2023年LED行业研究报告

2023年LED行业研究报告2023年4月目录一、供需短期利好芯片厂，关注明后年变化对上下游影响 PAGEREFToc351577384\h3二、照明市场开始洗牌，决定因素为规模、品牌和渠道 PAGEREFToc351577385\h51、LED光源走向大宗商品化，利好规模大厂，毛利率先降后升 PAGEREFToc351577386\h52、短期对价格敏感，长期重品牌 PAGEREFToc351577387\h73、优质渠道提升盈利，渠道建设费用可控 PAGEREFToc351577388\h9三、背光市场喜忧参半 PAGEREFToc351577389\h111、终端需求恢复，短期有所回暖 PAGEREFToc351577390\h112、大尺寸背光LED增速放缓，产能转移带来机遇 PAGEREFToc351577391\h133、中小尺寸：受益出货放量、大屏化及高清化，但受OLED冲击 PAGEREFToc351577392\h17四、主要企业简况 PAGEREFToc351577393\h191、三安光电 PAGEREFToc351577394\h192、阳光照明 PAGEREFToc351577395\h203、瑞丰光电 PAGEREFToc351577396\h214、聚飞光电 PAGEREFToc351577397\h225、鸿利光电 PAGEREFToc351577398\h23一、供需短期利好芯片厂，关注明后年变化对上下游影响我们从终端需求和MOCVD装机情况出发，对LED芯片的供需情况做了分析。模型的主要假设包括：1）LCD-TV出货年成长5-10%，显示器为2-5%，两者LED背光渗透率12年达70%以上，14年为90%；2）NB出货年成长5-10%；3）和平板电脑快速增长，但中长期受OLED冲击；4）LED灯具产量11-15年CAGR为37%；5）LED发光效率每年提升15-20%。模型结果表明，随着背光、显示等需求稳定增长以及LED灯具逐步放量，且芯片扩产放缓，致使12年以来芯片供过于求的状况有所缓解。据产业调研发现，12年芯片价格跌幅约为20-30%，而同期封装产品降幅在40-60%。其主要原因为芯片行业产能增长得到控制，而封装厂扩产激进，且终端应用市场增长低于预期。我们预计芯片领域的相对景气有望延续至13年，利好三安等芯片大厂。期间行业产能的扩充主要来自于生产技术升级（如机台片数增加、2寸晶片转为4寸等）。同时需求回稳有望使产能利用率稳中有升。而14年后将出现新一轮的芯片扩产潮，原因在于：1）宏观环境改善；2）业者预期14-15年照明市场（尤其是家居照明）快速爆发；3）行业集中度提升促使闲置产能转变为有效产能。此外，我们判断13年封装厂的扩产行为将比12年更有节制，预计封装产品价格跌幅会有一定收窄。建议关注芯片供给增加和封装扩产放缓对封装行业毛利率的积极影响。二、照明市场开始洗牌，决定因素为规模、品牌和渠道1、LED光源走向大宗商品化，利好规模大厂，毛利率先降后升规模大厂推动行业洗牌的手段之一：促进产品标准化。近期飞利浦等国际大厂大力推广Zhaga联盟的举措体现了这一趋势。LED光源（lamp）包括灯泡和灯管，灯具（luminaire）则是在光源基础上加上外壳等配套。Zhaga旨在实现光源接口的标准化，加强灯具对不同厂商光源产品的兼容性。我们了解到大多数LED光源中小企业对此持排斥态度，主要原因包括：1）产品标准化要求厂家有较大的规模，2）产品差异化减小的情况下品牌和渠道更为重要。在此趋势下，中小企业只能从事代工、产品组装等低附加值环节。