非银金融行业深度报告-“破局与重塑-打造国际一流投行”系列报告之一-海外证券市场的发展逻辑与路径-

heting@wuxs@43%37%31%25%19%13% 市公司可以在其间互相转换，形成优胜劣汰的机制。2）以机构投资者43%37%31%25%19%13% 《保险业开展黄金投资试点；资本市次重大金融改革：1986年以金融自由化为特征的第一次金融“大爆炸”《保险业开展黄金投资试点；资本市2）德国：证券市场较为稳定，全能银行混业模式。一战后期，融业长期以来一直实行混业经营，以银行主导的全能银行模式存在。古老和最重要的金融中心之一，截至202 4 5 7 9 3.1.英国：金融改革开放提升竞争活力，从分业 4.3.差异化发展，大型券商在机构业务占据绝对优势，中小型券商以服务本 5 6 6 8 8 8 9 9 4 7 了混业与分业的交替，各项制度的完善，最终进入了新时代的稳定发展。185年的证券交易固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。这一改革使得开始实行利率市场化。随着汇率和利率波动的增加，金融衍生品服务需求大幅度增长。表1：美国投行发展历史金融机构，雷曼兄弟，JP摩根依次诞生入监管体系《格拉斯-斯蒂格尔法》出台，摩根士丹利的金融巨头轮番出现，全能银行顶着“金融控股公司”的名字再现江湖《多德—弗兰克华尔街改革和个人消费者保数据来源：应展宇《美国投资银行监管制度演变的政治经济分析》，宋艳伟《美国金融监管发展趋势》，共产党员网，武汉大学经济法研究所，经济参考网，证券时报，《中国金图1：前十大经济体股票市场总市值与证券化率（截至2025年1月18日）70.00250%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00200%150%100%50%0%美国中国德国日本印度英国法国意大利加拿大俄国总市值（万亿美元，左轴）证券化率（右轴）数据来源：gurufocus，东吴证券研究所换，形成了一个优胜劣汰的机制。图2：美国交易所市场架构数据来源：《美国资本市场体系的结构特点》，高顿网校，东吴证券研究所了我国投资者的投机性强，短期投资较多。2005年至2024年，美国纽交所平均换手率图3：纽交所，纳斯纳克与中国股票市场月均股票成交额对比7000060000500004000030000200001000002000-012000-012000-082001-032002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072012-042013-062014-012014-082015-032016-052017-072018-022018-092019-042020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07纽交所（亿美元）纳斯达克（亿美元）中国股票市场（亿美元，7.3汇率计算）数据来源：Wind，东吴证券研究所表2：2005年以来美国与中国股市换手率比较AMEX数据来源：Wind，NYSE，东吴证券研究所图4：2023年全球交易所期货日均交易量（按地区）欧洲欧洲23%亚太地区3%北美73%其他数据来源：BIS，东吴证券研究所图5：2023年全球交易所期权日均交易量（按地区）其他亚太地区其他欧洲17%北美81%数据来源：BIS，东吴证券研究所险的需求。2023年，芝商所日均交易量在2439万份合图6：芝商所2023年产品结构金属金属农产品4%28%数据来源：芝商所2023年报，东吴证券研究所2003年，从事证券业务的金融控股公司增加数量最多，从2000年的37个增至2003年图7：美国金融法案通过后的金控公司数量的变化（家）60504030200从事保险承销的FHC从事证券承销买卖的FHC从事商人银行业务的FHC20002003数据来源：刘翠兰《美国混业经营六年实践》，东吴证券研究所注：2003年数据截止至2003年一季度末图8：美国金融法案后金融控股公司资产规模（亿美元）180001600014000120001000080006000400020000从事保险承销的FHC从事证券承销买卖的FHC.2000.2003数据来源：刘翠兰《美国混业经营六年实践》，东吴证券研究所注：从事证券承销买卖的资产总额2003年数据截止至2003年一季度末图9：金融控股公司模式金融控股集团数据来源：东吴证券研究所费用，短期持有的利息收入和资本利得，代理买卖佣金等。