企业并购财务管理课件

财务管理学第十七章企业并购财务管理第一节企业并购概述第二节目标企业的价值评估第三节并购支付方式的选择第四节企业并购的融资第五节企业并购后的财务整合本章目录第一节企业并购概述兼并指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。兼并又称为合并，分为吸收合并与新设合并。吸收合并（或吸收兼并）是指一个公司吸收其他公司而续存，被吸收公司解散。新设合并（或创立兼并）是指两个或两个以上公司合并成立一个新的公司，合并各方的法人实体地位都消失，新设合并又称为联合。一、企业并购的概念

（一）兼并（二）收购收购是指企业用现金、债券或股票等方式购买另一家企业的全部或部分股权或资产，以获得该企业控制权的经济行为。企业收购的对象可以是股权即购买一家企业的股份；也可以是资产即仅仅是一般资产的买卖行为，在这种情况下，购买方不需要承担目标企业的债务。（三）并购兼并与收购两者的相似之处在于：（1）基本动因相似；（2）都以产权为交易对象。两者的不同之处在于：（1）在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在，而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让；（2）兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务承担者；而收购企业仅是被收购企业的新股东；（3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳时；收购发生在正常的生产经营状态。兼并与收购在本质上都是企业所有权或产权的有偿转让，在经营理念上都是通过外部扩张型战略谋求自身的发展，从经济角度考虑，兼并与收购的相似性远超过两者的区别，故将兼并与收购统称为并购或购并。二、企业并购的类型

（一）按并购双方产品与产业的联系划分1.横向并购横向并购是指并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中。2.纵向并购纵向并购是指对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者的企业之间的并购。纵向并购分为上游并购、下游并购和上下游并购三种方式。3.混合并购混合并购是指对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购（二）按并购的实现方式划分1.承担债务式并购承担债务式并购是并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。2.现金购买式并购指并购方以现金购买目标企业的资产以获得其产权的行为。这种并购又分为以下两种形式：（1）并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，被并购方消失；（2）并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标企业的股票或股权，来实现并购。3.股份交易式并购指并购企业以自己的股权交换目标企业的资产或股权，这种并购有两种形式：（1）以股权换股权；（2）以股权换资产。（三）按企业并购双方是否友好协商划分1.善意并购善意并购是指并购企业事先与目标企业协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件一致意见而完成的并购。2.敌意并购敌意并购是指并购企业在收购目标企业股权时虽然遭到目标企业的抗拒，仍然强行收购，或不与目标企业协商，直接向目标企业发出收购要约进行并购。（四）按并购是否通过证券交易所划分1.要约收购要约收购是指并购通过向目标公司的管理当局和股东发出购买该公司股份的书面意见（要约收购报告），并按法定公告的收购条件、收购价格、收购期限以及规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购是成熟的证券市场中收购上市公司股权的基本形式。2.协议收购协议收购是指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，股份的出让与受让双方通过面对面的谈判、协商达成共同协议。（五）杠杆收购、管理层收购、联合收购1.杠杆收购杠杆收购是指并购企业以目标企业的资产和将来的收益能力作抵押，通过大量的债务融资来实现并购的行为。2.管理层收购（MBO）管理层收购指目标公司的管理层通过大举借债或与外界金融机构合作、收购他们所在的公司的行为。3.联合收购联合收购是指两个或两个以上的收购人事先就各自取得目标企业的哪一部分以及收购时应承担的费用达成协议而进行的收购行为。三、企业并购的动因

（一）经营协同效应经营协同效应主要是指并购给企业的生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。通过横向、纵向或混合并购，使经营规模达到规模经济的水平，从而是提高经营效率，主要表现在：（1）节约管理费用；（2）采用共同的销售渠道，可以节约销售费用；（3）便于集中足够的经费用于研究、开发和设计产品，提高产品的竞争力；（4）多样化经营可以分散风险，稳定收入来源，同时对组织资本和声誉资本进行保护。（二）财务协同效应财务协同效应是指并购给企业在财务方面带来的各种效益这种效益是由于税收差别的存在以及外部融资和证券交易等内在规定的作用而产生的，主要表现在：（1）财务能力的提高。（2）合理节税。（3）预期效应。（4）降低筹资成本和交易成本。（三）管理协同效应如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能通过集体实现其效率，企业不能通过解聘释放能量，那么该企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍通过提高整体效率水平而获利。（四）企业发展动机企业发展可运用两种基本方式进行：一是通过对内投资新建方式扩大生产经营能力；二是通过对外投资即通过并购取得企业经营规模上的扩张。并购往往是效率比较高的扩张方式。其优势体现在：（1）并购有效地降低了进入新行业的壁垒；（2）并购大幅度降低了企业发展的风险和成本；（3）企业通过并购不仅获得了被并购企业的各种资产而且获得了其管理经验，可以提高企业的发展速度。（五）谋求战略价值企业战略包括战略防御和战略扩张两大类，战略防御性并购动因包括：企业通过经营相关程度较低的不同行业可以分散风险，避免企业遭受强相关产业周期性风险和单一产业的经营风险；实现从某一夕阳产业的战略转移；购买必需的专有技术、商标、品牌等无形资产；保护市场或原材料供应网络。战略扩张性并购动因包括：加速企业在产业、地域的扩张；合资经营购买有价值的品牌和优势技术；获取某项特殊资产。特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产，包括土地、有效的管理队伍、优秀的科研人员以及专利技术、商标、品牌等无形资产。四、企业并购的过程第二节目标企业的价值评估一、价值评估对企业并购的意义（1）从并购程序看，对目标企业的选择与价值评估是并购活动的首要基本环节，其中价值评估是并购谈判阶段的核心内容，也是决定并购是否可行的先决条件。（2）从并购动因看，并购一般是谋求协同效应，而对协同效应的经济评价必然与交易的价格相联系，理论上只要价格合理，交易总是可以达成的，因此价值评估又是决定交易是否成交的价格基础。（3）从投资者角度看，无论是并购方的股东，还是目标企业的出资者，均希望交易价格对己有利。二、目标企业价值评估的方法

