案例分析：红杉失败

VC投资失败案例：红杉资本“投人”投退市■投资方：红杉资本、电通等11家■项目方：亚洲互动传媒■投资金额：未公布■投资时间：2005年10月至2007年“Secutitiestobedelisted（即将退市）”！在日本东京交易所（以下简称东交所）的网站上，昔日风光的亚洲互动传媒（东交所代码：2149）前不久被标上了这样一个刺眼的深蓝色方框。2008年8月20日，在东交所创业板上市的“中国第一股”——亚洲互动传媒有限公司发出公告，称公司收到东交所通告，从2008年8月20日起，公司股票作为处理品种将在一个月后即2008年9月20日停止上市。退市之后，11家财务投资人在这家企业上同时失手——包括前期和后期的机构投资人，如红杉资本、日本最大的广告公司电通、日本最大的卫星通信公司JSAT等。风投“投人”看走眼9月20日是东京交易所勒令亚洲互动传媒退市的最后日期。关于事情的导火索，东交所中国首席代表山本秀树如是说：“是亚洲互动传媒的会计师事务所拒绝为其2007年年报出具审计意见”。而背后更大的危机，则是亚洲互动传媒的创始人、CEO崔建平，擅自将其全资子公司北京宽视网络技术有限公司在中国银行的1.069亿人民币定期存款，为第三方企业北京海豚科技发展公司的债务做担保。投资人为此付出了巨大的代价。亚洲互动传媒股价已经从去年7月中旬最高点的2055日元跌到仅剩5日元，这一价格不足红杉入股时的1/3。更重要的是它们失去了退出平台。红杉投资作为该公司的第二大股东，仍持有其9.19%的股份，仅在今年5月卖出了所持有的亚洲互动传媒1.34%的股份；而包括日本最大的广告公司电通、NTT移动通讯公司在内的其他十家股东都没有股权转让的历史记录。在上市一年后即退市，亚洲互动传媒创造了一个记录。2007年4月底，亚洲互动传媒宣告上市。未出意料，它受到了日本投资者的热情追捧：6个交易日内，它640日元（折合人民币约10元）的发行价就翻番。不到3个月，其股价更曾创下2055日元的高点。据说，这一定程度上是因为中国公司很少在日本资本市场上市，很多在日华侨不惜动用大量退休金对其投资。但崔建平极速逐梦的旅程，或许过于仓促了。事后看来，很多细节证明这家公司尚未做好在资本市场上从容成长的准备。所有的矛盾更多地指向了“崔建平的个人品性”，几乎是他一手摧毁了很多人的美梦。因此次丑闻而引咎辞职的亚洲互动传媒CFO张仪昭此前说，他并不知道崔建平为什么要这么做。崔到目前为止仍持有公司超过30%的股权，是亚洲互动传媒的第一大股东。张认为，崔“对上市公司内控方面的知识也许了解不够”。作为承销商的野村证券方面也表示，在上市的时候，没有看清CEO的品质问题。约束条款失灵亚洲互动传媒有多达11家的投资人，“基金应该是创业企业的导师”。为什么在欧美以及日本已经相当完善的约束企业家、保护投资人的措施，并没有使得这些全球顶级的投资机构免遭此劫？事情的焦点集中在崔建平挪用公司资产。“这个问题从某个程度上来说是匪夷所思的。”一家海外基金人士说。按照他的理解，不要说挪用上亿人民币的资金，像亚洲互动传媒这样的公司，即使是要在银行开设账户，“都需要拿到董事会的决议才可以”。大成律师事务所上海分所的律师邱剑新说，除非红杉等基金与亚洲互动传媒签的合作协议中，没有规定这一条。但中伦金通律师事务所合伙人兼深圳分所主任赖继红认为，这种可能性根本不存在。“海外尤其是美国的基金，在投资的法律框架上已经发展得非常成熟了。”2001年左右在中国投资的基金，在所投公司的章程中规定“禁止对外担保”，海外投资大笔资金到账要有投资方人士参与等问题都有所规定。更何况，红杉之后亚洲互动传媒还有10多家战略投资人以及财务投资人进入。“不可能对这么明显的漏洞置若罔闻。”也有投资人士指出，“对早期的创业企业以及后期成熟期企业，投资人的控制力是不同的”。是否红杉投资时，亚洲互动传媒已经有了足够的议价能力？事实似乎也并非如此。2002年4月，崔建平才开始新一轮创业，设立了北京宽视网络技术有限公司，主营业务是电子信息技术。2004年7月其在百慕大注册了“亚洲互动传媒有限公司”，可见其当时海外上市的计划和路径已经显露。亚洲传媒的融资是在2005年10月，红杉资本中国入股落定。