在传统照明领域，前4大光源厂商占份额近50%，而前10大灯具厂商份额只占1/3左右。目前LED行业极为分散，预计未来光源行业将迈向大宗商品化且行业集中度大幅提升，而灯具行业仍保持多样化的市场格局。阳光、雷士及鸿利等规模品牌光源大厂将大幅受益。规模大厂推动行业洗牌的手段之二：实现成本优势后主动降价，从而挤压中小厂商利润空间。由于行业大幅扩产，且目前LED照明对价格仍然较为敏感，因此成本控制已成为行业的主题。以价格策略最为激进的长方照明为例，公司在大幅扩产的同时，通过垂直一体化、提高芯片利用率、开发新型驱动技术等方式，实现了明显的成本优势，产品售价较市场平均水平低25-40%。随着价格竞争激烈化，中短期内LED照明行业整体毛利率下滑为大势所趋。回顾荧光灯历史，行业曾于02-07年间积极扩产，导致整体毛利率出现明显下滑。直至07年后，荧光灯行业基本成熟，毛利率回归并稳定在25-30%的水平。我们预计LED光源行业将复制荧光灯的历程，行业毛利率先降后升，品牌规模大厂的最终合理毛利率位于25-30%。同时，中小厂商的生存空间遭到挤压，具有成本优势的规模厂商将不断提高其市场份额。此外，规模扩大引起的市占率上升也有利于提高企业的盈利能力。例如雷士照明在传统荧光灯的竞争中胜出后，其毛利率随着规模效应显现而稳中有升。（剔除2023年稀土大幅涨价的影响。）2、短期对价格敏感，长期重品牌短期来看，LED照明处于渗透初期，价格仍为推广的最大制约因素，所以必须通过降价来实现渗透率的提升。业者普遍认为不必把灯具寿命等性能做到极致，而是在达到标准的前提下，尽量降低成本即可，因为在技术日新月异的阶段，一般消费者暂时不需要10年不换的灯具。长期来看，LED照明消费属性决定照明品牌重要性。寿命大幅优于传统产品是LED灯具标榜的最大优点之一。随着技术不断进步，LED灯具寿命仍有较大的提升空间，理论值可达8万小时左右。我们认为在此趋势下，LED照明将逐步体现出长周期产品的消费属性。技术越成熟，这一特征将越为显著。而长周期产品消费对品牌、质量等均有较高的要求。我们判断目前处于行业技术快速进步阶段，LED照明的长周期产品属性不明显，因此低价LED灯具将刺激短期应用。随着售价不断下降，加之EMC等重视长远回报的运营模式盛行，长期来看消费者必然倾向于选择品质过硬的LED照明品牌。3、优质渠道提升盈利，渠道建设费用可控由于照明应用一般直接面向用户，为典型的B2C模式，这从根本上决定了渠道的重要性。国际知名厂商均拥有各自的渠道优势。1）专卖店：一般分布在居民区和商业区，分为直营店和加盟店两种，直营店为公司直接管理。专卖店本质上为厂商自建渠道，必须先在品牌建设上有很大的投入。2）经销商：一般分布在灯具批发市场，通常同时经销多种品牌（签有排他性协议除外）。由于经销商和专卖店的客户群体都包括装修公司（工程类）和个人消费者（普通家庭自购），所以彼此存在一定竞争。3）卖场：包括超市、家居卖场等，直接面向个人消费者。从应收账款周转率来看，拥有优质渠道的雷士和佛山照明大幅优于同行，表明渠道对公司盈利具有明显的正面推动作用。其中雷士的渠道策略最为激进，采用了成本最高的专卖店模式。截止至2023年底，雷士拥有专卖店约3000家（其中加盟店居多）。从渠道建设过程中的费用来看，雷士在初期有较大的投入，直至模式成熟后边际费用有所下降。公司近年来成功地把营业费用率控制在较为稳定的水平。根据国内LED照明企业在渠道建设中的方式和阶段，我们对各公司的渠道费用变化趋势概括如下。