各种期限的政府债券（包括与通货膨胀挂钩的证券）、其他政府支持的证券表3：高盛主要业务结构各种期限的政府债券（包括与通货膨胀挂钩的证券）、其他政府支持的证券 承销投资级和高收益债券、银行和过桥贷款（包括与收购融资相关的贷款承销投资级和高收益债券、银行和过桥贷款（包括与收购融资相关的贷款抵押贷款商业抵押贷款相关证券、贷款及衍生品，住宅抵押），商品衍生品，其次是实物商品，涉及原油和石油产品、包括通过结构性信贷和资产支持贷款向客户提供担（包括住宅和商业抵押贷款）、公司贷款和消费贷款（包括汽车贷款和私人学生贷款）为支持的仓储贷款。公司还通过根据转售协议（转售协议）购买的证券向构建指数、行业板块、金融指标和单个公司股票的衍生品，并在市执行和为机构客户在全球主要股票、期权和期货交易所的交易为机构和个人客户管理资产、提供投资和财富咨询解决方案、务管理公司提供财务规划和咨询服务，以及为财富根据基金或独立管理账户收益的一定比例，或当收益超过指定基准或其他根据基金或独立管理账户收益的一定比例，或当收益超过指定基准或其他 包括与公司资产管理活动相关的贷款活动，包包括与公司资产管理活动相关的贷款活动，包数据来源：高盛2022年年报，东吴证券研究所证券交易所签订了著名的Parkinson-Goodison弃固定佣金制，同时结束了自身的垄断地位，接受外国公司成为交易所的会员。同时，大的收益。经历了第一次金融“大爆炸”后的的国际股票承销业务。本处于被收购的境地。表4：“金融大爆炸”改革后英国投资银行业所有权变化情况德累斯顿银行德意志银行摩根建富摩根大通银行家信托数据来源：《英国金融“大爆炸”与伦敦金融城的复兴》高小真、蒋星辉，东吴证券研究所图10：英国富时100指数历史走势90008000700060005000400030002000100001984-01984-01-031985-06-191988-05-231991-04-261994-03-311995-09-201997-03-071998-08-262000-02-162001-08-062003-01-242004-07-142005-12-302007-06-212008-12-042010-05-272013-05-072014-10-222016-04-122017-09-282019-03-182020-09-042022-02-222023-08-16FTSE100数据来源：Wind，东吴证券研究所图12：英国上市公司数量及总市值8000070000600005000040000300002000010000019901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024mm总市值(亿英镑)上市公司家数（家，右轴）25002000150010005000数据来源：Wind，东吴证券研究所图11：英国IPO融资规模及IPO家数90180807060504030200806040200mmIPO融资规模(亿英镑)IPO家数（个，右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所图13：英国股市成交金额（亿英镑）300002500020000150001000050000数据来源：Wind，东吴证券研究所作用。19世纪70年代至一战前，是德国金融的大发展时代，金融体系基本框架逐渐形同时金融监管模式也从2002年的分业监管转变为统一监管沃塞斯特恩-皮瑞拉。但是由于激进经营且成为美国次贷市场和次贷证券化的重要参与2000年，瑞士苏黎士信贷集团收购美国帝杰证券公司；200商在2002加入竞争，与我国券商拥抱互联网，有着极为相似的背景。纵观日本证券子公司业务范围的限制。日本正式进入混业经营。网络券商瞄准了零售业务的发展契机，如雨后春图14：日本券商行业发展历程证券自由化和市场化逐步加深，证券行业进入与此同时，OTC市场随着日本自动报价系统的启动从原本逐步壮大。产泡沫”破灭往的20%，、,迅速在个人投资端抢占市场份额。量的30%，经过近15年前的80%。公司业务范数据来源：许多奇《从“分业”到“混业”日本金融业的法律转变及其借鉴》，方芳《试析美国和日本网络券商的发展》，东吴证券研究所图15：东京证券交易所市值总计与交易额50004000120050004000100080030006002000400200020000总市值（万亿日元，右轴）交易额（万亿日元，右轴）上市公司数（家，左轴）数据来源：JSDA，东吴证券研究所图16：日本股市投资者结构（按市值）llllllllllllllll100%80%60%40%20%llllllllllllllll政府企业个人保险公司政府企业个人保险公司投信海外投资者证券机构数据来源：JSDA，东吴证券研究所在2006年以前日本证券业的经纪佣金收入占较为稳定的特殊局面。形成这种局面的主要原因是，在日本自营收入除了包含券商自图17：日本证券行业收入结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024经纪业务佣金收入承销业务佣金收入