高频数据的噪音识别及数据体系重建

1.如何搭建基本面高频指标框架？

1.1.高频数据分析的起点是行业

无论是高频指标还是中低频指标，其关注的基本面都是一致的。由于名义收益率=实

际投资回报率+预期通货膨胀，其中实际投资回报率可以用GDP增速来代理，因此债市主

要需观察和拟合经济增长和通货膨胀两大基本面的变动;如果按照GDP核算方式进行细

分，经济增长可以区分为产出法、支出法、和收入法。

直接反映基本面变动的宏观指标基本都是中低须।的。各类官方或非官方统计机构会

定期公布基本面统计数据，但此类统计数据通常是中低频且是事后统计的，数据公布后基

本面可能已经发生了较大的改变，这类数据事后验证和复盘的作用强于事前拟合和事中追

踪。对于市场常用的李频和月频基本面数据，我们可以将其概括成下表两大方面、五大类

指标：

表1:市场常见的季频和月频基本面数据

两大方面五大类指标公布机构须率更新时间

现价和不变价口径的国内生产总值国家统计局季下一季度首月中旬

三大产业、十二大行业分行业增加值国家统计局季下一季度首月中旬

产出类工业产能利用率国家统计局李下一季度首月中旬

规模以上工业增加值国家统计局月次月中旬

服务业生产指数国家统计局月次月中旬

固定资产投资完成额（含基建、制造业、地产）国家统计局月次月中旬

房地产开发投资完成额国家统计局月次月中旬

工业企业产成品存货国家统计局月次月月末

经外军长

支出类社会消费品零售总额国家统计局月次月中旬

商品进出口额海关总署月次月上旬

工业企业出口交货值国家统计局月次月中旬

国际货物和服务贸易进出口额国家外汇管理局月次月月末

工业企业营业收入、利润总额国家统计局月次月月末

收入类

居民人均可支配收入国家统计局李下一季度首月中旬

采购经理指数PMI国家统计局月当月月末

景气类

财新采购经理指数财新传媒月次月初

CPI国家统计局月次月9-10H

通货膨胀价格类PPI国家统计局月次月9-10EJ

GDP平减指数国家统计局季下一季度首月中旬

,浙商证券研究所

建立高频数据框架起点是行业。中低频数据具有明显的宏观属性，而高频数据具有更

强的中微观属性。高频数据分析的侧重点是不同行业的市场规模变动（总产值和总增加值

概念）、供需-量价关系、以及上下游产业链格局。正是基于这一原因，虽然高频指标和中

低频指标可以反映相同的经济活动，但是我们需要在行业高频指标和宏观中低频指标间建

立联系节点。

1本文中，低频指标特指季须和年频指标：中频指标特指月频指标；高频指标特指旬频、周频和日

频指标。

http://research,stocke.com.cn6/30

1.2.从量-价的角度观测行业高频数据

对于分析经济增长的高频指标：GDP=£PPxQQ,结合进量价两方面考虑后，单个行业

的中微观高频指标通常有三类——产销规模指标、价格指标、库存指标，但这三类指标都

不是行业增加值的完美代理变量：

(1)产销规模指标：根据各大行业供给或需求的规模变化来判断经济景气程度。一个

行业的增加值在GDP中占比越大，则其对经济增长的影响力越大，若多数行业产量或销量

下行，则此时经济的景气程度大概率较低。产销分析分成产出端-产量分析和需求端-销量

分析两条路径，由于产量=产能*产能利用率，因此产出端也可以将产能和产能利用率(开工

率)拆分来看。

弊端：第一，从GDP定义看，GDP衡量的是最终产品，但是我们很难将企业所有生

