房地产投资的中期逻辑

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分月经济数据公布，尽管房地产相关指标变化较小，但是在政策的严控之下，房地产投资的走弱或许只是时间问题。1-7 月，全国房地产开发投资同比增长 10.6%，房屋开工、施工、竣工面积同比增速分别较前值变动-0.6、+0.2 和+1.4pcts，新开工温和走弱，施工仍在温和抬升，竣工仍处于收缩阶段，新开工和竣工之间的背离仍然没有明显的收窄趋势。在政策严控房地产融资的环境下，房企拿地保持低位，施工环节的支出和土地购置费的余温是今年上半年房地产开发投资增速保持稳定的最重要支撑因素。未来施工和竣工趋势如何，今明两年的房地产投资增速将如何演绎，房地产的

2、哪个指标与利率最为相关？本篇报告将予以解答。 房地产投资将如何演绎？房地产开发投资主要来自建筑工程投资和土地购置费。房地产开发投资完成额分为四个部分，建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用。四项投资的占比大致如下： 建筑工程投资常年占比 55%以上；安装工程投资占比一般不超过 10%，均值在 7%左右； 设备工器具购置投资占比一般不超过 2%；其他费用占比一般在 20%-40%之间，上半年占比约为 38%。以上四项可以大致分为两类，前三项是与开工、施工和竣工相关的投资。最后一项其他费用主要由土地购置费构成，往年占比通常在 60%以上，今年占比已经接近90%。由此可见，对房地产开发投资影响

3、最大的主要是建筑工程投资和土地购置费。图1：房地产开发投资各项占比（%）其他费用38%建筑工程56%设备工器具购置1% 安装工程5%资料来源：Wind， 房地产投资当前表现如何？建筑工程、安装工程、设备工器具购置投资分别与施工、竣工和新开工的相关性较高。尽管上述三项投资并非与施工、竣工和新开工的面积增速一一对应，但就趋势而言大致相符。今年房地产开发方面比较明显的特征是施工温和走强（1-7 月累计同比 9%），竣工进入收缩区间（1-7 月累计同比-11.3%），对应建筑工程投资增速出现明显的回升，而安装工程投资增速走出较为明显的回落趋势。相比之下，新开工与设备购置投资的关系要弱一些， 但是在新开

4、工趋势性走弱（1-7 月累计同比 9.5%）的情形下，设备工器具购置投资或难以维持高增速。去年房企大量拿地，导致今年土地购置费同比增速仍有余温。土地购置费是房地产开 发投资中其他费用的一部分，有时占比可以接近 90%，二者走势高度相关。因此，土地购置费是计入房地产开发投资的。在此要特别区分土地购置费和土地成交价款，土地成交价款是约定的成交价，而土地购置费是房地产企业的实付金额。房企可以在购地时先付 50%的价款作为首付，原则上后续价款可以在 1 年以内结清，这就是为什么土地成交面积和成交价款往往走势一致，而土地购置费则常与二者背离。由于去年房企拿地较多，部分土地购置费顺延到今年结算，这也是为什

5、么今年上半年房企购地面积收缩 27.5%，而土地购置费仍能增长 24.2%的原因。图 2：建筑工程投资与施工（%）图 3：安装工程投资与竣工（%）施工面积:累计同比建筑工程:累计同比竣工面积:累计同比安装工程:累计同比454035302520151050-52005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10-106050403020100-10-202005-062006-042007-022007-1220

6、08-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10-30资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 4：设备购置投资与新开工（%）图 5：其他费用与土地购置费（%）120100806040200-202005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10-40新开工面积:累计同比设备

7、工器具购置:累计同比100806040200-202005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10-40其他费用:累计同比土地购置费:累计同比 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 当前房地产投资的主要支撑在于施工和土地购置费。上半年房地产开发投资累计同比增速为 10.9%。拆分来看，建筑工程投资（累计同比 9.4%）对房地产开发投资增速的贡献大

