快递-行业研究分析框架(二)：旧地图难觅新大陆新飞轮下的终端决定论

快递行业研究分析框架（二）：旧地图难觅新大陆，新飞轮下的终端决定论——摆脱原有思维框架看待快递新机会本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。核心观点及摘要核心观点l快递总部、加盟商、快递员、直接客户四方主体，基于业务运转过程中形成的多组关系形成了“快递行业飞轮”。初期运转顺利在于加盟制带来的组织能动性和极致成本下的价格优势，长期来看价格战是快递飞轮持续运转衍生的“负”产品。l传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓，因此快递总部若仍然沿用以往的单纯依靠“在保障件量增速大于单票派费降幅→保障加盟商和快递员总收入提升”来降低成本的策略几乎很难。所以，在当下时点，“旧地图难觅新大陆”，市场必须摆脱并更新快递行业原有围绕“总部量价利”研究分1、“快递总部、加盟商、快递员、直接客户”四方主体，基于业务运转过程中形成的多组关系形成“快递行业飞轮”仍加盟商为主。电子商务平台和依赖于平台的商家是快递行业最关键的客户伙伴，电商呈现四分天下和低价趋势。模式得以成功，清晰的机制和可控的风险打开加盟制增长的空间。但看清报表外的加盟商收益模型，才能真正理解竞争博弈的本质。监管及社保政策、劳动力供需格局共同作用。（4）快递总部：扮演类平台的角色，提供全国核心网络、结算及系统服务。总部定价逻辑是旺涨淡降，通过价格保持产能利用率最大化；三大核心成本运输成本、中转成本和派费成本。2核心观点及摘要2、四方主体在供需循环往复扩张的互相作用强化了快递飞轮效应。派费杠杆和政策返点调节给到加盟商的发货成本，并间接决定加盟商给到直接客户的终端价格。一方面体现在扩张阶段通过因地制宜的决策机制（激励相容+成本挤压）。极致成本下的价格优势主要体现在资本效率方面，较低的加盟商终端网点搭建和运营成本。场份额。但是，看到全行业价格和加盟制总部价格视角比例的变化看，总部和加盟商围绕3年左右的周期在做所谓的“零和博弈”。快递服务的无差异化，形成不同品牌快递的定价权和盈利差异。3、飞轮运转过程中遇到的“七个无法”，阻碍飞轮持续运转3核心观点及摘要4、总部、加盟商及快递员共同推进终端变革，缔造新快递飞轮传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓，因此快递总部若仍然沿用以往的单纯依靠“在保障件量增速大于单票派费降幅→保障加盟商和快递员总收入提升”来降低成本的策略，几乎很难。因此，原有策略路径持续奏效的前提是提升派件人效，通过驿站等方式减少快递员派件工作量，同时通过揽收等散单弥补快递员损失。终端运营模式变革组合拳：直链+驿站+散单+无人车。4 l从快递行业的产业链条看（如右图存在“快递总部、加盟商、快递员、直接客户”四方主体，它们基于业务运转过程中形成的多组关系形成了“快递行业飞轮”。在我们去年发布的《快递行业研究分析框架：十年未有之变局，新周期下的产能决定论》报告中，我们分析过快递发展的前30年（1993-2023各家快递品牌总部通过“KPI及返点”和“派费”两大抓手，直接激发了加盟商和快递员的主观能动性；并通过持续融资投入更多产能，获取更多件量的同时产生更低的成本，加速了快递行业飞轮（更少单票派件成本）但快递行业发展到目前遭遇供需两侧阻碍飞生变化，中转、运输环节成本下降遇瓶颈等。但以上问题的核心均是局部成本优化瓶颈下，以价换量策略的边际效应下降造成的。（更少单票派件成本）研究分析框架，重新认识“终端变革”如何催化快递飞轮的持续飞转。直接客户直接客户产能（资本开支）产能（资本开支）!（中转、运输环节）快递总部!（中转、运输环节）快递总部加盟商加盟商快递员终端（直链+驿站+散单+无人车）快递员终端（直链+驿站+散单+无人车）5资料来源：中信建投；注：红色部分为行业飞轮的核心部分，蓝色部分为过去30年飞轮运转主要驱动力，黄色部分为未来飞轮运转的51快递飞轮的核心四大主体2快递飞轮的内在运转逻辑4终端变革缔造新快递飞轮5小结及风险分析快递飞轮四大主体：直接客户、加盟商、快递员、快递总部的直接客户，由于快递需求以及快递企业不同的除加盟商直接面客外，快递公司服务客户的方式电子商务平台和依赖于平台的商家是快递行业最服务快递客户的链条中的重要环节。总部整体目以成功，清晰的机制和可控的风险打开加盟制增长的空间，但也存在根源问题。看清报表外的加（更少单票派件成本）效率及价格战的关键因素。快递员成本相对稳定，上涨或下降由全国人均收入水平、监管及社保政（更少单票派件成本）络、结算及系统服务。总部定价逻辑是旺涨淡降，通过价格保持产能利用率最大化；三大核心成本运输成本、中转成本和派费成本。1直接客户1直接客户产能（资本开支）产能（资本开支）!