可持续增长的量化模型及其应用

可持续增长的量化模型及其应用

公司应该注重发展和生存，而不是增加销售增长率。然而，仅仅提高公司的销售增长率并不意味着提高其收入水平。利润水平也是公司经营状况机况的迹象之一。只有追求利益的公司只有低增长率，才能满足市场竞争的需要。所以只有将发展速度与经营效率结合起来同步提高才是企业目标的准确定位,这便是企业的可持续增长目标。有关可持续增长财务管理模型的建立,已有按照期初股东权益计算权益乘数的希金斯模型(Higgins)和按照期末股东权益计算权益乘数的范霍恩模型(V.Horne)。两位美国学者依据自身的研究,虽然构建出可持续增长的不同量化模型,但就其各自模型构建的逻辑起点看,二者是一脉相承的,即均将股东权益的增长看作是销售增长的源动力,所不同的是希金斯的模型是借助期初股东权益计算的,而范霍恩的模型则采用期末股东权益并区分稳态和动态假设两种形式。鉴于范氏模型是在前者的基础上进一步修正和完善而得出的,因而本文仅以范氏模型的稳态形式为对象,说明其构造并分析其应用问题。一、范模型的回顾与评价(一)可持续稳定增长的财务管理模型1.股利政策及筹资来源(1)公司目前的资本结构是一个目标资本结构并打算继续维持下去。(2)公司目前的股利政策是一个目标股利政策,并打算继续维持下去。(3)不愿意或不打算发行新股,增加债务是其惟一的外部筹资来源。(4)公司的销售净利率将维持当前的水平,并且可以足额补偿负债的利息。(5)公司的资产周转率将维持当前的水平。2.稳态可持续增长模型资产增加额=股东权益增加额+负债增加额以符号表示即为下述形式:在上式中A表示总资产,S0表示基期销售额,g表示可持续增长率,P表示销售净利率,d表示股利支付率,B表示负债总额,E表示股东权益。上式整理后,即可得出稳态的可持续增长模型上述可持续增长模型的意义表明,在不考虑发行新股的条件下,公司的可持续增长率受到总资产周转率、销售净利率、财务杠杆以及留存收益率的制约,从而为公司从财务的角度检验或制定有关增长的战略筹划提供了有效的手段。例如对于一家管理上已处于成熟阶段的企业来说,鉴于上述的四个比率已达到稳定状态,为此在公司不准备增发新股的条件下,即可使用该模型以检验其增长战略的财务可行性。相反,如若公司处于成长阶段,即不论是在资产的管理效率还是在成本降低方面均存在较大的改善空间,或资本结构和股利政策尚未达到理想目标,此时也可借助该模型在改变一个或多个相关比率的条件下,为公司制订增长战略提供可利用的财务资源信息。(二)范模型的局限性可持续增长模型虽然为企业实现增长的财务管理提供了一种崭新的分析工具,但同时也必须看到,模型在构建中仍存在着一定的局限性与适用性问题。1.固定资产增长的实际体现然而回归现实的经济活动不难发现,在企业的资产总额中,通常流动资产(如现金、应收账款、存货等)各主要项目与销售额密切相关,即二者可按某一既定比例保持增减变动关系,但对于固定资产和其他长期资产来说则不尽然。就固定资产而言,其增减并非始终与销售额的变动保持正比例关系,而是与销售的变动呈阶梯式增长。而对于其他长期资产,如无形资产、长期投资以及长期待摊费用等,其投入与否与投入的多少同当期销售并无直接的关联性,因此若将企业的全部资产不加以适当地区分和处理,一概视同为销售的线性函数,并以此为基础构建模型,势必会影响模型自身的严谨性。2.企业的经营收入这一假定事实上存在两个问题,其一是将利润构成的各个项目均看作是销售的函数;其二是忽略了固定成本存在所产生的营业杠杆效应。(1)企业净利润的构成不仅包括主营业务利润、其他业务利润,还包括投资收益和营业外收支相抵后的净额。