8、约在 5.3 个百分点，土地购置费（累计同比 24.2%）的贡献约为 7.1 个百分点。设备工器具购置投资也有正向的拉动，但由于占比较小，作用不是很明显。而与竣工关系较为密切的安装工程投资（累计同比-24.2%）对房地产开发投资的贡献为负，向下拉动约 1.86 个百分点。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 6：施工和土地购置费是当前房地产投资的主要支撑（%）建筑工程:累计同比土地购置费:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比8070605040302010-102014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-

9、082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06资料来源：Wind，中信证券研究部0房地产投资将如何演绎？收紧房地产融资是政策调控房地产的主要方式，从历史经验来看，房地产资金来源下降到投资下降，有半年时滞。近期，地产融资收紧可能影响下半年地产投资。从历史上房地产开发投融资数据看，房地产开发投资增速与房地产开发资金来源增速

10、走势趋于一致， 而房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源增速拐点约 6 个月。由此粗略估计， 今年二季度开始房地产融资条件收紧可能体现在四季度的房地产开发投资上。当然，我们也可以把房地产投资的四个分项大致分为两类建安和设备购置投资以及土地购置费来看。图 7：融资到投资，存在约半年时滞（%）房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比滞后6个月80706050403020100-101998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007

11、-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-03资料来源：Wind， 建安和设备购置投资短期稳定，明年大概率走弱房地产销售额增速回落抑制新开工。房地产销售经验上领先于开工，但近年来二者走势趋于一致，没有呈现明显的领先滞后关系，这或许与当前抢开工、抢销售、高周转的情况相符。销售回落可能会同时受政策收紧、销售过度透支和居民消费行为转变的影响，短期内政策对地产不持鼓励态度，后续销售可能难以大幅

12、回升。在政策趋紧的环境下，未来仍可能再现抢销售余温，新开工、销售虽不会失速下行，但长期来看，二者可能面临政策紧+需求透支的双重压制。图 8：房地产销售走弱抑制新开工（%）房屋新开工面积:累计同比商品房销售额:累计同比100806040200-202005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-0620

13、17-122018-062018-122019-06-40资料来源：Wind， 施工增速下行的拐点将晚于新开工，大概率在四季度或明年出现，对今年的房地产投 资而言是最重要的支撑。长期来看，新开工和施工增速趋势大致吻合，但是自 2016 年开始明显背离，新开工相对较高，但是施工一直较弱，说明存在停工和放缓施工的现象。由于当前房地产市场以期房为主，因此我们看到房企资金来源中的定金及预收款是与新开工高度相关的。房地产开工强、施工弱的格局保持了 3 年，意味着后续的交房和竣工压力不断累积，因此出现了当前开工走弱，施工回补的现象。从这个角度来看，这一轮施工目前仍有较强的支撑，短期走弱的可能性较小，而竣工

14、的回升短期内也会带动安装工程投资反弹，短期内建安投资仍将相对稳定。但是在新开工走弱的情况下，施工中长期增长的动力不足，预计增速下行的拐点出现在今年四季度或明年的可能性较大。图 9：开工与施工的背离（%，%）图 10：定金及预收款与开工高度相关（%）806040200-20-40房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比（右轴）50403020102005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-03012010080604

15、0200-20-40房屋新开工面积:累计同比定金及预收款:累计同比 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 土地购置费将继续回落房地产企业现金流将直接影响拿地意愿，而融资收紧，销售走弱，竣工回升，都将对 房企的资金来源形成明显限制。房地产资金来源的限制主要来自两个方面，一是政策面的限制，今年房地产调控

16、政策层出不穷，包括限制房地产 ABS、房地产美元债发行等政策， 主要从融资端限制房地产市场热度。二是房地产销售疲软，竣工大概率回升，将对房企现金流产生不利影响。我们在 2019 年 6 月 18 日发布的债市启明系列 20190618高周转沉寂，地产走弱对债市有何影响？中提到，加快开工、推迟竣工反应的是房企的累库意愿弱和平滑利润的需求，未来二者的走势或将趋于收敛。从“拿地开工（预售）竣工交付（确认营收、利润）”的链条来看，推迟竣工时点将导致企业的现金流和营收利润的确认时点延后，从财务的角度看这通常意味着企业预期到未来利润会下行，从而借以平滑营收和利润。2018 年以来，房地产资金来源中应付工程