“那个时间段，投资人是上帝，企业是求着他们给钱”，早期在国内为创业者和基金提供服务的维新中国人士说。在红杉资本之后，亚洲互动传媒先后吸纳了包括新加坡野村证券公司（持有公司已发行股份38.89%）、美林日本证券公司（11.88%）、Docomo、电通广告（2.70%）、伊藤忠商事等日本著名的金融、广告公司，一贯以严谨著称的日本企业，罕见地同时给了亚洲互动传媒极大的青睐，其背后不可能没有充分的尽职调查和法律合同的制约。投资界人士认为，有一个可能，就是尽管企业家和投资人之间有“君子约定”，但企业家可以选择不君子。“中国的现状就是人的法律意识淡薄，缺乏契约精神，同时违法成本又很低。”一位风险投资人表示，违法违规成本低，也是造成大量“出轨”事件的外因。更重要的是，很多时候国内的制度并不支持“西方规则”。比如，企业高管若要使用企业名下的大笔资金，银行“并不要求出具董事会决议”。公司治理无法改善从东交所上市公司公司治理要求来讲，像亚洲互动传媒这样的公司，即使是要在银行开设账户，“都需要拿董事会的决议才可以”。崔建平的行为，按正常程序，必须通过公司的董事会决议、至少经过CFO的同意才行。然而，崔建平作为CEO又如何能令公司的CFO同意他这么做？按常理，动用这么大笔的资金，必然需要CFO的协作。而在有投资基金背景的公司中，CFO一般都是投资基金委派的。“在面临数量巨大的款项时，投资人都会要求在公司法人的印章前有CFO的私人印章。”但中伦金通的赖继红律师也指出，法律文件做得再漂亮，“如果不能执行也是枉然”。比如说投资人委派的CFO哪怕每天都核对对账单，但如果高管挪用的资金“不从应收账户走”，就还是会有问题。而在亚洲互动传媒的投资中，没有委派CFO被认为是投资人的一大失误。尽管对投资人而言，“可以推荐CFO，最终的决定权还是在管理层手中”。但是投资人没有推荐，还是推荐了但在实际工作中没有起作用？目前不得而知。直到丑闻爆发前不久的2008年5月，张仪昭才到亚洲互动传媒走马上任。此前一直在美国上市企业做财务工作的他，到任不久就发现了财务问题，而在崔建平交代了资金流向后，张仪昭立即向董事会做了汇报。亚洲互动传媒的招股说明书中并没有提及其有财务总监，只有担任公司执行总裁的朱大年看起来有财务经验。朱毕业于中央财经大学，先后就任毕马威高级会计师、富士通中国财务主管以及爱芬食品（北京）有限公司高级财务主管。尽管亚洲互动传媒“五脏俱全”，投资人有代表进入董事会，并担任了公司监事会的职务，红杉资本中国基金的创始合伙人张帆也是其外部董事，而除亚洲互动传媒外，张帆还同时担任康盛创想、点视传媒、依格斯医药研发、潞宝新能源、卓胜微电子、华瑞同康医疗技术以及悠视网的董事。无奈的“一把手”自律世界上最难把握的事情就是人心。“人是会变的，遭遇商业利益的诱惑时，有的时候、有的人就会难以自持。”香港崇德基金北京代表处首席代表陈敏说。在谈到创业团队尤其是“一把手”的优劣时，有些投资人会谈到“一把手”人性的极高层面。投资人深知，“一把手”自律是资本无法控制的难题，因为代表所有者的董事会无法做到完全控制管理层。崔建平最近一次的公开亮相，留给人的印象仍然是“低调的技术型人才”。当时身穿价格不超过百元的白色化纤衬衫、非常不时髦的裤子的崔说，“我是做技术的，对吃穿没有兴趣，只喜欢埋头做技术”。这种形象可能投投资人所好，但并非技术人员就不会有资本腾挪的欲望。崔建平的名字，在2003年、2004年就和上市公司的资金问题紧密相关。据海通证券的代理律师陶武平称，原属上市公司宏智科技（600503现名“华丽家族”）的资金经过“乱七八糟”的方式最终落入到海豚科技手中，资金规模至少在数千万元以上。这家海豚科技，与崔建平挪用北京宽视资金为之做担保的是一家。1995年前后，崔用13.5万元成立了北京海豚科技发展公司。尽管为引入投资，从表面看自2005年1月起崔建平就与海豚科技无关了。在此前的2004年10月，他辞去了海豚科技董事长、经理的职务，此后的2005年1月又把手中的价值为613.5万元的全部股权转让给了陈常军，并不再担任该公司董事职务。但缘何崔建平要用占大股的北京宽视去为已经无关的海豚科技做担保？