“出口链”的可持续性和未来结构如何

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 拆解 11 月出口表现：疫情受益板块为主要拉动力 3 HYPERLINK l _TOC_250008 中国 11 月出口强劲，远超市场预期 3 HYPERLINK l _TOC_250007 防疫物资、宅经济及装饰品板块对整体出口贡献较大 4 HYPERLINK l _TOC_250006 我国出口全球份额升至历史新高，竞争力优势明显 5 HYPERLINK l _TOC_250005 总量视角：未来，出口表现可持续性如何？ 6 HYPERLINK l _TOC_250004 库存视角：海外补库需求强烈，拉动我国出口表现 6 HYPER

2、LINK l _TOC_250003 疫情的“替代效应”是出口的重要动力，但边际效应正在逐步减弱 7经济复苏和经济刺激计划的“收入效应”将成为后续出口表现重要驱动力 8 HYPERLINK l _TOC_250002 结构视角：哪些出口板块将在后疫情时代受益? 9 HYPERLINK l _TOC_250001 海外供给需求复苏，拉动后期可选消费品、中间品及新能源领域出口表现 10 HYPERLINK l _TOC_250000 长期，地产周期相关板块及高端制造业出口份额有望永久性提升 10图表目录图 1：11 月进出口同比增速（美元计价） 3图 2：11 月对主要贸易伙伴出口同比增速（美元计

3、价） 3图 3：11 月重点出口商品累计同比增速及变动情况（美元计价） 4图 4：防疫物资出口同比增速再度回升（美元计价） 5图 5：宅经济相关板块出口同比维持高位（美元计价） 5图 6：中国出口主要竞争对手今年以来出口同比增速 5图 7：2017-2019 年中国出口份额占比稳中有升 6图 8：疫情爆发后，中国出口份额占比大幅提升 6图 9：疫情爆发以来美国库存大幅降低后降幅回升 6图 10：疫情爆发以来美国库存销售比呈“倒 V”走势 6图 11：美国分行业批发商库存增速对比 7图 12：疫情爆发以来美国制造业库存去化且新增订单呈“V 型”走势 7图 13：全球新增确诊病例居高不下 8图 1

4、4：各大经济体防疫压力不尽相同 8图 15：中国的出口仍有提升的空间 8图 16：美欧的制造业 PMI 位于荣枯线上方 8图 17：2020 年美国居民净储蓄呈“倒 V”型走势 9图 18： 2020 年消费信贷触底后缓慢上行 9图 19：服装、汽车等可选消费品出口有望反弹（美元计价） 10图 20：中间品及生产资料出口持续改善（美元计价） 10图 21：美国地产市场表现强劲 11图 22：疫情期间，美国部分制造业出口受较大冲击 11图 23：疫情期间，我国高端制造业出口维持正增长 11图 24：疫情期间，日本部分制造业出口受较大冲击 11图 25：疫情期间，德国部分制造业出口受较大冲击 11

5、表 1：美国已推行了四次疫情经济刺激计划 9拆解 11 月出口表现：疫情受益板块为主要拉动力中国 11 月出口强劲，远超市场预期上周，海关总署公布了中国 11 月外贸数据，出口同比增速 21.1%，再创 20 个月新高，同时远超市场预期（此前路透和彭博的调查预估中值均为 12%）。贸易顺差总额 754.2 亿美元，同比大增 102.9%，创下纪录新高。海关总署的数据显示：11 月份，我国外贸进出口 3.09万亿元，增长 7.8%。其中，出口 1.8 万亿元，增长 14.9%；进口 1.3 万亿元，下降 0.8%；贸易顺差 5071.0 亿元，增加 92.6%。按美元计价：11 月份我国外贸进出