快递总部加盟商2（中转、运输环节）快递总部加盟商244更多设备、系统及资源投入3快递员7终端（直链+驿站+散单+无人车）3快递员7终端（直链+驿站+散单+无人车）企业、消费者及政府等均是快递行业的直接客户由于快递需求以及快递企业不同的运营模式，共同决定了面客主体以仍加盟商为主快递行业主要分为加盟制和直营制两种模式：加盟制模式代表公司有通达系、极兔等；直营制模式代表则有顺丰、邮政、京东快递等。快递行业从快递件量类型划分为三类：电商件主要服l由于加盟制模式的成本优势，因此获取了绝大部分电商件需求，也决定了加盟商成为了快递行业的直接面向客户提供服务的主体。40%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年京东快递（含德邦）顺丰控股邮政EMS百世快递极兔速递-中国圆通速递韵达股份中通快递40%0%电商件时效件2016201720182088 除加盟商直接面客外，快递公司服务客户的方式自有渠道、线上为主，其他渠道、线下为辅l快递公司的主要获客通路以自有渠道为主，直接客户等的ToB或ToG业务由快递公司总部的市场营销部进行拓客，对主的快递散单业务则通过线上各种终端渠道进行下单；此外一些其他非自有渠道，主要为线下黄牛或线上聚合下单平台等渠道。l从快递订单来源视角看，由于绝大部分快递订单均源于平台的电商件，因此以线上为货件合作居多）、自建官方网站、终端App、微信小程序等，还包括菜鸟裹裹、快递100等聚合下单平台。总裁总裁总裁办公室战略发展中心总裁办公室战略发展中心 快递事业板块管理管理运营交付中心客服运营规划中心运输运营交付中心客服运营规划中心运输航空部营销产品ToB&ToGToB&ToG散单加盟商客户客户客户99电子商务平台和依赖于平台的商家是快递行业最关键的客户伙伴l伴随着2009年民营快递获得合法化，同时电子商务市场迎来高速发展期，各家快递公司顺势依次推出电商件获取增长红利。由于快递行业90%以上的业务来源于电商订单，因此快递的选择权和定价主动权在电商平台和商家手中。l电子商务平台还通过电子面单控制订单和投资参股的形式构建与快递服务商的关系，例如：阿里、京东、拼多多等。但由于电商平台的流量越来越分散，因此单一电商平台客户的话语权削弱，拥有更多增量贡献的电商平台成为各家快递追逐的关键客户。l快递加盟商作为直接面客的主体，面对瞬息万变的电商平台及商家客户变化和无差异化服务，价格成为其锁定稳定客源的最有利武器。平台特点主要品类客单价配送费投资参股SKU全品牌服饰、母婴、美妆120-2006~10圆通韵达申通京东正品3C数码、家电180-3009~15德邦跨越拼多多低价生鲜、日杂60-100百世丰网壹米滴答抖音&快手爆品40-702~3.5--40%0%拼多多抖音快手阿里京东拼多多抖音快手2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年由于电商平台的战略调整，电商快递呈现四分天下和低价趋势l电商平台由于直播方式的引入，“低客单、多商件单量增长；一方面则由于直播间每日营销商品不同，造成消费者付款后l从2023年电商快递业务量构成及价格分层构成看：已经形成阿里（淘宝+天猫）、京东、拼多多、抖快四分天下的格局，份额都在20-30%；平均90%+电商单量源于百元以下客单商品，因此3-7元/件是0其他快手电商抖音电商拼多多京东自营京东POP天猫淘宝90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%淘宝&天猫拼多多京东抖音快手唯品会淘宝&天猫拼多多京东抖音快手唯品会3000-5000元2000-3000元1000-2000元500-1000元400-500元300-400元200-300元100-200元70-100元40-70元0-40元2、加盟商加盟商既是加盟制快递总部的核心客户，也是服务快递客户的链条中的重要环节l快递加盟制模式下，快递总部的客户以加盟商为主（占比达70%-80%各年度占比整体保持稳定。快递总部为加盟商（面向直客的揽客加盟商）提供以中转分拨、干线运输及派送服务等为核心的类平台服务，支撑其更好地服务直接客户的全国性发货需求。l作为服务客户的重要环节，快递总部对加盟商提供知识技术培训和支持指导，并通过绩效指标制定相应考核和奖罚。而加盟商有权自主决定网点选址、开店时间、招募员工并在统一的指导标准基础上，决定快递包裹揽收的价格。快递品牌快递品牌总部40%0%加盟商（合作伙伴）w直接客户直接协议直接投资直接投资结算一级加盟商二级加盟商直接协议结算直接投资揽派网点揽派承包区直接协议直接投资直接投资结算一级加盟商二级加盟商直接协议结算直接投资揽派网点揽派承包区分拣中心加盟/租赁分拣中心34%22%66%78%2011年2023年前期需要进行选址、固定资产购置、招聘快递员，后期自主经营、自负盈亏，快递总部提供一定的支持2、加盟商总部整体目标与加盟商个体目标高度统一，让加盟制模式得以成功l通过“共创、共享、共赢”的制度设计安排，使快递加盟商在追求个体利益（获取更多收益）的行为，正好多的件量、更低的揽派成本）最大化的目标相吻合。所以快递行业的加盟制模式存在“反馈增益”的现象。