从公开资料了解，其实他是变相地偿还自己以前欠下的账务，那么他又有哪些债务？海豚科技从宏智科技转移过来的上千万资金又去了哪里？如果这么做是利益平衡的结果，他又能从中得到什么好处？崔建平对此的回答是，还没到讲出真相的时候。事发后，亚洲互动传媒内部经历了巨大的变动：崔建平的CEO之职由原野村证券的马克和接任；原有的7位独立董事中有5人离职；而公司新CFO张仪昭也“引咎辞职”。进入九月，已经辞职的崔建平仍每天到亚洲互动传媒的办公室上班。人们清楚，随着公司的退市，CEO马克和不过是个过渡人物，崔仍会回到他原来的位置上。他的最新任务：将公司出售。这样，那些在公司上市之后并未来得及抛售股票的投资者们至少能够获得部分回报，崔本人的股份也能得到相应偿付。红杉传奇2008-05-1411:27:00来源:《环球企业家》作者：佚名阅读:1114门罗公园的沙丘路，袒露在加州明媚得不太真实的阳光下。它并不算太宽阔，路旁的建筑也颜色素朴。树木太多，让那些兴建于20世纪上半叶的2、3层小楼，大多只显现出木质的低斜屋顶。平日里，阳光、树影和路对面起起伏伏的小山包，合为一组恬静的风光，透入百叶窗的缝隙中。与这种安静、平凡的景象恰成对比的是，这条绵延数里的道路，因密布着共掌管2600亿美元的上百家风险投资公司，而被一些人称作“美国西海岸的华尔街”。尽管这里缺乏华尔街式的威严或贵族气，但只要想到，自1969年英特尔创立以来，绝大多数硅谷的高科技公司都由这里的投资者扶植壮大，便可知它对华尔街意味着什么。在这条奇迹铺就的道路上，红杉资本（SequoiaCapital）是一个真正的传奇。作为一家运营近35年的风投公司，它战胜了科技跃迁和经济波动，从而获得与这一生命长度相呼应的优秀项目密度：在大型机时代，它发掘了PC先锋苹果电脑，当PC大肆发展，它培养起网络设备公司3Com、思科，而当电脑被广泛连接，互联网时代来临，它又投资于雅虎和Google……因其秘而不露自己的投资业绩，外界便常引用这样一种说法：它投资超过500家公司，其中130多家成功上市，另有100多个项目借助兼并收购成功退出。因其投资而上市的公司总市值超过纳斯达克市场总价值的10%。让这本杂志提供给你一些在中国从未披露过的数字：以8年为周期，红杉于1992年设立的6号基金的年化内部回报率（annualizedIRR）为110%，1995年设立的7号基金的内部回报率为174.5%，即使因设立较晚而未完全收回回报的8号基金，在1998年到2003年初之间的内部回报率也达到了96%。这是一系列足令风投业任何人侧目的数字：行业内部回报率的平均水平，在15%至40%之间。而且，红杉的传奇还在继续：业内推算，2004年Google上市后，红杉将其1250万美元变为50亿美元以上回报。而它在YouTube上的1150万美元投资也随着Google的收购，变成了4.95亿美元。在一个充斥着才智之士的高竞争行业取得如此与众不同的成就，让红杉不可避免地成为业内备受瞩目的对象，而其明星项目的投资者，如投资于苹果、甲骨文和思科的唐·瓦伦坦（DonValentine）和发现雅虎、Paypal和Google的迈克尔·莫瑞茨（MichaelMoritz），则成为沙丘路上的超级明星——几乎所有评论者都会将瓦伦坦、莫瑞茨与早年投资于英特尔的亚瑟·洛克、KPCB的约翰·杜尔并称为这一行业的“四大天王”——即使如此，多数业内人士也坦率承认，红杉令人费解。今年3月在沙丘路的一间办公室内，本刊记者询问Mayfield基金执行合伙人邝汲荣（KevinFong）：“你觉得谁是这里最好的投资者？”他直接表示：“迈克尔·莫瑞茨”。原因？“因为他能投出别人投不出的项目。”而NEA投资公司前合伙人斯图尔特·奥索普则称：“我和莫瑞茨竞争过很多的机会，但是我不知道他如何做投资决定，我很困惑。”想解析这部“价值机器”的运转方式，确非易事——莫瑞茨对本刊坦率表示：“我们并无兴趣为其他风险投资公司提供行动指南”——但一个难得的视角是红杉中国的建立。它较为完整地反映了红杉如何选择团队，如何与新成员形成默契，以及如何在一个全新的市场发现新机会。