三、背光市场喜忧参半1、终端需求恢复，短期有所回暖随着2023年全球经济出现一定下滑，TV等显示终端的需求也有所放缓。而进入12年后出现了一定的回暖，其原因包括1）全球宏观经济略微改善；2）伦敦奥运会等赛事提升需求；3）3D电视、智能电视、超极本等高附加值产品推出，刺激需求的同时缓解降价压力。此外，SONY等日系厂商由于盈利情况较差，近期对电视业务有所缩减，把注意力从市场份额转移至利润率的提高，此举有利于改善行业竞争环境。从全球LCD-TV面板的出货情况来看，月度增速在12年保持攀升态势。Displaysearch预计13年全球LCD-TV出货增速仍维持在10%左右。此外，背光LED跌价幅度近期有所缩小，从侧面反映背光LED行业近期景气回升。2、大尺寸背光LED增速放缓，产能转移带来机遇虽然12年LED背光电视渗透率从11年的43%上升至70%左右，但是渗透率上升并不等于LED使用数量的增加。从行业调研我们了解到，过去主流的5630型号LED已经逐步退出背光市场，取而代之的是亮度更高的7030/7020（双芯片封装）。其直接结果是LED颗粒需求数减少1/3，LED总价值亦有所下降。预计未来这一趋势将延续。综合考虑LED光效提升，LED背光渗透率饱和，直下式背光使用LED颗粒数较少，以及大尺寸OLED逐步量产等因素的影响，我们判断TV背光LED芯片市场增速将出现明显放缓，且在2023年后进入饱和状态。在行业趋近饱和的背景下，国内背光LED厂商的发展机遇源自制造模式的变化和产能转移。近年来，许多液晶电视品牌厂商（尤其是日韩品牌）正在逐步采用制造外包的业务模式。根据IHSiSuppli公司的EMS/ODM研究，2023-2023年全球液晶电视外包生产业务预计增长近一倍。外包电子业务的两大组成部分――电子制造服务(EMS)提供商与原始设计制造(ODM)公司，预计2023年合计生产1.3亿台液晶电视，而2023年是6510万台。2023年，EMS与ODM将占液晶电视产量的43.0%，高于2023年的36.2%。近年来EMS和ODM纷纷在大陆设厂，为大陆零组件供应商提供了机遇。Opencell模式也是液晶行业最近出现的新趋势。国内电视厂如TCL、长虹、海信等与其面板供货商合资成立背光模组厂，并且大多将背光模块厂设于自身的电视组装厂内。在电视外包和Opencell模式的趋势下，液晶电视LCM（液晶显示模块）的订单纷纷转移至大陆。在背光行业，普遍存在着背光模组厂家绑定本国或本地区液晶显示模块厂商的现象。这实际上为背光LED厂商提供了极好的市场机会。我们判断瑞丰等背光LED厂商将受益于这种行业趋势，在国内的市场份额将快速提升。3、中小尺寸：受益出货放量、大屏化及高清化，但受OLED冲击快速发展的智能终端行业为中小尺寸背光带来了较大的市场空间。虽然13年以后智能的出货增速将有所放缓，但平板、超极本等中尺寸应用创造了新的机遇。我们判断随着中尺寸终端放量，其背光市场容量有望与小尺寸相当，利好聚飞等相关厂商。近年来屏幕变大主要体现在2个方面：1）智能替代小屏幕的功能机；2）智能本身的大屏化。就背光LED价值量而言，智能机为功能机的2-3倍。屏幕高清化也是中小尺寸显示终端的一大趋势。以新iPad为例，其分辨率提高要求背光模组提供更大的亮度，因此使LED数量翻倍增长。我们判断Retina等高清技术将逐步推广至中高端产品，在一定程度上提振背光LED的需求。OLED的兴起将使中小尺寸背光遭受较大冲击。三星等厂商已量产中小尺寸OLED面板，我们预计OLED之风将于近期从继续刮至笔记本、平板电脑等应用。中小尺寸（10寸以下）背光LED市场将逐步萎缩。