从万代南梦宫看IP全产业链运营经验

▍万代南梦宫：从垂直领域玩家到日本文娱巨头公司简介“玩具游戏”双轮发展，股价大幅跑赢同行万代南梦（BandaiNamco是日本头部的综合性文娱集团业务涵盖游戏具及线下娱乐等多类型公司成立于5年由玩具公司万代和游戏公司南梦宫合并而成。万代拥有高达奥特曼龙珠等诸多知名P的版权或开发权而南梦宫则开发“吃豆人“铁拳等热门游戏两者联合使得公司在上游充分享受P福利下游的P变现呈现出多样的融合特点。图：万代南宫由代与梦两家公合并成 资料来：公官网中信券究部经过合并早期的磨合后公司迎来十余年黄金增长期7年8月6日210年8月6日期间，公司股价整体走低，CGR-2.1%。随着0年5月公司启动“P轴”战略，数十年的P库迸发强大生命力与商业价值，公司股价与E估值水平亦随之走高0年8月6日2022年8月6日2年间公司股价涨幅超过4倍CGR高达%。图：万代南宫股长虹长收益颇丰 W，中信证研究部万代的股价走势显著跑赢同期日本文化产业公司美股头部文化公司以及日本大盘指（日经5指数0年8月6日2022年8月26日万代南梦宫股价CGR2.4%，而同期任天堂三丽鸥索尼迪士尼股价CGR分别为%8.0%/9.9%/12.%，日经指数CGR为%。万代股价的强势表现，背后逻辑在于其通过成熟的P全产业运营策略“P轴”战略。图：0年以来代南宫股走势显跑赢行以市场数 ，中信证研究部 注：以//6收盘价为基准于各司股进行准化财务表现：营收稳步提升，海外收入连续增长万代南梦宫近年营收稳步提升20财（公司0财年区间为9年3月年3月下同与1财年受疫情影响增速放缓但仍然保持正增速2财年年收入达2亿日元（o+0%，归母净利润8亿日元（o+8.7%。公司已形成游戏和玩具收入为主的营收结构，游戏部分收入2亿元，玩具部分总收入6亿元。图：万代南宫近个财总入稳步升 图：万代南宫以具和趣及游戏主要收部分 营业收（亿元） oY,0,0,0,0

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游戏玩具和品,0,0,0

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IP制作,0,0,00

% 其他公财报中信券究部 公财报中信券究部万代南梦宫近年来毛利率与净利率稳中有进与公司营收增长同步的是公司利润率整体稳中有进的趋势，2财年公司毛利率达到%净利率达到%均创造近0年来的最优成绩。图：万代南宫近来毛率势 图：万代南宫近来归净润及净率走势 ..%%.%

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归母净润（日元） 归母净率.%

公财报中信券究部；：图年份财年 公财报中信券究部；：图年份财年P影响力强大，海外收入占比近。公司近年海外积极拓展海外渠道，在多地设子公司海（日本以外营收占比从2财年的%提升至2财年的%，其中美国欧洲亚洲分别占比1.%/9.3%/93%海外市场的开发夯实了公司P的全球影响力，多元化的分发渠道进一步提升收入与营业利润。图：万代南宫近海外入比逐步升

日本 美国 欧洲 亚洲其地区