6、口 4607.2 亿美元，增长 13.6%。其中，出口 2680.7 亿美元，增长 21.1%；进口 1926.5 亿美元，增长 4.5%；贸易顺差 754.2 亿美元，增加 102.9%。分地区来看，对东盟、欧盟、美国、日本和韩国等前 5 大贸易伙伴进出口均为增长。其中，美元计 11 月对美出口同比大增 46.09%，对东盟出口同比增长 9.99%，对欧盟和日本出口同比增长分别为 8.62%和 5.61%。图 1：11 月进出口同比增速（美元计价）（%）出口金额:当月同比进口金额:当月同比21.1050403020100-10-2018-0118-0218-0318-0418-0518-06

7、18-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-11-30资料来源：Wind，安信证券研究中心图 2：11 月对主要贸易伙伴出口同比增速（美元计价）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%美国欧盟日本东盟46.09%18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01

8、20-0320-0520-0720-0920-11资料来源：Wind，安信证券研究中心防疫物资、宅经济及装饰品板块对整体出口贡献较大11 月，我国相关疫情受益板块出口表现仍持续向好。欧美冬季疫情形势严峻，供给能力受限，防疫物资（纺织制品、医疗设备）、“宅经济”相关板块（家电、家具、灯具、音视频设备、自动数据处理设备等）、节日相关板块（玩具、塑料制品）及手机为主要的出口拉动力，分别能够解释 1.2%/4.9%/2.1%/1.9%的整体出口同比增速。图 3：11 月重点出口商品累计同比增速及变动情况（美元计价）资料来源：海关总署，安信证券研究中心防疫物资出口需求短期尚有一定支撑。受益于海外疫情二度

9、肆虐影响，11 月，我国医疗设备、纺织制品出口同比增速再度回升，分别高达38.4%/22.2%，环比上升6.3pct/6.8pct，。海外疫情形势严峻，叠加上年同期低基数影响，该板块仍有望在未来 3-4 个月内保持较好出口表现。封城措施下，“宅经济”相关板块出口同比继续上升。11 月，家电、家具、灯具、音视频设备及自动数据处理设备等“宅经济”相关板块出口同比继续上扬。其中，家电、家具出口同比分别高达 61.9%/49.7%，环比上升 22.3pct/12.3pct。一方面，封城令陆续实施，居民居家时间变长，更注重居家生活质量，由此拉动部分家具、家电、家居的消费需求。另一方面，办公、教育等聚集活

10、动短期内仍难以在线下开展，仍将支撑我国电脑、转椅等办公产品的出口。此外，海外企业停供、破产背景下，我国制造的高性价比、高质量的家电、电脑产品在国际市场的份额有望永久性提升。同样受疫情短期难以消退、同期低基数影响，该部分板块出口在未来 3-4 个月内仍有望维持良好表现。受益于感恩节、圣诞节，灯具、玩具、塑料制品等装饰品板块出口表现强劲。11 月，玩具品类出口同比增速高达 51.0%，环比上升 27.1pct；灯具、照明装臵及其零件品类出口同比增速达 49.7%，环比上升 10.5pct。疫情严重影响欧美居民的出行活动，居家期间，居民对重大节日的关注度或将有所提升，在双节之际拉动相关家居及装饰品板

11、块的出口需求。图 4：防疫物资出口同比增速再度回升（美元计价）图 5：宅经济相关板块出口同比维持高位（美元计价）纺织纱线、织物及其制品医疗仪器及器械 家具及其零件自动数据处理设备及其零部件120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%80%60%40%20%0%-20%-40%家用电器音视频设备及其零件灯具、照明装置及其零件1月-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源：海关总署，安信证券研究中心资料来源：海关总署，安信证券研究中心我国出口全球份额升至历史新高，竞争力优势明显中国出口份额占比提升至历史高位。本次疫情中，

12、由于疫情爆发时点错位，且抗疫表现出色，中国企业率先复工复产，承接了大量海外订单，出口份额在今年第二季度飙升至阶段性峰值 17.22%（依据 WTO 数据测算）。从全球视角来看，中国的供应链优势正在显现。欧美疫情反复，供给端恢复持续受到扰动；东亚和东南亚疫情控制得较好，但疫情冲击带来的副作用仍较为显著，日本、韩国、印尼等我国主要出口竞争国直到目前出口表现仍不佳。越南出口恢复得较快，9-10 月同比增速近 20%，但 11 月出现了一定回落。我们认为，疫情冲击下，海外供给端部分产能永久性退出，叠加国内制造业竞争能力日益加强，我国出口份额占比的整体中枢水平将出现永久性提升。图 6：中国出口主要竞争对

