PPT：中国股票市场波动-冯科

中国股票市场波动冯科北京大学经济学院概要一、股灾原因二、股灾对投资者的影响及伤情报告三、股灾对实体经济的影响21.资金杠杆估算3一、股灾原因1.资金杠杆估算2015年6月15日以来，A股近2800个股票，跌幅超过50%的近900家，跌幅超40%的近1600家，跌幅超30%的近2000家。

300多家在此期间停盘未复牌，目前停盘的近575家，很多投资投机者已经给股灾前停盘的股票计提3,4个跌停了。6月15日，约一半股票的市净率超过7.5倍7月7日，约一半股票的市净率超过4.5倍4一、股灾原因1.杠杆51.1资金杠杆估算按照华泰证券的估算，除了场内的融资买入2万亿，收益互换5千亿之外，场外部分银行理财和居民通过信托渠道流入资金8千亿，直接投资股市的杠杆资金3.3万亿。此外还有约7500亿的股权质押贷款。61.1资金杠杆估算7“高杠杆”是罪魁祸首。本轮股灾的导火索与之前钱荒极其类似,都是背后贪婪的高杠杆资金，在监管加强之后,由于悲观预期强化被动去杠杆，形成了短期“挤兑”的恶性循环，而股市的持续下跌导致居民财富的大幅流失，严重威胁金融体系安全。1.1资金杠杆估算81.2高杠杆炒股玩法门槛要求杠杆比例资金期限投资标的伞形信托300万1；1-1；3最长三年主板、中小板个股P2P配资2000元1:5或更高1-3月除ST个股、新股以及没有上跌幅限制的个股融资融券50万元1：16个月主板（不含创业板、停版以及ST股）杠杆基金100份起动态变化永续股票、转债、债券91.2高杠杆炒股101.2高杠杆炒股111.2高杠杆炒股122.配资配资是指配资公司在你原有资金的基础上按照一定比例给你资金供你使用。他们和你签订的是《账户委托协议》等类似文本，如果你配资则必须用他们公司给你的账户操作，当然，你也可以选择使用自己的账户，但是需要你给他们抵押物，如房子、车子之类的抵押物。配资行业是近年来才兴起的，完全根据市场经济供求产生的市场，没有任何业内标准，配资公司的生存根本在于自律及诚信，在进行配资的时候，要选择诚信、保障、专业的公司。132.1

配资公司业务本质：从银行等金融机构处，以相对低的利率融资，然后以更高利率借给投资人炒股142.

2配资公司业务细节我们用例子介绍配资公司的业务流程，主要分两步：（1）配资公司拿自有资金1亿元，以1：3杠杆，向银行等金融机构融入3亿元，开立一个总值4亿元的股票账户（称母账户，可从券商处拿伞形账户，也可自行发行单一结构化信托）。15（2）借助HOMS等软件的分仓功能，将该母账户拆分为若干个二级子账户，给若干个客户配资交易之用。162.

2配资公司业务细节然后配资公司开始招揽配资客户。每个客户拿出自己的本金，找配资公司配资，配资公司会分给他一个子账户。为简便起见，我们假设招揽了10个客户，每个客户拿出本金1000万元，以1：3杠杆，所以每个子账户市值理应4000万元。注意，上述母账户开立后，不能随便增减资金。因此，客户提交的1000万元本金，并不是打入这个母账户，而是直接支付给配资公司（或其指定的他人账户）。配资公司招揽了10个客户后，收到10个客户的本金共1亿元（每个客户本金1000万元）。然后从母账户向10个子账户中各划入4000万元，交给客户使用。172.

2配资公司业务细节换言之，配资公司最开始出资的1亿元，其实是帮未来的客户垫资。待10个客户招揽来了后，它从客户那收回1亿元（有时候，招揽客户不足，有可能收回不足1亿元，比如只收回8000万元）。然后，它可以拿着这1亿元（或8000万元），再去开第二个4亿元的母账户（又从银行融入3亿元），招揽客户配资后又腾出1亿，继续去开第三个母账户……理论上，只要股票在涨，配资公司可开立无数个母账户，每次从银行融入3亿元，最后融入巨资，比如30亿（10个母账户），那么配资公司自身的杠杆已不是1：3，而是1：30！182.

2配资公司业务细节2.

3配资主要风险（1）过度杠杆的风险：银行用理财资金对接配资公司，为保障资金安全，设了较严的预警线、强平线。继续上述例子，1：3的杠杆，预警线是0.95。换言之，4亿元的母账户，全投了股票，亏了2000多万元，市值跌破3.8亿元（4亿元的95%），就要求追加保证金，使市值回到3.8亿元。19（2）资金风险：配资公司不受任何部门监管，配资客户将本金提交至配资公司指定的账户上，也没有类似银行这样的托管方，因此资金安全性得不到任何保障。如果配资公司资金链面临断裂，它会重新以优惠利率招揽一批新客户，收取他们的本金后卷款跑路。（3）法律风险：二级子账户匿名，逃避了监管，销户后不留任何痕迹，直接违反了我国证券账户实名制的规定。202.