012345678901资料来：万南梦财报中证券研部；：图年份财年历史回顾：两强合并，成就日本文化产业巨头万代是日本大型玩具供应商之一，成立于0年，创业者为山科直治。万代主要以生产高达《圣战士丹拜因》等日昇（urse）系列动画的角色模型闻名。万代169年收购了陷入经营危机的模型厂商“今井科学，布局塑胶玩具。万代在东映特摄片以及urse的高达系列作品当中通常在企划早期就以出资或共同角色设计等方式介入作品并同时进行角色商品化的工作，以便与作品同步推出。180年代后期，万代从设计并销售任天堂红白机的相关游戏开始进入电子游戏产业，主要的游戏类别以动漫画角色为主。随着任天堂等公司的迅速扩张，玩具行业的份额逐渐被电子游戏蚕食万代开始尝试与苹果公司合作开发游戏主机，但表现远不及预期，造成严重的经营压力。6年，万代推出电子宠物“拓麻歌子，取得极佳热度。图：宇宙战大和模型受迎 图：电子宠物拓麻子”得万代时脱危机 资料来：京索隆具专店 man万代专卖店南梦宫成立于5年最初是投币式游乐设施的运营商9年重组为后与华特迪士尼的合作为公司提供了扩大业务的资源。0年代，南梦宫主要生产街机游戏，例如5年的热门游戏eriscoe。4年南梦宫收购日本雅达利分公司后，进入了电子游戏行业8年公司发布第一款原创电子游戏Geee0年推出有史以来最畅销的街机游戏《吃豆人。4年南梦宫进入家用游戏机市场，将其街机游戏转换为MX和NntndoFamlyCompter0年代南梦宫制作多款热门游戏包括RdeRacer、kken和akooatsujn等。图：南梦宫首原创游《GeB》 图：史上最畅的街游戏吃豆人》 资料来：《GeB》游戏内面 资料来：《豆人游戏界面由于日本经济陷入困境和街机市场萎缩不少日本电子游戏公司都面临生存危机万代与南梦宫走向联合。2年2的发售普及了家用游戏机，对于南梦宫的街机业务成挤压，公司在0年代后期200年代初经历较大的财务困难。与此同时，万代想进军游戏业但缺少引路人后“rojecteasus与南梦宫成立共同持股子公司开发高达M系列游戏。5年9月，万代与南梦宫正式合并。图：万代与南宫合后内充分互协同 资料来：万南梦官网中证券研部合并后迎来磨合期面临改革拐点万代在项目推进上更加迅捷而南梦宫则注重目细节的打磨由于万代与南梦宫在企业管理风格上的差异性合并后的公司经历较长间的磨合。052010年，公司业务及股价均遇冷，改革迫在眉睫。0年，公司计提7亿日元子公司商誉减值和5亿游乐设施和店铺减值损失裁员随后公司推出“P轴”战略，在多个方面进行大刀阔斧的改革。▍成功核心：IP为轴，开启公司生战略初探：打破传统竖向分割，以IP为轴展开业务万代南梦宫的“P轴”战略是指打破公司传统业务部门的竖向分割，各部门以P为轴心横向联手协作，基于P本身的特色、受众等特征，共同企划、开发、执行，向市推出多元的产品和服务，从而实现P商业价值的最大化。0年开始，万代南梦宫持续的在架构人事P上（P创作P中（衍生产品P下（品宣上贯彻P轴战略，取得了显著成效。图：万代南梦“P轴”战打破传竖向割以P为轴横向携共进 资料来：万南梦官网中证券研部架构改革：数次架构变动，组织模式以P为核心万代南梦宫启“P轴战略后进行了大规模的架构变动公司原本设有玩具与兴趣品部、游戏内容部、视觉音乐内容部和娱乐设施部。0年4月，公司保留娱乐设施部与玩具和兴趣品部而将游戏内容部与视觉音乐内容部合并成为内容部合并而成的容部打破了传统的事业部门各司其职的规矩，开启了横向化的架构战略，部门协同化运旨在改善特定P衍生作品的产出。图：万代南宫0年4月的架构变开启横向架构略 资料来：万南梦官网中证券研部5年6月，公司再次进行人事变动，保留玩具与兴趣品部，将另外两个部门改为视觉与音乐产品部和网络娱乐部娱乐设施部被纳入了网络娱乐部视觉与音乐产品部再次单独划分出来娱乐设施部属于线下部门而网络娱乐部本专注于线上内容两者的合并的目的是结合线上线下内容对观众体验的一体化进行开发；视觉与音乐产品部则专注于赋能内容创作上的进步，被赋予更多上游内容的角色。图：万代南梦多次部架调整一览资料来：万南梦官网中证券研部8年，公司将网络娱乐部拆分为了P创作部、网络娱乐部与娱乐设施部。