产的产品区分出中间产品和最终产品。第二，从生产法角度看，GDP=总产出-中间投入，

近似可理解为所有厂商毛利润的概念，但是我们单纯统计各大行业产销规模时，并没有考

虑进原材料投入。第三，GDP是产出口径，由于厂商可以类库存或去库存，因此销量不能

完全反应产量。

⑵价格指标：根据各大行业产品价格的变动来判断经济景气程度。若一个行业产品

价格走高，这说明该行业供需关系较强，产值规模也可能会扩大。

弊端：第一，价格是供需体系的内生变量，价格过高可能会影响需求体量，导致行业

产值下降。第二，受库存水平影响，价格未必能及时反映供需关系，当行业库存水平较高

且处于被动去库阶段时，虽然需求规模已经回暖，但是价格的反应可能并不灵敏，导致对

行业产值变动的误判。第三，价格中还可能包含较强的金融属性，会对货币政策、流动性

变动做出反映，尤其是具有期货市场的大宗商品，期货价格变动比现货更敏感，同时期货

市场起到很好的价格发现功能、能引导现货价格的变动，但是期货受流动性等货币市场因

素影响较大。

③库存指标：根据各大行业产品库存规模的变动来判断经济景气程度。库存和价格

是反映供需关系一体两面的指标，当库存水平走低时，供需关系可能走强，行业景气程度

较高。

弊端：第一，部分行业的产品不易储存且开停工成本较低，库存周期变动不明显，不

能有效地反映供需关系地变动；第二，同样的库存水平走势可能反映方向相反的供需关系

—库存水平增加时，可能说明需求力量变弱，也可能说明生产水平过度犷张，因此对其

经济意义的解读不同，即主动补库存和被动补库存的区别。

此外，使用规模指标时，还需注意季节性特征的影响。若产量或库存指标表现出明显

的季节周期特征，则需用季调数据来保留趋势项。

图1:经济增长相关的高频指标类型和弊端

诲;《指标舞端

•难以区分中间产品和最终产品

•没有考虑选原材料投入

・由于厂商可以奥库存或去库存，因此销量

不能完全反应产量

•价格是供需体系的内生变量,价格过高可

能会影响需求体量

・受库存水平影响，价格未必能及时反映供

需关系

•价格可能也含较我的金融属性，会对货币

政策、流动性变动做出反映

•部分行业的产品库存周期变动不明显，

不能有效地反映供需关系地变动

•同样的库存水平走势可能反映方向相反的

供需关系

注:指标与行业景气度相关性由装色和弟头标记.正向指标标记为深蓝色.力

商揩标标记为红色

Wind,

因此，大部分行业高频指标都不能完美拟合中低频基本面指标。一方面，我们要对指

标的有效性进行筛选；另一方面，我们有必要对指标进行调整以更好地拟合基本面指标的

走势。

1.3.放在产业链中理解和应用高频数据

正如1.1.所述，GDP核算分成产出法、支出法、和收入法三种方式，市场宏观分析通

常按照支出法口径拆分投资、消费和进出口三项以做具体分析，同时也会辅以生产法对不同

行业的生产状况和增加值规模做单独分析。因此，下文中我们将所有高频经济增长指标分成

了五大类——景气度类、投资类、消费类、出口类和产出类，同时结合通胀类指标，以契

合市场的中低频分析思路。

1、对于景气度指标，我们观察的是经济整体运行情况，并尝试通过少量指标来综合

反映经济增长走势。本文主要采取了两大指标：第一，动力煤价格和重点电厂耗煤量。由

于所有行业生产和经营都需要用电，因此我们可以用发电量来体现经济运行热度，但是发

