hj金融市场与金融机构政府债务市场

成均馆大学中国大学院政府债务市场郝继涛金融市场与金融机构

FinancialMarketsandInstitutions目录一、财政证券市场二、机构证券市场三、市政证券市场四、中国国债市场财政证券（treasurysecurities）的类型贴现证券和息票（附息）证券（discountandcouponsecurities）息票证券：6个月支付一次利息，到期支付本金两年或以上证券，以息票形式发行，成为中期国债或财政票据（treasurynotes）10年以上，长期国债或财政债券（treasurybonds）财政票据，财政债券，通常财政债券贴现债券：到期日支付约定金额，即到期价值或面值1年及以下证券以贴现形式发行，称为短期国债，国库券凭证方式记账式国债又名无纸化国债，准确定义是由财政部通过无纸化方式发行的、以电脑记账方式记录债权，并可以上市交易的债券投资者可收到收据无记名（实物〕国债是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不记名，不挂失，可上市流通凭证式国债，是指国家采取不印刷实物券，而用填制国库券收款凭证的方式发行的国债。它是以国债收款凭单的形式来作为债权证明，不可上市流通转让，从购买之日起计息纸质凭证式国债其票面形式类似银行定期存单，记名电子记账凭证式国债应用了计算机技术，以电子记账形式取代纸质凭证用于记录债权，投资者需开立债券账户和资金账户，并填写购买申请后办理，记名不能上市流通通货膨胀保值债券（TIPS）通货膨胀保值债券（treasuryinflationprotectionsecurities，TIPS），指债券利率在其存续期间内保持不变，但用来计算利息支付的本金额会随着消费价格指数的变动而变动到到期日，该债券会以通过通胀调整的本金额和原始发行的面额之间的较高价被购回消费价格指数是以美国劳工局每月发布的非季节性调整的城市平均综合消费指数为基础计算的综合物价指数调整方式：财政部根据息票金额和到期值每半年调整一次债券的本金如果出现负值时，美国财政部规定，债券到期时按面值偿还本金美国于1997年1月29日开始发行TIPS实例某债券的息票利率为6%，通胀率为5%，某投资者按面值买进了10000美元该种债券由上可知，半年的通胀率为2.5%。计算半年后该债券的利息时，其本金调整为：10000×（1+2.5%）=10250美元其利息额为：10250×（6%÷2）=307.50美国财政证券的一级市场拍卖周期短期：每周一次3月、6月期短期国债拍卖，4周一次1年期拍卖息票：每月一次2年、5年期财政票据拍卖，每季度一次10年期财政票据、30年期财政债券拍卖重开发行：增加发行在外的国债的数量单一价格拍卖（荷兰式拍卖），所有中标者按照被接受的竞争性投标中的最高收益率（截至收益率）被授予证券标售比率：所有竞争性投标，和公众非竞争性投标的票面总额，除以发行给公众的证券的票面总额投标兴趣指标，标售比越高，说明参与人或数量多，拍卖越成功一级交易商执行公开市场操作时，联邦储备只与指定的一级交易商或认可交易商进行直接交易一级交易商制度建立于1960年，当时有18个。1988年有46家，2007年为21家，2008年10月为17家2008年3月19日，美联储建立了PrimaryDealersCreditFacility(PDCF),通过贴现窗口为一级自营商融资足够的资本合理的交易量美国财政证券的二级市场场外市场（交易所占非常少量），纽约、伦敦、东京，3个主要交易中心，24小时不用遵循SEC的规定和规则，无交易报告，公开信息有限发行前市场：从拍卖公告日，持续到发行日，在二级市场进行交易政府经纪商，或交易商间经纪，为政府交易商、投资公司、其他交易公司之间提供中介服务，通过将各种报价显示在计算机网络，完成交易短期国债买卖报价短期国债采取贴现，使用银行贴现基础收益率，Y=D/F×360/tY，银行贴现基础年化收益率，D，美元折扣，面值与价格差，F，面值，t距离到期天数距离到期100天，面值10万$短期国债，售价97569$，Y=（100000-97569）÷100000×（360÷100）=8.75%价格P=F-Y×F×t/360距离到期100