白酒行业泸州老窖专题研究

白酒行业泸州老窖专题研究1、浓香鼻祖历经调整，深度改革后强劲复苏泸州老窖是中国浓香型白酒的典型代表，拥有中国建造最早（始建于明代万历年间1573年）、规模最大、品种最多、保护最完整、连续使用时间最长的窖池群，其中1619口老窖池自明清时期沿用至今。1952年，在首届全国评酒会上，泸州老窖被评为“四大名酒”，也是浓香型白酒中唯一蝉联五届中国名酒称号的品牌，具备名酒基因。公司历经起伏，1998年推出超高端品牌国窖1573，在2001年将其推向市场后大获成功，从而扭转了90年代末的颓势。在白酒行业的“黄金十年”（2003-2012年），公司曾凭借覆盖高中低端完善的产品体系、国窖1573的成功运作以及营销模式创新实现多年高速增长，2012年收入规模达到116亿元，创历史新高。但此后行业进入调整期，消费结构短期内发生较大变化，公司产品线冗杂、品牌积淀不足、渠道管理粗放等弊端开始显现，业绩大幅下滑，2014年国窖出厂价几乎腰斩，品牌力严重受挫。泸州老窖新任管理层实际在2014年下半年临危受命，开启深度改革。新任董事长和总经理均为多年市场和管理一线出身，熟悉公司业务，战略方向明确，管理用人能上能下，薪酬体系高度市场化，打造了一支战斗力很强的营销队伍。管理层履新以来，公司围绕组织架构、营销模式、渠道系统、产品模式等进行调整，专注于提升品牌力。自2014年以来公司业绩保持高增，即使遭遇疫情冲击，2020年仍实现营收166.5亿元（同+5.3%），归母净利60.1亿元（同+29.4%）；2021年预计实现营业收入203.8亿元（同+22.4%），归母净利78.5亿元（同+30.7%），据业绩预告公司收入规模顺利突破200亿元。十三五期间，公司针对渠道、品牌和产品的梳理基本完成，国窖1573借势高端需求扩容而爆发，带动业绩实现高速增长。2、高端酒量价齐升，引领行业复苏第一阶段，公司尽享发展红利2.1、2016-2020年是行业复苏以来的第一成长阶段，以高端酒量价齐升为标志白酒行业经过2012-2015年的深度调整，自2016年开始进入新一轮的发展周期。但本轮复苏与上一轮逻辑有所不同，2016年以来的复苏并非行业全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，分化趋势愈发凸显，其中2016-2020年是行业的第一成长阶段，该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。2016年-2020年

贵州茅台、五粮液、泸州老窖营业收入复合增速分别为25%、24%、19%；利润复合增速分别为29%、31%、33%。高端酒率先启动，实现高弹性增长的核心原因在于：1）低基数上的弹性增长。2012-2015年行业陷入深度调整，五粮液、泸州老窖在2013-2014年的收入、利润均为负增长，茅台在2014-2015年收入、利润也仅有低个位数增长。2）消费升级动能逐步释放。2012年后高端消费开始承压，经过几年调整蓄势，从2016年下半年至2017年春节，无论是高端酒的价格走势还是其他高端消费品（奔驰车、瑞士手表、赌场等）销量都有明显回暖，高端酒在2016-2020年实际享受了前10年经济增长的红利。3）行业进入加库存周期，放大景气度。白酒的渠道具备放大功能，行业下行是去库存的过程，趋势恢复上行后不断加库存，放大了行业景气程度。2.2、核心资源聚焦，国窖顺势而上，成为公司增长核心驱动力公司2000年后将国窖1573推向市场，定位高端酒，并紧跟茅台、五粮液一路提价，确保始终跻身高端阵营行列。在行业调整期，渠道受损严重、品牌价值受挫成为困扰公司的两大核心问题。新管理层到任后，公司全力打造“双品牌、三品系、五大单品”的产品体系，并将核心资源聚焦国窖1573。经过壮士断腕般的调整，国窖顺行业发展趋势而上，重拾份额，恢复高增，2019年国窖销售收入（品牌专营公司口径）正式破百亿元，2020年营业收入破百亿元、销量破万吨，进一步巩固了自己高端酒前三的地位。