l观察过去五年，快递总部和加盟商均实现了稳定增长：几乎不论哪个快递品牌，加盟商数量虽然都实现了快速扩张，但由于各家快递件量的更高速增长，因此单家加盟商的收益（以总派费收入衡量）并没有损失，反而持续提升。同时，由于规模效应，总部可以逐步下调单票派费成本。4,5004,0002019年2020年2021年2022年2023年4504002019年2020年2021年2022年2023年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源：公司财报，中信建投；注：中通快递单票派费为根据同行情况2、加盟商清晰的机制和可控的风险打开加盟制增长的空间，但也存在根源问题快递总部通过简单明晰的“进入退出”和“运营管控”机制，为加盟商提供品牌、信息技术以及全国性物流体系支撑，为加盟商业务起步降低了获客风险、投资风险、运营风险。加盟商直接面对客户，承担所管理区域的派送及揽收操作，是快递总部在当地的形象代言人，为总部解决了起网初期快速扩张的试错l但必须要面对的是发展到一定阶段后，双方在“提升服务”方面的矛盾是否能够化解，是加盟制模式持续发展的关键。有明晰的看到投资的出口，才会积极的将资金投入快递品牌。因此，一整套顺畅的进入到退出机制是扩大网络和业务规模的关键，从源头上保证了业务循环的良性运作。进明确的协议和市场化规则：秉承私有财产不可侵犯及市场化机制，快递总部公司在“强控制与弱控制平衡，对于加盟规则、网络运营规则、产品流程、奖惩规则等，总部对加盟商通过明确的商业协议进策略，给与加盟商“包产到户”的自主权。户和终端消费者，因此面对投诉只能通过罚款的手段管理件为主，因此提升服务品质对前端揽件和收入没有直接影求，存在信息断层，难以收集到终端客户层面数据，面向客户推出高附加值的产品。同时，总部在推广上门服务等创新时，面对加盟商是否愿意配合参与的问题，因为2、加盟商看清报表外的加盟商收益模型，才能真正理解竞争博弈的本质l头部品牌的加盟商相对于同行的超额收益，表面上源自价格端的溢价，但本质上是服务无差异下，后排玩家的牺牲利润抢夺市场份额的方式；间接则是通过增加派费（总部中间补贴方式，揽件由加盟商自行制定补偿由于整体件量少所影响的加盟商收益。2）加盟商出血：由于有业绩达成返点的机制存在，因派费补贴基本都转移支付给了快递员，再加上加盟商本身规模效应不足，因此后排快递的加盟商在运营成本和费用端上存在劣势。加盟商月结总部月度抵扣费后进行返点奖励快递总部卖家月结 加盟商预付支线运输、操作及其他成本贴）总部月结加盟商月结总部月度抵扣费后进行返点奖励快递总部卖家月结 加盟商预付支线运输、操作及其他成本贴）总部月结加盟商月结收件价格（元/票）进港业务量（万票/天）派件价格（元/票）总收入（万元/年）奖励返点（件量KPI完成或对流奖励等）罚款（虚假签收等客户投诉）揽件（元/票）派件（元/票）总毛利（万元/年）房屋租金、管理人员、贷款等（万元/年）单票费用（元/票）净利润（万元/年）单票净利（元/票）快递员成本在全链路占比最大，是影响效率及价格战的关键因素l在分析加盟商收益模型时可以得知，快递员成本（包含揽收及派送提成）在快递的全链路收益中占比最大。以义乌地区中通快递揽件为例，收件价格为1.75元/件，其中快递员揽件提成为0.1元/件，目的地派件快递员收入在0.4-1.0元/件不等，因此揽件业务快递员成本占比约29%-63%。或快递驿站代存代派的服务成本。所以不同地区由于揽派业务量比例不同，快递员的收益模型存在较大差异。智能快递柜揽件提成收入代存代派成本加盟商（或总部）快递员快递驿站车辆及话费成本车辆及通讯智能快递柜揽件提成收入代存代派成本加盟商（或总部）快递员快递驿站车辆及话费成本车辆及通讯公司派件提成收入省会城市（揽件为主）（派件为主）（揽派均衡）（派件为主）（揽件为主）（派件为主）揽收业务量（票/天）收件提成（元/票）派送业务量（万票/天）派件提成（元/票）揽派比0.1月总收入（元）派送入站比例40%6入柜比例5%月话费成本（元）月车辆成本（元）月总成本（元）奖励及罚款（元）单票毛利（元/票）月总毛利（元）个税及社保等（元）月度到手收入（元）资料来源：国家及各省市邮政管理局&人力资源和社会保障局，中国快递协会，上市公司财报，中信建投；注：假设全国快递员派件人效为30件/时，揽件人效为10件/时（产粮区为 快递员成本相对稳定，上涨或下降均存在制约因素全国人均收入水平、监管及社保政策、劳动力供需格局共同作用l快递员成本上涨风险可控：根据国家统计局的数据，交通运输物流行业的人均工资收入水平与全行业收入基本保持一致，而快递员收入略高于交运物流平均水平，虽然历年收入不断增长，但在劳动力供给未发生反转的情况下，快递员收入增速下降并低于GDP增长；l快递员成本下降风险可控：在劳动力供需未发生翻转的情况下，由于国家邮政局“保障小哥收入底线”以及“三年内缴纳社保新政落地”的托底，外加00后甚至10后一代学历水平提升和倾向更自由的工作时长所导致的劳动力流失，因此快中国城镇私营单位人均月工资-交通运输物流业（万元）交运工资与全国平均对比同比增速（右轴）0.520.550.570.520.550.570.450.480.320.340.3680.380.480%驿站和无人车的推广应用，可能是对各方收益均有利的降本路径l从全链条视角看，在不侵害总部、加盟商及快递员的前提下，如果要实现快递员环节成本下降，可能推广应用快递驿站和无人车是最暂存及派送；无人车既可以做加盟商网点到快递员配送区域的“短驳服务”①,也可以充当校园、写字楼等区域的“驻点等待”③。