为此，过去三个月间，《环球企业家》数度采访红杉中国4名主要负责人、将近其一半项目的创始人，并在一年间再度采访莫瑞茨（关于其人其事，参见本刊2006年4月号《点金之手》）。“风险投资业有很多‘层次’，你看上去很简单，但想做好，就要学习、领会很多层次。这跟好的绘画作品一样，即使表面看来简单，其实蕴涵大量的复杂性。”迈克尔·莫瑞茨比喻称。其人从不打高尔夫，业余时间喜欢绘画。而他对红杉的总结是：“我们是一群人，非常非常勤奋地工作，试图确定我们投资的下一家小公司能够变得伟大。”这个曾经修习七年历史、撰写过两本商业著作的威尔士人有着绝佳的文笔和巧妙的比喻能力，但他更喜欢用朴素的方式阐述自己的理念。比如，关于一个不可忽视的小问题：红杉如何定义一家风险投资公司的成功？2006年9月12日，亲临中国的莫瑞茨对着上百名创业者，阐述了这样一种观点：衡量创业公司的成功标准只有一个，活下去。而投资者的成功标准，就是最大程度帮助创业公司活下去。而在2004年的一次采访中，莫瑞茨称，好的风险投资公司需要保持两种素质：其一是有说服力的投资回报记录，其二是保持高度竞争性。这并非虚妄之言。如果说红杉的独特之处体现于其连续30年走在技术潮流之前，深层次而言，这源于一些保持竞争力的方法：勤奋、保持好奇心和危机意识、不为市场波动改变投资基本原则、在长时间里形成合伙人之间的默契与共同进步……它们并不难归纳，但很难长期落实。虽然这只是一家数十人规模的合伙人企业的方法论，但它实则具备很大的普适意义。在这个加速的商业时代，以往经年不变的商业模式往往在取得2、3年的成功后就面临挑战。看看微软、英特尔、索尼这些处境尴尬的创新先锋，以及整个汽车业——持续走在趋势前面，寻找那些具有巨大爆发力的商业机会，正是任何一家企业都应从红杉的经验中学习的。“下注于赛道，而非赛手”美国思想家爱默生曾说：“一个机构就是一个人影响力的延伸”。在红杉，这个人就是创始人唐·瓦伦坦。所谓瓦伦坦的风格，可以归纳为一句话：“投资于一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司”。因其过于强调市场对一家公司的意义，多年以来，这句话被引申为更通俗的“下注于赛道，而非赛手”。这或许是沙丘路上最著名的一句专属于风险投资业的方法论，也是行业内引发争议最多的名言。表面看来，这句话似乎太过看轻企业家精神对于创业公司的价值，而且显得颇为个人经验主义：在瓦伦坦创立红杉之前，他曾在仙童半导体和国家半导体两家公司担任销售方面的要职，被认为善于读解市场变化，并知道如何应对这些变化。而他个人的风险投资教育也来自于国家半导体时期的经历：因为当年其规模尚小，资源有限到甚至不能为全部客户提供产品，就必须有人来判断哪些客户前途广阔，值得长期合作，哪些客户需要果断拒绝。负责这一决策的瓦伦坦必须根据对方公司的市场前景和短期产品的商业价值来不停做出预测。但也需要指出，瓦伦坦并非不善相人之术。1960年代他还在仙童半导体公司任销售经理时，就招聘了一批日后硅谷的风云人物。如AMD创始人杰里·桑德斯、Maxim创始人杰克·吉佛德和苹果公司首任CEO迈克·马库拉。既然如此，瓦伦坦个人倾向的论述为何成为一家风险投资公司连续30年的风格取向？根本而言，这是一种差异化努力。虽然所有风险投资者都会承认市场的重要性，但即使在美国，因关于市场状况的数据总是匮乏，多数人更愿意变换角度考察公司，而去回答那些看似重要的问题：技术是否独特？管理团队是否足够好？产品是否可以被专利化？这些问题并非不重要，但它们都只能为一个判断提供片面支持，而当投资者试图同时回答多个问题时，就很容易失去焦点。比如，不乏有业内人士指出，比起投资雅虎和Google，更令人感到神奇的是红杉投资X.com。在多家投资公司同时看好X.com时，它突然经历了一次员工集体辞职，令其他投资商望而却步。但莫瑞茨未改初衷，并最终将其出售给eBay，大赚一笔。在本刊就此次“火中取栗”之举询问莫瑞茨时，他最直接的回答是：“我们依旧相信该市场前景”。就其当时的判断，X.com开拓的电子支付市场是存在的，且拥有巨大发展空间。唯一的问题是，它与不过一街之隔的Paypal一直处在焦灼竞争之中，双方均消耗巨大。这就让它面临一个并不复杂的选择：不惜稀释股份将两家公司合并，获得此市场的领导地位。