传媒互联网产业行业深度研究

线下收单受疫情冲击疫后或迎修复支付行业参与者主要包括监管部门商业银行、第三方支付机构支付清算机构商户用户及基础支持供应商第三方支付按服务对象可划分为个人支付和企业支付经营需要监管机构的牌照许可据艾瑞咨询2022年上半年受疫情反复和监管趋严等企业支付中的线下收单业务规模预计下滑但未来将进入平稳较快增长阶22年国内第三方综合支付交易规模预计达487.1万亿元，同比增速8.5自22年四季度以来国内疫情防控逐渐全面放开宏观经济总体向好政策引导银行业加大支持实体经济力度支付交易规也有望随增从银行业净利润看22年四季度中国银行业净利润已达3220亿美元，同比增在0-10图表：支付行业产业链梳理艾瑞咨询，拉卡拉公司招股说明书，图表：2022Q4全球各经济体银行业净利润（亿美元） 图3：中国第三方综合支付交易规（万亿元及增速500050005000000

00000000000

080900010e0e0e0e交易规模 OY

0%0%0%， 艾瑞咨询，支付行业监管趋严行业运行规范支付行业的监管政策不断对支付价值链上的不同角色提出更细化的具体要例如对于收单侧支付机构政策更加强调强化对支付受理终端和特约商户的管理对于账户侧支付机构则更侧重备付金的存管划转监督原则等总体上支付行业相关政策不断趋严趋细为构建行业稳定的发展环境奠定基础受监管趋严和竞争激烈等因素的影响出现多第三方支付机被罚款牌照买卖、股权变更、公司被清退等情况。图表：近年部分支付行业相关监管政策中国人民银行、国务院、发改委、图表：2022年起部分被罚款、股权转让、被清退的支付机构来源：整理

三方支机构上市公估值在疫情期间明显受压制交易量费率提升为PE修复的驱动因素之一当前受疫情防控全面放消费修复带动支付交易量回升支付行业估值有望修复。图表：新国都（0030.Z）P/ETTM 图表新大陆（0097.Z）P/ETTM20000

月日公告0 费率上调0//0 //0 //1 //1 //2 //2 //0 //0 //1 //1 //2 //2wind, wind,图表：拉卡拉（0073.Z）P/ETTM///0//0//0//0//0//0//0//00/01/02/0//1//1//1//1//1//1//1//1//10/11/12/1//2//2//2//2//2//2//2//2//20/21/22/2//3wind,2.1支付受疫情冲击增速放缓，后续有望修复疫情冲击消费支付大盘易承压，原因在1消费场景场景受限疫情封控造成用户生活半径缩小，消费场景减少2）消费者收入减少，消费意愿下降：疫情冲击大量实体经行部分人群失业或工资降低可支配收入用于居住食品医疗保健等刚性支出3）消费者对未来宏观信心不足，增储、超储情况较多，即期消费相应受到影响根据中国人民银行疫情爆发时期支付大盘受冲击明显1Q202Q22，中国电子支交笔数分别同-4.80+1.05交易额分别同比2021年受到疫情影响相对较小，支付大盘交易量及交易额增速均明显高于22年。疫情影响逐渐消退，支付规模有望修复2023年疫情防控政策已经放松，且本轮疫情感染高峰已过我们预计后续因疫情导致大规模封控和群体层面感染影响将大幅度减少2023年支付大盘增速有望修复。图表：电子支付业务年度交易量及同比 图表0：电子支付业务年度交易金额及同比300200200100100500

3530252015105%0%215 216 217 218 219 220 221中国电子支付业务量（亿笔） 同比%

30030020010010060060100

1221215 216 217 218 219 220 2218%6%4%2%0%24中国电子支付交易金额（亿元） 同比%中国人民银行， 中国人民银行，图表1：电子支付业务季交易笔数及同比 图表2：电子支付业季度交易金额及同比807060504030201001020

