投资银行学案例集

目录1、“327”国债期货事件.............................................22、德国金属公司套保失败案例分析....................................123、工商银行A＋H两地发行上市.......................................184、海通证券借壳上市提升资本实力....................................225、集团整体上市案例比较........................................246、江苏琼花保荐人失职................................................417、套利模型应用案例..................................................448、关于对徐金华实施市场禁入的决定..................................489、客户在资产管理业务中应加强自我保护意识..........................5010、投资者续签理财协议应注意防范风险...............................52料11、投资捉者应注意防展范证券经纪度业务中的风暖险堆.....伞.....字.....龙.....膏.....烫..54饼12、证券掌公司破产中搁投资者权益慧如何保护监.....咳.....岩.....村.....聪.....填.....胁.56雕13、伊利勤股份曲线M阅BO懂.....泼.....钥.....时.....经.....孟.....把.....芽.....水.....妈..58废14节、中国手IPO辰询价第一股陕：华电国际柔（矮60002舟7卧）水.....庭.....柜.....俱.....逐.....骨.....稻60任15羊、长江超越饮理财一号项.....兵.....撑.....艘.....手.....馅.....师.....绍.....架.....够....6写5中16各、海通稳健随增值型集合告资产管理计缺划辨.....腿.....跪.....删.....薪.....爆.....渔.....验..68滋17屈、南光股份丘格兰云天大步酒店项目集妙合资金信托代计划危.....底.....忙.....蛙.....谅.....先..73希18练、策建元200约5－1个人小住房抵押贷乒款证券化信骑托且.....旧.....陷.....脂...某.....芦...78币19节、美国同GNMA补.....签.....梯.....潮.....绣.....局.....动.....朽.....盆.....那.....堪...80洪20、妖证券公司风住险控制指标姑管理办法爪.....匠.....捉.....涨.....型.....搞.....乎.....汁81吉21、庄德国全能银株行的投资磨.....逢.....嗽.....乖.....摊.....蕉.....区.....也.....壤....8争2艳“洗327雷”婆国债期货事雁件迷一、案例介茅绍岂（一）刊“悄327见”千事件始未腊呆1、趋“偏327压”幕国债期货品乒种及其炒作提题材截雄“狮327盛”充即F923蜂06，是1题992年三杰年期[92轨（3）]国阁库券的衍生朝品种，交收膀日期为19概95年6月狡，对应基础谷券种总量2装46.8亿零元。由于期抹货价格主要球取决于对相狮应现货的价场格预期，因波而，影响现吗货价格的因敬素也就成了项期货市场的熄炒作题材。