加盟商：减少招工、用工成本压力，拥有更多时间去加强精细化运营服务。加盟商自行投资驿站，在没有减少收入的前提下，不仅配合无人车对整体模式优化，降低了运营成本②,而且在驿站侧可以通过超市、社区团购等零售业态，赚取更多收益。快递总部：减少派费成本，增强揽件竞争力。驿站（加盟商）驿站（加盟商）①②③客户客户客户客户城市道路，中间段集约接驳√资料来源：菜鸟物流招股说明书，中信建投；注：文字中的①-③对应下图应用场景的所在环节4、快递总部快递总部扮演类平台的角色，提供全国核心网络、结算及系统服务l前文在分析其他三大主体时已经基本明确了加盟制快递总部的角色定位，以及客户、供应商情况。快递总部扮演类平台的角色，提供全国核心网络、结算及系统服务，所以但从公司财务报表层面看，快递总部财报并不能完全反映服务全链路的价值分配。快递总部为有全国快递发运需求的加盟商或直接客户，提供面单销售、快递分拣中转、干线运输、派送等快递服务业务。加盟商和直接客户无需大量资本开支构建产能和信息系统对接，无需与派件端加盟商等各环节物流供应商高揽件加盟商收取-终端揽件费（直接面向消费者或商家等）派件加盟商收取-派费加盟制快递品牌总部收取-面单服务费揽件加盟商收取-终端揽件费（直接面向消费者或商家等）派件加盟商收取-派费加盟制快递品牌总部收取-面单服务费末端配送与快递柜分拣中心干线运输分拣中心首公里揽件环节全国快递核心网络最后一公里派件环节资料来源：中通快递投资者关系日演示材料，中信建投4、快递总部加盟制快递总部定价逻辑：旺涨淡降，通过价格保持产能利用率最大化l本部分只对快递总部的核心财务指标价格和成本做分析，更多内容可参考2023年发布《快递行业研究分析框架：十年未有之变局，新周期下的产能决定论》的研报，其中更多是从总部视角对快递行业进行研究分析。l保障业务件量稳定性是加盟制快递公司总部定价的望商家客户多出货，通过保持产能利用率平摊运营成本；旺季（9月到次年春节）则会为了避免爆成本而进行涨价，控制过多件量涌入网络。圆通-22年圆通-23年韵达-22年韵达-23年圆通-22年圆通-23年1月2月3月4月5月6月7月8月9月104、快递总部快递总部三大核心成本之一：燃油成本是影响运输成本的核心要素l由于燃油费在运输成本中占据30-40%的比例，因此油价的波动会直接影响运输成本。2020年到2022年，油价连续上涨导致燃油成本，大约上涨了57%，所以导致快分快递公司做到了持平或仅小幅提升，主要是由于提升单车装载率消化了油价增长的缘故。2023年由于油价回落6个百分点，可以观察到通达系四家公司的平均单票运输成本下降高达8分钱。 ——中通韵达——圆通——申通---单票运输成本四家平均值单票运输成本四家平均值柴油(0#)价格平均值（右轴）2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年4,00004、快递总部快递总部三大核心成本之二：分拣效率是影响中转成本的核心要素l由于快递行业四家加盟制快递公司的分拣中心效率不断提升，过去六年保持约20%的复合增长，单个分拣中心日均处理件量由刚上市第二年的2018年的31.4万件，提升到2023年的日均81万件的水平。够带来约1%的单票中转成本下降。中通——韵达圆通申通---四家平均值2018年2019年2020年2021年2022年2023年40四家分拣中心效率平均值单票转运成本四家平均值（右轴）2018年2019年2020年2021年2022年2023年4、快递总部快递总部三大核心成本之三：全网日均件量是影响派费成本的核心要素l伴随各家快递公司的日均件量从2018年的不足2000万的水平，不断翻倍提升，到2023年已经突破6000万的体量，各环节的效率均在提升。派费端，由于愈发增多的件量，因此派件末端所需要的平均单票派送成本也从1.53元左右降至1.26元。l但由于2022年疫情封控等影响，终端人工成本攀升，所以导致日均件量增长停滞，派费成本也小幅提升。2023年在疫情结束后，防疫成本消失且操作环节效率提升，因此派费成本回落0.1元，但仍高于2021年的低点，因此总部存在派费无法伴随规模效应下降的瓶——中通韵达圆通申通---四家平均值（右轴）四家日均件量平均值四家单票派费成本平均值（右轴）2018年2019年2020年2021年2022年2023年4,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年1快递飞轮的核心四大主体2快递飞轮的内在运转逻辑4终端变革缔造新快递飞轮5小结及风险分析快递飞轮的内在运转逻辑产能（资本开支）!