“下注于赛道”的另一个理由是，天才创业者实则非常罕见。瓦伦坦曾表示，自己一生只见过两个拥有超人洞见的创业者：英特尔的罗伯特·诺伊斯和苹果的史蒂夫·乔布斯。即使如此，1977年乔布斯找到了瓦伦坦时，年仅22岁，只读过半年大学，爱打赤脚，形象仿佛胡志明，其经历和身份都很难以说服投资者。同样的问题出现在雅虎这个项目上。雅虎创始人杨致远曾告诉本刊：“莫瑞茨关键的本领还是看人，当年我和费罗以及后来Google的两个创始人，还都是学生，我们自己都不会赌自己一定成功。”但对红杉来说，这实则并不是个问题。莫瑞茨发现雅虎时，它还处在只有两个创始人的初创期，仅从两个人的天赋判断其未来成就几乎没有可能。也因此，这并不是莫瑞茨首要的考量要素。真正的问题，也是多数投资者困惑的是：如果雅虎上的全部信息都是免费的，它如何挣钱？这最终依然取决于莫瑞茨对市场的判断。曾在《时代》周刊就职几年的他深知，广播和电视也是免费的，但它们仍能取得商业上的巨大成功，这也应是雅虎的未来。正是他将自己看到的未来传递给杨致远和大卫·费罗，让一个分类信息检索页面变成了门户网站，并最终成为首个网络上的媒体帝国。当然，也并不是说，红杉全不在意创业者的品质。如果审视一下红杉投资组合中的创始人阵容，不难发现，虽然红杉很少寻找那些“八面玲珑”、能够解决从技术到管理的各种问题的创业者，但它最成功的项目通常由特点互补的团队构建。比如思科的创始人是一对情侣，桑迪·勒纳是个极富攻击性、精明且意志强大的女科学家，而其男友林·博萨克性格开朗、喜欢放手管理，且有些理论主义。雅虎的杨致远外向、喜欢思考商业事务，费罗内向、专注于技术。而Google的拉里·佩奇喜欢思考事情是如何发生，谢尔盖·布林喜欢对既成事实进行改善……他们都清楚自己的优点和缺点，以及另一个人所能对公司做出的贡献。而且，红杉几乎很少投资于那些有过巨大成功的创业者，而更愿意投资于那些有过挫败经历的创业者。在红杉看来，那些持续成功的人往往并不能客观认识成功的原因，很容易陷入个人英雄主义而忽视了大势、时机、他人以及运气因素。而那些失败过的人，如果依然渴望成功的话，能够更好地审视自己。比如1970年代末期的威尔夫·科瑞根，他曾在摩托罗拉有过极好的提升过程，但他前往仙童半导体的几年则极不顺利。当瓦伦坦再次遇见他时，他已经从错误中学习到了什么是无效的，这让他获得了红杉投资于其LSILogic公司的机会。与此相反，当乔布斯被苹果扫地出门，创办NeXT公司时，红杉反而没有对他进行投资。仅仅因为，这是一家“以复仇为目的”的公司。这就再次回到了“赛手与赛道”的关系这一问题。就像莫瑞茨玩笑所说：“从生存几率上判断，你愿意赌天才跳下悬崖，还是赌普通人从二层跳下去？”。“没有下一个Google”瓦伦坦曾经宣称，自从自己1959年去到硅谷，“没有什么是革命性的，全是进化”。就是说，所有技术进步都是相互呼应的，所以投资决策并非凭空而来。一定程度而言，红杉的故事的确可以被简化为顺应技术进化下的连锁反应：投资苹果电脑后，会发现它需要存储设备和软件，于是红杉投资5英寸软盘业务Tandon公司和甲骨文，接下来便是将小范围内的电脑连接起来的以太网设备公司3Com，当以太网技术成熟，更广阔地域范围的电脑连接就势在必须，于是红杉找到了思科。而在互联网的基础设施成熟后，对雅虎、Paypal的投资就顺理成章。甚至，投资Google的最初想法是：至少它对雅虎的搜索引擎有所助益……但本质问题在于：几乎所有风投公司都置身于科技流变之中，感受到宏观趋势变化并不困难，为什么是红杉频频抓住每次技术沿革中最优秀的公司？因历史的偶然性，彻底回答这一问题的充分必要条件并无可能。但值得思考的是：红杉投资过程的独特之处是什么？首先，红杉并不顺应舆论营造的流行趋势。它很少附庸大公司们以大量资金打造的趋势，比如有线电视公司鼓噪的“交互电视”，也尽可能远离资本市场上的火热概念，如近年的纳米科技和P2P软件。这种高度独立性在一些时候甚至显得过于冷酷。投资过甲骨文的瓦伦坦于近年公开否定拉里·埃利森提出的“软件业将被整合为几个大公司的天下”，却对小型软件公司的开放和创新表示赞许。