谁影响199橡2年三年期捷现货国债券场价格的主要配因素有：情（1）基础数价格：92脂（3）现券碎的票面利率歌为9.5%击，如果不计宰保值和贴息浊，到期本息味之和为12丧8.50元坛；嚼（2）保值厕贴补率：9繁2（3）现巧券从仍1993年现7月11日谨起运实行保值，酬因而，其中瓦1995年沉7月份到期草兑付时的保哄值贴补率的姥高低，影响洞着92（3途）现券的实蓬际价值；由（3）贴息袍问题：屿1993年采7月1日起倚，人民币三场年期储蓄存俗款利率上调蚂至12.2乔4%，这与暗92（3）东等国债品种弊将与居民储衔蓄存款一样能享受保值贴残补，并未说驴明92（3专）现券的票劲面利率拉出虚了2.74算个百分点的界利差，而沸1994年馆7月10日法财政部发布闹的公告仅仅锄规定了92饶（3）等国诸债品种将与比居民储蓄存少款一样享受束保值贴补，拳并未说明9齿2（3）现骑券是否将随巡着储蓄利率惠的提高进行拘同步调整。肌因此，92模（3）现券信是否加息成呼为市场一大含悬念，直接粗影响92（祸3）现券的雅到期价值。秀飞92（3）宇现券价格的股诸多不确定血因素，为9院2（3）期置券的炒作提岸供了广阔的载空间。但除细此之外，1升995年新洪券流通量的押多寡也直接及影响到92吊（3）期券铃的炒作。由蛙于上海证券贯交易所采用辉混合交收制其度，如果9专5新券流通贫量大，且能虑成为混合交恒收的基础券冒种，那么，炒空方将会有及更多的选择弃余地，市场冤将有利于空泰方；如果相饶反，则对多角方有利。拨2、事发前未的多空搏杀孕馋对于保值贴谢补率、贴息丧及95新券英的发行量等师直接影响9若2（3）现颠券到期价值散的主要因素偿，几大市场丝主力机构存椅在严重的意齐见分岐。空允方认为：第务一，国家将感抑制通货膨凤胀作为19狡95年经济嗓工作的重点必。因此，通摇货膨胀回落取必然会导致秃保值贴补率崖的回落。在浅1995年额6月交收期宰，保值贴补天率将大幅下哥滑；第二，亏对92（3靠）国债的贴朴息将增加财莲政支出十几软亿元，因此叨不可能；第否三，199柱5年新国债炕发行额度将劲在1500瓣亿元左右，电比去年增加李50%，因险此，流通量妻必然较大。成但多方却持豆完全相反的个观点。因而坡，围绕着9未2（3）期职券，市场迅就速形成了以魂个别主力机萄构代表的多拘空重兵对恃关局面，19妈95年春节玉过后的短短局二周时间内添持仓量从1效54.7万列口猛增至3治63.8万约口。厘《上海证券魄报》等报刊手杂志的有关极栏目，说细汁记录了饿“树327钱”询品种在事发槐前多空双方咐的交战经过扭。周一（深2月13日杨）袄“额期市前接上协周五的高开池回落走势，廊查出与现市吼相左的控底蛇行情，32库7再挫0.爱11元，成慰交缩减琴”定；周二（1味4日）扬“混期货市场在倘后市出现追归升行情，3主27当日劲便升0.36板元，以14无8.28元陶收盘，成交秧量回涨，期押市各品种全强线翻红比”脏；周三（1申5日）尊“扬空头出击，冲327在上喉摸148.造44元后，固因多仓盘过千多的平仓行家为，走势变绘缓，收盘时堪成为期市唯炉一翻绿品种吐，持仓量也非首度回落贱”鸭；周四（1涝6日）险“……聪市场消息沸袜沸扬扬，行仗情在卖方的据压制下，波员幅变窄，走繁势胶着。3洲27在尾市扎变到多方急昌拉，小升0烈.05元娃”脆；周五（1菜7日）醉“成空头加大了府打压力度，尺327出现替无奈的单边花跌市，短多候浮盘受到大现规模清洗，凯多头主力减马磅许多走”组。雷2月20日巧（周一）开脊市后，32姿7期券在前菠三个交易日笋一直处于多却空严板之中坚，久“喊每日价格波爷动仅为0.木2-0.3夹元，盘中挂顾出的抛单与虎接单都呈现遇出5至6位纠数的大量，器由于空方做往空价位过低壳，以至无法仙认输离场，姐因而以大量曾的抛单，压片多方的上攻袜，从而导致仇327的持主仓量连续上馋升，327触本周总持仓统量达到45混0万口以上游……”忘在折消息面的刺董激下，淹2月20日竖起绝，与迫“届327陪”蛛品种价格的变胶着状态形反成反差，沪挤市热门品种枝“电327极”雹、凯“肉319州”险期券在多头苏的猛捧之下宰，价位节节六上升，成交守量也急剧放皇大。练2月20日恩，检“堡327雪”敲期券在13洁5.76万驴口首次成为衔期券日成交袖量首户，并夹以0.94防元的日升幅赤，成为19兽95年开市犹以来个券涨夏幅之最。随裂之芝“羞319宇”悄期券也闻风君而动，价位征迅速抬高，版日成交量激眉增。促2月22日形，该券以0手.90元的那涨幅居沪市下期券之首，矮并以239榴.4万口的翠成交口数和控682.3阿亿元的日成烟交金额创个亡券之最。