17、款的增速明显快于总资金来源的增速，从侧面印证了房企通过延迟竣工，推迟结算工程款的现象存在。新开工和销售回款减少，而约定的交房期限集中到来，竣工和结算的工程款将逐渐增加的，房企在年底或者明年的现金流压力将有所增加。图 11：竣工和新开工背离后将收敛（%）图 12：应付工程款增速快于总资金来源的增速（%）806040200-202005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10-40房屋竣工面积:累计同比 房屋新

18、开工面积:累计同比806040200-20各项应付款:工程款:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 土地购置费大概率延续回落的趋势。今年的土地购置费主要是去年拿地的费用在支撑， 这部分因素将在年内自然回落。今年拿地的增速对土地购置费而言是负贡献，通过上述对

19、 房企融资和现金流压力的分析，今年房企拿地意愿预计难有起色，土地购置面积保持大幅收缩趋势的概率较大。综合这两个因素，今年的土地购置费增速仍将是不断回落的趋势， 预计对全年的房地产投资的支撑有限。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 13：土地购置费与土地购置面积的背离（%）土地购置费:累计同比本年购置土地面积:累计同比806040200-202012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016

20、-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06-40资料来源：Wind， 总体而言，土地购置费对全年的房地产开发投资的支撑作用将明显趋弱，今年的房地 产投资在建安投资（施工和竣工）的支撑下，虽有温和走弱趋势，但预计仍能保持相对稳 定，而明年的开工和投资或有较大隐忧。 房地产的哪个指标与利率最为相关？房地产与利率之间的联系主要以经济预期和资金需求为纽带。我们发现，房企拿地与利率更为相关，高于房地产开发投资、新开工等因素与利率的相关性。如何将房地产市场的变化映射到利率，这

21、是一个比较复杂的问题。影响利率的因素有很多，而且不同的时间节点，核心影响因素也有所不同，所以很难用房地产的某个变量来单独拟合利率。但是， 房地产市场与利率之间确实也存在千丝万缕的联系，我们认为经济预期和资金需求是二者之间最重要的纽带，而房企拿地的决策通过经济预期和资金需求的纽带，与利率较为紧密地联系在一起。房企拿地的顺周期性更强，房企减少拿地降低市场对经济的预期，利率将有下行趋势， 反之亦然。房企往往在政策相对放松，现金流充裕的时候拿地，如果房企拿地减少，一般说明房地产企业预期未来盈利将趋弱，现金流相对紧张。在房地产景气的下行周期，市场对未来经济的预期也会相对悲观，预计利率将有下行，房企拿地通

22、过经济预期为纽带与利率联系在一起。房企拿地对应高回报率的资金需求，如果拿地减少，预计市场利率将有所下行。反过来想这个问题更加简单明了。在房地产较为景气的阶段，房地产对应较高的投资回报率， 资金总会流向有需求并且回报较高的领域。一方面，房企增加拿地本身就会增加对资金的需求，另一方面，居民加杠杆买房也会增加另一部分资金需求，这两部分资金最终都会涌向房地产。此时，预计利率债和高等级信用债的需求会有所下降，推动利率上行。最终， 市场整体的融资利率趋于上行。图 14：购置土地面积同比增速与利率的相关性较高（%）本年购置土地面积:累计同比中债国债到期收益率:10年（右轴）805.2604.7404.220

23、3.70-203.2-402.7-602.22005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind， 图 15：房地产开发投资累计同比增速与利率走势（%，%）图 16：新开工面积累计同比增速与利率走势（%，%）房地产开发投资完成额:累计同比 中债国债到期收益率:10年（右轴）504030201020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201905.24.74.23.73.22.72.2806040200-20-4

24、0房屋新开工面积:累计同比中债国债到期收益率:10年（右轴）5.24.74.23.73.22.72005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192.2资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 17：房地产销售额累计同比增速与利率走势（%，%）图 18：房价同比增速与利率走势（%，%）100 806040 200-20-40商品房销售额:累计同比 中债国债到期收益率:10年（右轴）5.24.74.2 3.73.22.7200520062007200820092010201120122013201420152016201