此次架构调整后，P的价值被公司重新定义与认知，P创作部强调的是P所带来的额外附加价（如授权收入是公司长期丰富P资源储备和耕耘后的变现渠道1年万代南梦进一步调整组织架构，当前公司架构主要分为3个模块：娱乐模块（网络娱乐和玩具实景娱乐模块以及P产品事业（视觉音乐和P创作最新的架构糅合了游戏和玩具高度重合的衍生品产出环节并将偏创作类的视觉音乐和P创作相绑定满足了新时代消费者娱乐的新形态。图：万代南梦当前织架构资料来：万南梦官网中证券研部管理变动：子公司总裁自动成为董事会成员除了整体架构的改革公司也在管理层上进行变动加强公司管理层与实际经营的联动。从20年起，公司各（事业部的总裁兼任董事会的董事，以增强管理决策实际运营的联系避免管理层与各事业部脱离关系提高各部门之间的响应速度该举体现了IP轴中的协同效应，各部门以P价值最大化为目的开展合作。图：万代南梦核心公司裁均被任进董事会资料来：万南梦官网中证券研部▍详解“IP轴：基于IP的体系化打法通过不断的战略、内部架构、管理模式等尝试，并在上中下游积极落实P轴战略，万代南梦宫在不同的市场环境下积极求变。目前万代南梦宫内部已经形成了一个P价为核心，搭配数字化内容和玩具内容，并结合线下娱乐设施体验的完整架构。当一个P进入万代南梦宫的生态后公司完整的体系化运作会将P价值最大化通过不同事业部通力合作，从最初环节的玩具、电影、扭蛋，再到二度创作的实景表演、游戏等，万代梦宫覆盖了全产业链，平台化的运作下实现了P的长期生态化发展。图：万代南梦平台运作化P 资料来：万南梦官网中证券研部上游：大力投入研发，授权原创内外兼修在上游的版权获取上，万代南梦宫以获得授权为主，配合部分自有版权和原创版权。从万代南梦宫玩具销量头部P分布来看主要为在日本具有极大影响力的常青动漫及游戏2财年公“玩具及兴趣产品业务销售额p0的P主要包括龙（动漫机动战士高（动漫航海（动漫假面骑（特摄片奥特（特摄片）等。从P类目分布来看，o10中主要P均源自常青的动漫或特摄片内容，如机甲战士高达、假面战士、龙珠等。由于日本常青P多以漫画、动画、游戏多品类开发，因此万代旗下玩具所依托的通常具有广泛的外延。1年，东映为解决特摄片《假面骑士》的制作亏损问题，将商品化衍生权授予万代万代随后推出的“假面骑士腰带大获成功成为日本角色玩具发展史上的里程碑事件此后东映一切作品优先授予万代进行商品化衍生，这一深度合作关系一直延续至今。万代与日本东映株式会（日本五大电影制片公司之一建立了近半个世纪的深度合作关系，后者为万代的玩具开发提供了重要的P资源。表：万代南宫2财年前大P销售收排名英文名中文名IP所有者销售收入（十亿日元）诞生年份万代主要业务AGNAL龙珠集英社等.6家庭游、网内容卡牌ileSitGm机动战高达万代南宫.7模型、戏、络内容OEPEE航海王集英社等.1家庭游、网内容人物KAENIER假面骑士东映等.5玩具AO火影忍者集英社等.0游戏、络内和人物ltmn奥特曼东京电台.8玩具和觉包产品Amn面包超人TS等.3婴儿玩具Pttye光之美女东映等.8玩具SrSti超级战队东映等.0玩具Aikts！Aikts！偶学园！万代南宫.9游戏资料来：万南梦财报中证券研部万代南梦宫除了维持现有的外部授权P的运营以外也在积极的推进自有P和内容的创作。8年8月万代南梦宫旗下的动画企划制作公司NDINMCOctures成立大阪工作室；8年9月，日昇（UNRIS）宣布对G动画工作室ulmaton出资，增强CG制作的布局；8年1月万代南梦宫成立内容基金有限责任事业组（NCF设立阶段出资金额为5亿日元，随后追加投资预计在0亿日元，给公司旗下的影像内关联企业进行出资；220年9月，万代南梦宫宣布收购加拿大游戏开发商Refectorntrtanmet以及其子公司RefectorIneractverouctos。