东湖转债投资价值分析：业绩反弹的“碳中和”品种

1、报告正文4 月 8 日，东湖高新发布公告将于 2021 年 4 月 12 日在网上发行 15.50 亿元可转债，本次募集资金主要应用至长沙东湖高新金霞智慧城项目（拟投入募集资金 6.34亿元）、东湖高新合肥国际企业中心项目（拟投入募集资金 6.62 亿元）、重庆两江新区半导体产业园（一期）项目（拟投入募集资金 6.51 亿元）。东湖转债打新分析与投资建议东湖转债（110080.SH）转债名称图表 1：东湖转债信息一览下修条款一般，债底保护较好东湖转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021 年 4 月 7

2、日）6 年期 AA 企业债估值 4.62%计算，到期按 110 元赎回，其纯债价值约为 88.18 元，面值对应的 YTM 为 2.41%，债底保护较好。若所有转债按照转股价 6.16 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为 97.53%）的摊薄幅度为 31.63%。发行规模15.50 亿元发行方式原股东优先配售，社会公众投资者通过深交所交易系统参加网上申购（每个账户上限 100 万元）。保荐机构（主承销商）包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%。存续期6 年票面利率第一年 0.30、第二年 0.50、第三年 1.00、第四年 1.50、第五年 1.80、第六年 2.00。初始转股价格及

3、平价转债初始转股价 6.16 元/股，截至 4 月 7 日收盘对应正股价 6.16 元，对应转换价值 100 元。下修条款存续期间，15/30，85%赎回条款强制赎回：转股期内，15/30，130%，到期赎回价 110 元。有条件回售条款最后两个计息年度，30/30，70信用评级主体：AA；债项：AA；无担保；中诚信国际信用评级有限责任公司。数据来源：Wind，整理转债名称东湖转债（110080.SH）图表 2：东湖转债发行认购时间表4 月 8 日（T-2 日）刊登募集说明书提示性公告发行公告网上路演公告4 月 9 日（T-1 日）原股东优先配售股权登记日 网上路演4 月 12 日（T 日）刊

4、登可转债发行提示性公告 原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 网上申购（无需缴付申购资金） 确定网上中签率4 月 13 日（T+1 日）刊登网上发行中签率及优先配售结果公告 进行网上申购摇号抽签4 月 14 日（T+2 日）刊登网上中签结果公告 网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款4 月 15 日（T+3 日）保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额4 月 16 日（T+4 日）刊登发行结果公告数据来源：Wind，整理静态看，预计首日上市价格为 107-110 元截至 4 月 7 日收盘东湖转债对应平价 100.00 元。东湖高新是实力突出的高新技术公司，业

5、务覆盖范围广，行业红利下未来发展前景可期。在目前已经上市的，东湖转债定位可能高于海波转债（评级 A+，余额 2.45 亿元，平价 106.07 元对应转债价格 107.17 元），略低于交科转债（评级AA+，余额 25.00 亿元，平价 106.90 元对应转债价格 110.81 元）。静态看，预计目前平价下东湖转债上市首日获得的转股溢价率在 6%-10%区间内，价格为 107-110 元。图表 3：预计东湖转债在当前平价下的上市价格为 107-110 元正股价格/转股溢价率6%7%8%9%10%5.9100.7101.7102.6103.6104.56.0103.9104.9105.8106

6、.8107.86.2106.0107.0108.0109.0110.06.3108.1109.1110.2111.2112.26.4110.2111.3112.3113.4114.46.5111.3112.4113.4114.5115.5数据来源：Wind，整理预计中签率 0.0135%，积极参与根据最新数据东湖高新的前两大股东为湖北省建设投资集团有限公司、湖北省联合发展投资集团有限公司，两者分别持股 17.10%/4.10%，公司前十大股东持股合计 37.36%，公司股权结构较为集中。在配售 40%的假设下，东湖转债留给市场的规模为 9.30 亿元。东湖转债仅设置网上发行。近期发行的杭叉转债