（中转、运输环节）主体：快递总部能在顺利且平稳实现产能增长和对应资产的利用率提升下，不断透过派费杠杆和产能（资本开支）!（中转、运输环节）快递总部4加盟商2致成本下的价格优势。加盟制带来的组织能动性一方面体现在起网阶段的可扩展性，一方面体现在扩张阶段通过因地制宜的决策机制（激励相容+成本挤压）。极致成本下的价格优势主要体现在资本效率方面，较低的加盟商终端网点搭建和快递总部4加盟商2更多设备、系统及资源投入更多设备、系统及资源投入终端（直链+驿站+散单+无人车）（更少单票派本）“负”产品。虽然总部和加盟商博弈的好处在于持续降本降价，能够获取更多的业务量市场份额。但是，看到全行业价格和加盟制总部价格视角比例的变化看，总部和加盟商围绕3年左右的周期在做所谓的“零和博弈”。终端（直链+驿站+散单+无人车）（更少单票派本）四方在供需循环往复扩张的互相作用强化了快递飞轮效应l快递供应侧（快递总部+加盟商+快递员）和快递需求侧（直接客户）的共同演化和扩张，价值得到了提升：直接客户发货需求扩张→驱动件量规模提升→实现全链路运营成本下降→助推快递价格下降→激发直接客户更多发货需求实现全链路运营成本下降→提升全链条盈利能力→实现产能扩张和IT系统强化→影响边际成本下降和承接需求能力提升!!揽派提成下降揽派提成下降 快递总部发货成本下降模式优化&组织激快递总部发货成本下降模式优化&组织激等软硬件进行投入快递总部 循环往复的相互作用资料来源：中信建投；注：图中左侧粗线为主循环，图右侧细线为增益循环，加盟商虚线代表此环节目前效快递总部和加盟商成为快递飞轮持续运转的关键主体l快递飞轮持续运作的本质是：快递总部能在顺利且平稳实现产能增长和对应资产的利用率提升下，不断透过派费杠杆和政策返点调节给到加盟商的发货成本，并间接决定加盟商给到直接客户的终端价格。l加盟制快递的这种模式决定了行业内不可能存在“小而美”的公司，快递总部及加盟商互利共生的逐利本性和飞轮效应（总部降派提高返点，促使加盟商降价，提升快递件量，从而降低总部全网成本，进而继续循环所以加盟制快递形成“强者恒强、坐吃等死”的丛林法则。站在加盟制快递总部的视角：其收入项来源于为终端加盟商提供站在加盟制快递总部的视角：其收入项来源于为终端加盟商提供“干线运输、中转经营最重要的两件事：一是不断投入产能并持续提升对应资产的利用率；二是通过派费政策对整体全国网络服务价格及加盟商结构进行调节。站在各级快递加盟商的视角：在市场中各家快递品牌尚未形成差异化时，该地区市场占有率；由于加盟商“购买面单”的价格相对透明，因此通过完成更多总部KPI后获取返点奖励或初期运转顺利在于加盟制带来的组织能动性和极致成本下的价格优势l加盟制带来的组织能动性：一方面体现在起l极致成本下的价格优势：主要体现在资本效率方面，较低的加盟商终端网点搭建和使区域经营产权升使区域经营产权升值的有效办法，不是对加盟商实施最为严格的考核标营者提供充足的基础设施支撑；使区域经营者更具相对竞争力，获取加盟商提前扩张产确保产权归属及市场化的收购对价•能够让总部对社会资金及优秀人才的吸引力大幅提升以换股形式收购区域加盟以公司高管形式持有总部股份，调动其积极性产权清晰换股变现、资产溢价主要是四个方面：发展初期真正决定快递转运成败成本控制土地使用权、分拣中心、干线车辆、自动化设备长期来看价格战是快递飞轮持续运转衍生的“负”产品l虽然总部和加盟商博弈的好处在于持续降本降价，能够获取更多的业务量市场份额。但是，看到全行业价格和加盟制总部价格视角比例的变化看，总部和加盟商围绕3年左右的周期在做所谓的“零和博弈”——在降价的大趋势下，在不同阶段双方承担的压力不同。总部压力期：主要出现在2020年价格战最凶猛的时候，总部通过直接降价或间接补贴的方式支持加盟商降价抢夺市场。加盟商压力期：主要出现在产能扩张初期或疫情等特殊时期，总部为保持业绩稳定增长，从而通过提高加盟商考核目标等方式控价保量。l因此是否“价格战停止”仍是目前市场最大讨论和分歧点，但基本可以确认定价权基本掌握在头部玩家手中。98——2016年——2017年2018年2019年2020年2021年——2022年2023年2024年 快递服务的无差异化，形成不同品牌快递的定价权和盈利差异l由于单个快递员的效率无差异化，所以派件员单票提成基本一致。但由于业务规模效应带来的边际成本差异，因 揽收 揽收 派送0.500.500.300.0500.200.100.850.380.0750.053.25元0.080.120.850.390.310.0150.800.030.100.85总部（成本|利润|费用及税）加盟商（成本|利润|费用及税）总部（成本|利润|费用及税）加盟商（成本|利润|费用及税）数据来源：各家公司财报，中信建投；注：加盟商和总部的深浅梯度，分别对应成本、利润和费用及税；快递员及加盟商非派费部分为示1快递飞轮的核心四大主体2快递飞轮的内在运转逻辑4终端变革缔造新快递飞轮5小结及风险分析飞轮运转过程中遇到的“七个无法”，阻碍飞轮持续运转直接客户产能（资本开支）死恶性价格战，同时也阻止派费成本下降的直接客户产能（资本开支）!