该工作室代表作品为《未知9号：觉醒；1年2月万代南梦宫宣布收购开发商Lmbc的部分股份mbc曾开《海岛大亨《魔法门英雄无敌《MmorisofMrs》等多类型的游戏。图：万代南梦收的flctr发行的未知9号觉醒》 图：万代南梦游乐建造戏《狂乐园》 资料来：《知9号：醒》导片 资料来：《想乐》游内面中游：多环节联动，深度挖掘IP价值高达模型一直是高达动画周边系列最为核心的主导产品模型将动画里的巨大的机械人在现实中以立体化形式进行展现。0年，万代玩具公司将出现在高达动画中的兵器做成了C材质模型。高达模型设计新颖，富于动感，受到世界各地不同年龄阶消费者喜爱高达模型的发展历程可以大致分为三个阶段，简单的缩放→提高精细化程→高端化，不同阶段之间有着巨大的技术变革和设计更新。简单缩放：早期的高达模型是对影片中出现的形象进行基础的缩放。从第一台高（RX--开始万代推出了00等不同比例的模型。早期的高达因为种类有限，所以主要从比例和作品上加以区分。提高精细化程度：0年，万代首次推出了H（HghGrae）系列的首款模型14RX-，该模型的关节采用内藏骨架技术，多种颜色，无需模型胶即可组合，上手度高。此后G系列成为高达模型的普及产品。高端化：4年，万代推出0的新版（MsterGrae）系列高达模型，该系列集成了前作的优点并将当时最新技术和材料加以应用从价格上看:100的G系列售价是0年发售的同尺寸模型的3倍是当时高端化的模型产品8年万代推出（erfectrae系列高达模型G系列0的尺寸上推出模型为全骨架化，精密度大幅度提高，模型可以实现高难度造型。图：各类主流达模特点资料来：万南梦官网中证券研部高达模型的长青热度得益于动画作品的持续更新。以V动画为例，从9年第一部TV动画推出以来，高达系列累计推出了5部作品。此外还包括大量的OA及剧场版作品。旺盛的作品产出为高达系列带来了源源不断的新观众，也维持了老观众的热情。内容的高频更新，是高达模型长盛不衰的重要基础。图：高达动画要系一览 资料来：豆，中证券究部高达多年来稳居万代南梦宫单P营收榜单前列。在0余年的开发中，高达系列P始终保持着旺盛的生命力除了通过模型产品进行衍生变现万代南梦宫还负责开发上的影视和游戏内容，在多个事业部的共同努力下，实现高达P的长盛不衰。图：高达相关品对公司收贡献大 收入（日元） 占总营比例,0,0

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资料来：万南梦财报中证券研部；：图年份财年下游：因地制宜，IP轴战略下全球化宣传提前介入衍生内容开发配套动画节目同步推出在开发某一个角色的周边产品时，万代南梦宫会制作不同的商品种类并作为一个系列成套推出此外，万代南梦宫还通过海外P之间的联动将优势产品融入当地市场例如在北美市场万代推出拓麻歌子与星球大战P的联名产品，在中国市场万代与腾讯《王牌战士》P推出联名拼装模型，均得了较高的市场反响。图：万代南梦与国P联，推出王牌士”装模型 图：万代在北推出“星大战”麻歌子 资料来：京万代方旗店 资料来：天国际物·本卖店品宣全方位覆盖“吃豆人为例作为史上最经典的街机游戏之一首发于年开发“吃豆人游戏于0年迎来0周年纪念期间万代南梦宫“成为我们的伙伴”为主题开展全球性活动，通过游戏、音乐、实物周边、演唱会等多形式的宣传活动，使“吃豆人形象更加深入人心在不同P中进行有效联动这是万代南梦“P轴”战略和丰富P资源的优势体现另外万代南梦宫还发售各类纪念品与阿里鱼美素儿、新百伦等品牌展开服装鞋履、母婴用品、日化用品等多领域的联名合作。图：万代南梦上海多家同领域业进“吃人”0周年庆合作 资料来：各电商台，代梦宫，信证研究；注：o来自各公司网▍经验：多元长线开发，最大化IP价值产品品类：单一走向多元不同时期下抓住产业动向和行业机会对于公司的发展至关重要万代与南梦宫分作为玩具与游戏领域的头部玩家合并而成立综合性娱乐集团体现了公司对于P全产开发的战略布局的前瞻性。