曾因看到硬件外包潮流而投资于伟创力的莫瑞茨则无情指出，因为利润低、需要大量的市场推广预算、且需和零售巨头的自有品牌及亚洲的仿制品们肉搏，最近几年的热门投资概念之一消费电子产品是“大粪与泥潭”。其次，红杉相信“思维模式迁转”（paradigmshift）下的小公司的机会。在传统行业，“大卫战胜哥利亚”的故事并不多见，但在高科技领域，这却是主旋律。看看半导体行业，早在1960年代初，德州仪器已经规模巨大，但技术创新仍让仙童半导体迅速崛起，随后英特尔又超越了仙童。直到近年，长期的追随者AMD又在挑战英特尔的地位。虽然行业的变迁发生得相当自然，但让某个个体坚持在潮流变换中持续自我更新，尤其是拒绝成功带来的束缚，则极为不易。一个细节是，1967年瓦伦坦离开仙童前往国家半导体公司时，仙童的核心成员罗伯特·诺伊斯曾表示不解：“现在去办一家半导体公司太晚了。你为什么不留在这里，我们已经做得够好了，还能做得更好。”对此，瓦伦坦的回答是：“我的命运就是继续前进。”到了1969年，诺伊斯前去创办英特尔时，瓦伦坦特意致电对方：“鲍伯，两年前你跟我说太晚了，为什么你现在又去办一家半导体公司？”在红杉内，瓦伦坦和他的合伙人努力保持永不停止的自我更新。每当红杉在一家开时代之先的公司取得了巨大的成功，它都像电脑重启一般告别过去，重新寻找那些小的、未得到广泛认可的创新概念。关于此，不妨参考Google之后，迈克尔·莫瑞茨的投资组合：博客公司SugarPublishing、天气预报网站Weatherbug、一次性相机销售公司PureDigital、服务于50岁以上人群的网站Eons、借记卡发行公司Greendot、在线游戏租赁服务公司Gamefly、网络通讯簿Plaxo、电子商务公司RedEnvelope和Zappos、旅游网站Kayak、手机游戏公司DigitalChocolate、用纳米技术制造下一代锂电池的A123、培训软件公司Saba和印度的商务流程外包服务商24/7Customer。所有这些公司都与流行的资本概念毫不沾边，而且，你几乎找不到它们与Google、雅虎这些成功案例的相似之处。对此，莫瑞茨表示，只要它们能够提供第一流的服务，就能获得巨大的用户群。而他没有多谈的是：所有这些公司，都拥有着广阔的提供增值服务的空间。比如天气预报网站Weatherbug，它费心搭建了一个北美洲最完整的天气预报信息网络，如果这些信息能够让大量用户养成在这里了解天气的习惯，它就能提供与天气情况对应的每天的饮食、衣着、旅游等增值服务——这些内容，都可能成为广告销售源头。这种刻意求新的努力，一定程度上来自于此前的教训。莫瑞茨可能是最爱与他人分享失败经验的投资者，他经常提起，在1997年至1999年间，自己在Webvan投入5350万美元，这家公司试图改变物流运送体系，并用大量资金在全国大量铺设网点。这让其在技术领域声名鹊起，但粗放的管理让其在网络泡沫破灭后轰然破产。这次失败加固了莫瑞茨自身的投资信念：只瞄准那些有丰厚利润率的企业、避开资金聚集的产业、决不小看改变用户行为的困难、在确定路径正确之前不去轻易尝试。最大的教训？华尔街准备投资成千上百万美元的领域，不是真正的目标所在。而与华尔街的火热概念类似的是以前的成功经验。“没有下一个Google，就像没有下一个思科、下一个雅虎、下一个苹果、下一个英特尔、下一个微软一样”，莫瑞茨称，“公司各有不同，伟大的公司则有他们自己独一无二的生意之道，有其自己的印记和标识。”而在变化万千的市场中找到“伟大的公司”的方法，依然是回答最基本的问题：谁在意这个产品？人们会不会在一个足够长的时间——比如对于风险投资公司，8年是一个周期——保持对这种产品的关注？几乎所有日后被证明伟大的投资，都能给这两个问题以惊喜答案。“尊重规则”到此为止，红杉的故事都以两个人为主角展开。这种讲述方式保证了叙述的效率，但也容易引起一种误解：仿佛红杉的成功是两个人的游戏。如果和红杉中国区的合伙人有所交流，不难感受到，虽然瓦伦坦和莫瑞茨在外声名显赫，但在内部，他们只是美国20名合伙人中的两人。即使你强调说，他们是红杉的领袖，这一说法也会被校正为：红杉已经有两代投资者，第一代以唐·瓦伦坦和皮埃尔·莱蒙德（PierreLamond）为主导，第二代的代表人物是莫瑞茨和道格·莱昂内（DougLeone）。