（一）市盈率法1.检查、调整目标公司近期的利润业绩2.选择、计算目标企业估价收益指标3.选择标准市盈率4.计算目标企业的价值现金流量可分为股权自由现金流量和企业自由现金流量两种。（1）股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益＋折旧－债务本金偿还－营运资本追加额－资本性支出－优先股股息＋新发行债务（2）企业自由现金流量企业自由现金流量=息税前净收益×（1－税率）＋折旧－资本性支出－营运资本净增加（二）贴现现金流量法

1.预测自由现金流量①股利增长模型稳定增长的公司股票价格可以表示为：Po=DPS1/Ks

－g则ks=DPS1/Po

＋g式中，Po

为当前的股票价格；DPS1

为下一年预计支付的股利；Ks

为股权资本成本；g为股利的增长率。2.估计贴现率或加权平均资本成本

（1）股权资本成本②资本资产定价模型该模型通过方差来度量不可分散风险，并将风险与预期收益联系起来。ks=Rf＋β×(Rm－Rf)式中，ks为投资者所要求的收益率；Rf为无风险收益率；Rm为市场预期收益率；β为企业（资产组合）对整个市场风险的贡献。2.估计贴现率或加权平均资本成本

（1）股权资本成本债务资本成本是企业为并购项目融资时所借债务的成本。一般来说，债务资本成本由以下因素决定：①当前的利率水平。当市场利率上升时，债务资本成本也会随之上升；②企业的信用等级。企业的信用等级越低，企业违约的风险就越大，债务资本成本就越高；③债务的税收抵税。利息可以抵减税款，债务在税收抵减上的好处使得债务的税后成本下降，即税后债务成本=税前债务成本×（1－税率）。（2）债务资本成本（3）加权平均资本成本Kw为加权平均资本成本；Ki为个别资本成本；Wi为各个别资本所占比重3.预测企业存续期为了合理预测目标企业价值，一般将未来现金流量分为两部分：一是预测期内的现金流量；二是预测期后的现金流量。对于预测期内的现金流量要逐期预测，一般以5~10年作为预测期，而对于预测期后的现金流量，根据企业发展阶段及未来趋势作一价值评估。4.计算现金流量的现值，作为目标企业的价值根据目标企业未来创造的自由现金流量和贴现率，可计算目标企业的价值，计算公式如下：式中：TV为目标企业的价值；Vn为目标企业在第n年的价值；Kw为加权平均资本成本；FCFt为第t期目标企业的自由现金流量。如果n期后，目标企业处于稳定增长状态，则目标企业第n期的价值可按固定增长模型计算，即：式中：Kw为固定增长时的加权平均资本成本；gn为固定增长率。（三）Q比率法Q比率是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产重置成本之间的比率Q=股票市值/对应资产的重置成本Q比率是反映证券市场上价格偏高或偏低的一个指标。其理论值是1，但是实际上一般会大于或小于1。如果一家公司的q比率在很长时间内都大于1，说明该公司股票的价格偏高，反之，就偏低。股票价值=q×资产重置成本（四）其他价值评估方法

1.未来股利现值法企业价值=∑Dt／（１＋ｉ）ｔ式中：Dt为企业第t年的股利，i为折现率未来股利现值法的特点是：（1）企业的价值取决于未来的盈利能力（股利水平）和贴现率的选择；（2）任何资产的内在价值是由拥有该资产的投资者在未来所取得的现金流量决定；（3）其本质是股票的价值。2.净资产账面价值调整法目标企业的价值=目标企业净资产账面价值×（1±调整系数）×拟收购股份占目标企业总股份比例这种估价方法的特点是：（1）净资产账面价值，具有客观性，计算简单，容易取得；（2）账面价值以历史成本计价，受不同会计政策的影响；（3）账面价值与未来收益的能力之间相关性很小；（4）忽略了企业内在的一些价值驱动因素。3.可比公司分析法可比公司分析法是以交易活跃的同类公司的股价与财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为“市场/价格乘数”来推断非上市公司或交易不活跃公司的价值。具体步骤如下：（1）选择参照公司；（2）选择及计算乘数；（3）运用选出的众多乘数计算被评估公司的多种价值；（4）对公司价值的各个估计数进行平均；（5）价格收益比分析；目标企业评估价值=目标企业收益×价格收益比（6）股利资本化率分析。股利资本化比率=股利支付能力÷企业价值目标企业价值=股利支付能力÷综合股利资本化比率第三节并购支付方式的选择一、现金支付方式