3配资主要风险3.对金融行业的影响根据光大证券徐高报告的估计结果，在他的假设下，指数下跌到2000点的水平，对证券公司和银行体系分别带来的损害为3000亿和5000亿的规模，相对于证券公司和银行的总体量而言，风险并没有到形成危机的地步。214.动态影响扩散但如果考虑动态的、局部的结构，将会存在某些业务相对激进的金融机构面临破产风险，进而发生危机的传染、传播。以广发证券为例，其融资余额6月底约为1380亿，一季报显示净资产在420亿左右。如果我们按照极端情况估计，大盘下跌至2000点，即股票市值减值60%（这种假设所有融资盘在高点建仓，并不符合实际，但这里我们只考虑简化情况），如果按照1:2的杠杆率水平，则损失达到380亿，相对于420亿的净资产规模亏损极其可观。225.股灾传导在股市剧烈下跌引起融资盘强平-跌停-强平的恶性循环的时候，其将沿着杠杆路径传染到市场和经济的各个层面。恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭、信用和金融危机→市场信心受挫、陷入长期低迷、正常的融资和支持实体经济转型功能失去、形成经济危机。231.间接影响债券：股市暴跌，央行为市场注入流动性，债市上涨（除非本国货币有主权违约风险）黄金和大宗商品：美元因避风港效应升值，以美元计价的黄金价格下跌房价：市场担心股灾向金融危机和经济危机蔓延，叠加财富效应缩水，房市承压汇率：金融形势恶化，资本出逃2.直接影响股票24二、股灾对投资者的影响1.1股灾对债券收益率的影响251.2股灾对黄金价格的影响261.3股灾对大宗商品的影响271.4股灾对外汇的影响282.1股市暴跌2015年6月15日是A股股民刻骨铭心的日子，从这一天开始到7月8日的17个交易日，沪指大幅下跌32.11%。在随后的几个交易日，A股才迎来了连续4天的千股涨停大反弹，市场开始企稳。292.1股市暴跌302.1股市暴跌312.2散户是股票市场的主角一般法人持有市值比例常年高于60%，散户和机构投资者持有市值总和不到40%。对比散户和机构投资者，2011-2013年散户持有市值平均为20.7%，机构投资者平均为15.6%，散户持有市值高于机构投资者。可见，除去一般法人之外，持有市值比例最高的是1000万以下的散户，其次才是专业机构。需要特别注意的是，1000万以上的自然人持有市值比例仅为2.6%，所谓“少数富有投资者拥有的股市财富，份额高得离谱”并不成立。322.2散户是股票市场的主角332.2散户是股票市场的主角自然人账户数（万户）机构账户数（万户）2015-013,830.917.472015-023,810.167.602015-033,947.357.732015-044,345.818.002015-054,557.488.352015-064,953.998.66342.2散户是股票市场的主角散户在交易额中所占比例高达80%以上，机构投资者仅为15%，一般法人仅为2%。这清晰的表明，散户是中国股市交易的主体，也验证了前面提到一般法人很少参与二级市场交易的判断。352.2散户是股票市场的主角362.3自然人账户:流通市值多低于50万372.4约300万新账户大跌前入场在6月15日大跌之前，市场一直处在高歌猛进的牛市“盛宴”中。在“不差钱”的情况下，上证指数4月份上涨18.51%，5月份上涨3.83%。从6月单周情况来看，6月1日到5日，市场新增投资者账户149.91万，6月8日到12日新增141.35万，意味着在15号大跌开始前，当月约300万新账户在高点开户入市。382.4约300万新账户大跌前入场392.5账户减少综合来看，1万以下、1万~10万元、10万~50万元等三个区间的账户数出现增长，50万元以上市值的账户数明显下滑，减少242087个——50万~100万元的账户数减少85492户，100万~500万元的减少127481户，500万~1000万元的减少17375户，1000万~1亿元的减少11333户，1亿元以上者减少406户。其中，代表大户的市值500万元以上账户数量整体减少29114个。402.5账户减少412.5账户减少422.6最后两周大跌，周均2000万账户处于“僵尸”状态若用期末持仓账户数减去同期参与交易账户数，6月1日~7月3日的五周时间里，每周未交易账户数分别为1256万、1294万、1457万、2104万、1966万。由此可以看出，在6月的前半个月里，市场向好交投活跃；最后的两周大跌，周均2000万账户处于“僵尸”状态，显然不少投资者已选择“就地卧倒”。432.6