13、手今年以来出口同比增速（%）韩国印尼越南日本403020100-10-20-30-4019/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11资料来源：Wind，安信证券研究中心图 7：2017-2019 年中国出口份额占比稳中有升图 8：疫情爆发后，中国出口份额占比大幅提升16%14%12%10%8%6%4%2%198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%18%17%16%15%14%13

14、%12%11%10%中国商品出口占全球商品出口比值（世界主要95个国家季度数据，%）中国商品出口占全球商品出口比值（4个季度移动平均，%）中国出口额占世界出口总额比重(,年度，%)资料来源：中国贸易外经统计年鉴，中国对外贸易形势报告（2020 年春季），安信证券研究中心13-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-09资料来源：世界贸易组织（WTO），安信证券研究中心总量视角：未来，出口表现可持续性如何？库存视角：海外补库需求强烈，拉动我国出口表现海外零售商补库存成为中国消费品出口继续

15、保持强势的助推力量。以美国为例进行分析，美国库存总额在 7 月份触及阶段低点，之后降幅略有回升，存在强烈的补库存需求。这一观点从美国库存销售比的“倒 V”型中将得到进一步的论证。尤其对于零售商而言，其库存水平下降幅度最大，库存销售比也显著小于疫情爆发之前的水平，表明零售商补库存的需求已“箭在弦上”。同时，值得注意的是，零售商补库存的需求强于制造商补库存的需求，这表明进口商品补库存的需求超过发达经济体本土制造商品补库存的需求。我们认为，在欧美主要国家对进口商品补库需求强烈的背景下，即将迎来的圣诞节和元旦节假日将进一步刺激其居民消费需求，这将进一步支撑中国消费品出口的强势。从出口的结构上看，家具及

16、家居摆设、机械设备和用品、电脑及电脑外围设备、电气和电子产品等行业的补库存需求在细分行业中靠前，预计上述行业的出口将继续保持强劲势头。图 9：疫情爆发以来美国库存大幅降低后降幅回升图 10：疫情爆发以来美国库存销售比呈“倒 V”走势美国:库存总额:同比（%）美国:制造商库存:同比（%） 美国:库存销售比:季调美国:制造商库存销售比:季调美国:零售商库存:同比（%）美国:批发商库存:同比（%） 美国:零售商库存销售比:季调美国:批发商库存销售比:季调81.741.601.5-4-8-121.41.317-0117-0317-0 517-0717-0917-1 118-0118-0318-0 51

17、8-0718-0918-1119-0 119-0319-0519-0 719-0919-1120-0 120-0320-0520-0 720-0917-0 117-0 317-0 517-0 717-0 917-1 118-0 118-0 318-0 518-0 718-0 918-1 119-0 119-0 319-0 519-0 719-0 919-1 120-0 120-0 320-0 520-0 720-0 91.2 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图 11：美国分行业批发商库存增速对比资料来源：Wind，安信证券研究中心海外制造业补库存推动中国

18、中间品出口继续强势。疫情在美国爆发以来，美国制造业存货量由同比增长转变成负增长，从近期的数据可知，美国制造业的库存开始逐步企稳并筑底，表明美国制造业现处于去库存阶段。在疫苗普及推广后，随着经济的修复，美国制造业的库存将会缓慢回升。同时，疫情对美国制造业新增新单造成了严重的冲击，同比增速在 4 月份触及阶段性低点后降幅逐渐回升，10 月已升至-3.19%。我们预计，在美国制造业库存同比增速处于 3 年来最低水平且新增订单不断恢复之后，后续美国制造业将获得较强补库存的需求，这将支撑中国中间品出口继续保持强势，从而对中国出口保持快速增长发挥重要作用。图 12：疫情爆发以来美国制造业库存去化且新增订单