2012年白酒行业进入深度调整期后，国窖1573逆势挺价痛失市场份额：自2012年开始的行业深度调整的直接原因是政务需求萎缩、消费回归大众，高端酒需求价格弹性大幅降低，价格上涨对销量抑制非常大，而对品牌力的塑造效果甚微。茅五被动降价抢占大众市场，而品牌力稍逊的泸州老窖对行业形势错判，逆势挺价，导致国窖1573自2013年开始销售呈断崖式下滑。2014年国窖降价回归大众市场，重拾份额：2014年下半年公司管理层开始纠错，于7月对国窖1573进行降价，降价后国窖1573经典装对经销商计划内结算价为560元/瓶，计划外价格为620元/瓶。2014年9月公司暂停国窖1573的发货，着力去库存，全年国窖发货仅1000多吨。2015年公司调整成效显著，恢复超预期：2015年1月重启国窖发货后，利用春节旺季实现了销售回暖，市场回归明确，预计全年国窖1573发货2000多吨，加上年初消化的库存，国窖实际动销或更高；公司全年净利增幅两位数，再次超过收入增速，连续的控量保价清理市场后，主要贡献利润的高端酒国窖1573实现大幅的增长。2016年国窖动销已恢复至历史最高峰：春节期间，国窖再次暂停发货，控量保价吸引高端酒经销商回归。2016年以来，伴随高端市场的快速扩容以及茅台价格的持续上涨，国窖全年动销规模已基本恢复至历史最高峰，达5000吨（销售终端口径，含去库存因素，预计公司发货量在4000多吨）。全年报表确认发货量预计不足4000吨，对应收入29.2亿元（+89.39%），高端放量带动整体毛利率提升13.0pcts至62.43%，利润端弹性开始加速显现。2017年连续两次提高出厂价，量价齐升：国窖2016年开始强势恢复，2017年春节继续保持高速增长，三月份公司顺势提价至680元，量价齐升；上半年国窖已完成全年任务额的60%，同比增长约80%左右，回款额超40亿元，7月份公司发布停货通知，并年内第二次提高出厂价（计划内价格上涨至740元/瓶，计划外执行810元/瓶），淡季提价夯实价盘，控量保价思路延续。2018年国窖销量突破8000吨（销售口径），远超历史新高：国窖2018年收入同比+37.2%至63.8亿元，2015-2018四年复合增速63.2%，预计2018年销量

（销售口径）已达8000吨以上，恢复至历史高点；同时管理层持续推进国窖高端品牌打造，通过强化稀缺属性、瓶贮年份定价提供价值带动效应（8月15日，国窖1573瓶贮年份酒在中国白酒产品交易中心交易额突破1000万）以及高端活动赞助等，继续夯实国窖的品牌高度。2019年国窖销售收入迈入百亿规模，小步快走推动价格上行：2019年公司在高基数下继续保持35%的高增，报表端实现营收86亿元；公司在2019年股东大会上宣布1573单品收入（品牌专营公司口径）突破百亿元，品牌价值强力释放。在收入破百亿元之后，国窖1573也在2019年下半年推出计划配额制和价格熔断机制，并通过小幅度、多频次的“停货、提价”的方式推动出厂价和批价的稳步上行，从而紧跟茅台和五粮液的价格而不被拉开，1573的批价也由年初的700元左右上涨至年底约800元。2020年国窖报表收入过百亿，销售规模破万吨，批价继续上行：疫后公司积极帮助渠道消化库存，在2-3月取消配额计划，从4月中旬起分地区逐步恢复配额制。在突破百亿规模后，公司5月在河南市场开启全面会战，作为实现200亿元目标的第一步（2020年国窖酒类销售公司股东大会提出国窖2022年实现销售口径200亿元+，2025年突破300亿元+的十四五规划）。2020年国窖营收预计继续保持25%以上增长，销售规模破万吨，高端前三的位置更加牢固。同时，公司继续采取小步快走的方式推动批价上行，批价由年初的800元上涨至890-900元左右。2016年-2020年，国窖1573保持高速增长（收入复合增速约39.6%），成为公司业绩增长的主要驱动因素。