送工作量大且派送效率提升逐渐放缓。!（中转、运输环节）（中转、运输环节）快递总部加盟商快递总部加盟商更多设备、系统及资源投入所有公司均具备较为充足的融资和抗风险能更多设备、系统及资源投入终端（直链+驿站+散单+无人车）（更少单票派件成本）终端（直链+驿站+散单+无人车）（更少单票派件成本）快递员进入精细化运营，以“分”为单位的竞争阶快递员1、无法产生更多的件量快递行业“总量增长放缓，结构发生转换”），2026年达到5.5亿票。电商订单仍然是快递市场最大业务来源，但时效件和国际件CAGR将跑赢大盘（13.1%）。在消费降级的大背景下，消费需求及收入水平下降，社会消费品零售总额增速维持中低个位数水平，同时电商渗透率也逐步放缓，很难重演移动互联网初期的快速渗透状况，因此最核心的电商件增长，更多来源于包裹小型化和退货件的驱动，但仅有13.2%的复合增速预期。时效件增长更多与产业升级发展速度有关，国际件则更多依赖于跨境电商市场的发展速度（这两年增长较快）。400000核心变量驱动因素核心变量驱动因素2020年2022年2023年2024年E2025年E2026年E国际业务占比GDP增速因素：产业升级进度GDP2020年2022年2023年2024年E2025年E2026年E国际业务占比GDP增速因素：产业升级进度GDP时效件电商件社零增速电商渗透率 2、无法制定更低的派费两条监管政策红线锁死恶性价格战，同时也阻止派费成本下降的节奏l2023年Q1头部玩家“调减派费-监管出手”事件，再次明确邮管部门的“红线思维”以及“市场化逻辑”：部地区试点，若后续持续执行全面落地，将阻止行业整体成本尤其是派费成本快速下降，直接“遏制”低于成本价的恶性价格战出现；有经营环境下，这部分将直接影响派费成本，并间接转嫁到价格端。l以上两项派费环节成本托底，阻止了全链条派费成本下降的节奏，并最终形成“政策价格托底效应”。但目前政策聚焦在义乌、潮汕等件量规模较大的地区，这些“价格风向标”地区的控制，对全国起到了示范效应。国家市场监《价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）》:经营者乱经营秩序的，责令改正，没收违法所得，可并处违法所得5倍交通运输部国家邮政局《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》：制定派费核算指引、制定劳动定额、纠治差异化派费、遏制“以罚代管”等审议通过《浙江省快递业促进条例》，要求无正当理由不得低于为收件人提供个性化、差异化的快递服务选发布关于《快递市场管理办法（修订草案）》（征求意见稿）公开征求意见：经营快递业务的企业未经用户同意，不得代为确认收到快件，不得擅自将快件投递到智能快递箱、快递服务站等快6.05.55.04.54.03.53.02.52.0——义乌——潮州亳州揭阳——台州绍兴资料来源：国家市场监督管理总局，交通运输部，国家邮政局3、无法提升更高的效率传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓l通过上一部分对全链条价值分布的分析可知，占据大部分成本的单票揽派件成本，既是快递行业全产业链中成本下降潜力较大的一部分，遇到了目前持续下降的瓶颈。l核心在传统模式下，末端快递员配送工作量很大且派送效率提升逐渐放缓。2020-2022年有疫情对快递网点和配送的管控影响，但伴随件量的持续增长，不管是哪个品牌的快递员，全网的整体平均单日派送量均达到300件左右，其中派件为主地区的快递员每天韵达韵达266.5271.9276.6359.8 4、无法提供更低的价格以价换量是过去行业最重要的策略，但需求价格弹性逐渐减小l2021Q3以前，由于快递行业服务产品几乎无差异格战），各家快速公司都聚焦低价策略抢夺市场份额；随着成本下降空间见底以及快递分层产品出现，“以价换量”策略的效应逐渐减少。555550 5、无法拥有更多的产能新产能周期下，并非所有公司均具备较为充足的融资和抗风险能力并不可能实现。后排玩家打破头部公司的产能护城河的前提是不断地资本开支，但又面临盈利和融资双重困局。现阶段下：1、单价和单票归母净利同时触底反弹2、资本开支同比增速开始提升3、老玩家的护城河是产能提升，扭转市占率 6、无法提供更多的返点头部锁死单票利润天花板，导致其他玩家难以持续返点补贴进行竞争l由于存在上文分析的3-4年的产能（资本开支）周期，因此，快递行业所有玩家无需外部融资，即可通过自身盈利完成持续产能投入，l当下看，仅有中通快递的单票净利润能维持在0.3元左右，假设中通不主动提升单票利润，则其他玩家：一方面很难持续跟进“产能周0.31 7、无法拥有更低的成本分拣及运输环节已经进入精细化运营，以“分”为单位的竞争阶段l不管是自建还是租赁产能，在起网阶段只要有持续产能的投入，均带来了较强的网络效应和规模效应。在此阶段，哪家快递品牌的产l但一方面这种成本领先优势，会被竞争对手跟进模仿，随着时间推移超额收益被抹平；一方面，模效应逐渐减弱，尤其是迈过3000万/日后，在现有网络和组织模式下，已经难以继续推动单票成本的持续改善。