19、呈“ V 型”走势美国:全部制造业:新增订单:季调:同比美国:全部制造业:存货量:季调:同比10517-0 117-0 317-0 517-0 717-0 917-1 118-0 118-0 318-0 518-0 718-0 918-1 119-0 119-0 319-0 519-0 719-0 919-1 120-0 120-0 320-0 520-0 720-0 90-5-10-15-20-25资料来源：Wind，安信证券研究中心疫情的“替代效应”是出口的重要动力，但边际效应正在逐步减弱在疫苗大范围普及前，全球的疫情防控依然面临严峻的挑战。尤其是在入冬以后，全球新增确诊病例不断攀升，居高

20、不下。美国疫情在感恩节假期迎来新一轮爆发，预计在圣诞节假期后将迎来更严峻的调整，欧盟疫情在 10 月封城令重启后效果显现，但每日新增确诊仍处于高位。我们认为，在疫苗大面积的接种前，美欧等发达经济体因疫情导致的国内供给不足的局面仍将延续。根据福奇博士的预计，明年 4 月份美国普通民众才可以大面积接种疫苗。新一任的美国总统拜登也立下承诺会在上任后 100 天内为 1 亿美国民众接种疫苗。因此我们预计，在明年一季度之前，中国仍将继续扮演世界各国尤其是欧美发达经济体供应链的“替代者”，这将是短期内中国出口继续保持高增长的重要动力。但随着疫苗开始接种，各国的供应链也将逐步恢复，中国出口“替代效应”在边际

21、上会逐渐减弱。图 13：全球新增确诊病例居高不下图 14：各大经济体防疫压力不尽相同全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（万人）全球确诊病例每日新增(七日移动平均，万人)80706050403020100美国确诊病例每日新增(七日移动平均，万人)欧洲七国确诊病例每日新增(七日移动平均，万人)25 东盟确诊病例每日新增(七日移动平均，万人)201510520-01-2020-02-0320-02-1720-03-0220-03-1620-03-3020-04-1320-04-2720-05-1120-05-2520-06-0820-06-2220-07-0620-07-2020-08-0320-0

22、8-1720-08-3120-09-1420-09-2820-10-1220-10-2620-11-0920-11-2320-12-0720-01-2020-02-0320-02-1720-03-0220-03-1620-03-3020-04-1320-04-2720-05-1120-05-2520-06-0820-06-2220-07-0620-07-2020-08-0320-08-1720-08-3120-09-1420-09-2820-10-1220-10-2620-11-0920-11-2320-12-070资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心经济复

23、苏和经济刺激计划的“收入效应”将成为后续出口表现重要驱动力 世界经济复苏将为后期我国出口主要拉动因素。OECD 综合领先指标可以较为有效的反映世界经济发展周期，对世界发展具有较好的预测功能。中国作为国际贸易网络中的重要一环，OECD 综合领先指标和中国出口同比的移动平均指标的变化具有较高的一致性。目前，OECD综合领先指标仍低于疫情前的水平，表明世界经济在恢复经济增长的过程中仍有较大的提升空间。近来，主要发达经济体的制造业在陷入停滞后也呈现良好的复苏态势，美欧经济体的制造业 PMI 连续 5 个月处在荣枯线的上方。疫苗普及后，预计制造业的扩张速度将会进一步加快，世界经济复苏进程提速将为此后中国

24、出口的重要拉动因素。图 15：中国的出口仍有提升的空间图 16：美欧的制造业 PMI 位于荣枯线上方10410210098969400-0 100-1201-1102-1003-0904-0805-0 706-0 607-0508-0409-0310-0211-0111-1 212-1 113-1014-0915-0816-0717-0618-0 519-0 420-0392OECD综合领先指标出口当月同比(5个月移动平均，%，右轴)6555453525155-5-15-25美国:Markit制造业PMI:季调日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI6560555045403515-0 115-