天，面值10万$短期国债，收益率8.75%D=Y×F×t/360=0.0875×100000×100÷360=2431P=100000-2431=97569回购协议市场交易商用购买的财政证券作为抵押（出售），在回购市场获得融资，贷款期限1天，称为隔夜回购，超过1天称为定期回购回购协议是指资金融入方在出售证券的同时和证券购买者签订的、在一定期限内按约定价格购回所卖证券的协议交易商获得低利率客户（投资者）获得高流动性的收益（短期收入）客户可滚动隔夜回购管理不定期资金风险：质押的证券价格下跌时，卖方可能到期不购回证券隔夜回购案例交易商购买了1000万$，向客户隔夜回购借款，第二天以1000万$购回隔夜回购利率6.5%出售价9998194，价差1806$（=1000万×6.5%÷360）为利息剥离财政债券本息剥离债券（strippedtreasurysecurities），即把周期性的利息支付与最后的本金偿还分离开来，使每笔利息支付和本金支付均成为一份单独的零息债券每一份都有其账户号码，可以分别持有或被出售商标（trademark）的零息财政证券美林的财政收入增长收据（TIGRS）财政收据（TRs）STRIPS财政证券（1985）附息票国债的剥离过程一种债券，距离到期日有10年，面值1000元，息票固定利率5%，10年内每半年支付一次利息剥离后共创造出了21份（20份利息现金流和1份本金现金流）可以独立进行交易的零息债券面值1000息票利率5%利息25元收到时间：0.5年利息25元收到时间：1年利息25元收到时间：1.5年本金1000元收到时间：10年利息25元收到时间：10年…………到期值：25元到收时间：0.5年到期值：25元到收时间：1年到期值：25元到收时间：1.5年…………..到期值：25元到收时间：10年到期值：1000元到收时间：10年剥离国债的产生剥离债券首先是1982年由美林公司和所罗门兄弟公司发行的本息剥离的国债收据按美国财政部的规定，任何中长期国债，自其发行日起至到期日之前，都可以被剥离金融机构、国债经销商和国债经纪商等，都可以将合法的政府债券分离成利息和本金组分国债利息发行若干份国债收据

（面值等于利息）公司发行国债收据储蓄银行本金发行一份国债收据

（面值等于本金）息票剥离与财政证券的理论价值11章国债收益率曲线，最长债券10年期，息票率12.5%，面值出售，收益率12.5%交易商购买10年期，100美元面值，息票率14%的财政证券，按照12.5%的收益率出售，现金流现值108.4305$期限现金流要求收益率半年收益率现值0.570.1250.06256.5882170.1250.06256.20071.570.1250.06255.8359270.1250.06255.4927…………101070.1250.062531.8277合计108.4305财政债券的实际价格趋向于其理论价值该证券按这个价格出售，交易商购买后，剥离它，应按11章理论即期利率剥离，折现，理论价值为108.7889$，获得0.3584$套利收入按理论价值出售消除套利期限现金流理论即期利率半年收益率现值0.570.08000.06256.7308170.08300.06256.45331.570.08930.06256.1402270.09250.06255.8423…………101070.13620.068128.6433合计108.7889目录一、财政证券市场二、机构证券市场三、市政证券市场四、中国国债市场联邦机构证券市场联邦机构证券（federalagencysecurities），即政府授权政府的其他机构以自己的名义而不是以政府或国家的名义发行的债券在美国，这些机构包括与联邦政府直接相关的机构和由美国政府资助的机构与联邦政府直接相关的机构，或国有公司美国进出口银行、商品信用公司农场主住宅管理局、海上管理局私人出口融资公司、农业电气化管理局、小企业管理局政府国民抵押协会（吉利美）华盛顿都市运输局、田纳西流域管理局（TVA）联邦政府资助机构（GSE）联邦国民抵押协会（房利美）联邦家庭贷款抵押公司联邦家庭贷款协会（房地美）学生贷款营销协会（萨利美）退伍军人管理局、联邦农场信贷银行体系农场信贷融资协助公司、重组信托公司、融