金融-保险行业2023年投资策略：资产负债双轮驱动行业拐点渐行渐近-广发证券刘淇,陈福-20221130

保险Ⅱ发现价值发现价值保险行业保险行业2023年投资策略动，行业拐点渐行渐近核心观点：需求和供给的双重利好，寿险迎来底部反转趋势。寿险业呈现周期变历史经验表明，保费收入与竞品的收益率呈现“跷跷板”的效应，而而竞品如银行理财收益率下降且出现破净，而保险产品收益率相对较规模的同/环比降幅呈现收敛趋势。如国寿22Q1/Q2/Q3队伍环比降幅分别为-5%/-4%/-3%。另外因主动因素(队伍改革和产品结构变化)及被动因素(低产能人力脱落)推动产能大幅度提升，预计2023年产能提升幅度有望超过人力规模同比下滑幅度，推动新单保费的增长。 行渠道拥有广泛的储蓄类客户，均是寿险产品的潜在客户，有较大的销品的需求也在明显提升，保险公司逐渐加大对银保渠道的重视程度，积极加大与银行的战略合作，实现保险公司和银行的双赢。刚需的特征，穿越经济周期实现保费的稳定增长，1999-2021新车中新能源车占比提升，有望推动车险保费维持8%-10%的正增长。从资产端受益经济企稳向上预期。防疫措施优化和房地产行业边际改善将提振经济运行，利好险资配置及提升净投资收益率，另外房地产供，个股推荐：中国人寿(A/H)、中国太保(A/H)、中国平安风险提示：政策趋严、长端利率下行、改革不及预期。业评级告日期相对市场表现4%11/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/22-20%-28% 保险Ⅱ沪深3002564292omSFCCENoBOB782535901fugfcomcn请注意，刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。保险Ⅱ行业:海外保险资管巨头发展壮大的经验与启示保险Ⅱ行业:10月保费点评-寿险有望实现开门“红”业绩增幅再扩大，寿险队伍趋稳及质量提升22-11-1722-11-1722-11-01略报告|保险Ⅱ价值价值/21司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E8.SH.950267.945.660.51华保险6.SH80306.166.834.660.291.SH402963.836.360.418.SH02814.290.709.SH3096.78K.750267.945.520.50华保险K03056.162.710.17K02913.835.624.220.27K02846.724.300.21友邦保险K0.831K0285.594.810.73K3090.803.010.40略报告|保险Ⅱ价值价值21 原因分析 5高涨 5 略报告|保险Ⅱ价值价值4/21表索引图1：人身险行业保费增速呈现周期变化的特征(亿元) 5 表2：上市险企人均产能及同比提升幅度(元/月) 10表3：上市险企银保渠道新单保费占总新单保费比重明显提升(百万元) 11略报告|保险Ⅱ价值价值21周期，驱动寿险负债端周期变化的因素包括监管侧(对产品和渠道的监管政策)、需求侧(M1增速、竞品收益率)、供给侧(代理人规模、投资收益率)等。2014-2017年的上行周期是监管、供给和需求三重共振导致的行业景气度向上的大周期，而2018-2022年便是监管、供给和需求三重向下导致的行业景气度向下的小快返型产品，其次是供给侧的代理人增速由放缓至负增长(2018-2019年行业代理增速呈现周期变化的特征(亿元)00002003年00002003年：降息导品收益率下降、投能新型险种出现监管侧)%%险代理人资格考试，代理人大规模增长、加杠杆M1增速高-(监管需求侧)投资市场上涨-(监管侧、供给0年：保监0年：保监下调预定利率上限(监管侧)0收入-(监顿销售息-保渠(供给侧、需求侧)监管和需求的变化倒逼保险公司进行深度转型和产品结构的变化，经历了多年的改革及市场的变化，我们认为驱动寿险周期变化的需求端和供给侧均出现积极变化的外部环境的变化推动了居民储蓄意愿较高，而保险储蓄类产品的竞品银行理财收益升，推动保险公司纷纷调整产品结构，长期储蓄类产品和增额终身寿产品成为上市略报告|保险Ⅱ价值价值21-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-02-06-02-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-031.