1快递飞轮的核心四大主体2快递飞轮的内在运转逻辑4终端变革缔造新快递飞轮5小结及风险分析总部、加盟商及快递员共同推进终端变革，缔造新快递飞轮往的单纯依靠“在保障件量增速大于单票派费降幅→保障加盟商和快递员总收入提升”来降低成本的策略，几乎很难。因此，原有策略路径持续奏效的前提是提升派件人效，通过驿站等方式减少快递员派件工作量，同时通过揽收等散单弥补快递员损失。直链：加盟商与总部共同推进直链化，减少中转次数，降低末端成本。驿站：布局驿站，释放快递员效能的同时增强上门送货和开拓客户的触点。散单：逆向退货件具备高增长、高溢价、高收益等优势和高服务体验等门槛；依靠规模优势和运营模式优化，进攻夺取时效和其他无人车：采用无人车替代电三轮，将包裹从末端网点转运至驿站或终端客户。直接客户直接客户产能（资本开支）产能（资本开支）!快递总部加盟商（中转、运输环节）快递总部加盟商（更少单票派件成本）（更少单票派件成本）快递员终端（直链+驿站+散单+无人车）打破禁锢飞轮运转的关键是找到破局快递员人效瓶颈的组合拳的阻碍”时有过分析——传统模式下快递员配送工作量大且派送效率提升逐渐放缓，因此快递总部若仍然沿用以往的单纯依靠“在保障件量增速大于单票派费降幅→保障加盟商和快递员总收入提升”来降低成本的策略，几乎很难。提升派件人效，但必须依靠让更多包裹投递驿站。驿站等方式减少快递员派件工作量，同时通过揽收等散单弥补快递员损失。非省会城市（派件为主）效的情况下效到40件/时到40件/时到40件/时揽收业务量（票/天）收件提成（元/票）派送业务量（万票/天）派件提成（元/票）月总收入（元）1080010260134401212010800派送入站的代存代派成本（元/票）入柜的代存代派成本（元/票）月话费成本（元）月车辆成本（元）月总成本（元）奖励及罚款（元）单票毛利（元/票）月总毛利（元）个税及社保等（元）月度到手收入（元）9502899511779105919402资料来源：国家及各省市邮政管理局&人力资源和社会保障局，中国快递协会，上市公司财报，中信建投快递员上门快递员上门终端运营模式变革组合拳：直链+驿站+散单+无人车l各家快递公司均在推行末端网络模式创新，如：中通的直链、圆通的驿站直送、韵达的网格站、顺丰的雾化网点等，其本质均是希望通过尝试模式创新对全链条成本进行持续优化，尤其是突破快递员效率瓶颈。另外，由于终端模式变革有“件量规模+资金投入”的门l但由于模式变革涉及四方利益，因此保障四方利益在变革期均不受损的玩家才能胜出。分拣中心加盟商运输原模式：总部负责加盟商负责分拣中心加盟商运输原模式：快递员运输终端网点快递员运输终端网点驿站客户新模式：总部负责加盟商负责新模式：分拣中心分拣中心（专门直送分拣区，增加格口）1122驿站客户加盟商直送车辆及司机成本快递员运输（或无人43加盟商派送员快递员运输（或无人43快递员上门快递员上门派件及揽收 终端网点车）加盟商直链运输资料来源：中通快递官网投资者日演示材料，圆通速递官方公众号，中终端变革1-直链终端变革1-直链加盟商与总部共同推进直链化，减少中转次数，降低末端成本l直链化是难但长期且正确的事情，若从多次搬到装卸，通过目的地转运中心到驿站的直链，通过模式创新对全链条成本进行持减少站点运营成本，同时网络的稳定性、扩张性都会更好，网络的效率和竞争力加强。总部也有更多价格战和利润释放的空间。例如：自动化投资带来的降本红利正从总部层面推进在加盟商层面，自动化设备可以帮效能瓶颈，降低网点处理成本，提升分拣准确率，强化高峰期处理能力。但对于首公里揽件环节全国快递核心网络最后一公里派件环节转运中心一级转运商商点首公里揽件环节全国快递核心网络最后一公里派件环节转运中心一级转运商商点项目人工分拣半自动分拣全自动分拣处理包裹量需求（万件/天）设备类型皮带机五面扫+皮带机智能翻板分拣机设备价格（万元/套）设备数量（套）平均人效（件/小时）人工月薪（万元）设备折旧（万元/年）人工成本（万元/年）单件分拣成本（元/件）注：有图红色实线箭头为现有快递公司主要链路，黄色虚线为中通“干线直链化”主要链路；右图每天为8小时，设备折旧为5年终端变革2-驿站终端变革2-驿站布局驿站，释放快递员效能的同时增强上门送货和开拓客户的触点l不断加强推进末端驿站的运营逻辑在于：在前期驿站属性的基础上，配合直链，减少目的地分拣到消费者之间的层级，减少网点侧的分拣压力；同时，释放快递员操参考不同线级城市驿站盈利模型，对于驿站加盟商而言，在无其他商业收入（如超市及社区团购等）情况下，仅雇佣一人才能保证基本盈利。在“驿站+”的商业模式加持下，能够聘用更多人手，拓展寄件和更多收入来源。