电子支付业务总笔数（亿笔） 同比%

4%3%3%2%2%1%1%5%221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q35%1%

1007050200205070100150

电子支付业务金额亿元) 同比%

2%1%1%5%221Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q35%1%1%2%2%中国人民银行， 中国人民银行，支付体量修复主要驱动因素：线下活动恢复、大额消费及信用卡消费回暖线下消费场景修复叠加个人收款码转商收款码影响，商业支付笔数有望加速增长。线下小额扫码业务主要受用户消费意愿和消费场景驱动1）线下场景修复：根据国家统计局22年Q2及4疫情高峰时刻用户整体消费能力和意愿都处于较低水平，两季度社零同比分别-5、-2。根据易观数据022年以来线下扫码受到冲击1Q22-3Q22线下扫码支付规模在疫情封控下受到较大影响，同比增速降至8、-6，-9，后续随疫情政策的放开商家关停、消费者封等状况致使消费场景减的况大幅减少线下消费场景将得到修复疫放开感染高峰过后春节期间用户整体线下消费复力度明显根据微信支付春节期间微信线下商业支付交易量同比增长23我们认为2023年将延续该旺盛趋势2个人收款码转商业收款码22年3月中国人民银行发布中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通说明自2022年3月1日起，将对银行卡收单和条码支付终端作出相应管理要求。其中明确限制个人收款码远程收款个人收款码不得用于经营收款收款条码要制定分类管理制度区分个人和特约商户有经营活动的划入特约商户范围自新政实施，中小商户个人收款码转商业收款码带动商业扫码支付持续提升，根据国数字未来Lab某互联网公司支付业务中商业支付占比呈提升趋势疫情放开后有望继续提升。图表3：社会消费品零售总额及同比 图表4：线下扫码交易规模及同比1000100010008006004002000） 同%

4%3%3%2%2%1%1%5%0%5%1%

10001000100010008006004002000） 比%

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%1%2%国家统计局， 易观数据，图表5：某互联网公司支付业务个人支付及商业支付比例国金数字未来Lab，

居民超额储蓄叠加政策驱动，利好银行卡消费场景复苏1）居民大面积增储和超额储蓄部分有望转化为后续银行卡消费场景的支出23年卡均消费有望提升。根据中国人民银行22全年银行存款人民币新增26.26亿元同比多增6.9亿元参照历史数据20年疫情期间Q1-Q3居民超额储蓄2021年疫情好转后银行卡消费恢复明显，1Q21、2Q21分别同比上升24.28、10.56，全年卡均消费超过2019年前疫情水平2政策有望驱动房产汽车等银行卡消费提升根据国家统计局2022年房产持续低迷，1Q22-4Q22商品房销售额同比分-22.73、-33.24、-20.44、-28.02。根据中国汽车协会受疫情高峰影响2Q22Q22中国乘用车销量同-2.18-0.76。近期随新能源车免除购置税期限延长首套房动态利率机制等多条利好政策出台叠加23年后续政策影响有望带动汽车、住房等大额消费复苏。图表6：用户存款人民币增加值及同比 图表7：银行卡卡均消费支出及同比100100806040200用户存款人民币增加值（亿元) 同比

10%10%8%6%4%2%0%2%4%

400 30400 25300 2015300 10200 5200 0100 51100 150 20 2银行卡笔均消费金额（元） 同%中国人民银行， 中国人民银行，图表8：商品房销售额及同比 图表9：乘用车销量及同比80

9%7006005004003002001000商品房零售额（亿元） %

10%8%6%4%2%0%2%4%

706050403020100） %

8%7%6%5%4%3%2%1%0%1%2%国家统计局， 中国汽车协会，图表0：2022年下半年来针对汽车、住房等大额消费的利好政策政策名称政策发行日期政策措施发行机构关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施的通知2022年7月5日涉及促进汽车更新消费、活跃二手车市场等措施商务部等17部门关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告2022年9月18日延长新能源汽车购置税政策对购置日期在2023年1月1至2023年12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税财政部税务总局工业和信息化部关于支持居民换购住房有关个人所得税策”的公告2022年9月30日自2022年0月1日至203年2月1日对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个所得税予以退税优惠。财政部税务总局决定下调首套个人住房公积金贷款利率2022年10月1日下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点5年以（含5年5年以上利率分别调整为2.6和3.1第二套个人住房公积金贷款利策保持不变即5年以（含5年和5年以上利率分别不于3.0253.575。中央人民银行十四五”扩大内需战略实施方案2022年12月15日提出推动汽车消费由购买管理向使用管理转变，鼓励限购地区探索差异通行管理等替代限购措施；推进二手车交易登记跨省通办，便利二手车易；加强停车场、充电桩、换电站、加氢站等配套设施建设。国家发展改革委评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨，应自下一个季度起，恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限人民银行银保监建立首套住房贷款利率政策动态调整机制 2023年1月6日新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。取消利率下限的城市，各政府部门，