四、主要企业简况1、三安光电——LED芯片行业整合者大陆LED芯片龙头地位日益稳固。三安光电是大陆规模最大的全色系超高亮度LED外延与芯片厂商。公司技术水平处于前列，大功率LED芯片等高门槛产品质量已紧跟国际大厂。近年公司在国内芯片市场份额已提升至15%以上，并且通过跨境并购等方式开拓国际市场。我们认为公司将最终从行业洗牌中胜出。规模效应和成本优势是公司芯片业务的核心竞争力。公司目前拥有144台MOCVD，随着产能释放以及管理水平不断提升，其规模效应逐步显现，预计今后公司的期间费用率有望控制在10%以下且仍有压缩空间（往年在11%以上）。原材料成本方面，公司通过自建循环系统等方式使其气体成本较同行低约50%，而蓝宝石项目亦能加强公司在大尺寸衬底上的议价能力。此外公司在拿地、设备采购等方面也得到政府的优惠。光伏项目已见成效。今年以来公司的CPV产品逐步投产，我们预计12年该业务收入为4-5亿元。由于投产初期处于爬坡阶段，成本和费用较高，因此CPV业务营业利润为负，加上1.4元/瓦的补贴后（营业外收入）恰能大致实现盈亏平衡。未来CPV将成为公司一大重点，进入正轨后其盈利水平有望提升。未来将进一步布局LED应用产品。近几年公司的LED应用产品主要为路灯，本质是当地政府对公司投资的一种补贴，其持续性相对较弱。出于垂直一体化战略的考虑，我们判断公司未来进军LED室内照明等应用领域是大概率事件。2、阳光照明——规模和品牌优势明显，未来看点在LED国内光源龙头企业，未来受益于LED光源集中度提升。公司是国内规模最大的节能灯和直管荧光灯企业之一，而近2年公司毅然进军LED光源和灯具领域，未来LED业务规模也将位于国内前列。在LED光源接口标准化及大宗商品化的趋势下，规模效应将是公司的核心优势。重视品牌和渠道建设，短期费用高企但长期将显著受益。公司过去以传统光源代工为主，而近年来有意识地倾向自有品牌，因此加大了品牌和渠道建设的投入。截止至12年底公司的专卖店数量已超过1300家，经销商3000多家。我们判断公司仍将扩建渠道，加之国家补贴项目需要推广费用，短期内面临费用压力。但LED较传统照明更看重品牌，公司此举有望复制雷士的成功之路。LED光源和灯具业务即将起飞。公司过去在LED领域略显保守，而12年公司缩减微汞荧光灯项目以加大LED投入，体现了转型的决心。我们判断13年LED光源与灯具产能将达2300-2800万套，实现营收10-12亿（12年仅3-4亿），占比达30%左右。节能灯等传统业务相对稳定。由于节能灯和直管荧光灯行业已进入成熟期，在白炽灯淘汰、LED照明兴起等多重因素影响下，未来几年其市场规模将维持稳定。而节能灯行业格局变化较小，我们认为公司份额难以大幅提升，此项收入弹性不大，盈利水平主要受稀土荧光粉等原材料价格波动影响。3、瑞丰光电——未来弹性主要来自照明业务快速发展的LED封装翘楚，TV背光是核心竞争力所在。公司是大陆LED封装龙头企业之一，凭借深厚的行业积累以及出色的机会把握能力，公司在08-12年间收入年复合增速超过40%，净利润增速约30%。公司于09年引入战略伙伴康佳，并逐步开拓其它国内客户，在TV背光领域优势明显。LED-TV渗透率及背光模组自制比例提升利好大陆背光LED企业。据Displaysearch统计，12年LED-TV渗透率略超70%，而13年将达90%以上。而在液晶模组Opencell模式下，国内TV厂纷纷加大背光模组自制比例，我们判断13年大陆背光LED市场空间仍将增长20-30%。由于客户关系是TV背光行业的核心资源，我们认为公司将在行业新趋势下明显受益。