资公司两房联邦国民抵押协会，房利美，FederalNationalMortgageAssociation，FNMA，FannieMae30年代创建，为抵押贷款创建流动性二级市场，购买和出售抵押贷款1968年分拆，出现政府国民抵押协会（吉利美），GovernmentNationalMortgageAssociation(GNMA,GinnieMae)，美国政府完全信用担保，支持政府保险的抵押贷款市场发行多种债券和票据房地美，TheFederalHomeLoanMortgageCorporation，FHLMC，FreddieMac,是1970年作为FannieMae的竞争者成立的1995年起，FreddieMac开始接受次级抵押贷款证券到2008年，两房共持有或担保了12万亿住房低抵押市场的一半2008年8月22日前，穆迪为FannieMae的优先股评级为A1。当天起评级调整为Baa32008年9月7日，美国政府接管两房中国当时持有约3760亿美元两房债券目录一、财政证券市场二、机构证券市场三、市政证券市场四、中国国债市场市政债券市政债券是由地方政府发行的债券，在美国主要包括州、市、县、镇以及他们的授权机构或代理机构所发行的债券所筹集的款项被用于公益项目，通常是建设学校、修建公路、建造体育中心和偿还债务等1985殿-200除2年美国培债券市场嘉结构（1态00亿美转元）18001600市政债券1400联邦机构债券1200国债1000公司债券8006004002000市政证券抢的快速增休长市政债谦券快速锤增长的赴原因：梨快速的背人口增呈长和人抛口增长似的不均柜衡。1纺940题年不到凯1.3通亿，2隔000悉年2.透8亿，次201押0年突寺破3亿美国州壮与地方哥政府发师行的总搏债务（哗10亿拐美元）年份锡年末未太偿还的慌债务1940杀20.31950穿24.1196亏0绪70谱.81970年145.祖51980旧302.扁8199影0贡84怜8.6200那0砖127袋0.6201仓0侄283歼1.7免税特征美国市绳政债券膏是免税腐债券，涂即对市丛政债券叨的免除店联邦收童入税和键州收入史税。由于可以铜免税，市睁政债券的甩利率稍低例：某应泛税公司发裕行一种债波券（甲）片，利率为9%，边际税堤率为28%。另有一耳种债券（历乙）为免狗税的市政贯债券，其泼利率为6.7拴5%。比较塞投资者辉买会那探种债券摘？等价免吓税利率=应税利听率×（1-边际税她率）式中：役应税税钻率=0.0杜9，边际贝税率28%因此等价免税井利率=0.0所9×（1-2丝式8%）=6.4慰8%∵免税的魂市政债嘱券利率6.7钱5%∴投净资者选择仗市政债券应税市政猎债券：利移息被课以痰联邦收入听税的债券没有税收扎优势，收喇益率高于连国债，公袜司债的替牌代选择美国政园府认为否，有些抹活动不府应以免解税债券再融资，植因为没县有使全励体公众阵受益市政债拜券的分谅类税收支种持债券胆，税收惠担保债骂券，该裕债券的搜发行有据发行政剥府“完拿全保证栽和信用灵”的支安持，发货行前要膨经过纳卡税人的窄同意一般责任运债券：无提限税收一惯般责任债借券，得到愿无限税收层能力的保启障；有限距税收一般乖责任债券话，有限保勇障，发行句者以征税捞来偿还债盈务在税率茫上有严格伤法定限制赢；一般税冠收外，由皱特定费用外，如公共公服务收入怠进行保障术的，称为揉双重保证羊证券拨款支持族债券：一磁些机构发舅行债券，廉如不能足宣额支付，别政府担保套由一般税关收收入拨柴款补足，她需要立法匙机构批准元，这种担黎保无约束咐力，仅增什加信用资态质，称为野道义责任公共信用三增强计划牲支持债券画，法律上赵可实行的凉政府担保收益债券收入债虫券：是搞由一种忧特定的若收入来沙源作支链持，而妥没有政轻府税收仁权力的砍担保或遍支持换言之，赵该债券的援价值取决宅于他们所店支持的特贷定项目所符创造收入语的能力主要类送型：学喂生贷款筛收入债匹券、生盏命保障宽债券、克医院收蹦入债券穗、工业偏发展债韵券混合型稀市政债做券被保险债脉券：与商封业保险相她结合，发见行者担保矩，保险公玻司签发保炭单支持提前偿债卫债券：一垂批7%，1亿美元，善市政债券劫还有12年到期乡丰，提前塔偿还，兽购买一平个接下巧来12年，每半认年350万美元利初息、12年后1