25、7201820192.22520151050-5-10百城住宅价格指数:同比 中债国债到期收益率:10年（右轴）5.24.74.23.7 3.22.72005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192.2 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 债市策略：我们认为当前的 10 年期国债收益率点位实际上已经包含了对房地产市场的悲观预期，房地产资金需求也已经受到了一定限制，在房企拿地的降幅不出现大幅扩张， 房地产投资不出现失速下行的情况下，单就房地产市场来看，很难对

26、利率产生趋势性的影 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分响，我们也认为年内出现上述情形的可能性不大。但是，在政策收紧，销售走弱，现金流边际恶化的情况下，今年年底或明年房企的开工和投资或有较大隐忧。如果进一步走弱的趋势在明年房企拿地、销售、投资、开工等数据上得到验证，届时利率下行的动力或将有所增加。 债市走势回顾上周五（8 月 9 日）至本周四（8 月 15 日）利率小幅下行，债市继续走强。货币市场方面，受到缴税缴准以及 MLF 到期的流动性冲击，央行连续进行公开市场操作进行对冲， 但资金面依旧相对较紧，各期限货币资金利率均有所上行；利率债方面，受 7 月金融经济数据不及预期

27、的影响，对经济基本面担忧再起，国债现券收益率温和下行。国债期货自上周四起涨跌互现，最终略有涨幅。整体而言，在本周流动性偏紧的环境下债市表现较为稳健，预计随着月中缴税缴准时间点过去，资金利率缓步下行的行情下周仍有望延续。货币市场：资金面由紧转松上周五（8 月 9 日）至本周四（8 月 15 日），为了对冲月中的税期高峰，MLF 到期等因素的影响，央行从本周一到本周四连续 4 日进行了公开市场操作，净投放 2370 亿元， 但资金面整体依旧相对偏紧。货币市场利率总体呈现上行趋势，其中银行间市场回购加权利率与银行间质押式回购加权利率均全面上行。周一早盘央行时隔多日重启逆回购操作， 净投放 300 亿

28、元，但仍不足以对冲流动性缺口，DR007 上行 3.41bps 至 2.66%，R007 上行 11.62bps 至 2.76%。周二央行逆回购操作净投放 600 亿元，DR007 较周一上行 7.65bps至 2.74%，R007 上行 17.32bps 至 2.94%。周三央行通过逆回购操作净投放 1000 亿元， DR007 较前日下行 4.14bps 至 2.70%，R007 较前日下行 2.07bps 至 2.91%。周四作为 8 月的缴税缴准日，加之当天有 3830 亿元 1 年期 MLF 到期，央行开展 4000 亿元 1 年期MLF 操作进行对冲，同时开展 300 亿元 7 天

29、逆回购操作，实现全天流动性净投放 470 亿元，DR007 较前日下行 1.49bps 至 2.70%，R007 较前日下行 5.24bps 至 2.86%。总体上看，货币市场流动性相对偏紧，央行虽及时出手应对市场波动，但仍保持政策定力，不搞大水漫灌，公开市场操作利率维持不变，下周一到下周四将分别有 300 亿、600 亿、1000 亿、300 亿元 7 天逆回购到期。图 19：近期流动性投放及到期情况（亿元）逆回购投放逆回购到期MLF投放MLF到期国库现金定存投放 国库现金定存到期降准TMLF投放TMLF到期60004500300015000-1500-3000-4500本周一本周二本周三本

30、周四本周五下周一下周二下周三下周四下周五资料来源：中国人民银行， 图 20：DR 加权平均利率全面上行（%，bps）图 21：DR007 先升后降（%，bps）变动（右轴）2019/8/152019/8/8DR007相对前日变动(bp,右轴）DR0073.53.02.52.01.51.00.50.0402.82.82.72.72.62.62.52.52.4121086420-2-4-635302520151050DR001DR007DR014DR021DR1M HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 利率债市场：收益率温和下行二级市场