刺激消情况下消费信贷余额有望提升带动信用卡消费回疫情以来消费信贷余额环比增速持续走低根据中国人民银行1Q22-4Q22消费信贷余额环比增速分别为-0.91、1.58、2.40、1.00。我们认为疫情放开后在刺激消费、扩大内需的情之下，消费信贷额度有望宽松，从而促进信用卡消费回暖，释放消费潜能。图表1：狭义消费信贷余额及环比20181614121086420狭义消费信贷余额（万亿元） 环比%

8%6%4%2%0%2%4%6%8%中国人民银行，牌照收紧情况下支付行业集中度提升，头部支付企业有望获取更高市场份额头部公司在行业集中度提升情况下有望获取更高市场份额近年来商业支付监管趋于严格，支付企业审查及处罚力度逐渐递增，第三方支付牌照数量自2016年起逐年降低。2011-15年间共发放271张牌照，截止22年已注销（包括不予续展70张，目前仅剩下201张。中22年共注（包括不予续展3张，创历史新高。在此情况下，第三方支付行业集中度将进一步提升，头部公司有望获取更高市场份额。图表2：2011202第三方支付牌照发放和注销情况 图表3：2011～202第三方支付牌照存量变动情况1010806040200

211212213214215216217218219220221222新设张数 主动注销数（不包括不予续展) 不予续展

3020201010500

211212213214215216217218219220221222支付牌照数量中国人民银行， 中国人民银行， 3.1国内：第三方支付产业不断发展，行业已有公司发布公提价央行对于不同商户的不同支付手段实施了手续费率规定。对于标准类商户（如KTV等娱乐场所，服务费率约0.6，优惠类商户（如大型连锁超市、加油站等服费率0.38-0.48；公益类商户（如公立医院、学校等不收服务。支付服务收单机构费+发卡行费+清算机构费率条码支付中微信支付宝等支付机构类似发卡行的角色发卡行服务费率及清算机构服务费率规定了上限收单侧费率试市场化定价目前刷卡收单服务费率0.6左右条码收单服务费率0.38左右假如卡行清算机构施行服务费率均为规定的上限目前分润比例为发卡行收单机构：清算机=7：2：1，若收单服务费率变化，分润比例会随之变化。图表4：不同渠道支付费率及机构分润比例标准类商标准类商户 收单机构 发卡行 清算机构 平均分润比例右户 户

5；

218央行，艾瑞咨询目前行业内有部分公司费率提升据星驿付官网公司根《关于进一步推广云闪付业务相关事项的函将不再延续IC卡小额免签免密优惠费率交易费率将按照刷卡费率执行由于商业银行及银联的费率基本固定以及支付行业的成本和费用相对固定，由费率提升贡献的收入向利润的传导空间。图表5：新大陆旗下星驿付公告费率提升原因星驿付官网，3.2国外：海外支付机构费率较高国费率提升空间较大目前国内第三方支付机构的费率仍较低与国际费率水平存在差距国内目前第三方支付面向B端的标准费率为0.6向C端的标准费为0.1Paypal在美国本根据不同支付方式向商家收取的标准费率区间为1.9-3.49（另加0.49美元固定用，在中国大陆Paypal对商户的国际交易收款标准费率为4.4（另加0.3美元定费用；美国移动支付巨头Block（原名Sqaure）根据不同支付手段和行业类型标准费率区间为2.6-3.5（另加0.1-0.3美元其他费用，1Q18至3Q22，Block支费率整体在2.9左。图表6：美国Blck线下POS机费率6,00 30%5,004,00