最后两周大跌，周均2000万账户处于“僵尸”状态4445始于6月中旬的股市暴跌，让大半年来持续处于亢奋状态的配资客失去了财富。1:5爆仓，1:3爆仓，最后1:1也爆仓，杠杆市场以最血腥的杀戮“清除人口”。这是一场对中产阶层的大屠杀。1:1配资的股民都被平仓了，十年财富的积累就这么化为乌有，至少全国有50~60万中产在这场暴跌中被消灭。2.760万中产阶级被消灭3投资者伤情报告464748495051525354555657585960三、股灾对实体经济的影响1.交易金额大幅萎缩，金融业增速回落61金融业增加值增速回落将拖累GDP增速下滑。上半年股票市场的繁荣导致金融业增加值增速激增，使得第三产业增速大幅上升，也成为托底经济的中坚力量。然而，6月底突如其来的股灾，令A股市场量价齐跌且在短期内重回高位，而这将直接拖累3、4季度金融业增加值增速回落，并进一步拖累GDP增速下滑。1.1二季度经济增速走平，第三产业贡献居首15年2季度GDP同比增长7.0%，较1季度走平，但二、三产业增速走势出现了较为明显的分化。第二产业累计增速回落至6.1%，对GDP增长的贡献率降至40%以下，为1990年以来的新低。而第三产业累计增速则回升至8.4%，对GDP增长的贡献率创历史新高至56.8%，成为经济增长的中流砥柱，托底经济下滑。621.1二季度经济增速走平，第三产业贡献居首63中国GDP同比增长和产业贡献度1.1二季度经济增速走平，第三产业贡献居首641.2金融业仍一枝独秀工业增速回落符合预期，但为何第三产业增势强劲、贡献率激增？第三产业由交运仓储邮政、批发零售、住宿餐饮、金融、房地产，以及其他服务业等六大行业构成。今年1季度，大部分行业增加值增速均较去年底小幅下滑，仅金融业增速大幅上升至15.9%。而到了2季度，金融业增速依然一枝独秀，继续上升至18.9%，其他行业中仅房地产增速略有改善。显而易见，第三产业中的金融业担当了托底上半年经济下滑的重任。651.3股市繁荣带动增长金融业增加值增速大致由银行业的存贷款余额增速、证券业的股市成交金额增速，以及保险业的保险公司保费收入增速所决定。上半年，金融机构存款余额增速稳定在10%左右，贷款余额增速分别稳定在14%左右，保险公司保费收入增速也相对平稳。而上半年沪深两市成交额增速则持续走高，情形与07年牛市时相差无几。因而，上半年的股市繁荣是金融业托底经济下滑的主因。661.3股市繁荣带动增长67金融业贡献度与上证指数1.4交易量大幅萎缩，金融业增速承压上半年股市繁荣令金融业增加值激增，而年中股灾来袭，或将对金融业增加值增速形成负向冲击。对比08年金融危机，美国金融和保险行业增加值增速大幅下滑至-13.0%，而日本更是暴跌至-15.7%。在经历了6月底、7月初的巨幅震荡后，A股市场的交易量和交易金额恐怕难以重回高点，3、4季度金融业增加值增速料将逐步下滑。681.4交易量大幅萎缩，金融业增速承压692.居民财富蒸发，消费增速回落70从支出法角度看，这将导致“三驾马车”中消费增速回落。当前居民财富配置多元化的时代已经来临，其对金融资产的需求正急剧上升，而这些金融资产价格大多与股市正相关，股市巨震对居民财富的负面冲击不言而喻。从国际经验看，美国个人消费支出增速在87年股灾、00年互联网泡沫破裂，以及08年金融危机爆发后，都曾大幅下滑；而日本家庭消费支出增速也在08年金融危机和10年次贷危机中大幅暴跌。2.114年居民新增财富构成712.2新增投资者数量回落722.3大中型账户数下降732.4海外经验742.4海外经验752.5中国社会消费品零售情况762.640大中城市住宅用地周成交面积缩减772.7中汽协乘用车销量同比增速持续下降783.融资大规模缩水，投资增速回落79从支出法角度看，这将导致“三驾马车”中投资增速的下滑。当前中国经济谋求转型，未来增长动力将来自于人力资本、创新和制度改革，而各类股权融资也逐渐成为支持实体经济发展的重要力量。受益于二级市场表现出色，14年以来A股市场融资规模大幅提升。但回顾历史，过去10年中，无论是08年金融危机还是10年次贷危机均令A股融资规模大幅缩水。本次股灾爆发后，IPO暂缓、注册制延后，同样令融资规模收到挤压，或拖累投资增速。3.1增长动力决定未来，股权融资创新之基经济增长的源泉来自于要素禀赋。随着中国人口红利结束，传统增长动力已经衰竭，资本市场的重要性不可替代，尤其是股权融资的发展。在今年3月12号举行的两会答记者问上，央行行长周小川表示股票市场上融资资金直接地支持了实