此外，在业绩不佳的情况下进行的P轴战略改革，围绕P为核心打造的团队架构和策略，都是万代南梦宫顺应时代背景勇于创新和变革的标志为P产业企业发展的重要因素，在IP形象创作和获取这一点上，企业需要结合自身情来选择模式自主开发和购买授权有着完全不同的风险和机会万代南梦宫前期主要采授权模式和部分投资获取后期开始进行自我创作和全权购买I是出于公司在不同期不同实力的综合考量。管理架构：匹配公司战略万代南梦宫启“P轴战略后进行了大规模的架构变动打破传统的事业部各其职的规矩开启了横向化的架构战略推动P跨部门开发的便利性这样的组织架构整，对于国内的P产业玩家具有重要的借鉴意义。随着公司对于P的开发从单一品类向多元布局各业务线对于P的理解以及挖掘需要有更强的协同效应这对于公司内的管理架构提出了挑战。IP形象：传递正向价值观P形象所蕴含的价值观是重要成功线索，创作者在创造P形象的初期，需要考虑的是如何用虚构的人物形象去表达性格而每一个经典形象的背后往往都是一种让人振奋的精神或者一段值得让人回忆的故事这一点可以从世界最赚钱的前0大P中获得印证根据tatsta数据1年最赚钱的前0大P中只有Heotty为单纯的礼品形象，其余9个P均为动画、游戏、漫画和小说，它们都被赋予了除了外观形象以外的文化内涵和故事情节。表：历史总入前0大P排名排名IP系列诞生年份总收入估计（亿美元）原始载体IP拥有者1精灵宝梦电子游戏任天堂2lloKtty礼品形象三丽鸥3WitPh图书迪士尼4米老鼠他的友们动画片迪士尼5星球大战电影卢卡斯6迪士尼主动画片迪士尼7面包超人漫画FOEEL8漫威宇宙电影迪士尼等9马里奥电子游戏任天堂哈利波系列小说K罗琳、华纳弟ttst，中证券部万代南梦宫所运营的P形象，多数表达了令观众喜爱的品质或价值观。以万代南梦宫旗下前0大“奥特曼”为例，它代表了观众对于正义力量、和平的向往，这种正向传播的品质使得奥特曼形象除了在荧幕上的存在也会让观众对于角色产生更强的认同感往往容易带来更高的衍生品价值选择运营此类也是万代南梦宫在衍生品市场取得成功的重要线索。图：奥特曼表的勇、正等正向想深人心 图：火影忍者藏了服输团队协的宝精神 tlix 资料来：豆瓣技术创新：助力产品迭代万代南梦宫的高达产品连续创作了数十年从简单的缩放到可玩性极强进行了持续性的精进其产品的创新性和高端化是高利润率和高流水的保证。我们认为衍生品需要为P形象带来好口碑而非单纯的消耗形象价值，以形成良好P形象超预期的体验好口碑良好P形象的三角循环以高达为例其P内容所吸引的消费者需要在高达模型等周边上获得良好的产品体验从而获得高达粉丝群体的高粘性和优质的产品口碑，进而反P形象在粉丝群体心中的地位，加深P的影响力。图：P形象产品体验口碑的角循环 资料来：中证券究部制▍启示：国内IP运营产业有望加成熟阅文集团阅文集团是中国最大数字阅读平台聚“P升维战略阅文旗下拥有起点中文网、QQ阅读言情小说吧悦读网红袖添香等8个线上阅读或文学类网站品牌阅文集团由原腾讯文学与原盛大文学于5年1月合并而成合并后腾讯是其控股股东在C程武总裁侯晓楠等管理层的推动下0年0月腾讯影业与新丽传媒阅文影视宣布结成影视内容联合生产的“三驾马车，并共同发布了影视内容的片单。此外，公司提出“P升维战略第一层升维通过漫画影视游戏等形式将网文作品视觉化第二层升维通过潮玩实景娱乐等消费品拓展消费者触达，提升货币化能力第三层升维通过长期陪伴提升P与消费者之间的情感联结，获得持久生命力。图：阅文集团P升计划读 资料来：阅集团告，信券研究部《庆余年》与《赘婿》开启网文P系列化、精细化开发的新时代。