谁是皮埃尔·莱蒙德和道格·莱昂内？比起拥有一系列明星项目的瓦伦坦和莫瑞茨，他们所投资的项目名气并不算大。但这无碍于公司内部对两人的尊敬。这正是红杉鲜少展露给外界的一面。除了依据一系列正确的方法努力走在潮流之前，让其保持竞争力的根本方式还是合伙人之间形成的互补、默契与共同成长。形式上，这体现为两方面：其一，除了基金创始人唐·瓦伦坦，它还有5名1980年代加入的合伙人。这群占到总合伙人数量1/3的“资深人士”，相当于超过120年的红杉经验。其二，即使瓦伦坦或莫瑞茨，也不会滥用个人权威。正如红杉资本中国基金董事周逵表示，红杉给他最大的感受是：“这里非常尊重规则，虽然每个人都很成功，但它依然是个所有人都尊重规则的组织。”“规则”，对于这家以创造力为收益源泉的公司而言，实则是个相当重要的词汇，但却也是外界最常忽略的。如果说其投资方法指向的是红杉选择什么，其规则，或说价值观，就明确了它放弃什么。如在进入中国的问题上，红杉考察中国市场行之有年，考虑过收购、合资、合作等多种方式，但迟迟未做推进，主要原因就是不愿为利益牺牲价值观。而最终选择沈南鹏、张帆这对组合，也不止因为他们有过多么辉煌的投资履历，还因为双方能在一些基础价值上一拍即合。这一最终促成中、美两支团队合作的关键因素，乍看来似乎有些空泛。“首先，成功不取决于我今天是否投资了Google，获得了多少回报。其次，红杉中国的成功甚至不是一期基金、两期基金的成功，而应该像红杉在美国一样，是个多年的发展平台。所以，当前最重要的工作是建立一个很强的投资基金的文化，不仅要扶植创业者，还必须让这个投资团队在运作中获得最大提升。”沈南鹏总结称。但它是可以落实的。至少在很长一段时间内，红杉中国的两个创业者都不能将全部精力放在寻找项目上，而是用大量时间与美国、中国的合伙人进行讨论，以及进行内部管理。一年以来，红杉中国每周的固定会议都有莫瑞茨等人电话参与。不过，给每个与会者印象深刻的是，即使莫瑞茨等美国合伙人总能犀利地提出问题，但他们并不去妨碍沈南鹏、张帆全权负责中国的投资决定。“莫瑞茨对于我们，应该就像当初唐对他一样”，沈南鹏说。虽然在国内投资界已经获得相当高评价，他仍乐于接受这种“传承”——当记者向莫瑞茨询问刚加入红杉时如何寻找项目，他回答说：“红杉合伙人们不遗余力让我明白：在红杉里真正的成功不是我在最初的几年找到多少数额的投资项目，而是我对我的伙伴们提供了多少帮助”，而他自称早期的贡献就是“别犯太多错误，并认识到什么是我不懂的。”另一个不可忽视的问题是，就像瓦伦坦和莱蒙德、莫瑞茨和莱昂内，红杉中国也实行“双头制”——张帆曾是百度、空中网和分众传媒的投资者，沈南鹏则是携程、如家的联合创始人，并曾投资于分众传媒——这两个都曾有过卓越成绩的人，如何为长期合作奠定好基础？这显然是个想象空间很大的话题：在中国投资界，“强强联手”实则并不多见。当记者把这个问题抛给张帆，他站起来，就此问题不间断地说了十分钟。能让他们长期合作的另一个基础是：虽然两个人都属于国内商界“年轻得志”的代表，但他们的自我并不膨胀。沈南鹏是个天生的创业者，即使在投资银行时，他也并不盲目与同行争夺大单，而是找到了利润率更高、更适合其所在投行操作的垃圾债券。随后携程的创业经验，则让其切身体会在市场低潮时期的艰辛开拓过程。比沈年轻3岁的张帆则在20岁出头就经历过“挫折”，就读于清华仅两年，他就随家人迁居美国，没有大学学历，张帆先是进入一家医疗设备领域的创业公司担任底层技术人员，不久后该公司的失败，他也骤然失业。日后不断反思这段生活，让他能够更客观的判断问题。“如果我们之前对此没有思考的话，红杉也不会对我们产生这么多的信任”，这是一个结论。而所谓的思考，是几种团队不和的可能，以及他和沈南鹏为何可以避免。两个比较容易规避的可能性是：一，两个创始人一个很勤奋，另一个则很休闲；二，其中一人乐衷于公司政治。因为两个人目前的愿景是“建构帝国”，且均因工作狂而闻名，短期内产生巨大差异的可能并不大。深层次的危险在于，两个人是否能在投资风格上达成一致？因其竞争力系于考察与判断，就要求共同决策的两个人，能够在推导结论的路径上有所默契。