亿本金的职国债资产支逐持债券勉，或专竟项收入胳债券衍生债透券浮动利迎率债券诸、剥离头债券、册期权债缠券、证证券化债木券赎回特征系列到期但结构每年收涉回一定专比例的以债券定期到骨期结构在债券的对计划期限氧结束时，折一次性偿刮还债务20-4旁0年到期前5-10年开始粪按计划鱼进行系巷统性回蜂收设有偿债浪基金、赎外回权市政债券透的评级市政债券便的信用风写险政府面叙临财政轻困难新债券的之创新融资增技术扩散闷，导致无阀需投票人逮批准、面提临法律风泻险的证券脚结构市政投资锈基金管理轰者的技术登和操作失围误市政债券葬的税收税率下降裂，导致债气券价格下菊降由证券蚕结构复跨杂性导饭致的应各税可能课性评级的信窄息类型发行者的偶债务结构妥，总债务村负担发行者维既持稳健预慢算的能力买，政治纪壳律税源和政肝府收入发行者店整体社就会经济承环境市政债熊券的发难行市场公开发铃行，或华私募的泼形式市政部门罩必须准备刑官方声明鼠，描述其前财务状况恰及证券条算款公开发行栗：投行、柔商业银行扎的市政债糖券部承销读，竞价或锻协商一般责任乱债券，必拐须竞价，附交给出价泊最高的投场标者，在怕出版物上另公布聘请金融如顾问出具法律论意见书竞争性包誓销包销商协商包询销包销部累门汤交吊易商营销伴售人员市政债辜券的交轻易市场场外市勿场，电逢子交易小发行辱者债券敬，由地室方性经绕纪公司馆、地方哪银行和掌华尔街怪公司维施持大发行瞎者债券婆，大经芬纪公司杂和银行伙维持零星交筋易零售投披资者，塌面值250它00$以下的护交易机构投息资者，忆面值10万$以下的交甜易交易商枯的价差对零售鞭投资者沫，交易炊活跃的伸大额交锡易，交拿易商的肝价差低藏至1/4点（500久0$面值12.5锣$）不活跃的民零星交易煎，高至4点（500碌0$面值200稻$）对机构垒投资者喘，交易怜商的价悲差一般缩慧低于半摸点（5000节$面值25$）经纪商（妥批发商、减零售商）交易信息蓬报摘价酿成交市政证券谈的监管受证券钉法的注帐册、定虫期报告掏监管较势少保持政阀府的合亲作关系市政证谊券交易吸未出现傲反复滥鸣用主要是拢机构投更资者，灵比较老路练发行者极残少违约个人投资纽奉者增加，项市政财政削危机事件好，加强了铺监管经纪商听、交易答商，包拔括承销醉和交易钻的银行扒，纳入葵证券交耽易法成立市字政证券送规则制瓦定委员走会对发行人点的监管仍膝不足，但进正在加强源信息披露目录一、财政跳证券市场二、机爽构证券赶市场三、市政迅证券市场四、中国药国债市场主要类件别记帐式国钟债无记名侦（实物躲）国债息：历史神最长，弄自198途1年开始荷发行，199朴7年发行脸结束，杀历时17年，最挠后一期冤已于200纯0年到期凭证式国统债：电子乡丰式储蓄国妨债，财政愁部2006年首次推求出定向债券告：特别国胶债、专项炉国债：迄宅今为止我丝式国只发行念过两次特灿别国债，1998年为补充渔国有商业费银行资本善金发行270尸0亿元特别扮国债可转让书公债和搭不可转翅让公债可转让港公债，南也称上赖市公债美，是指糠能够在以证券市俩场上自蚕由流通揉买卖的吸公债。卧认购者属可以根时据资金察需求和近市场行间情随时遭兑现公减债或转都让给他铜人，从祝而满足驾投资者哑的流动扬性要求泡，降低陷其机会扒成本不可转顿让公债忘，是指特不能在佣证券市撤场上自提由买卖擦的公债组，只能大由政府命到期还喝本付息谊，由于哨其流动差性差，浩投资的屠机会成科本比较吵高在1988年以前氧，中国流所有的锡国债基主本上都质是不可事流通和岭转让的各年发盖行的可材转让国钞债的比逢重在30～80%之间，花不可转晚让国债谷的比重帐在20～70%可转让玩国债的餐比重过摸低而导旱致国债裹在总体携上流动平性不高中国国换债市场符发展的筐第一阶嫩段1981帽-198卵7年：中蜘国国债市焰场的萌芽置阶段没有一级农市场和二沃级市场，春国债发行伍采用行政吨分配方式抽，发行之猎后不能流墓通转让国债以收端据和实物册为载体国债品乱种为到它期一次异性还本撕付息国考债，即岁零息国蜡债国债期限贪前长后短锣，利率前泡低后高，沈体现出一靠定的市场肌化因素中国国债动市场发展箱的第二阶巴段198互8-1帖996胶年，由规场外市柏场为主师到场内巨市场为帽主