25、0 415-0 715-1 016-0 116-0 416-0 716-1 017-0 117-0 417-0 717-1 018-0 118-0 418-0 718-1 019-0 119-0 419-0 719-1 020-0 120-0 420-0 720-1 030 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心欧美经济刺激计划带动居民消费能力和意愿的双提升，利好后续中国出口表现。为应对新冠疫情的冲击，美国政府今年已推行了四次经济刺激计划。12 月 2 日，美国两党参议员小组提交了新一轮经济刺激计划方案，该方案包括 2880 亿美元小企业援助，1800 亿美元

26、的失业福利，1600 亿美元的资金短缺的州和地方政府救助，以及陷入困境行业援助（例如向航空业提供 170 亿美元救助）。除此之外，该刺激计划还包括交通，疫苗开发、分配和测试，教育，学生贷款和住房援助等。12 月 4 日公布的 11 月非农数据和相关就业数据远低于市场预期，这将进一步加快美国两党推出新一轮经济刺激计划的步伐。同时，12 月 10 日，欧洲央行公布的利率决议，将目前规模已达 1.35 万亿欧元的欧洲紧急抗疫购债计划（PEPP）再增加 5000亿欧元，而且这一计划至少持续至 2022 年 3 月底（此前为持续至 2021 年 6 月底），这意味着 PEPP 将至少延长 9 个月。美欧

27、等发达经济体的经济刺激计划，尤其是对普通居民发放的现金补贴将直接增加居民的收入，从而提升了居民的消费能力。另一方面，随着经济刺激计划的推进以及疫苗研发和接种不断取得积极的进展，美国居民净储蓄不断走低，反映出美国居民对未来前景的预期在转好，储蓄意愿逐步降低，消费意愿缓慢提高。这点由居民消费信贷在 2020 年 5 月份触及阶段低点之后开始缓慢抬升可同步验证。在普通居民的消费能力和消费意愿双提升后，整体消费水平和社会总需求将积极影响后续中国的出口表现。表 1：美国已推行了四次疫情经济刺激计划法案名称生效日期总拨款拨款去向到期状况防备和应对冠状病毒补充拨款法3 月 6 日83 亿美元医疗系统（应对新

28、冠病毒的机构、医疗保险服务者），此外法案还规定将为受疫情影响的小企业发放高达70 亿美元的低息贷。美联储在财政部的要求下，将归还3 月大规模疫情救援计划中尚未动用的 4000 亿美元资金，意味着被美联储视为保持经济稳定的关键危家庭优先新冠病毒应急法案3 月 19 日1900 亿美元医疗卫生和失业保险（用于提供免费新冠病毒测试、为受影响者提供带薪假、额外的医疗补助资金和食品援助）。机相应计划会在 12 月 31 日结束。但部分紧急工具有效期将延长 90天，其中包括给企业提供短期商业居民、企业和地方政府（直接现金补助 2500 亿美元；新冠病毒援助、救济与经济安全法案3 月 27 日2.2 万亿美

29、元扩大失业保险至少 2500 亿美元；小型企业支持大约3500 亿美元；对企业的协助约为 5000 亿美元；公共卫生经费至少 1000 亿美元；州和地方政府补助大约票据贷款的工具、推动货币市场正常运行功能的工具和支持小企业薪资保障项目(PPP)有关的工具。同时，美联储也将停止使用部分抗疫1500 亿美元）。紧急工具，包括在一级市场和二级健康和经济复苏综合紧急解决方案5 月 15 日3 万亿美元州政府、居民、失业保险、医疗卫生（1 兆元的州与地方政府纾困计划；刺激经济和补助美国居民，其中包括每人 1200 美元的直接支付；租屋、房贷与日常生活补贴，1750 亿元；丧失业主保险的失业员工申请市场购