同时，高端放量使得国窖的收入占比由2014年的不到20%迅速提升至2020年的65%+，带动公司整体毛利率、净利率分别提升35pct、20pct，利润弹性加速释放。3、国窖1573向上势能不减，增长潜力仍足3.1、高端酒基数居于高位，增速换挡，但1573在千元价格带增长潜力仍足一线高端名酒前期量价齐升已到平台期，未来将增速换挡，但降速并非需求端受损，而是高基数下的正常现象。2021年至今，市场对于宏观经济压力和政策压制的担忧加剧，茅台、五粮液、老窖2020年收入增长环比降速，似乎佐证了市场担忧。但我们认为，一线高端名酒增速下降，一方面有2020年行业突遇疫情冲击的原因；另外更重要的是，高端白酒自2016年行业自复苏以来，已连续高弹性增长5年，高基数下收入/业绩已达到平台期，未来回归稳健增长是正常现象，也是大概率事件。同时，业绩降速并不代表需求端受损，2020年疫情爆发至今，茅五泸等一线高端名酒终端动销依然旺盛，预计实际动销端表现均好于报表端反馈，我们预计未来高端白酒行业未来仍将以10%+的增速扩容。2021年国窖批价涨幅有限，但依靠放量销售收入继续保持高增。即使基数抬升，公司2021年依然保持较高增长，2021年实现营收203.8亿元，同比增长约22.4%。由于国窖的投资和收藏属性较弱，多以实际消费为主，这也反映出国窖需求的旺盛。当前国窖批价维持在910元左右，今年批价涨幅有限，一方面受竞品和政策压制；另一方面，在国窖成为百亿元和万吨级单品后，公司品牌力已实现质的提升，未来量价平衡操作将更加稳健。对于高端白酒，价格高度代表品牌高度，品牌高度决定了未来的发展空间，所以价格管理是企业经营的重要一环，公司近两年频繁进行量价调整，相比茅台和五粮液，国窖的品牌力仍然偏弱，所以采取小幅、高频的提价方式，紧跟竞品五粮液是最好的方法之一；在提升品牌、增厚渠道利润之外，提价也没有伤害消费者的需求（提价不改业绩强势、终端动销旺盛）。同时，行业经过深度调整，酒企对于库存和价盘的监管意识更强，对于公司来说，停货控货只是保持渠道正常经营的手段，可以让企业实现良性的可持续发展。虽然未来高端白酒增速换挡，但我们依然看好国窖1573的成长性。首先，当前各酒厂纷纷布局千元价格带，但已形成一定规模、在消费者心中建立品牌认知的产品却仅有飞天茅台、普五、国窖1573、青花郎等少数产品，竞争格局明朗，国窖1573品牌力仍然突出。2）其次，相比贵州茅台（2021年茅台酒实现营收约848亿元，销量约3.6万吨）和五粮液（2021年预计五粮液系列产品收入超500亿元，预计销量接近3万吨），国窖1573基数较低，预计2021年收入规模仅为140亿元左右（其中高度国窖收入体量预计低于百亿元，销量低于万吨），弹性空间更大。3）国窖在华东、华南市场规模体量较小，参考2020年五粮液东部、南部市场分别实现营收142、56亿元，我们认为国窖渠道扩张仍有空间。3.2、低度国窖充分受益次高端，弹性增长可期3.2.1、行业正向第二成长阶段转型，次高端逻辑持续兑现，价格带向600元裂变目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。整体来看，价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑，高端酒持续提价打开次高端的价格天花板；经过长期蓄力后，次高端也进入“阶梯式”加速升级爆发的阶段，价值龙头酒企的主动培育和成熟运作，本轮次高端发展的持续性更强。即使遭受疫情冲击，白酒行业价位升级的逻辑也并未改变，次高端持续兑现增长弹性，卡位次高端价格带的不同类型酒企均有受益，酱酒和三线次高端品牌酒鬼酒、舍得酒业等酒企显示出较强的爆发力；区域龙头继续保持稳健经营。2017-2021年次高端的市场容量已经由300多亿元扩容至700多亿元，我们判断次高端未来向2000亿元以上规模扩容比较确定，成长空间广阔。3.2.2、低度国窖充分受益次高端红利，规模显著领跑600元价位段，成为公司又一业绩驱动力低度国窖规模显著领先600元次高端价位段。一线龙头的次高端价位品牌（如低度国窖、低度五粮液等）均卡位600元左右高线次高端，由于品质过硬、品牌势能强，近年来在河北、山东、天津等偏好消费低度产品的华北区域迅速放量，2020年低度国窖规模预计达到40亿元+，2021年低度国窖继续保持高增，预计全年收入规模接近60亿元，与习酒的窖藏1988、低度五粮液、洋河梦6+共同成为600元次高端价位段规模显著领先的大单品。公司推出泸州老窖