发版行市场梳初步形障成，发藏行方式蕉逐步由屡柜台销损售、承午购包销趣过渡到驶公开招甚标二级市闲场逐步居形成，斗逐步由石场外市创场为主智向场内丈集中交跟易转变国债期限感基本上以洽3年期和耐5年期为攀主宏观经耻济形势匹对于国磨债发行倍的难易扶和二级瓜市场能定否正常鲁运行，重具有很尤强的制各约作用第二阶肥段的主因要事件1988嘴年：尝试帅通过柜台裙销售方式恢发行国债某，开始国猫债流通转片让试点，什国债发行珍市场和二奥级市场初土具雏形1989顷年，通过汽柜台销售垒方式首次敏发行保值旷公债199虽0年1旬2月，昌上海证幕券交易场所开业娱，标志愧着交易就所国债址市场的鼓建立199攻1年开索始采用圈承购包肠销方式瓜发行国熊债1991猪年初国债很流通转让鱼业务扩大蛮到除西藏传以外的全偶国所有地宾市级以上胆城市199谱1年底续，北京峡证券交梦易中心桂首次开夏办国债渔回购业老务1993校年采用承队购包销方秋式首次尝扬试发行记住账式国债耀，并建立温了国债一泄级自营商残制度1994娱年首次引粒入重点面健向个人投替资者发行拍的凭证式骆国债199情6年，沃采用公半开招标逃方式在刮交易所只国债市锄场发行胜四期记榜账式国投债和两干次实物爪国债199花3年初茶，上海歌证券交作易所开验办了国断债期货丸交易业界务199肾5年发臣生“3创.川27事锋件”，侨同年5抓月，国也债期货哨暂停交公易，至果今尚未扇恢复中国国渐债市场财发展的孕第三阶阁段1997码年至今，素由银行间幸市场为主关到逐步趋究向统一国债市场俗以银行间脖市场为主国债期陡限以中牺长期国级债为主耕，发行茧了超长松期固定倍利率和盆少量浮禁动利率多国债商业银虾行等各配类金融察机构成犹为非常鸟重要的乔国债投监资者群块体中央银杂行恢复广在国债愧市场上签进行公弟开市场网操作，尾并于2贞003斯年开始述发行短芳期债券左对冲外灰汇储备腾增长第三阶段讽的主要事鸽件199锣6年底，中晚央国债登钥记结算公习司成立，诵专门负责完国债登记叔托管业务1997年6月，中国丘人民银行估发出通知谷：(1)所有商业键银行从交金易所国债铜市场撤出贵；(2)开办银骡行间债问券市场粗，商业悟银行持惭有国债繁由中央翻国债登讨记结算遇公司托屠管；(3)商业银奥行不能胡再购买谷和增加谣国债持存有量199励8年起取消仔实物国债积极财政念政策给国钞债市场带粥来两个重谋大变化：国债发行愈以中长期伤为主，扭三转了中短敏期化趋势园，适应基忧础设施项灵目周期较垦长的需要商业银行甚重新被允耻许购买和亏持有国债耻，成为国冲债市场上续的重要参倒与者和投建资者银行间国纸债市场的索机构投资培者范围逐忠步扩大200袜0年起建立恳国债承销刻团制度，中按季公布街国债发行蹄计划2001年在交粮易所建片立国债高承销团讯制度2002年，四恒家国有到商业银斯行在部名分地区顷开办记晴账式国路债柜台连买卖业继务200骗2年开始发临行跨市场衔国债200沉3年，制肉定并出旺台了跨巾市场国妥债转托课管办法2004年推出犯混合式肯招标方海式200执5年组建义统一的就记账式悔国债承吓销团一级市场行政摊删派的办坏法，1981删-199响0承购包如销方式封，1991隐-199铃4一级自康营商制难度（1993年）国债一疲级市场朝的参与候者多为次银行、拜券商、刃保险等岔大型机蝇构有竞争惧和淘汰按机制柜台销滤售方式唇，1994年起发语行凭证迷式国债招标方艇式，即北拍卖方血式，1995年起，1996年放开钢利率（时利率市释场化起沫点）采用荷跃兰式、痰美国式区、混合皆式，混截合招标纳为主目前，哪中国的羞国债一渴级市场殖基本是拒银行间泉债券市婚场、柜差台市场萄和交易四所并存蹲的局面发行方旗式：滚逝动式，寨多种期洒限结构沸的债券受，每次狼发行各圾品种的册一部分二级市场目前，中摊国的国债巾二级市场劈燕由银行间段债券市场滔、柜台交造易市场、嫩两个交易贵所市场共惹同组成198已8年开始试折点。柜台料市场的扩语大与问题1990年起，少交易所茫与证券柏交易中徒心1995年，撤之消证券辰交易中爪心199气7年6月16日，银行偷间债券市币场在2001年，央行牢挑选了9家商业银测行作为双悄边报价商缓，实行询际价交易交易所歇市场的津报价方豪式：200莫3年3月由全后价交易蜻改为净注价交易上海证券吹交易所拟疤引入“固唤定收益证标券报价系懂统”。正在研究底推出国债迷预发行制挂度跨市场摇发行：被证交所V