30%29%29%3,00 28%2,001,00

28%27%27%0118218318418119219319419120220320420121221321421122222322

26%GPV（百万美元） 交易服务收/GPVwind，，注：POS机服务费率由交易服务收入/GPV大致算出费率提升0.01每万亿元交易量能带来1亿元收入增量约0.285亿元毛利润增量。毛利的假依据是四家支付业收入占比较高的上市公—拉卡拉、新大陆移卡和新国都的支付业务营业成本构成，代理商分润是最主要的营业成本21年拉卡拉、新大陆新国都移卡该成本占支付业务收入的比例在1-80之间2018年四家公司该本占比在54-70即疫情前代理商分润比例相对较低虑及目前处于后疫情时代假行业平代理商分润成本占比62，支付业务收入毛利率为28.5。基于21年的支付交易及毛利率水平测算拉卡拉新大陆新国（旗下三方支付公司嘉联支付银行卡收单牌照处于续展中止移卡毛利润增量分别为1.540.660.24、0.36亿元。图表7：新大陆支付业务营业成本构成及毛利率 图表8：新国都支付业务营业成本构成及毛利率8%6%4%2%0%

218 219 220 221 12利息支出+手续费及佣金支出占外购商品及折旧占比外包服务占比

4%3%2%1%0%

8%8%7%7%6%6%

218 219 220专业化服务占比 折旧摊销占比

3%3%2%2%1%1%5%0%商户运营及增值服务毛利率（右轴） 其他成本占比 收单业务毛利率（右轴）新大陆公司财报， 新国都公司财报，图表9：费率提升001，每万亿元交易量所对应收入及毛利润增量测算拉卡拉新大陆新国都移卡备注GPV（万亿元）15.162.501.342.12201数据费率0.010.1050.107201综费率收入（百万元）1005420.322761.582372.012268.27201数，卡为付续收；大为主要营业成本占比代商成佣金拉拉21专服费支手费入新陆/站支服收入拉拉21折摊/付务入新陆21购品折/户营增服收，国为0折摊/单入移为0非动产销一站拉拉21支业营成中他本支业入新陆21（息出手费佣支）商其成/单入移为0总业本的他本（站支服收+户决案入）毛利率28.5201数，卡为付务新陆商运毛利润增量（百万元）28.5153.7665.9223.5635.54基201GP测部商费提0.1来毛利各公司财报，测算，注：新国都旗下三方支付公司嘉联支付银行卡收单牌照处于续展中止中图表0：拉卡拉、新大陆、移卡、新国都支付业务GPV（万亿元）及其同比增速