1952，与低度国窖相互补充，继续加码高线次高端市场。2021年10月，公司推出次高端战略单品泸州老窖1952，产品定价899元/瓶，继续布局600-700元左右高线次高端市场；泸州老窖1952度数为52度，这也与低度国窖互为补充，满足各类消费者的需求，积极填补公司千元价格带以下的产品占位。该产品由国窖公司参照1573的运作思路打造，是泸州老窖品牌复兴的重要一环，当前1952正处于导入阶段，前期以塑造品牌为主，计划投放30多个城市，预计2022年配额任务不高。我们认为本轮次高端的扩容机会确定，且扩容的发展空间更大、基础更扎实。未来“全国化品牌和区域强势品牌并存”的竞争格局将延续，公司同时布局低度国窖和泸州老窖1952，未来将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变、饮酒低度化的行业趋势，实现弹性增长。3.3、中档酒恢复在途，特曲调整基本到位，期待成长提速经过多年打造，公司成功塑造了“国窖”和“泸州老窖”两个品牌，并将中低档酒集中布局于窖龄酒、特曲、头曲及二曲四个产品。中高端“泸州老窖”系列，依托老窖特曲四大名酒之一的品牌历史，形成了窖龄酒、特曲等系列。在低端品牌运营上，公司聚焦头、二曲系列，博大公司2019年收入约30亿元，接近历史高位，公司的品牌梳理和结构提升效果明显，盈利能力大幅改善；2021年成立的大成浓香销售公司则接棒博大，主要负责高光，头曲、二曲的大光瓶产品。针对品牌泛滥导致核心产品优势无法凸显的问题，公司进行产品的“瘦身计划”，针对总经销品牌进行大刀阔斧的清理，公司条码数从2015年的8700多个大幅缩减至2018年底的400多个，效果显著。中档泸州老窖系列主要为特曲和窖龄酒两个品牌，填补了国窖不断提价留下的市场空白，夯实了腰部力量。特曲、窖龄酒两个品牌下集合多个系列产品，终端价格的全面覆盖顺应市场需求，实现了招商上的跨越增长，但在价格带覆盖的同时，也出现了价格重叠，定位不清晰的问题。2015年在“大单品”战略下，泸州老窖开始重新梳理腰部产品的价格体系；2016年至今公司实施多次停货、控价，继续稳固并逐步提高产品价格，并确保渠道环节利润。相比之下，窖龄酒表现相对平淡，目前仍处调整恢复期，2021年预计规模超20亿元。2011年推出的窖龄30年/60年/90年终端价定位分别在308元，488元和718元，实现了对300-700元价格带的覆盖。但此后管理一度出现问题，一方面部分地方的窖龄酒窜货价已与老窖特曲重叠，形成内耗；另一方面，窖龄酒的市场定位缺乏优势，同档类型的竞争者剑南春经过几年强势调整，量价恢复较好。近年来窖龄酒整体规模维持在15-20亿元水平（销售口径），2017年完成近15亿元销售额；2020年销售额20亿元左右；2021年上半年，窖龄酒销售额同比增长78%，超过2020全年销售额。公司近两年同样通过“停货、提价”的方式倒逼特曲和窖龄产品的价格上涨，当前窖龄30/60批价基本维持在200-250元之间。低档酒瘦身升级，公司推新布局光瓶酒赛道。泸州老窖博大公司主要定位中低价位产品运作，通过放量来贡献收入，2021年公司成立大成浓香酒类销售公司，主要负责高光、头曲和二曲的大光瓶酒，并将逐渐承接头、二曲的运作。公司运作低端产品一直存在开发品牌过多稀释品牌、盈利能力偏弱等两个问题；为此，公司提出头曲、二曲大单品战略，大幅缩减冗余品牌，产品结构改善明显：一方面清理盈利能力低的条形码，另一方面提高头曲、二曲价格。但整体来看，资源投入不足、疫情反复等问题仍对低档酒经营一定影响，新品高光、黑盖二曲的放量仍需时间，当前公司低档产品仍处调整期。