7、（AA+，规模 11.50 亿元）、金田转债（AA+，规模 15.00 亿元）网上申购约 685/695 万户。假定东湖转债网上申购 690 万户，按照打满计算中签率在 0.0135%左右。打新参与没有异议。东湖高新主营板块科技园板块 2020 上半年受疫情影响较大，随着疫情影响的消退，公司业绩正逐渐恢复。公司作为高新技术企业，具备良好的客户资源优势和竞争优势，在国家政策出台、下游需求不断提升的背景下，看好公司未来的业绩增长。东湖高新基本面分析实力突出的复合型高新企业公司是以科技园、环保科技和工程建设为三大主营业务板块的高新技术公司。东湖高新成立于 1993 年，1998 年作为国家科技部推荐

8、企业在上海证券交易所上市；2011 年，成为湖北省联合发展投资集团有限公司旗下的上市公司。公司拥有多家子公司，其中，武汉光谷环保科技股份有限公司（以下简称“光谷环保”）、上海泰欣环境工程有限公司（以下简称“泰欣环境”）是 2 家专业从事环境治理的子公司；湖北省路桥集团有限公司（以下简称“湖北路桥”）前身为湖北省交通厅公路局工程处，2012 年并入东湖高新。公司业务广泛分布于湖北、湖南、安徽、浙江、广东、重庆、新疆等二十余个省、市、自治区，社会知名度不断提升，连续多年荣获湖北企业 100 强、武汉企业 100 强、中国园区开发上市公司竞争力 TOP10。工程建设板块贡献主要业绩，业绩稳定增长。业

9、务结构来看，2016 年至 2019 年间，工程建设板块稳定贡献公司 75%以上的业务收入；环保治理行业占公司总业务收入比重逐年提升，2016 年环保治理业务占比低于 5%，2020 上半年占比已达到 16%。科技园建设及配套业务在公司业务总收入中占比约 15%，2018 年 19%， 2020 年上半年受疫情影响最为严重。考虑到目前“碳中和”概念火热、湖北省疫后经济重振一揽子政策机遇，未来公司环境科技业务和科技园建设业务会迎来较大增长。图表 4：公司的业务结构（亿元）图表 5：公司业务占比工程建设板块环保治理行业科技园建设及配套807060504030201002016FY2017FY201

10、8FY2019FY2020H1工程建设板块环保治理行业科技园建设及配套100%80%60%40%20%0%2016FY2017FY2018FY2019FY2020H1数据来源：Wind，公司年报，整理受益政策红利，主营业务需求上升工程建设行业有望加速发展。刚颁布的国家综合立体交通网规划纲要，对我国构建完善的国家综合立体交通网提出了总体要求。明确提出到 2035 年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计 70 万公里左右。其中指出，推进中部地区大通道大枢纽建设，更好发挥承东启西、连南接北功能。在规划纲要的指引下，工程建设行业有望加速发展。环保科技行业存在旺盛需求，近两年或有井喷态势。随着经济水平

11、快速发展，碳中和等政策加码，环境治理问题日益突显。国家及地方政府围绕行业发展目标、行业监管、融资方式、税收优惠和技术革新等方面陆续出台相关政策，行业发展面临良好的外部环境，水务行业和垃圾焚烧发电行业迎来了千载难逢的机遇，有望步入发展黄金期，近两年或有井喷态势。科技园区板块，规模禀赋及资金禀赋能给企业带来明显优势。随着我国经济由高速增长向高质量发展转变，国家和地方政府出台了大量产业政策，主要城市产业门槛不断提高。科技园新项目面临资金压力加大、盈利空间变小、资金回笼周期长等挑战，拥有产业资源和主题产业运营实力的投资主体将更具有竞争优势，需要探索新的运营模式来促进产业转型升级、推进区域经济高质量发展

12、，对产业运营主体而言机遇与挑战并存。图表 6：2035 年国家综合立体交通网主骨架布局示意图图表 7：2014-2019 年环保产业营业收入状况工程建设板块环保治理行业科技园建设及配套504030201002016FY2017FY2018FY2019FY2020H1数据来源：国务院、整理数据来源：生态环境部、整理业务类别业务范围公司资质工程建设高速公路、桥梁隧道、市政工程（包括轨道交通）、房屋建设、城市基础设施等施工项目湖北路桥拥有现代大型施工机械设备 2000 余台（套），年施工能力达 100亿元人民币，市场占有遍布全国 15 多个省（市、自治区）份。获得公路施工总承包特级资质、市政公用工程