主营业务利润和其他业务利润在单位销货成本和售价不变的条件下,通常与其相应的收入保持同比增长,但投资收益和营业外收支相抵后的净额与企业销售并不相关。企业销售的增长并不意味着必然会导致这二者的同步增长。在许多企业销售增长的年份中,也会发生投资损失或营业外支出大于营业外收益的情况。(2)企业的主营业务利润和其他业务利润与销售收入同比增长,但由于期间费用的存在及其相对固定化的特点,在销量增长的条件下会出现利润增长的幅度大于产销增长幅度的情况。因此可以说企业净利润随同销售收入同比增长的假定具有较大的局限性。3.股利政策不稳定这一假设明显适用于西方发育成熟的资本市场。在西方绝大多数公司为维护良好的市场形象,普遍倾向于保持稳定的股利政策,股利支付率基本上不受公司盈利波动的影响。然而从我国企业多年来股利分配活动的现实看,与这一要求相差甚远。我国企业在股利分配方面的显著特点是股利政策不稳定,随意性极强。以上市公司为例,几乎绝大多数公司没有明确的目标股利政策,在落实具体分配方案时也缺乏长远规划。通常公司的管理层只是根据公司当年累计盈余的规模并结合现金流量的情况来确定股利支付的多少,因而造成各期股利支付率波动性很大。二、可持续增长模型的构建以稳态模型为例,其修正设想如下:1.在模型的使用中有必要严格区分相关和无关资产,以便能够比较准确地反映随销售增长而引起的资产增加额。具体说,流动资产的绝大部分项目,一般可作为相关资产,但短期投资应除外。原因是销售的增长与短期投资的持有量通常呈反向关系,即当销售增长而引起资金短缺时,企业常常会减少短期投资以缓解资金的压力。对于固定资产,鉴于前述该资产随销售增长呈阶梯式增长的特点,可比照混合成本分解的做法,采用回归模式剥离其变动部分并入相关资产。至于其他长期资产(如长期投资、无形资产等),由于其持有量一般与销售增减变动没有必然的联系,因此在模型的构建中可单独处理。2.为了更恰当地反映因销售增长和投资损益等因素引起的股东权益增加额,同时也为体现销售增长对股东权益变动带来的杠杆影响,可引入经营利润毛利率(主营及其他业务利润/主营及其他业务收入)、期间费用(视同固定成本)以及非销售损益(包括投资损益、营业外收支相抵后的净额)等变量,以便修正原有的模型。3.鉴于目前国内许多企业在股利分配问题上存在不稳定的特点,可将股利支付额单独列示。根据上述说明重新构建可持续增长模型。设R为经营利润毛利率,a为期间费用,k为非销售损益,t为所得税率,A'/S为相关资产占销售百分比,F为计划期除固定资产以外的其他长期资产增加额,D为计划期股利支付额,其他符号含义不变。依据等式资产增加额=股东权益增加额+负债增加额建立如下关系式:将上式整理,经修正后的可持续增长模型如下:可持续增长率使用修正后的可持续增长模型应注意以下问题:一是该模型是以公司的经营利润毛利率、相关资产周转率和财务结构不变为假定。二是模型分子中的期间费用a和非销售损益K在各期数额变化不大且占企业利润总额的比例较低的情况下。为简化测算,可根据基期数值确定。反之,为确保算得的可持续增长率具有较高的可信赖性,前者可依据计划期各项期间费用预算确定,后者则可结合对被投资企业的盈利预期及股利分配政策等因素而定。三是随着我国资本市场的不断完善和成熟,企业对稳定股利政策的重要性认识将会普遍增强,届时对采用固定股利支付率政策的企业可将模型调整。可持续增长率三、模型与实践的建构在实际情况中,模型涉及的四项比率起伏不定几乎是绝大多数公司的一种普遍现象。因此,在模型的应用中恪守四项比率稳定不变的假设要求,只能使该模型被看作一种纯粹的理论而束之高阁。但是,如果从另一方面看,完全忽略假定的机械套用模型,显然其分析或评价