背景：疫情及人口结构的变化导致居民储蓄意愿高涨疫情影响下居民的储蓄意愿明显提升。持续的疫情导致部分居民的收入及预期受到影响，如2022年上半年全国居民人均可支配收入为1.8万元(数据来源于wind)，同更倾向于提前储蓄应付未来的支出。入增速放缓(%)00社会消费品零售总额:当月同比.000000居民储蓄意愿的提升可以从两个方面来看，一是从央行的调查问卷中，“更多储蓄度达到58.1%，达到02年以来的角度看，定期存款的同比增速由疫情前的负增长转为疫情后的高增长，截至2022年9月份，四大行居民储蓄余额中定期存款增速为22%，远高于活期存款的7.8%，且愿较高。5035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-062017-042017-092018-022018-07-052020-032020-082021-012021-06-062017-042017-092018-022018-07-052020-032020-082021-012021-062-042022-09略报告|保险Ⅱ价值价值1-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-072.竞品收益率下降及净值化趋势，居民对保险储蓄类产品的需求明显提升人身险保费增速与竞品类产品收益率存在一定的负向关系。年金险、分红险等保险理财、存款、信托产品、余额宝等，因此竞品收益率的变动不可避免地会影响到保存款利率身险保费增速3年期存款利率(右)70.0%6.00%00%00%%.0%%%%数据来源：wind，广发证券发展研究中心60.00%7.0%.0%.00%0%0%0%站在当下，银行理财收益率的下行及净值化，保险产品相对竞争产品的优势明显提首先，银行理财产品收益率下降，因市场利率的下行和资管新规禁止期限错配导致8%，较过往4%以上的收益率明显下降，甚至在11月其次，银行理财净值化趋势，而保险产品属于表内负债不受资管新规的约束，刚兑属性受到居民的青睐。刚兑属性迎合低风险偏好居民对安全、稳定收益率资产配置居民的风险偏好有所降低。互联网理财产品频频爆雷，并且银行理财在资管新规净对于较多低风险偏好的投资者来说，保险储蓄类产品具备不可替代的优势。在高净值客户角度，本金的安全也一直是最主要的财富目标，据《招商银行私人财富报告2021年》，高净值人群财富目标中“本金安全”占比25%，是第一大财富目标。另外报告中数据显示，我国私人财富中寿险产品的配置在2008年以来持续保持两位数以上的增长。略报告|保险Ⅱ价值价值21.00%%%愿预计仍相对较高，虽然疫情防控措施的优化有望修复宏观经济向上的预期，推动的边际改善叠加疫情防控措施的优化等因素修复宏观经济向上的预期，推动市场利于刚兑产品的青睐不会发生较大的变化，因此保险储蓄类产品相较于竞品的优势有望延续销售旺盛的态势。(三)未来之二：供给侧受益代理人量稳质升5%，和加大清虚力度，上市保险公司代理人规模较巅峰时期下滑相对较多，高于行业。一方面，随着低产能人力逐渐被淘汰，主动脱落率正在逐渐收窄；另一方面，储蓄55.4%和64%，其中太保的活动率已经回到疫情前的水平，活动率的提升有望降低QQ势。