13、施工总承包一级资质、桥梁及隧道工程专业承包一级资质、建筑工程施工总承包一级资质等多项资质。环保治理烟气脱硫脱硝除尘服务的投资、建设和运营，火力发电厂脱硫、脱硝、除尘输灰、湿电等大气治理的投资、建设和运营光谷环保首创火电厂BOOM（Build-Own-Operate-Maintain）模式，是国家烟气脱硫特许经营试点领导小组成员，拥有大气污染治理甲级资质、除尘脱硫脱硝一级资质、自动连续监测（大气污染物监测）二级资质、安全生产标准化二级资质等多项资质。目前已发展成为国内由第三方投资、建设、运营和维护脱硫岛规模最大、市场占有率最高的企业之一。市政污水处理、工业污水处理、城镇自来水生产供应、一体化设备

14、水质提升、水环境治理及生态修复、海绵城市等领域光谷环保拥有环境污染治理-水污染治理甲级资质、污染治理设施运行服务生活污水处理/工业废水处理一级资质、市政公用工程总承包三级资质、环境污染治理专项工程承包二级资质等多项资质及专利技术。近年，通过投资并购和投资新建、政府购买服务、业主委托营运等方式，已建设运营数十个污水处理及自来水生产供应项目。大气污染综合治理、PM2.5 处理与防控、工业尾气脱硫、脱硝、脱汞、除尘、二噁英控制等各类处理工艺及方案的设计和咨询、垃圾渗滤液回喷、活性炭系统等环保辅助系统的设计、供货、施工及服务泰欣环境自主研发、设计和集成的炉内非催化还原脱硝（SNCR）及炉外低温催化还原

15、脱硝（SCR）技术在行业内处于领先地位，以技术转让方式引进的日立造船湿法脱硫技术国际领先；已经为超过 300 家不同类型和行业的客户提供了 700 多套各类环保装置及系统。2019 年蝉联“全国固废细分领域领跑及单项能力领跑企业”中“烟气净化年度标杆”。科技园建设重点聚焦智能制造和生命科技两大国家重点支持的战略新兴产业，围绕电子信息、软件信息服务、人工智能、集成电路、生物医药、基因诊断、医疗器械、大健康生物等领域纵深持续提升。东湖高新集团目前正在开发运营主题型园区 19 个，累计服务企业 7000 余家。图表 8：公司主营业务范围数据来源：公司年报，整理业绩恢复+竞争优势突出+发展前景乐观科技

16、园建设业绩将逐步摆脱疫情影响。科技园板块作为公司最传统的主营业务，经过二十余年的产业专注、开发建设与经验累积，成功开发运营国家级新技术产业、生命科技、信息技术、智能制造等产业园区，形成了在主题科技园领域的全产业链条覆盖。招商核心竞争力持续提升，产业运营服务品质不断增强，产业投资助力园区与企业共同发展。2020 年上半年，科技园板块受疫情影响最大，对此公司积极应对，多措并举。科技园实现新开工面积 22.7 万方、新增开发项目土地面积492 亩。此外，公司已经与湖北鄂州华容区政府、越秀集团、中交集团等优质高端客户签订战略合作协议，拓宽了与央企、地方国企等主体的合作渠道。优质高端客户与公司长期合作关

17、系的确立，为后续公司建立多元合作开发机制，开辟高质量 产业项目，实现园区变片区的发展目标储备了资源，是公司未来业绩持续稳定增长的必要保证。湖北路桥是区域内路桥施工龙头，行业优势突出。湖北路桥拥有公路工程施工总承包特级资质、市政公用工程施工总承包一级资质、桥梁及隧道工程专业承包一级资质、建筑工程施工总承包一级资质。累计获授权专利 26 项，另有 32 项发明专利，41 项实用新型专利处于受理或实质审查阶段；共申报完成 15 项省部级工法和 26 项企业级工法。湖北路桥在高速公路路面及大型桥梁施工方面有较强实力，多项施工技术处于国内或世界先进水平，多次荣获国家及部、省级科技进步奖、科技成果奖和优质

18、工程奖。面对激烈的市场竞争，湖北路桥积极推进产业结构升级，向 BT、BOT、BOT+EPC（投资、设计、施工、运营一体化）、工程项目总承包、项目代建等高端模式升级；同时向下游延伸产业链，大力拓展公路养护、市政、园林等辅助主业，向多元化经营转型。可以认为十四五期间中部地区交通网络工程建设需求将保持强劲，从而支撑公司相关业务稳定增长。科技新生态，碳中和助环保科技焕发新生机。光谷环保经营火电厂烟气治理投资运营业务已超过十年，具有火电厂烟气治理系统集成、设计优化、项目建设管理和系统运行调试、运营维护管理的能力，获得多项资质证书，具有较强的技术优势、人力资源优势、项目管理优势和投融资优势。2017 年，