电量缺乏高频指标，因此我们向产业链上游追踪，由于火力发电原材料是动力煤，因此动

力煤价格和重点电厂耗屎量一定程度上可以衡量下游需求的强弱。第二，金银比傲金是

全球重要的避险资产，比白银的避险属性更强，经济景气时期的白银价格表现优于黄

金，而经济较差时期的黄金价格稳定性更加突出，而中国经济是全球经济的重要一环，因

此金银比对于国内经济增长的反映效果不弱。

2、对于投资类指标，我们主要跟踪基建投资、地产投资、制造业投资三项。支出法又

称需求法，是从需求端出发来衡量对GDP的拉动，因此我们的追踪视角是站在下游看上

游，同时可以将产业链划分为：地产-基建链、制造业链、消费链等多重链条。

(a)首先，地产-基速链方面，根据下图的产业链分析，两者的上游部门较为明确，一级

上游原材料包括螺纹钢、玻璃和水泥：再往上追溯，二级上游原材料包括纯碱、动力煤、

焦蝶、焦炭和铁矿石等多种产品。对于基建和地产投资，我们主要考察三大指标：第一，螺

钢产量。螺纹钢是最主要的建筑用钢材,但是难以将基建和地产两大下游需求完全区分开来,

因此我们用其衡量基建和地产投资整体走势。第二，主要建材价格，包括水泥价

格和玻璃价格。其中.根据中商产业研究院报告，浮法玻璃下游需求70%以上分布在房地产

和地产相关领域，因此和地产投资需求相关性最高，我们用浮法玻璃价格来追踪地产投资走

势；而根据华经产业研究睨报告，水泥下游各三分之一左右的需求分别分布在基建、地产

和农村市场，虽然基建需求占比高，但是水泥价格走势对基建投资的拟合程度较差，主要

亦是用于追踪地产投资走势。第三，石油沥青装置开工率。从建筑的角度来讲,基建和地产

没有本质性区别：两者主要区别体现在基建还包含水利工程和“铁公基''交通运输业两大行业,

因此我们尝试从交运业中抓取指标拟合基建投资走势。根据前瞻产业研究院报告，石油沥青

下游80%左右的需求集中于道路建设及养护，根据我们的分析，石油沥青装置开工率对基建

投资的追踪效果较好。

（b）其次，制造业链方面，由于制造业涉及产业繁多，很难用单一行业的量价指标，尤

其是中下游行业对整体制造业投资的拟合程度较差，因此我们从上游寻找思路，根据我们

的分析，皿可以较好地拟合制造业投资走势。铜是重要的工业金属，根据观研报告网铜

精矿产业分析报告，铜下游48%的需求集中于电力行业，其余还包括空调制冷、电子、交

运、建筑等诸多方面，下游影响广泛，因此铜价可以有效地追踪工业中下游制造业的需求

拉动情况，我们的数据验证也支持这一结论。

3、对于消费类指标，消费需求分为商品消费和服务消费，目前月频指标只披露社会消

费品零售总额和限额以上批零业零售额两类指标，主要消费内容分别是商品零售及餐饮服务,

和仅含商品零售，尤其是限额以上零售额可以拆分行业具体分析，商品消费高频数据的验证

效果较好。目前缺少单一指标整体拟合社零走势，因此我们将消费链拆分出汽车链、石油制

品链、针织品服装链、和住房消费链四大零售额占比靠前的子板块单独分析，并分别追踪：

乘用车销量、布伦特原油价格、涤纶短纤产销率、以及她产商品房销售四大指标。

4、对于出口类指标，目前可以追踪的高频数据较为直观，分别有中国出口集装箱运价指

数（CCFI）、上海出口集装箱运价指数（SCFI）、和八大港外贸吞吐量等指标,其中CCFI和

SCFI可以用于拟合我国出口金额走势，八大港外贸吞吐量可以用于拟合我国进出口贸易

差颤走势。

5、对于产出类指标，我们利用主要工业行业的开工率、产能利用率等指标追踪限额以