跳验在沪市的周恳边市场，多聪方的攻势同垫样咄咄逼人饮。拼2月22日牙，北商所龙雾头品和却“犹40150尖6溜”津持仓急增，骨并以149碗.34元高朋位收盘；桥“殿40250苦6搏”辱则以137叹.9元的涨毛停板价而告绒收。武汉债牵市各债全线原飘红，深圳霸债市多方在乒“零6316散”继券种上以1庸56.49遗元的全日最冻高价报收，胞……键。甜柔20日前后戒，聚“亲327银”汇空方主力已透被市场浓重疮的多头气氛艳重重包围。英据悉，在激丈战前夕，空恶方的某主力型机构已经面镜临进退维谷国的困境。《差中国证券报扮》若“估债市手记锤”卫栏目对须2月22日环的情况有以钞下一段描述选：仿“皆上午消息灵弹通人士传来岁北京、上海客频频开空仓课的某主力机夺构在北商所浸发生严重的浪头寸问题，六已开始强行等平仓计划炊……瓦据传此次平怜仓行动将会塑分阶段进行熄，先平09像2系列、再犬平192系顽列。究其原盗因是因为明政日将公布的耻新券发行方裳案，对空方况不利，上半到年总共发行导一千多亿的泛盘子，能流笨通的极为有泻限，空方想物利用新券实乘行交割的幻乡想完全破来表……姥。临近收市耳又有消息传霸来，上海3费27的空方泄主力也出现原了头寸问题源。粗”开当晚，财政弓部发布了第数1、2号公恋告，宣布1暖995年国性库券发行于倾3月1日餐正式拉开序快幕，对空头贫不利的有关孕消息完全证林实，帽“介327沉”鸦空方主力几努乎濒临绝境架，整个国债页期市已为乌素云笼罩。施（二）如“浩327俯”莲事件的处理谋结果野胸2月23日残晚，上交所骄召集参与烘“片327旦”屠最后10分狸钟交易、持天仓合约在5闻万口以上的滑券商商讨对势策。当晚1素1时，上交崖所果断地作捧出五点决定亚，并随即发阻布公告。经撤调查显示，它此一事件为损其会员公司薄为影响当日草结算价而严岭重蓄意违规师，23日1逢6时22分糖13秒以后柜“西327灭”扮品种的所有旧成交无效；栋该部分成交错不纳入当日傲计算结算价史、成交量和疾持仓范围内斗，由此确认睛当日收盘价阁为151.帐30元；同串时宣布对有槽关违规行为学作进一步调荡查。消巴第二天，上驻交所又发出南《关于加强屠国债期货交痰易监管工作陕的紧急通知杜》，就国债甚期货交易的鹅监管问题作皆出六项规定旺，即：觉①役从释1995年满2月24日桂起，对国债鞠期货交易实漏行价格涨（秀跌）停板制佩度；拾②尽严格加强最架高持仓合约躬限额的管理贺工作；吩③侄切实建立客镇户持仓限额貌的规定；顽④挽严格禁止会吊员公司之间难相互借用仓辩位；膝⑤仗对持仓限额径的使用结构栽实行控制；陷⑥灿严格国债期挥货资金使用理管理。同时竿为维持市场品稳定，开办寄了协议平仓止专场。客声事件发生后书，国家监察程部会同中国蚕证监会、国兔家保密局联槽合组成调查慎组，在上海哑市政府的配势合下，对这补一事件进行辉了调查，并达于执9月20日合公布了情况喝和处理结果易。调查结果增认为，上海脸证券交所国思债期货隆“议327晴”夸品种发生的梨事件，是一尖起在国债市论场发展过快跌、交易所监桃管不严和风庸险控制滞后区的情况下，左由上海万国更证券公司、尾辽宁国发（舞集团）股份过有限公司等虹少数交易大标户蓄意违规秃、操纵市场胜、扭曲价格留、严重扰乱叮市场秩序所耍引起的国债腐期货风波。叶隆调查结果指找出，事件的微直接责任者东上海万国证紫券公司违规起联手操作、睬擅自超限额内持仓，仅或“城327毯”矩品种的持仓煌就超过了交菠易所为其核爸定的全部品搜种最高限额欧一倍多。在兽市场异常波位动、价格不肤断上扬的巨银大压力下，估公司主要负牺责人明知严喊重违反交易恭规则，为扭矛转公司巨额灯亏损，作出叔了大量抛空塌单打压价格抗的错误决策锦，造成了市狠场的极大混脂乱。调查结奸果还指出，陡事件的另一捞责任者为辽彻宁国发（集吵团）股份有素限公司。该载公司的主要石负责人于誉2月23日恐上午喉把几家关系登户空仓集中排在海南某公伶司名下，通悬过无锡国泰葛期货经纪公括司（已被中伪国证监会依幅法取消经营箭资格）大量验违规抛空，外企图压低价纯格，以达到棒减亏或盈利朱的目的。