31、方面，上周五至本周四，10 年期国债收益率大体呈下行趋势，但幅度较为有限。10 年期国债活跃券 190006 的收益率从上周四的 3.045%下行至本周四的 3.005%， 期间数次“破 3”。相较于上周，10 年期国开活跃券 190210 上周五至本周四的交易稍有回落，日成交量分别为 944、720、1334、944、1071 亿元，其收益率也从上周四的 3.44% 下行至本周四的 3.3975%。具体来看，上周五，CPI 数据虽超预期，但主要还是依靠猪价及旅游项目拉升，预计CPI 已然触顶，但公布的 PPI 数据显示出通缩趋势，预计 8 月 PPI 将进一步下潜，市场对经济基本面的预期仍然

32、相对悲观。因而全天沪指下跌 0.71%，190006 收益率全天下行2.5bps，收于 3.02%；190210 收益率较上一交易日下行 2.5bps，收于 3.415%。周五晚上央行发布了二季度货币政策执行报告，其主基调依然是“以我为主，保持定力”，因此周一的市场延续了对经济基本面的悲观预期，资金面有所收紧，190006 收益率全天下行 1bps，收于 3.01%；190210 收益率较上周下行 0.75bps，收于 3.4075%。周一下午公布的 7 月金融数据远不及预期，各期限信贷均同比少增，弱需求得到验证， 票据冲贷再现，表外融资边际收缩。因此周二 190006 利率开盘触及 3.0%

33、，收益率全天下行 0.75bps，同样收于 3.00%；190210 收益率较周一再下行 1.35bps，收于 3.394%。周三早盘受中美经贸高级别磋商双方牵头人通话消息影响，市场避险情绪趋弱，虽经济数据不及预期，但沪指全天仍收涨 0.42%，190006 收益率全天上行 0.75bp，收复昨天跌幅，收于 3.01%；190210 全天利率小幅上行 0.85bp，收于 3.4025%。尽管周四海外市场避险情绪升温，但当日央行 MLF 公开市场操作的利率并未降低， 货币政策进一步宽松的预期短期并未得到印证。全天沪指收涨 0.25%，190006 收益率全天下行 0.50bp，收于 3.005%

34、；190210 全天利率小幅下行 0.50bp，收于 3.3975%。图 22：国债国开现券收益率近 5 个交易日总体下行（%）中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年4.40004.00003.60003.20002.8000资料来源：Wind， 图 23：国债收益率曲线（%，bp）图 24：国开债收益率曲线（%，bp）变动(bps)(右轴)2019/8/152019/8/8变动(bps)(右轴)2019/8/152019/8/83.23.02.82.62.42.22.03210-1-2-3-41年3年5年7年10年3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.08

35、 6420-2-4-6-81年3年5年7年10年 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 国债期货：涨跌互现，小幅收跌上周五至本周四，国债期货涨跌互现，在震荡略有走低。10 年期国债期货主力合约T1909 近五个交易日收跌 0.07%（以收盘价计）。其中，上周五 T1909 一路缓慢拉升，当日收涨 0.15%；周一 T1909 开盘后迅速走低，午盘后略有回升，全天收跌 0.08%；周二 T1909 高开而后全天保持震荡，全天收涨 0.15%；周三 T1909 低开高走，午盘后有所回落，全天基本收平，全天收跌 0.03%。周四 T190

36、9 高开低走，全天收跌 0.14%。图 25：T1909 国债期货走势图 26：T1909 国债期货成交量与持仓量100.099.599.098.598.097.597.096.52019-08-152019-08-132019-08-112019-08-092019-08-072019-08-052019-08-032019-08-012019-07-302019-07-282019-07-262019-07-242019-07-222019-07-202019-07-182019-07-1696.080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0

37、000持仓量成交量收盘价（右）结算价（右） 100.099.098.097.096.095.02019-08-152019-08-132019-08-112019-08-092019-08-072019-08-052019-08-032019-08-012019-07-302019-07-282019-07-262019-07-242019-07-222019-07-202019-07-182019-07-1694.0资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 27：TF1909 国债期货走势图 28：TF1909 国债期货成交量与持仓量100.6100.4100.2100.099.899