上工业增加值走势，但是对于非工业行业产出，我们目前仍是缺少有效的中低频指标进行

脸证。

最后，对于通胀类指标，主要即包括CPI和PPI走势的拟合，观测指标也相对直接，

根据不同行业的产品价格即可反映宏观通胀情况。对于CPI,一方面可以用金价拟合，另

一方面，对于食品分项，可以利用二级子项商品价格变动权重来拟合CPI食品分项的走势；

对于CPI非食品分项，利用其环比的季节性特征进行“历史平均值法'’进行预测。对于PPI,

我们结合布伦特原油、动力堞、螺纹钢、和LME铜四大工业品价格走势，通过多元一次线上

归法计算方程来拟合PPI同比走势，最后数据验证效果良好。

图2:二产和三产上下游产业链

Wind,

图3:农业相关上下游产业链

农产品

食品

何科

t

Wind,

1.4.基本面高频指标及应用一览

表2:高频指标及应用一览

类型指标频率应用

重点电厂煤耗总量:本日当月累计日

用季调后的耗煤量同比变动拟合GDP现价走势

日耗量:煤炭:全国重点电厂周

景气市场价:动力煤（Q55OO.山西产）:秦皇岛日用动力煤价格拟合GDP现价走势

度类期货结算价（活跃合约）:COMEX黄金日

用二个月中心移动平均后的金银比和金铜比（定义为log（银价或

期货结算价（活跃合约）:COMEX银1-1

铜价）/log（金价））拟合GDP现价走势

期货官方价:LME3个月铜日

价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国日

用螺纹钢产量同比变动拟合地产及基建投资的整体走势；同时

主要钢厂产量:螺纹钢:全国日

结合进库存-价格周期视角，避免指标对结果的误判

兰格钢铁:钢材库存指数:建材:螺纹日

投资平均价:PO42.5水泥用水泥价格同比变动拟合地产投资走势

类市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国日用浮法玻璃价格同比变动拟合地产投资走势

开工率:石油沥青装置周用石油沥青装置开工率同比变动拟合基建投资走势：同时结合

现货价:原油:英国布伦特Dtd日原油价格因素，避免供给端成本冲击对于影响的误判

期货官方价:LME3个月铜日用LME铜价的变动拟合制造业投资走势

当周日均销量:乘用车:厂家零售日用厂家零售乘用车销量拟合汽车零售额走势

商口口

现货价:原油:英国布伦特Dtd日用原油价格变动拟合石油制品零售额走势

零售

PTA产业链负荷率:江浙织机H用PTA产业负荷率以及涤纶短纤产销率同比变动拟合服装鞋

类

产销率（最高）:涤纶短纤:江浙地区主流日帽纺织品零售额走势

一线城市平均中原报价指数周

城市二手房出售挂牌价指数周

用30大中城商品房成父面积同比和19城一手房成父面积同比

30大中城市:商品房成交面积日

同步追踪商品房销售额走势

住房30大中城市:商品房成交套数日

消费19城二手房成交面积日

类100大中城市:成交土地占地面积日

100大中城市:供应土地占地面积日

用百城土地成交面积预测未来地产销售的景气程度

100大中城市:成交土地溢价率日

100大中城市:成交土地总价日

中国出口集装箱运价指数（CCFD日

出口用于拟合我国出口金额走势

上海出口集装箱运价指数（SCFI）周

类

外贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口：当旬同比H用于拟合我国进出口贸易差额走势

247家高炉开工率周用于拟合黑色金属冶炼及压延加工业增加值走势

水泥发运率周用于拟合非金属矿物制品业增加值走势

水泥和各类石油制品开工率周用于拟合石油、煤炭及其他燃料加工业增加值走势

产出全国纯碱开工率周用于拟合化学原料及化学制品制造业增加值走势

类乙二醇开工率日用于拟合化学纤维制造业增加值走势

全钢胎和半钢胎平均开工率日用于拟合汽车制造业增加值走势

PX开工率日用于拟合纺织业增加值走势

PTA和MEG平均开工率日用于拟合纺织服装、服饰业增加值走势

期货结算价（活跃合约）:COMEX黄金日用金价同比拟合CPI同比变动

CPI类

平均价:猪肉：全国日用于拟合相应的CPI食品分项的环比变动

平均价:牛肉：全国日

平均价：羊肉：全国日

平均批发价：白条鸡日

零售价:牛奶日

36个城市平均零售价：面粉：标准粉日

平均批发价:28种重点监测蔬菜日

平均批发价：大带鱼等多种鱼类日

平均批发价:7种重点监测水果日

平均批发价：鸡蛋日

零售价：桶装食用油：豆油和花生油日

现货价:原油:英国布伦特Dtd日

市场价:动力煤（Q5500,山西产）:秦皇岛日

PP1类用回归模型一起拟合PPI同比变动

价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国日

期货官方价:LME3个月铜日

,浙商证券研究所

2.高频数据如何拟合增长周期走势？

根据1.3的分析，我们将所有高频经济增长指标分成了五大类——景气度类、投资类、

消费类、出口类和产出类，同时结合通胀类指标对基本面走势进行拟合和预测，本部分将

进行详细展开和验证。

2.1.经济周期有效跟踪指标

2.1.1.动力煤价格和电厂耗煤量追踪GDP现价

由于所有行业的生产和经营都需要用电，因此我们可以用发电量来体现经济运行热度。

但是发电量缺乏高频指标，我们需要向产业链上游追踪高频，由于火力发电原材料是动力煤,

因此动力煤价格和重点电厂耗煤量一定程度上可以衡量下游需求的强弱。

目前提供的电厂耗煤和供煤类指标包括重点电厂煤耗总量、重点电厂供煤总量，

以及南方八省电厂、全国统调电厂、样本区域电厂和全国重点电厂四种口径的煤炭日耗量。

前两个指标数据更新时间较长，最早的数据可追溯到2010年，但是最新的数据目前停留在

4月底，缺少近期数据；后四个指标更新期间较短，但是最新数据更新及时，因此我们在

历史回溯时用重点电厂当月累计煤耗总量（下简称电厂耗煤）；市场在追踪数据时可用全国

重点电厂煤炭日耗量。

表3:电厂耗煤和供煤类指标

指标名称频率单位时间区间来源

重点电厂煤耗总量:本日当月累计日万吨20100303-20220430中国煤炭市场网

重点电厂供煤总量:本日当月累计日万吨20100303-20220430中国煤炭市场网

日耗量:煤炭:南方八省电厂周万吨20220118-20220601

H）耗量:煤炭:全国统调电厂周万吨20220112-20220530

日耗量:煤炭:样本区域电厂周万吨20220114-20220602

日耗量:煤炭:全国重点电厂周万吨20220113-20220602

,浙商证券研究所

用电具有明显的季节性特征，因此电厂耗煤同比的波动性较高，参考意义有限。季节

是影响用电量的重要因素，全国的用电量高峰分别是在冬季和夏季：居民用电方面，受气候