但公司品牌力突出，在大众消费市场仍有较强的竞争力，在调整到位后预计低档产品也将实现恢复性增长。4、营销模式持续革新，激励落地，看好费用率下降，持续兑现业绩4.1、公司营销模式持续革新，核心在于渠道下沉、直控终端在行业进入调整期之前，政务消费是高端白酒消费的核心，核心客户的消费频次高、单次金额高、对价格的敏感度低，而核心客户基本都掌握在优质经销商手中。2006年泸州老窖建立“柒泉模式”，在这种制度下成立的柒泉公司指的是泸州老窖渠道管理团队、经销客户及其管理团队共同出资建立的销售公司。本质上是一种通过分利快速吸引优质经销商的大商制。在“柒泉模式”成立后，公司实现快速成长，一度是白酒行业营销模式的经典模式。2012年行业进入深度调整期，消费结构在政策倒逼下快速改变，政务消费需求大幅降低，商务及大众消费成为主流。行业进入挤压式增长后，柒泉模式下厂家掌控力较弱的问题也逐渐暴露，公司亟待营销模式变革。2014年一季度，公司窖龄酒和特曲两个销售股份公司应运而生，负责两大系列的运营；2015年1月又成立国窖1573品牌专营公司，核心是经销商控股，公司控制下专营公司自主抓销售。公司以专营公司为载体，整合和搭建资金、决策平台，整合省级和地级的经销商，实现价格体系统一，解决价格倒挂。对于公司产品而言费用投入、价格制定、品牌维护得到聚焦，运营更加专业。品牌专营公司模式成立至今，公司共形成三类渠道模式，分别为子公司模式、厂商1+1、传统大商的模式，因地制宜进行布局。营销改革后各地的渠道模式虽然复杂多样，但万变不离其宗，公司改革的核心在于渠道扁平化，在消费新常态下直控终端和消费者，增强对终端的掌控力。同时，公司通过三级联盟体向终端渠道下沉。一级联盟体为国窖股东联盟体，主要吸收全国核心大商入股品牌专营公司，经销商享受销售差价、模糊返利和分红；二级联盟体为大区联盟会，主要吸收大区内核心经销商入会，会长会根据各地实际经营情况下达销售政策，经销商除了享受销售差价和返利，还可以享受会员价；三级联盟体为国窖荟和区域子公司等，主要吸收当地优质经销商和核心终端入股当地销售子公司（并收取保证金），从而保障终端价盘和库存的稳定，激发终端活力，经销商可以享受销售价差，模糊返利，配送费及年底分红（如入股）的奖励。经过层层利益绑定，公司有力地保障了营销政策的落地，实现了渠道精细化运作。4.2、品牌专营公司模式下，公司激励落地，看好费用率稳步下行，持续兑现业绩在高端酒企中，公司运用的是销售费用率较低的品牌专营公司模式，在2014年之前公司的销售费用率长期保持10%左右。但自2011年以来公司销售费用率连续8年提升，2019年达到26.5%的历史新高，尤其自2014年新管理层上任以来，费用率更是呈现出加速上升的态势，这主要有两方面的原因：一是公司在2013年行业危机后逆势提价，导致动销减缓、渠道库存高企，为缓解渠道压力、恢复经销商信心，公司对国窖产品进行了高价回购，产生大量费用；另一方面，为弥补品牌力的不足，公司坚持高举高打策略，对渠道和品牌建设进行大量投入。经过前期投入，我们认为公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，产品实现顺价后公司主动减少渠道和终端的补贴、返利等渠道费用，并从2019年底强调费用投放性价比的问题，费用优化空间较大。从渠道反馈看，2021年华北地区国窖销售费用率水平由8-10%降低到5-8%的水平；华东、华南部分市场也有良性的费用收缩。从报表端反馈看，2020年公司销售费用率首次下降7.9cpt至18.6%，2021年Q1-Q3公司销售费用率同比下降1.68pct至13.7%；与此对应的，公司2020年、2021年前三季度净利率水平同比分别增长6.7pct和3.3pct。2021年9月，公司发布限制性股票激励计划（草案），并于12月经由泸州市国资委审批通过。公司9位核心高管平均被授予7.79万股股票，其他中层骨干员工