38、.699.499.22019-08-152019-08-132019-08-112019-08-092019-08-072019-08-052019-08-032019-08-012019-07-302019-07-282019-07-262019-07-242019-07-222019-07-202019-07-182019-07-1699.030,00025,00020,00015,00010,0005,0000持仓量成交量收盘价（右）结算价（右）100.5100.099.599.098.598.02019-08-152019-08-132019-08-112019-08-092019-0

39、8-072019-08-052019-08-032019-08-012019-07-302019-07-282019-07-262019-07-242019-07-222019-07-202019-07-182019-07-1697.5 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾月 15 日转债市场，平价指数收于 89.40 点，上涨 0.11%，转债指数收于 110.22 点， 上涨 0.15%。173 支上市可交易转债，除光华转债、中来转债、凯中转债、中宠转债、太阳转债、迪龙转债横盘外，81 支上涨，86

40、 支下跌。其中，蓝标转债（5.85%）、千禾转债（3.61%）、兄弟转债（3.54%）领涨，未来转债（-2.59%）、溢利转债（-2.41%）、天康转债（-1.05%）领跌。173 支可转债正股，除内蒙华电、明泰铝业、长青股份、山鹰纸业、长久物流、中化岩土、再升科技、铁汉生态、国祯环保、光大银行、南威软件横盘外，84 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分支上涨，78 支下跌。其中，万达信息（10.03%）、蓝色光标（6.94%）、千禾味业（6.72%）领涨，亚太药业（-9.98%）、溢多利（-3.29%）、天康生物（-2.23%）领跌。可转债市场周观点上周权益市场延续震荡态

41、势，转债市场展现出抗跌行情，个券表现明显优于正股，同时溢价率也快速走扩。近期转债市场又似乎进入了一个信号紊乱的时刻，转债溢价率主动走阔后又被动走阔， 股性估值逼近近一年的高点，但是权益市场映射到转债标的似乎又没那么糟糕，不少标的 走出新高，同时又有一部分标的正股位于较低价格，权益市场是否有底线，当前的市场该 不该参与又该如何参与，成为市场讨论的热点。倘若参与强势个券，溢价率是不是偏高或 正股持续性如何，参与低价标的到底是赚基本面的钱还是波动的钱，种种问题亟需回答。近期权益市场的核心扰动因素以外围市场以及汇率波动为主，市场的调整促使前期风险释放，特别是强势板块也随之调整，在市场预期已经充分反映的

42、背景下市场的不确定性实则降低，市场底部有望逐步夯实。映射至转债市场，整体而言偏高的股性估值对未来转债的收益是一种伤害，我们建议投资者对于高价标的需要进一步聚焦，精选标的调整结构，方向是部分相对低价个券。短期内市场风险偏好或遭遇来回冲击，且热点及讨论度较前期明显减弱，因此我们依旧强调切换至中长期视角，从时间换空间的角度进行布局。在前几周周报中，我们对此已经有过讨论，只要基本面给力高溢价率并不是不可逾越的障碍，近期表现强势的玲珑、水晶转债等标的也是从高溢价率过程走到现在，且当前溢价率也并不算低。倘若个券溢价率偏高，则需要对正股有更为精确的判断。我们建议目光更为长远，毕竟趋势可能比短期波动更好的把握

43、。我们在上周周报中强调了对业绩稳定、高分红类板块的重点关注。部分高价标的可以适当获利了结。低价标的除去反复强调的逆周期布局思路，我们预计可能会有一波条款博弈机会的临近，权益市场低位企稳后可能再次打开新一轮转股价下修的窗口期，但此轮机会获利的幅度可能并不会太大，当前低价转债价格并没有拉开明显的空间。高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而（拓邦）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、通威转债、洲明转债、光电转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注安图转债、蒙电转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、久立转 2、启明转债、蓝晓转债和大银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观

44、经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,815.800.251736.71-0.16399001.SZ深证成指9,009.680.482202.70-3.56399300.SZ沪深 3003,694.000.31399005.SZ中小板指5,626.100.98399006.SZ创业板指1,555.771.24000016.SH上证 502,814.390.36每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨

45、跌幅（%）计算机1.86餐饮旅游-0.86电子元器件1.65家电-0.44通信1.26农林牧渔-0.32医药0.90纺织服装-0.31房地产0.69煤炭-0.30资料来源：Wind， 表 2：行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）西藏振兴3.10生物育种-1.30去 IOE2.60广东国资改革-0.72北部湾自贸区2.28稀土永磁-0.69苹果2.07ST 概念-0.63抗癌2.04上海自贸区-0.54资料来源：Wind， 表 3：概念板块涨跌幅榜资料来源：Wind， 转债市场表 4：可转债市场名称收盘价日变化（%）中证转债指数323.810.15平价指数89

46、.400.11转债指数110.220.15名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债104.610.040.19110031.SH航信转债108.000.270.13110033.SH国贸转债111.39-0.020.07110034.SH九州转债103.500.050.69110038.SH济川转债106.52-0.060.21资料来源：Wind， 表 5：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110041.SH蒙电转债120.880.060.75110042.SH航电转债115.51-0.081.51110043.SH无锡转债104.07-0

47、.071.80110044.SH广电转债129.240.727.37110045.SH海澜转债100.00-0.101.19113008.SH电气转债113.00-0.632.53113009.SH广汽转债109.720.341.07113011.SH光大转债112.000.4523.93113012.SH骆驼转债101.500.280.13113013.SH国君转债115.000.313.53113014.SH林洋转债97.550.240.03113015.SH隆基转债133.452.055.83113016.SH小康转债96.700.050.08113017.SH吉视转债99.77-0.0

48、51.47113019.SH玲珑转债119.60-0.131.56113502.SH嘉澳转债96.58-0.010.04113503.SH泰晶转债135.610.7184.52113504.SH艾华转债107.46-0.780.00113505.SH杭电转债99.06-0.100.24113507.SH天马转债115.21-0.490.37113508.SH新凤转债103.32-0.180.20113509.SH新泉转债99.860.160.00113510.SH再升转债104.28-0.530.02113511.SH千禾转债126.773.613.71113514.SH威帝转债99.27-0

49、.270.04113515.SH高能转债113.12-0.420.21113516.SH苏农转债108.32-0.451.43113517.SH曙光转债111.200.183.26113518.SH顾家转债111.051.142.09123001.SZ蓝标转债131.105.8517.99123002.SZ国祯转债117.140.280.01123003.SZ蓝思转债103.802.076.87123004.SZ铁汉转债97.60-0.060.10123007.SZ道氏转债104.000.390.29123009.SZ星源转债115.850.740.11123010.SZ博世转债102.00-

50、0.150.07123011.SZ德尔转债97.00-0.111.18123012.SZ万顺转债103.660.350.42123013.SZ横河转债101.840.510.02123014.SZ凯发转债104.31-0.330.08123015.SZ蓝盾转债103.96-0.150.18127003.SZ海印转债102.50-0.120.22127004.SZ模塑转债92.32-0.210.26127005.SZ长证转债116.06-0.255.15127006.SZ敖东转债102.000.390.10 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）

51、成交额（千万）127007.SZ湖广转债107.550.311.24128010.SZ顺昌转债100.86-0.400.27128012.SZ辉丰转债96.91-0.100.27128013.SZ洪涛转债95.26-0.220.76128014.SZ永东转债98.58-0.430.05128015.SZ久其转债91.980.060.40128016.SZ雨虹转债115.15-0.052.33128017.SZ金禾转债115.80-0.090.26128018.SZ时达转债95.01-0.140.09128019.SZ久立转 2106.94-0.110.05128020.SZ水晶转债114.30

52、0.520.52128021.SZ兄弟转债113.803.543.00128022.SZ众信转债97.43-0.090.28128023.SZ亚太转债92.81-0.050.24128024.SZ宁行转债129.81-0.0715.19128025.SZ特一转债106.02-0.090.16128026.SZ众兴转债92.73-0.250.20128027.SZ崇达转债124.700.436.17128028.SZ赣锋转债98.60-0.110.08128029.SZ太阳转债110.000.000.05128030.SZ天康转债132.50-1.051.29128032.SZ双环转债93.94