（一）现金并购的可行性分析在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净收益大于零，则并购可行。假设A公司拟并购B公司，其市场价值分别为VA

和VB

，两公司并购后的价值为VAB

，公司并购后的净收益为：

并购收益S＝VAB

－VA

－VB并购净收益NS＝S－P（并购溢价）－M（并购费用）其中：并购收益（VAB

－VA

－VB

）代表并购的协同效应；（P＋M）代表并购直接成本对并购方来说，当并购净收益大于零时，并购可行。（二）现金支付方式应注意的问题并购企业的短期流动性并购企业的中长期流动性货币的性质目标企业所在地对资本收益的税法规定二、股票支付方式

（一）股票交换比率通过交换股票方式实现并购是目前国际上通常采用的并购方式。在吸收合并方式下，并购公司通过向目标公司股东增发本公司股票，以换取目标公司股东合并前持有的本公司股票，目标公司宣告终止，进而实现对目标公司的合并。在新设合并方式下，新设公司通过向拟解散公司股东发行新设公司的股票，以换取解散公司股东合并前持有的各自公司的股票，拟解散公司宣告终止，从而实现新设合并。在换股过程中，股票如何交换、交换比率多少是合并双方能否完成合并的关键。

（二）股票交换对企业盈余和市场价值影响的分析1.股票交换对企业盈余的影响2.股票交换对股票市场价值的影响在换股支付方式中，换股比率的高低将直接影响到参与并购各方股东在并购后主体中所拥有的股权份额，因此，股价交换比率通常是谈判的重点。股价交换比率=对被并购企业每股作价÷被并购企业每股市价=并购企业每股市价×股票交换比率÷被并购企业每股市价若股价交换比率大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利；若股价交换比率小于1，表示被并购企业因此而遭受损失。（三）股票支付方式应注意的问题并购企业的股权结构财务指标的变动当前的股价水平第四节

企业并购的融资一、内部融资1.自有资金自有资金是指企业在发展过程中所积累的、经常持有的、按规定可以自行支配并不需要偿还的那部分资金。

企业的自有资金是内部融资的最主要来源，它是企业最稳妥最有保障的资金来源。通常企业的自有资金包括：资本公积、盈余公积、未分配利润以及折旧等。2.未使用或未分配的专项基金这些未使用或未分配的专项基金只是在未使用和分配前作为内部融资的一个来源，一旦需要使用或分配这些资金必须及时支付。二、外部融资

（一）权益融资1.普通股融资对于能发行股票的企业来说，发行普通股股票筹集资金来实现并购是最常见的形式。

一般并购所需资金规模较大，发行普通股股票可以筹集大量资金，能满足并购对资金的需求。发行普通股股票后可能稀释公司每股收益，股价由此可能下跌；现有股东在收购后的持股比例下降；现有股东必须和新股东一起分享利润。2.优先股融资优先股有利于改善公司治理，保护投资者利益，方便大规模引入机构投资者，因此是企业并购中较好的融资渠道（二）债务融资1.银行贷款在并购融资中主要是由商业银行等金融机构提供的并购贷款。银行贷款作为企业资金的重要来源，无疑也是企业获取并购资金的主要渠道。如果企业并购资金以债务资金为主的话，企业和银行都承担着较大的财务风险。因此，在并购中还需要考虑企业的资金结构、盈利能力和偿债能力等综合权衡。2.债券融资对于有资格发行债券的企业来说，发行债券融资为企业实现并购提供了又一融资渠道。（三）特殊融资1.卖方融资企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款或贷款市场利率太高时，买方不愿意按市场利率获得贷款，卖方为了出售资产，愿意以低于市场利率为买方提供所需资金。2.杠杆收购融资杠杆收购是指通过增加并购方企业的财务杠杆来完成并购交易的一种并购方式。这种并购方式的实质是并购方为筹资所需资金，大量向银行或金融机构借债，或发行高利率、高风险债券，这些债务的安全性以目标企业的资产或将来的现金流入作担保。第五节企业并购后的财务整合一、并购后财务整合的意义统一的财务是企业战略有效实施的基础统一的财务是资源有效配置的保证统一的财务可以获得财务协同效应统一的财务是并购企业对被并购企业实施控制的重要途径二、并购后财务整合的内容

1.财务管理目标的整合企业并购之后应该对财务管理目标进行整合，使得并购后的企业在统一的财务目标指引下进行生产经营。统一的财务目标有助于:财务运营的一体化；科学地进行财务决策；财务行为的高效和规范化；财会人员建立科学的理财观念。一个科学的财务目标应该具有确定性、可计量性、运营成本低、与企业战略目标一致以及可控制性。2.财务管理制度体系的