30、买企业债的两种工具、购买州和地方政府市政债的工具、旨在保持资产支持证券流动性的工具，以及扶持中小企业贷款的工具。特别注册）资料来源：美国国会，安信证券研究中心图 17：2020 年美国居民净储蓄呈“倒 V”型走势图 18： 2020 年消费信贷触底后缓慢上行190180170160150140130120110美国个人可支配收入（千亿美元）美国个人消费支出（千亿美元） 收入支出差值（千亿美元，右轴）70425 060420 0415 050410 040405 030400 020395 019-0 119-0 219-0 319-0 419-0 519-0 619-0 719-0 819-0

31、 919-1 019-1 119-1 220-0 120-0 220-0 320-0 420-0 520-0 620-0 720-0 820-0 920-1 010390 0美国消费信贷总计（十亿美元）19-0 119-0 219-0 319-0 419-0 519-0 619-0 719-0 819-0 919-1 019-1 119-1 220-0 120-0 220-0 320-0 420-0 520-0 620-0 720-0 820-0 9资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心结构视角：哪些出口板块将在后疫情时代受益?随着疫苗落地，海外供给需求复苏将

32、带动相关汽车、服装鞋帽等可选消费品，以及机械设备、汽车零部件等中间资料品的出口需求；此外，欧盟经济“绿色复苏”进程加快，将拉动我国光伏、风电、生物质能及新能源车板块的出口表现。长远来看，一方面，欧美房市长期向好，我国家电、家具、家居等地产后周期板块的出口份额有望获得进一步提升；另一方面，考虑到海外部分破产企业产能退出、海外疫情为国内企业提供国际市场开拓机会等问题，我国汽车、机械设备、电子元器件、集成电路等资本密集型制造业有望加速抢占国际市场份额，获得出口份额的永久性提升，而光伏设备、通信设备、电池及锂电设备等板块则将进一步奠定出口强势地位。海外供给需求复苏，拉动后期可选消费品、中间品及新能源领

33、域出口表现受益于疫情消退，汽车及零部件、服装鞋帽出口后续将迎来反弹。1-11 月，我国汽车、服装及衣着附件以及鞋靴等消费品的出口受到了较大的影响，累计同比仍为负值，但相比 1-10 月已出现小幅改善。目前，由于封城令的实施，欧美 Citymapper 出行活动指数仍在底部震荡。各发达经济体陆续开展疫苗接种后，欧美出行活动有望迎来报复性反弹，需求强劲复苏将带动服装鞋帽、汽车等产品的消费，从而带动我国相关板块的出口表现。 海外经济活动复苏，中间品及生产设备出口将继续回温。11 月，通用机械设备和汽车零部件的出口数据继续改善，保持良好的增长态势。随着全球经济回温，欧美供应链恢复和生产活动将不断加快，

34、各制造业中间品及生产设备的需求将延期释放。我国作为全球供应链中重要的中间品提供商，汽车零部件、电子元器件等产品出口有望同步恢复。而通用机械设备、机械基础件、机用工具及工程机械等生产资料则在后期有望受企业的扩产行为所拉动。图 19：服装、汽车等可选消费品出口有望反弹（美元计价图 20：中间品及生产资料出口持续改善（美元计价）40%20%0%-20%-40%-60%汽车(包含底盘）服装及衣着附件箱包及类似容器30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%机械基础件手用或机用工具机床通用机械设备汽车零配件1月-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月-2月3月4月5月6月7月

35、8月9月10月11月 资料来源：海关总署，安信证券研究中心资料来源：海关总署，安信证券研究中心欧盟刺激计划推动下，新能源（光伏、风电、生物质能）及新能源车出口将继续受益。 11 月，欧洲议会与欧盟成员国最终就总额超过 1.8 万亿欧元的“下一代欧盟”复兴计划达成一致，其中，有 37%的资金将投入至“绿色经济”领域。后续，随着疫苗落地，欧盟经济“绿色复苏”进程有望进一步加快，将进一步刺激我国光伏、风电、生物质能以及新能源车板块的出口表现。长期，地产周期相关板块及高端制造业出口份额有望永久性提升家电、家居等地产后周期板块出口将持续受益于欧美房市表现。疫情期间，美联储出台了一系列高强度的宽松货币政策，美元流动性泛滥将成中长期背景，推动资产价