗舰店产品评价情况超威-0.16-0.22-0.226-0.8%氯氟醚%氯氟醚菊婴适用贴贴-0.55-0.55含香茅薰衣新生儿适用含香茅、桉叶精33/32表4：润本不同系列热销单品与竞品销售情况对比贴含桉叶、油薄荷-3.27紫草当归地黄等，止痒褪红舒缓含紫草、油橄榄物油缓滋润含蜂蜡、霍霍巴油、紫草提取，舒缓叮咬资料来源：天猫，国元证券研究所注：月销量为2022.5.24-2022.6.24数据加码研发创新持续筑高壁垒，产品量价有望进一步抬升。近年来公司持续加码研发品系列实现量价的不断抬升。44/322019202016001400120010008006004002019202016001400120010008006004002000研发投入(万元)研发设计人数(右轴)20217060504030200图42：公司研发投入和研究设计人员情况(万元；人)图43：公司部分核心技术概况核心技术香液智能加热器技术基型驱蚊产品中的用技术组合物的应用技术湿护肤组合物的应用技术产品的植物组合物及资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，公司官网，国元证券研究所图44：公司分产品系列销量拆分(万瓶、万包等)图45：公司分产品系列销售均价拆分(元/瓶、元/包等)驱蚊系列精油系列婴童护理yoy(右轴)婴童护理系列驱蚊系列yoy(右轴)精油系列yoy(右轴)5000400030002000100002019202020212019202070%60%50%40%30%20%10%0%876543210驱蚊系列精油系列婴童护理yoy(右轴)婴童护理系列驱蚊系列yoy(右轴)精油系列yoy(右轴)2020201920212020201935%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所55/32，将优化公司产品结构并打破现有产能桎梏。图46：21年分业务不同生产方式生产量(万瓶、万包等)图47：公司分业务产能利用率情况6000500040003000200010000自产产量委托加工产量成品外购数量驱蚊系列产品婴童护理系列产品精油系列产品驱蚊系列产品婴童护理系列产品精油系列产品90%80%70%60%50%40%201920202021资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所注：此处产能利用率=自产产量/产能力业绩稳健增长6069万股，占发行后总股本比例不低于15%。募集资金主要用于主营业务的扩张升级以及品牌建设，包括黄埔工厂研发及产业化项三年后在广东省广州市建成黄埔工厂研发和产业化项目，用五年时间完善线上线下模的持续稳健增长。表5：公司IPO募投项目概况拟用募集资金投入金额(万元)周期(月)1厂研发及产业化项目1自动化生产及研发设备和配备充足的生产研发人员，进21拟用于公司渠道建设及品牌推广，将通过开展线上平台推广和线下营销活动等方式进行渠道建设，提升公司品66/32表5：公司IPO募投项目概况3系统升级建设项目,0004资金10,000带来的流动资金需求。计0,272资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所图48：黄埔工厂研发及产业化项目进度资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所5.盈利预测及投资建议我们预计2022-2024年驱蚊系77/32表6：润本股份分业务盈利预测品名称19202122E23E24E(万元)(万元)19.592.40%8.55%02.66%4.29%74.64%871.217%6.66%96.050%2%6.00%4.400%2%5.00%3,305.260%0%5.00%(万元)(万元)15.65433.767.93%8%662.56%6.02%67.600.75%.87%9.93%92.95%4.12%8.00%6.95%%7.40%0,816.810%9.40%6.00%系列(万元)(万元)75233%8%143.953%4%.15%502.896%1%907.72.00%0%.06%50.680%.04%24.15%0%33.8308.792805.6796.23(万元).42%4%0%90884916.6168.23(万元).80%2%0%%4.70%7.21%5.00%4.00%3.00%资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所注：此处毛利率口径不含“物流费及包装费”88/32着差异化竞争战略以及品牌的进一步塑造未来仍有较大想象空间，考虑到公司发展PEEX.5-61.3亿元。表7：润本股份盈利预测据和估值202122E23E24E营业收入(百万元)42.8382.1507.69收入同比(%)8.93138归母净利润(百万)4.7128归母净利润同比(%)860E84.48每股收益(元)资料来源：公司招股说明书，国元证券研究所注：以发行后总股本404.59百万股估算EPS表8：可比公司估值对比简称PE22E)PE23E)PE2024E)总市值(亿元)5.SH92865.SH9.417.0139.017.SZ3.730.90.99HK云集团加权平均值26.6227资料来源：Wind，国元证券研究所注：1.总市值及盈利预测为2022年7月10日数据，盈利预测为Wind一致预期2.以1港币=0.85人民币为换算标准99/32表9：润本股份评分表公司公司治理(10分)在公司任职，管理层经验丰富，股权结构(10分)力(20分)(20分)间：(10分)：速：(10分)分度(10分)根据盈利预测，公司合理市值在50-100//32表9：润本股份评分表策(10分)门是否对行业推出支持/促进政策否符合农药管理条例/日用化学品制造规范引导作用，行业符合农药管理条例与日用学品制造规范计资料来源：国元证券研究所1.行业竞争加剧道拓展不及预期4．发行进度不及预期//32财务预测表资资产负债表单单位:百万元利利润表单单位:百万元会计年度202020212022E2023E2024E会计年度202020212022E2023E2024E流动资产141.82344.36501.041633.711842.73营业收入442.83582.732.99907.691104.45现金39.53206.19341.861437.421605.44营业成本210.21273.34358.99459.88574.17应收账款2.782.343.664.545.52营业税金及附加4.466.838.8010.8913.25其他应收款1.401.392.052.543.09营业费用95.134.44164.92195.15231.93预付账款3.2511.3911.6716.2320.84管理费用14.6820.9523.4628.1433.13存货45.2256.9071.8091.98114.83研发费用10.71.6016.0018.0020.00其他流动资产49.6466.1570.0081.0093.00财务费用-0.02-3.78-1.00-1.20-2.00非流动资产134.65301.98274.54295.90314.37资产减值损失-0.79-2.410.000.000.00长期投资0.000.000.000.000.00公允价值变动收益0.360.000.700.720.82固定资产49.72190.43208.08226.23243.09投资净收益0.75961.972.522.28无形资产20.5419.8819.8819.8819.88营业利润140.89169.37203.83240.76其他非流动资产64.3991.6746.5849.7951.40营业外收入0.09001.001.001.00资产总计276.47646.34775.581929.612157.11营业外支出0.020.260.300.060.16流动负债24.2375.5263.6879.46100.67利润总额24141.63170.07204.77241.60短期借款0.000.000.000.000.00所得税15.5320.9824.8629.9435.32应付账款13.2746.3744.6359.4377.13净利润94.71120.65145.21174.83206.28其他流动负债10.9629.1419.0520.0323.54少数股东损益0.000.000.000.000.00非流动负债55.055.05归属母公司净利润94.71120.65145.21174.83206.28长期借款0.0