腾讯影业与阅文集团基于网文作品共同打造的剧集《庆余年（第一季》和《赘婿（第一季》均取得巨大成功，其中《庆余年》于019年1月上线后云合数据有效播放量累计超过百亿，位020年年度热播剧第一名《赘婿》于1年2月上线后成为爱奇艺史上热度值最快破万剧集播放期间持续蝉联播放榜单首位两部作品的巨大成功彰显了阅文旗下的优质影视化改编的巨大潜力及腾讯影业与阅文集团强强联合的优质创作水目《庆余（二季《赘婿（第二季》均在筹备中，两部作品均有望维持第一季的主创与演员团队。我们认为从业务的长期发展空间来看阅文集团有望沿着万代南梦宫的道路为一个集P创意、产品输出与品牌宣发为一体的文化娱乐公司。图：《庆余年打造部P季播模式资料来：《余年官方博号，1阅文年度布会中证券研部腾讯控股腾讯在行业内首先提“泛娱乐概念并全面布局文娱领域目前处于行业领先低位。作为中国互联网龙头公司腾讯依托其在社交网络等领域的强大影响力，通过内部化与外部投资积极布局泛文娱板块在网络文学动漫在线音乐影视制作视频平台网络游戏等领域均成为细分赛道翘楚。21年，腾讯首次提出以P为核心的“泛娱乐”概念并将此概念逐步由游戏领域推向网络文学、在线视频等全赛道，通过打通其文娱域的布局，变革并完善文化产品的生产方式。8年4月，在腾讯新文创生态大会上腾讯副总裁程武先生提“新文创概念指出腾讯希望能够以P构建为核心打造全的文化生产方式。目前腾讯泛文娱产业链在各细分领域均处于领先地位。图：腾讯在文板块生态局 资料来：阅集团腾讯漫官方网，中证券究部注o来自各司官网P跨媒开发经验打磨多点开花依托腾讯的泛文娱资源其旗下多款头部游戏产已展开IP化运营联动游戏动画真人剧集漫画文学等多种内容形式例《英联盟《王者荣耀《和平精英》等均推出衍生动画或剧集内容丰富游戏的故事线与界观，提升P的影响力。图：腾讯旗下游戏P跨开发状一览资料来：腾游戏网，讯频等，信证研究部泡泡玛特泡泡玛特是当前国内潮玩行业龙头已形成艺术家发掘P运营消费者触达与粉丝和潮玩文化推广的全产业一体化平台。公司通过自研P以及获取顶级艺术家的一流，形成了国内领先的P矩阵，通过对IP进行商业化创作，以潮玩等多种类型的产品触达消费者，进而建立潮玩的粉丝社区，推广潮玩文化。泡泡玛特主要产品包括盲盒，各产品系列数量通常包含2种不同的设计以及一款特殊设计“隐藏款普通手办，产品相比于盲盒尺寸更大、设计更精致且价格也更为昂贵；）JD或球关节玩偶，可动肢体的玩偶，主要供收藏；）ea系列，%系列高度约0厘米具有艺术性与收藏价值；）潮玩衍生品，包括毛绒玩具、蓬松吊坠等。图：泡泡玛特要产及特征 资料来：泡玛特猫旗店泡泡玛官方信公号，信券研究绘制泡泡玛特的优质P资源助力其稳固潮玩行业领先地位。P是公司业务的核心，其一体化平台与行业领先地位促使其吸引并维持了潮玩行业的大批优质公司汇聚了潮玩业的顶级艺术家并与其达成深度合作通过同艺术家合作公司打造了MlPUCKDmo、Theosters等广受粉丝喜爱的重磅。图：泡泡玛特下要P一览资料来：泡玛特股书泡玛特天旗舰，泡玛特方信公众，中证券究部长期来看我们看好泡泡玛特旗下的头部P的平台化趋势但若要进一步放大P价值，或需要在故事性上进一步补齐要素。我们认为，平台化趋势能够更大程度的提高的延展性，通过与多元P的融合获得更加长久的生命力。但是从P开发的角度来看，形象类P在缺少故事支撑的情况下，在热度持续性方面或存在较大的不确定性。展望未来泡泡玛特有望在P联名进一步成熟的基础上，推动P的影视、游戏化开发，通过补齐故事性要素，为P的进一步开放夯实基础。出版行业的时代机遇以中原传媒中南传媒为代表的区域性国有文化出版类公司拥有丰富的文化资源备，具备广阔的P开发潜力。例如，中原传媒（河南）所代表的“中原文化、中南传（湖南）所代表的“湖湘文化、浙版传媒（浙江）