新单保费和代理人规模之间存在一定的加速反馈的趋势，包括正反馈和负反馈两个2017年，重疾险需求推动新单销售增长，代理人整体收入提升，增员率较高推动队伍规模扩大，进而继续反馈至新单的增长，形成正循环，而反之管、需求等因素导致销售难度较大，新单保费不同程度的下滑导分我们分析，居民储蓄意愿较高且对保险产品的需求出现了明显的上升趋势，因此储蓄类产品销售较好有望推动代理人的活动率和留存率的增加，加速代理人筑略报告|保险Ⅱ价值价值21%%%%%%动率企稳回升.0%.0%201920202021H120212022H12020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3%收敛趋势较为明显，若四季度环比降幅和三季度降幅保持一致，则截至年度平安、国寿代理代理人规模的同比降幅将进一步收缩。表1：平安和国寿代理人预测及同比增速代理人规模(万人)22Q4E.8.9代理人累计同比增速2Q4E%%%%%%%%%%%%%%%%%%：公司季度报告，广发证券发展研究中心2.从产能角度看，改革推动产能提升主动(改革深化和产品变化)及被动(低产能人力脱落)因素，保险公司平均产能招募门槛和调整代理人基本管理办法分别提升新人和存量的产能。如平安的“优+”招募、太保的“职业化、专业话、数字化”改革、新华的“优增”等战略，有望推动新人产能的提升，太保1年以内的新人产能同比逐季提升，同比提升幅度由Q1的+8.6%扩大至Q2的+51.4%，再进一步扩大至Q3的94.4%。如太保优化升级队伍薪酬体系，再2022年1月份正式推出“芯”基本法，进一步提升核心人力和核心人力产能的业务目标，公司CG(MDRT水平)的人力规模同比增长170.1%。其次从被动因素来看，随着低产能人力或者虚有人力的脱落，代理人产能的平均水平被动提略报告|保险Ⅱ价值价值表2：上市险企人均产能及同比提升幅度(元/月)人均产能HHHH212183638华保险47275HHHH.9%%%%%%%%.5%.3%华保险%%%%%%：公司年度报告和半年度报告，广发证券发展研究中心新单保费=代理人规模*代理人产能，因此随着人力的企稳推动，代理人规模同比降(四)未来之三：渠道的变化构的变化主导渠道的变化署《关于加强银保深层次合作和跨页监管合作谅解备忘录》等，银行拥有大量的储2009年的47.7%。2010年以后行业产品结构以重疾险等健康险为主，重疾险产品具有一定的消费属性，且保单条款、保障范围和后续理赔服务相对复杂，主要的角度来看，平安、国寿、新华略报告|保险Ⅱ价值价值收入的渠道结构占比0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%升，保险公司逐渐加大对银保渠道的重视程度，积极加大与银行的战略合作，实现险加大和中国邮政的合作。2022上半年平安、国寿、太保、新华银保渠道新单保费的占比上升至7.6%、12.1%、39.1%、66.8%，其中太保和新华银保渠道占比大幅表3：上市险企银保渠道新单保费占总新单保费比重明显提升(百万元)银保渠道新单HH600华保险440银保渠道新单保费占比.8%.0%华保险：公司年度报告，公司半年度报告，广发证券发展研究中心但值得注意的是，当前保险公司重新发力银保渠道也是基于价值贡献的角度，而非值率由2010年的4.1%提升至2021年的19.3%，而国寿价值率由2016年的3%提升至的23.8%，新华主因期交保费占比在2019年投放趸交产品后下降，价值率随略报告|保险Ⅱ价值价值也有所下降。费中期交占比.0%%%%二、刚需属性穿越周期增长，财险延续向上趋势财产险相较于寿险具有一定的优势，包括产品刚需的属性，有望穿越经济周期市险保费的稳定增长。2020-2022年因疫情导致宏观经济的下行，导致居民收入预期下而非车险中较多的政策性险种也在一定程度上呈现出刚需的特征，因此与寿险呈现出周期变化的特征来看，财产险凭借刚需的属性穿越经济下行周期维持稳定增长，1999-2021年财产险行业复合增速为15.2%，仅2021年受综合车险改革降低车均保费导致唯一一年财险行业保费负增长。