19、光谷环保通过并购存量水厂转型增设水务业务，已形成存量水厂运营、EPC 工程建设、水环境三大细分业务，基本实现纵向涵盖投资、建设、运营全产业链。在“碳中和”“碳达峰”的背景下，环保行业的发展方兴未艾。数据显示，未来三年，大气污染防治领域环保业务收入平均每年将增加 843 亿元。在水污染防治领域，环保产业的产品和服务需求约 9200 亿元。环保行业的需求井喷有利于进一步打开公司成长空间，提升公司盈利。图表 9：主要建筑工程企业营收对比（亿元）图表 10： 主要建筑工程企业净利润对比（亿元湖高新宏润建设北新路桥永福股份1086东湖高新宏润建设北新路桥永福股份60402002

20、017FY2018FY2019FY2020Q34202017FY2018FY2019FY2020Q3数据来源：Wind、整理图表 11： 主要建筑工程企业毛利率对比（%）图表 12： 主要建筑工程企业净利率对比（%）东湖高新永福股份北新路桥宏润建设353025201510502017FY2018FY2019FY2020Q3东湖高新永福股份北新路桥宏润建设16141210864202017FY2018FY2019FY2020Q3数据来源：Wind、整理2021 年东湖高新有望借力政策东风政策扶持疫后经济复苏。湖北省印发湖北省疫后重振补短板强功能“十大工程”三年行动方案(2020-2022 年)，

21、启动疫后重振“十大工程”。根据方案，湖北省将实施产业园区提升工程，三年总投资 2513 亿元。东湖高新集团旗下光谷国际生物医药产业基地位列其中，属于重点实施项目，公司有望获得政策红利。产业地产迎来金融资本模式突破。2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，REITs 上市将极大地帮助企业实现“由重转轻”，成为产业地产领军企业开创新融资渠道的尝试，是产业地产行业重要的发展机遇。目前，东湖高新计划通过软件新城公募 REITs 项目落地，打通成熟园区投资路径，实现战略协同落实落地。公司营收和归母净利润增速为负

22、，四季度盈利能力改善 20H1 东湖高新实现营业收入/归母净利润48.58/1.94 亿元，同比上涨9.57%/82.59%。公司净利润大幅增加，主要是确认转让全资子公司鄂州东湖高新股权投资收益及工程建设板块利润较上年同期增加所致；报告期内，公司综合毛利率 12.17%，比上年同期下降 4.24 个百分点。分业务看，工程建设板块 8.55% ，相比上年同期下降 1.96 个百分点，科技园区板块 30.73%，相比上年同期下降 15.74 个百分点，环保科技板块 23.37%，相比上年同期下降 9.66 个百分点。环保科技和科技园区板块毛利率下降，主要是科技园区交房面积较上年同期减少和新增控股子

23、公司泰欣环境及光谷环保吉木萨尔、昌吉等项目烟气治理机组所致。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为 0.46%/2.43%/2.94%，较上年同期减少了 0.05 /2.03 /1.24 个百分点，主要系报告期内全资子公司湖北路桥项目贷款资本化利息增加所致。上半年公司净利率 4.5%，同比上升 1.83 个百分点。 20Q3 公司实现营业收入/归母净利润 72.21/3.02 亿元，同比上涨 8.36%/82.84%。报告期内，公司综合毛利率 12.77%，比上年同期减少 2.83 个百分点，销售费率/管理费率/财务费率为 0.56%/2.6%/3.23%，较上年同期变动 0.07/-2.10/-0.81 个百分点。公司净利率 4.83%，较上年同期上升 2.03 个百分点。单 Q3 公司实现营业收入/归母净利润 23.63/1.08 亿元，同比下降 5.94%/83.30%；公司综合毛利率 14.01%，相比上年同期小幅上升 0.03 个百分点。值得注意的是，根据公司发布的 2020 年年度业绩预增公告，预计 2020 年年度实现归属于上市公司股东的净利润为 5.98 亿元到 6.88 亿元，同比增长 227%到 276%。这是由于公司通过加大