影响，冬夏两季分别有供暖和降温的需求；工业用电方面，年底和春节前有赶工需求，是

生产旺季；同时，冬季水电等能源处于发电量淡季，火电的替代性需求上升，因此年末至次

年初是一年中用电需求最大的季节，下图6亦可脸证该季节性走势。

图4:电厂耗煤波动性较高，同比处理后依然具有明显的波动性图5:电厂耗煤的季节性明显

万吨--------2022202120192018

18.000

16.000

14.000

12.000

10,000

8,000

6.000

4,000

2,000

01-3103-3105-3107-3109-3011-30

，浙商证券研究所

表4:发电量季节性走势

时间发电量季节性变动变动原因

11月至次年1月上升冬季居民取暖需求高，年底工业生产也处于旺季，用电增加；

春节前居民供暖叠加工厂生产，用电增加；春节后陆续复工，复工初期生产较慢，

2月至4月先升后降

工业用电较少；同时天气回暖也降低了取暖用电需求；

5月至8月中旬快速上升工业生产加速；居民及工厂降温需求均增加；

8月中旬至10月下降天气转凉，居民用电减少，工业非生产性用电也减少；

,浙商证券研究所

因此，我们需要将电厂耗煤指标进行季节性调整后再作比较。我们季调方式类似于12

个月中心移动平均，通过滑动平均的方式获得原始序列中的趋势项，从而剔除季节因素的

影响。季调后，电厂耗煤同比和GDP现价当季同比走势高度相关，2016年和2021年两轮

GDP现价同比高点和2020年受疫情影响下的GDP现价低点基本和电厂耗煤走势同步拟

合。

但是用季调后的耗煤量拟合GDP现价走势也存在三个问题：第一，耗电量同比只能

拟合GDP现价的走势，但是不能完全拟合数值：第二，耗煤量的波动比GDP波动更加剧

烈；第三，拐点并非完全同步。其中一个重要原因是，用电量中的工业用电和经济增长的

相关性更高，居民用电对经济活动的影响较小且具有一定的刚性，因此体现在2020年疫情

阶段，电厂耗煤同比不降反升；另一方面，季调数据的样本区间选择会对最后结果产生一

定影响，不同的样本区间下，季调结果的趋势和数值都可能会有出入，因此对于非实际值，

需要考虑进一定程度模型的误差性。

电厂耗煤量“一体两面”的指标是动力煤价格，电厂耗煤衡量的是柒炭需求，而动力

煤价格衡量的是供需关系。由于我国“煤炭是内生的”，煤炭对进口的依赖性较低，内蒙、

陕西、和上西三大产区的煤炭供给相对稳定，因此供给端冲击较小，动力煤价格基本反映

了需求的波动。

从结果来看，此处“价”的拟合结果优于“量”.一方面，2008、2015、2020三次经

济周期底部的拐点以及2007、2011,2017三次经济周期顶部的拐点基本都拟合：另一方

面，指标对于GDP的短期小波动拟合情况也更优。值得注意的是，2021年动力煤价格的

高点出现在年底，而GDP现价的高点出现在年初，主要原因是2021年能耗双控和内蒙产

区供给波动导致动力煤基本面的供给端出现了冲击，当年下半年动力煤价格大幅上涨，因

此阶段性拟合状况较差。

图6:动力煤价格和GDP现价走势相关性高图7:季调后电厂耗煤/供煤数据和GDP现价走势相关性高

GDP不变价当季同比:%:右-------GDP现价当季同比:％:右

,浙商证券研究所,浙商证券研究所

备注：季调的电厂耗煤/供煤同比走势是根据2014年之后的数据做的季节性调整:

目前重点电厂耗煤量没有及时更新，高频分析指标可用重点电厂日耗煤量代替。由于

重点电厂煤炭日耗量更新时间较短，因此我们没办法通过更早时间的历史回溯来脸证，但

是根据2022年数据，重点电厂耗煤量和重点电厂日耗煤量两个指标只有小波动的区别，整

体走势一致。

最后，电厂耗煤对工业增加值的拟合程度较弱。电厂发电不仅包括工业发电还包括民

用发电，对总量增长数据拟合程度更佳。

图8:更高频的数据可用重点电厂日耗量代替分析图9:电厂耗煤同比季调后和工增累计同比拟合性依然不强

,浙商证券研究所,浙商证券研究所

2.1.2.金银比追踪GDP现价

区别于耗煤量和动力煤价格是从用电需求的角度刻画GDP景气程度，金银比价是从

工业需求和避险属性角度刻画GDP的景气程度。

本文将金银比价定义为log（银价）/log（金价），做对数化处理以减少黄金和白银价格基

数的影响；同时对金银比取三个月中心移动平均，淡化短期的剧烈波动。

金银比通常用来拟合美国的经济走势，但是我们发现金银比对于国内基本面的拟合效

果也较好。原因是黄金是全球重要的避险资产，比白银的避险属性更强，因此在“经济衰

退T黄金避险价值上升T金价上升T金银比回落”的逻辑链下，经济景气时期的白银价格表

现优于黄金，而经济较差时期的黄金价格稳定性更加突出，而很明显中国经济是全球经济的

重要一环，因此金银比对于国内经济增长的反映效果不弱。但是，金银比对经济增长的直接

拟合程度优于对制造业投资的拟合程度。从下图可见，在2007年-2009年和2016年至2017

年的时间区间，金银比对制造业投资的拟合效果并不理想。其主要原因是工业需求只是金银

比反映经济增长的其中一条逻辑链，黄金和白银都属于贵金属，两者都具有较强的金融属性,

但是白银还是重要的导电材料，被广泛应用于工业当中，因此白银/黄金比价反映了下游工

业需求的强弱。然而，白银的工业属性反映的更多的是美国以及全球工业需求的变动，而不

单单是中国的工业需求变动，因此工业属性对于反映国内制造业基本面的影响较小。因此，

经济增长和金银比之间的正相关性比制造业投资和金银比之间更为显著。

图10:金银比对制造业投资拟合性较差图11:金银比对GDP拟合程度较好

，浙商证券研究所

备注：金银比=log（银价）/log（金价），以上两张图的金银比做了3个月中心移动平均处理;

除了金银比外，我们还拟合了同为大类资产比价的金铜比和金油比，数据结果显示：

在拟合国内经济增长的效果上，三者的排序是“金银比〉金铜比〉金油比”。（1）金铜比和

金银比反映经济增长的两条逻辑链条是相同的，但是反映效果略差于金银比，我们认为原因

主要是铜的货币属性比白银略弱，金铜比中还多反映了一重美元指数和美国货币政策的影响。

（2）金油比和经济增长关系较弱，主要原因也有二，第一，原油的供应波动较大，且会受

到地缘政治等因素的影响，因此金油比中多了一重原油的供给冲击；第二，原油本身也具有

很强的避险属性，因此上文所述的“经济衰退T黄金相对比价更高”的逻辑链条不适用，金

油比更多体现了工业属性对经济需求的映射，同样工业属性对于反映国内基本面的影响较小。

图12;金铜比和经济增长图13:金油比和经济增长

备注：金铜比==log（铜价）/log（金价），金油比二log（油价）/log（金价），以上两张图的金铜比/金油比都做了3个月中心移动平均处理;

2.1.投资周期有效跟踪指标

对于投资类指标，我们主要跟踪基建投资、地产投资、制造业投资三项。支出法又称

需求法，是从需求端出发来衡量对GDP的拉动，因此我们的追踪视角是站在下游看上游，

同时可以将产业链划分为：地产-基建链、制造业链、消费链等多重链条。

2.1.1.螺纹钢产量追踪地产及基建投资

螺纹钢是主要的建筑用钢材之一，同时根据Mysteel统计，地产和基建占了螺纹钢总

需求的90%以上。但是难以将基建和地产两大下游需求完全区分开来，因此我们用其拟合

基建和地产投资整体走势。

螺纹钢产量同地产及基建的整体走势基本一致，且螺纹钢产量变动对基建和地产下行

周期的拟合程度更高。2010年和2018年两轮基建投资下行周期以及2014年地产投资下行

周期基本都被螺纹钢产量变动拟合。

图14:整体趋势基本拟合，但部分时间存在差异图15:螺纹钢产量和基建投资及地产投资正相关性强

08-1210-0611-1213-0614-1216-0617-1219-0620-12

,浙商证券研究所,浙商证券研究所

备注：以上两张图皆为当月同比口径;

但是，2019年下半年，螺纹钢产量大幅增加，地产和基建投资走势仍相对平稳，两者

出现明显偏离，后市在拟合走势时，如何避免预判错误？我们结合进库存周期和价格因

素的视角来解释这一偏离。虽然2018年螺纹钢产量高，但是当年需求并不景气，螺纹钢价

格连续同比负增，同时螺纹钢库存持续累增。因此，结合量价两方视角，当年需求端景气

度有限。

图16:考虑进价格因素后，19年背离走势得到解释图17:社会库存环比变动对比

钢铁生产具有明显的季节性。根据利润和下游需求的变动，每年年底、春节后、以及

七八月份是螺纹钢的生产高峰期，因此和2.1.1.对电厂耗煤量的处理方式相同，我们通过

季节性调整来熨平螺纹钢产量的波动性。

图18:钢