但宏观经济的周期变化可以通过新车销量和商业性非车险的增长来影响财险保费增滑。图16：财险保费收入规模及同比增速(亿元).0%%%00000财险保费增速GDP增速(右)%%.0%.0%0%0%0%0%.0%略报告|保险Ⅱ价值价值-08-06-04-02-08-06-04-02-08-06-04-02-08-06-04-02从中短期来看，机动车保有量的增长叠加新车结构的变化(新能源车占比提升)，行业车险竞争趋缓有望推动自主定价系数的略微回暖提高车均保费，另外新车结构10%的增长。.002.长期看，海外经验看车均保费具有抗通胀的属性从长期看，从海外的经验看车险具有抗通胀的属性，随着人伤治疗成本提升等将推动三者险保额的持续提升，车均保费从长期来看有持续提升的趋势，因此车险保费另外汽车和机车的价格提升等。但从中长期看车均保费随着保额提升等因素呈现逐渐提升的趋势。1996年开启市场趋势，但在2010-2019年期间，车均保费呈现持续提升的趋势，复合增速1.8%，推动期间车险保费复合增速达到2.2%。略报告|保险Ⅱ价值价值车均保费(台币/辆)500000车均保费(日元/辆),000,000德国的经验来看，一步到位的市场化改革后价格战持续一定的时间，但随着行业盈利能力被压缩后车均保费开始提升。1995年德国实施费率市场化改革，车险条款费率一步到位直接放给保险公司，导致恶性价格战，行业车均保费持续下降。随着车均保费的持续下降，保险公司综合成本率大幅飙升，倒逼保险公司恢复平稳经营，由2010年的215欧元逐年提升到2020年的258欧元，复合增速为1.8%，而机动车总括险从260欧元提升至329欧元，复合增速为2.4%(数据业)。韩国经验看，渐进式改革对车均保费的影响相对较小，车险保费增速高于机动车保有量的增长。从1997-2020年复合增速来看，车险保费复合增速为5.2%，高于机动数量的3.8%，表明虽然市场化改革对略微影响当年的车险保费增速，但韩国。化情况(欧元/辆)00-10%-15%(二)增提准备金，承保利润率有望保持稳定略报告|保险Ⅱ价值价值本率分别为平安财(94.4%)<人保财(95.4%)<太保财(96.6%)，同比改善幅度务综合成本率大幅改善2022H1人保财险平安财险太保财险H12020H12021H12022H1率提升的担忧，但上市险企秉承审慎的原则，在2022年增加未决赔款准备金的提取准备金率(计算口径=未决赔款准备金/已赚保费)为85.7%，相较于2021年中期提升9.9个百分点。因此在上市财险公司增提未决赔款准备金率的背景下，因此2022年车险的赔付率在一定程度下剔除了出行下降的非经营性利好，反映了稳态出险率条件下的真实赔付率情况，因此即便是2023年受益疫情防疫措施的优化推动出行回款准备金提取比例大幅提升022年上市险企非车险盈利能力回归稳态水平。一是自然灾害回归稳略报告|保险Ⅱ价值价值，加大降赔减损力度，用和系统刚性管控，持续深化理赔降赔减损工作，挤压理赔水分，提高理赔效能。)<太保财(98.4%)<平业务的综合成本率有所分化年非车险持续承保亏损，推动保险公司加大对非车险的管控力度，包括非车险的保费充足度、费用的垂直管控、科技的运用降赔减损等，预计有望维持在98%左右的本率水平。和承保利润率的预测，我们预计2023年财产险行业保高的水平。三、政策强化经济上行预期，保险行业资产端回暖随着稳增长政策加码、房地产调整政策变化，有望强化经济上行预期，有望推动保险投资收益率的提升。一方面国务院优化疫情防控措施二十条，提升防控精准性、科学性，从而有助于消费服务业环境的改善及物流供应链的稳定；另一方面地产供股权融资方面调整优化5项措施，支持实施改善放弃资产负债表计划，情防控措施和房地产供给侧的边际改善将影响市场对于经济上行的预期和市场的风年内最高点，利好于保险净投资收益率的提升，另外房地产供给端的纾困政策升温有利于保略报告|保险Ⅱ价值