如果一个人非常细节，另一个人非常宏观，或者一个着重于看人，另一个着重于看商业模式，冲突就成为了必然。至少目前为止，沈、张二人都保持着对另一方足够的信任。他们在2003年相识，在随后的2年里保持着对各种项目的讨论，并“对彼此的项目判断能力都印象深刻”。而他们似乎拥有着同样的思考方法，用张帆的话说：“能够在细节上有很好的观察，但能够退回到宏观层面上进行把握。”即使如此，他们仍小心翼翼在流程上保持“平衡”。除了每周例行的会议，双方每看到一个具备一定投资可能的项目，都会即时跟对方电话沟通，听取反馈。这种一次次的即时讨论，很大程度上避免了最终做出投资决策时的重大分歧。甚至，他们可以替代彼此的角色。如关于众合保险这一项目，源于沈南鹏偶然从美林中国区主席刘二飞处听到，当晚他就与创业者进行了长达3小时的沟通，兴趣盎然。但他其时正在香港，推进项目的唯一方式是：让张帆在第二天前去与众合保险团队面谈。最后的问题是：两个人分处不同创业公司的董事会，如果其中一人担任董事的公司成就明显好于另一个人，逐渐形成的心理落差是否会影响长期合作？“每个决策都是我们一起决策的，如果有一家公司失败了，那也是我们共同的错，而不是某一个人的错”，沈南鹏果断地回答。破冰者尽管红杉中国成立不过一年时间，判断其成就为时尚早，但今年春节以来，它接连投资的一系列项目仍令业内侧目。一则，其投资组合显得颇为奇怪：既有时下主流的Web2.0网站，如MySpace、YouTube和Facebook这种美国Web2.0成功范例的中国版本，也有一系列难于被归类、在美国红杉的投资组合中绝迹者，如蔬菜、保险、动画、彩票公司，甚至还有一些领域偏僻的小公司，如BitTorrent下载网站Bitcomet和移动搜索公司Gototel。其次，一些关于其投资额的报道让红杉中国显得出手颇为慷慨，动辄以千万美元规模进行投资，这与美国红杉谨慎的投资倾向似乎颇为不符。关于后者，红杉中国的团队可以轻易辩驳：从2005年9月至2006年8月的一年间，他们投资的十余个项目总额不过5000多万美元，甚至没有单一投资超过1000万。较为难以解释的，是前一个问题：它似乎没有红杉美国投资组合的连贯感与线路感——这恰恰是红杉之所以是红杉的原因：即使有美国如此成功的范本，当它进入一个新市场，仍去挖掘与以往完全不同的机会。“1970年代看红杉，你也看不出来它的路径，但你30年后，反过来看，一切就很清晰。我们的也是这样”，张帆称。而沈南鹏的总结是，他们所做的不过是寻找中国GDP增长下，个人消费提升所带来的新需求。因为美国的消费品市场早在几十年前就已成熟，红杉只能专注于科技发展，但在中国，除了技术变化，消费市场的发展本身也是巨大的机会。这就强迫作为投资者的张、沈去考察那些概念上并不“性感”，但在具体领域内有所创新的破冰者（breakthrough）。就此，早在创立携程之前，沈南鹏已经颇有留意。而携程、如家的成功则坚定了其理念：在中国好的项目并非一定要像Google、Skype般扮演“破坏者”（disrupter）角色，只要能创造性地对一个传统行业提供增值、改进，且其模式可以被广泛复制到一个比较大规模的市场，就可创造巨大价值。而沈多年积累下的人际资源，就成为了红杉在此领域率先发现机会的突破口。如保险中介公司众合保险的创始人郑磊，早在1999年就与尚在德意志银行工作的沈南鹏相识。当时郑磊在创立一家服务于证券市场的信息终端公司，因为对风险投资态度谨慎而未能及时融资，最终因资金问题创业失败。随后，他仔细地观察了携程、国美的模式后，决定用同样的模式进军保险行业：像携程、国美一样，如果单一市场经营，它的经营效果会非常糟糕，但如果能将一个成熟的商业模式扩大到全国范围，获得相对于保险公司较好的谈判能力，则能够获得规模效益。而在一个遍及全国的销售渠道被建立起来后，众合又能从车险业务延伸至财险和寿险。而且，与携程提供的机票、酒店预定不同，保险业务的成本更低。能够最好判断其价值的投资者，莫过于沈南鹏。两人在电话中交谈未久，沈就得出结论：“这就是我要找的金融服务业的携程模式。”而两人多年的交谊让郑放弃了原本从三家投资商处融资的计划，选择由红杉单一投资。在郑磊的预计中，公司在融资后第一年的利润即可达到300万美元