图表1：拉卡拉新大陆移卡新国都支付业收（万亿元）及其同比增速6048362412001.22.4

221821922022112拉卡拉 新大陆 移

10%8%6%4%2%0%2%4%

60050040030020010001,002,00

218 219 220 221拉卡拉支付手续费收入新大陆商户运营及增值服务收入移卡一站式支付服务收入

10%2%8%都 拉 同同比移卡 同比新国都

新国都收单收同拉卡拉同新大陆同移卡各公司财报， 各公司财报，费率提升空间不止0.01主要由于疫情前费率水平较目前高0.02-0.04下消费场景修复下费率有提升空间2叠加牌照数量减少海外支付费率较（1行业性主动提，发卡行及清算机构服务费率上限固定下费率提空间更高。图表2：拉卡拉、移卡、新国都支付费率变动010%010%010%010%010%010%010%218 219 220 221拉 卡 来源：各公司财报，，注：移卡为一站式支付服务综合费率费率提升幅度在0.01-0.10时每万亿元的交易额带来0.29-3亿元毛利润增收入增量随费率提升幅度提高而提且由于发卡行及清算机构费率基本达上限费率提升部分多数归三方支付机。2）毛利率预计随费率提升而提升，主要由于费率提升时，代理商分润比例有下降空间2019年拉卡、新大陆、移卡、新国都代理商分润占比分别约51.88、54.13、1.76、69.45，其中拉卡拉、新大陆较21年低12.22pct、7.57pct，移卡、新国都分别较20年降低7.20pct、1.92pct，相应地这4家公司209年支付业务毛利率显著高于1年结合疫情前平均30以上的毛利率，谨慎假设随费率提升，毛利率可提至30，在费率提升0.1的假设下每万亿元交易额带来的毛利润增量为3亿元。图表3：费率提升不同幅度时，每万亿元GV带来的收入及毛利润增量GPV（万亿元）1费率增量0.010.020.040.060.080.10收入增量（百万元）1002004006008001000毛利率假设128.50相应毛利润增量（百万元）2957114171228285毛利率假设230.00相应毛利润增量（百万元）3060120180240300各公司财报，量价齐升逻辑下推荐支付行业结合前文所述疫情对量及价均有加大压制目前处于后疫情时：1）量随线下消费场景的修复，支付行业将迎修复，尤其是线下收单侧同时银行卡收单牌照数量减少疫情导致部分三方支付机构面临较大生存压力尤其是中小机构我们预计疫后行业竞争格局将发生一定变化市场份额或更向头部机构集中因为头部机构的市场地位品牌效应代理商体系及防御疫情的能力均较强2）价一方面疫后商户经营改善后，费率有提升空间，疫情前费率水平比21年高0.02-0.04；另一方面，行业内存在主动提价行为，新大陆旗下国通星轶发布公告宣布提价且国内费率水平远低于海。个股从受益程度考虑建议关注拉卡拉新大陆移三家公司支付收入占比较高，均布局了银行卡收单业务且牌照续展成功根据2022年每月的交易量数据，拉卡拉是除银联线下POS机交易量最大支付机构，其次是新国都旗下的嘉联支付（目前牌照续展中止审查中新大陆旗下的国通星轶移卡旗下乐刷科技排名第六，第二与拉卡拉交易额占比差距较大。图表4：2022年传统OS机交易量TO6的支付机构占TO20的比例1%1%1%1%1%8%6%4%2%0%拉卡拉 嘉联支付 国通星轶 银盛支付 海科融通 乐刷科技POS管家POS代理网，，注：2021年月度数据由剔除银联商务后的前19的机构数据计算得出拉卡：银行卡收单三方支付机构龙，支付业务收入占比85+拉卡拉作为三方支付机构龙头随行业修复量价的同时有望在行业竞争格局变化中恒强，凭借自身优势进一步扩张拉卡拉是仅次于银联商务的线下POS机支付龙，银行卡收单GPV占比超90。银行收单费率条码高银行卡收单牌照数量减少国通星轶已发公告提费率海外POS机收单费率1-2背景下银行卡收单费率提弹性更大。拉卡拉支付业务收入占比超85公司支付业务收入包括支付手续费收入及支付服收入，二者合计占比超85，行业量价齐升下，预计公司业绩端体现更充分。图表5：拉卡拉收单交易额构成及其同比增速 图表6：拉卡拉营收结构60453015001.53.0

8%2182182192202214%2%0%2%4%条码收单GPV（万亿元） 银行卡收GPV（万亿元）

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

218

219

220

221

12同比银行卡收单 同条码收单

支付手续费收入 支付服务费收入 商户科技服务 其他拉卡拉公司财报， 拉卡拉公司财报，图表7：拉卡拉总营收及其同比增速 图表8：拉卡拉归母净利润及其同比增速、占营收比例6005004003002001000100

营收（左轴：百万元）

10%217 217 218 219 220 221 128%6%4%2%0%2%同比

1001009060300306090100100

同比占营收比例

4%217217 218 219 220 221 120%2%4%6%拉卡拉公司财报， 拉卡拉公司财报，新大陆：支付业务或量价齐升，终端销售亦受益行业的量价齐升新大陆支付交易规模仅次于拉卡拉和嘉联支付终端销售业务或将随行的量价齐升而盈利较大幅度增长公司收入占比前（合计超75的业务是电子支付产品及息识读产品支付运营及增值业务支付业务放量逻辑与拉卡拉类似虽然该业务对公司而言收入贡献不及拉卡拉，但公司的硬件销售有望随行业量价齐升而放量。图表9：新大陆收单业务GPV及其同比增速 图表0：新大陆营收结构4035302520151005000.51.0

GPV（万亿元） 同比

8%2182182192202216%5%4%3%2%1%0%1%2%

10%5%0%

217 218 219 220 221 12房地产行业应用软件开发及服务含硬件配支付运营及增值业务电子支付产品及信息识读产品新大陆公司财， 新大陆公司财报，图表1：新大陆总营收及其同比增速 图表2：新大陆归母净利润及其同比增速、占营收比例8006004002000200

营收（左轴：百万元） 同比

2%21721