53、-0.020.17128033.SZ迪龙转债101.500.000.10128034.SZ江银转债108.10-0.562.91128035.SZ大族转债99.910.091.48128036.SZ金农转债118.30-1.030.90128037.SZ岩土转债94.84-0.060.12128038.SZ利欧转债104.890.290.33128039.SZ三力转债102.69-0.080.13128040.SZ华通转债99.90-0.070.16128041.SZ盛路转债133.581.872.23128042.SZ凯中转债99.900.000.07128043.SZ东音转债136.90-

54、0.140.22128044.SZ岭南转债98.50-0.030.07128045.SZ机电转债111.690.441.51128046.SZ利尔转债102.000.390.07113520.SH百合转债122.490.860.20128048.SZ张行转债107.38-0.211.74113519.SH长久转债106.810.380.08123016.SZ洲明转债116.000.820.19128047.SZ光电转债129.981.391.90113521.SH科森转债101.70-0.490.22110047.SH山鹰转债106.210.182.82113522.SH旭升转债106.640

55、.030.30113020.SH桐昆转债117.380.501.12 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110046.SH圆通转债118.110.421.55128049.SZ华源转债99.18-0.130.19123017.SZ寒锐转债114.800.4838.35127008.SZ特发转债183.10-0.193.51113523.SH伟明转债116.20-0.100.15128050.SZ钧达转债98.490.080.05110048.SH福能转债117.26-0.350.27113524.SH奇精转债99.23-0.4

56、10.15128051.SZ光华转债102.710.000.16113525.SH台华转债104.50-0.010.44110049.SH海尔转债119.35-0.214.12128052.SZ凯龙转债145.80-0.314.49110050.SH佳都转债117.520.120.07123018.SZ溢利转债120.05-2.411.18127010.SZ平银转债127.91-0.3144.50113526.SH联泰转债131.461.378.88113527.SH维格转债94.660.170.80127009.SZ冰轮转债127.50-0.310.38128053.SZ尚荣转债104.38

57、-0.210.10128054.SZ中宠转债101.110.001.11113021.SH中信转债106.070.073.06113528.SH长城转债98.77-0.240.13128056.SZ今飞转债98.60-0.370.13123019.SZ中来转债103.850.000.90110051.SH中天转债102.680.121.72123021.SZ万信转 2101.602.799.78113022.SH浙商转债106.000.021.04123020.SZ富祥转债108.70-0.370.51110052.SH贵广转债118.120.831.23128057.SZ博彦转债101.36

58、0.141.01128059.SZ视源转债115.55-0.470.09113529.SH绝味转债133.542.282.75128055.SZ长青转 2112.530.020.62110053.SH苏银转债109.450.2117.35127011.SZ中鼎转 2104.99-0.200.48110055.SH伊力转债110.050.340.45128058.SZ拓邦转债113.510.450.31123022.SZ长信转债115.001.328.37110054.SH通威转债122.700.413.01128060.SZ中装转债116.250.411.81110056.SH亨通转债98.0

59、9-0.100.46123023.SZ迪森转债98.800.090.27123024.SZ岱勒转债108.400.832.38113530.SH大丰转债98.46-0.120.33123025.SZ精测转债114.190.020.17 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113531.SH百姓转债121.80-0.420.41113533.SH参林转债141.340.766.83113532.SH海环转债104.78-0.370.17128063.SZ未来转债104.94-2.598.26128062.SZ亚药转债95.00-1

60、.021.83128061.SZ启明转债117.600.641.38113024.SH核建转债104.020.010.40127012.SZ招路转债106.710.013.79110057.SH现代转债107.000.161.03113534.SH鼎胜转债99.82-0.170.86113025.SH明泰转债100.260.311.26128064.SZ司尔转债99.70-0.080.91113026.SH核能转债106.220.252.24110058.SH永鼎转债96.27-0.260.26128065.SZ雅化转债95.460.060.50128066.SZ亚泰转债100.020.020