50兔喜驿站-中通妈妈驿站-圆通韵达超市菜鸟驿站2018年2019年2020年2021年2022年2023年一线城市二线城市三线城市1、收入（元/月）43000180001350010500派件量（件/日票派件收入（元/件）送货上门补贴（元/件）需要上门的比例0%1000200收件量（件/日）单量揽件收入（元/件）8003002、成本（元/月）20001500100010000800060002002002009006004203、单站毛利（元/月）资料来源：各家快递公司年报，菜鸟招股说明书，中信建投终端变革3-散单（退货件）终端变革3-散单（退货件）逆向退货件具备高增长、高溢价、高收益等优势和高服务体验等门槛l的退货率仅是缓慢提升，整个快递行业退货率的提升，更多是电商平台之间份额的变化，抖音及快手这样高退货率平台的相对份额持目l近年来由于直播电商平台的快速发展以及自身“爆款”属性，所以抖音电商和快手电商的退货率远高于京东、阿里等传统电商平台。同时，电商平台为了保证消费者体验，逆向退换货快递能够给到快递公司相较于正向快递2倍甚至更高的价格。当然也对上门服务时效等服务唯品会及其他唯品会及其他0退货件单量（万件/天）退货件比例（右轴）032032201920202021快手电商5%4%3%2%1%快手电商京东京东万件阿里菜鸟24%拼多多26%抖音电商31%数据来源：国家统计局，国家邮管局，交通运输部，中终端变革3-散单（自由散单）依靠规模优势和运营模式优化，进攻夺取时效和其他散单业务的掌控能力和运营经验具有较强要求；关键、稀缺的航空货运机队、航空货运枢纽、机场起降时刻及空侧地面网络等能力。l顺丰是目前国内仅有极少数可提供时效等和京东快递以及通达兔。但目前，已中通为代表的电商快递公司，正在加速布局“末端驿站”和“散单提成”以解决揽派上门诉求，并通过规模优势构建其密集的干线公路运输网络，并与自建或合作航空货运公司增强长距离干线运输时效能力。信函、金融时效件（含商务件&个人珠宝、高价生鲜、化妆品等件）珠宝、高价生鲜、化妆品等电商件（中高端）消费品、服饰、农产品、产业带等低价格需求消费品、服饰、农产品、产业带等低价格需求T极兔速递电商件（中低端）T极兔速递00数据来源：公司公告，国家邮政局，国家统计局，国家发改委，弗若斯特沙利文报告，民航总局，航司官网，顺丰控股H股招股说明书，中信建投；注：邮政EMS仅为对标顺丰对应的时效产品，不包含电商件（快包）及国际等业务；京东物流仅为纯外部的时效产品（京东快送）终端变革4-无人配送车终端变革4-无人配送车采用无人车替代电三轮，将包裹从末端网点转运至驿站或终端客户l自2016年起，末端无人配送开始产品化，随着成本下降于2023年开启场景化试点。配送无人车并非完全替代快递员，而是部分替代和人机协同：前后端装卸和面客环节仍由快递员完成，而摆渡和传站等费时的运输接驳环节则交给无人配送车，降低了末端转运环节对人的依赖。无人配送车能加速非直链化部分的“直分直送模式”：货架式无人配送车与加盟商网点的快递分拣设备联动，包裹从网点直送快递员手中，省掉快递员返回站点与参与分拣装车的操作，提高配送效率。l未来，快递公司或加盟商网点还能探讨投资成立基于无人车的共享共配运力平台，覆盖更广市场，更大程度降低配送环节成本。技术&车辆提供商快递分拨中心驿站/门店初创科技公司快递加盟网点快递员研产销一体的自动驾驶整车企业快递共配中心个人消费者区域配送服务商工厂/技术&车辆提供商快递分拨中心驿站/门店初创科技公司快递加盟网点快递员研产销一体的自动驾驶整车企业快递共配中心个人消费者区域配送服务商工厂/园区货主快递企业新石器行深智能九识智能√√√√韵达√√√极兔√√1快递飞轮的核心四大主体2快递飞轮的内在运转逻辑4终端变革缔造新快递飞轮5小结及风险分析直接客户l从快递行业的产业链条看（如右图存在“快递总部、加盟商、快递员、直接客户”四方主体，它们基于业务运转过程中形成的多组关系形成了“快递行业飞轮”。直接客户产能（资本开支）!（中转、运输环节）关键主体。初期运转顺利在于加盟制带来的组织能动性和极致成本下的价格优势。长期来看价格战是快递飞轮持续运转衍生的“负”产能（资本开支）!（中转、运输环节）快递总部加盟商往的单纯依靠“在保障件量增速大于单票派费降幅→保障加盟商和快递员总收入提升”快递总部加盟商来降低成本的策略，几乎很难。因此，原有策略路径持续奏效的前提是提升派件人效，终端（直链+驿站+散单+无人车）通过驿站等方式减少快递员派件工作量，同终端（直链+驿站+散单+无人车）（更少单票派件成本）快递员研究分析框架，总部、加盟商及快递员共同推进终端变革（直链+驿站+散单+无人车），（更少单票派件成本）快递员快递行业研究分析（重点）关注指标公司数据整理和更新，并将数据指标根据影响的时间、效果和重要性进行了分类，便于后续持续追踪。结合前文对于市场新变化的分析，建议关注和重点追踪：件量：交通部周度数据，月度快递公司增速数据；电商平台客单价变化趋势，以及各家快递公司单票货重变化。价格：注意力从紧盯产粮区价格，转向重点关注所投资标的快递公司市占率较低区域的价格情况。利润：各家快递融资情况、资本开支规模和产能利用率变化；加盟商利润变化情况。终端：驿站直送模式及无人车推广比例，散单件量规模及各家份额。快递行业研究分析（重点）关注指标类别更新频率重要性价格快递单票价格（含电商件&时效件）及同比增速月度强各家快递公司月度单价环比月度强需求收入电商快递网购用户规模