公司背光LED份额仍有较大提升空间。按单台TV背光灯条价值量为80-100元估计，国内TV厂13年灯条需求约为80亿元，而12年公司背光业务收入仅2-3亿。我们判断公司份额提升的动能包括：1）推出更轻薄产品以满足客户需求；2）创维等客户的进一步突破；3）凭借价格优势和响应速度从台厂等竞争对手中抢得份额。照明业务将以封装代工作为突破口，未来将延伸至光源模组。参考传统光源行业，我们认为飞利浦等国际照明巨头将生产环节外包是大势所趋。瑞丰为此已做多年储备，有望逐步获得封装委外订单，这是公司中短期的主要弹性之一。而长期来看纯封装业态难以为继，公司将向下游光源模组延伸。4、聚飞光电——中大尺寸放量，打开另一片天中短期内仍以背光为主，照明业务亦将全力以赴。公司的LED封装产品主要面向背光领域，12年背光业务收入占比达87%（其中小尺寸、中大尺寸分别约占77%和10%）。我们认为未来几年公司仍将以背光业务为主，同时也会兼顾照明市场的发展机遇。小尺寸背光是公司的基石。凭借过硬的技术优势以及与中兴等终端客户的密切关系，公司成功把小尺寸背光培养成现金牛业务。虽然OLED是对背光行业的潜在威胁，但是我们判断聚飞的小尺寸业务仍有望稳健增长，其原因在于：1）智能机仍处快速发展期，大屏化和高清化加大背光LED需求（智能机背光LED价值量是功能机的2-3倍）；2）公司在中华酷联等厂的份额仅20-35%，仍有较大提升空间。中尺寸背光迎来突破，市场空间大幅提升。由于平板等中尺寸背光的供应链与小尺寸有较大重叠（直接客户为伟志、宝明等专业背光模组厂），聚飞得以顺利搭乘中尺寸消费电子产品放量的快车。公司的最终客户主要为国内平板厂商，按13年白牌平板出货1亿部估计，公司下游市场空间扩大1倍以上。我们预计13年公司中尺寸收入占比有望超过20%。大尺寸背光和照明业务有望成为下一波成长动力。通过在TV背光领域的多年储备，公司近期已向创维、长虹等TV厂批量供货。而在照明市场，公司也已加大布局。我们判断两者将在14年后为公司业绩带来较大弹性。5、鸿利光电——战略清晰正确，长期前景看好定位中高端，公司战略紧扣行业趋势。公司是国内白光LED封装及应用行业的佼佼者，产品定位中高端，毛利率水平显著高于同行。随着LED寿命逐步提升，其长周期产品特性将凸显，质量和品牌尤为重要，我们认为公司定位符合这一诉求。此外，晶圆级封装将使纯封装业态难以为继，公司封装结合下游应用的发展战略正确地顺应了行业趋势。封装业务领先，代工和TV背光有望成为新的增长点。公司封装技术领先，其SMD、COB等产品优势明显。目前公司封装产能约500KK/月，而新厂区能够满足2023KK/月的需求。我们认为飞利浦等国际照明巨头将封装环节外包是大势所趋，公司将逐步获得代工订单。同时，公司亦有意进军TV背光市场，目前已向国内二三线品牌厂送样，13年有望实现千万以上收入。通用照明业务将进入收获期。在确定封装结合应用的战略之后，公司过去几年在通用照明领域投入较大，包括团队培养、渠道建设等。我们判断未来通用照明业务将进入收获期，理由在于：1）莱蒂亚品牌美誉度逐步提升；2）渠道网络已初步成型；3）广东地区EMC工程将不断增厚收入。汽车照明业务盈利能力较强。公司的汽车照明业务主要与金龙、长城等合作，同时承接国外车灯厂的OEM业务以及工程机械的照明订单。由于车灯供应链封闭且客户对价格不敏感，毛利率高达40%以上。过去几年公司此项收入均实现了成倍增长，预计未来仍有较大弹性。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有