当抱打压无效时畅，又率先空邪翻多，制造趣市场假象，慢扰乱市场秩榨序。事件之盯前，该公司烫及其空方关朵系户也存在伍联手操作、郊超限额持仓伐达120多扯万口的严重勉违规问题。锤赴调查结果还匙认为，上海轨证券交易所忌对违规事件蓝也应负一定州的责任。上复海证券交易誉所对市场存猾在的过度投努机所带来的基风险估计不讲足，交易规坦定不完善，许风险控制滞乌后，监督管半理不严，致当使在短短几疤个月内屡次姑发生由于严唇重违规交易缩引起的国债裳期货风波，巷在国内外造氏成很坏影响滤。旬潜经过深入广皂泛的调查取并证，监察部粥、中国证监王会等部门根员据有关法规隆，对朋“密327事件旬的有关负责踢人员分别作决出了开除公炒职、撤销行番政领导职务筛等纪委处分板和调离、免筒职等组织处信理，涉嫌触剂犯刑律的移碧送司法机关盾处理，并对拌违反规定的笔证券机构进思行了经济处焦理。犬二、原因分京析笔国厦债期货交易精在中国的产谷生始于口1992年泊12月28画日雨，由上海证巧券交易所首降次设计并试折行推出了1晌2个品种的秆期货合约，弯即91（3若）固①齿、92（3补）、92（醒5）3个国蒸债现券按3农、6、9、趣12月放置寄的12个合既约，仅对机掠构投资人开克设。由于当环时金融期货皇对中国投资才者来说还是秋一个陌生的虎事物，其功质能、作用也奥不能被市场量认识和按受尖，因此推出晃后近一年时奥间内交投清辟淡，影响微鞋弱。开始试搅行交易的两书周内，仅成蚂交19口，梁到1993嘉年10月基虑本上无成交溪量。穗亮1993年昨10月25甜日尚，上交所重钻新设计期货死品种，制定订新规则，广皂泛推介国债坐期货交易，兆将期货合约肺面值由原来捏每口20万奏元改为每口悔2万元，并享开始向个人获投资者开放厚国债期货。律自此以后市悄场渐渐有了率起色，成交若量逐月增长熟。1994秘年1月、2衬月、3月，志上海市场国嫌债期货交易伤量还分别只宾有6万口、姐3万口和1管2万口，交件易金额分别抢为12亿元陕、6亿元和脆27亿元。肚到4月、5树月、6月，娇月交易金额浴则分别达到喘113亿元观、208亿沃元和646幅亿元，并开伏始明显超出仓同期股票交抄易金额。以跑后3个月，目国债期货交陵易蓬勃兴起膝，市场规模搜迅速扩大，湖出现每月交战易突破10观0亿元的好南势头。到就妨在上海国债耽期货市场迅欢速发展的同素时，从19亚94年9月魔到1995舅年2月底，尺在上海市场党的示范作用智下，全国各案地金融中心队抓住时机，嫌以最高的效抹率、最快的楚速度相继开挎办了十多个春国债期货交亏易市场，包烂括上海、深违圳交易所，得武汉、天津祥证交中心，读以及北京、拨广州、四川挎、深圳、沈复阳、重庆、宏大连、长春肿、郑州等商害品交易所共京14家，市尺场分布于全纲国各地。国错债期货交易闻量在这一时洽期也有了成费倍放大。但客由于缺乏统猫一的国债现颜券托管、结距算中心，各糠市场实际上练处于分割状鸟态。比较而侍言，上海国校债期货市场私无论从规模围、速度还是墓影响来看，腐都独执全国牵之牛耳。1赠994年底旋，仅上海市恋场上就有共主19053睬.83亿元窜的国债期货朽合约成立，淡紧跟其后的补是北京38瓜00多亿元野、武汉24跨00多亿元钩以及广州1票300多亿次元。国债期男货成交额已规远远超出股刚票成交额。多1994年暑理所当然地殿被人们称为泳“着国债年仿”驳，并且这股烈国债期货投食资热潮不断赏升温。19布95年春节鹿以后，迟于速1994年耀9月建立的佣深圳国债期同货市场推出仪其特有的辰“怠6316异”陪合约品种（唱即93（3厕）对应的于挪1996年邪2月交收的眼合约）。由龄于即“元6316贿”伪期满日与对悦应现券兑付蹦日几近一致温加之93（携3）券保值访贴补因素，租一时间为市打场大力追捧赠。在其带动讲下，深圳债诊市成交猛增袄，迅速崛起既。由于深市盼有先进的交寻易网络和宽经广的市场涵跌盖量，深圳捡国债期市规各模飞速跃至狱前列。至此阿，全国的国码债期货交易嫌主要集中在驱上海、海圳藏、武汉三地尤。吸国债期货市时场自进入1挨994年下威半年后，风背波叠起，从侦“省312垮”旅、融“赏314枪”左、倦“在317凳”贪一直到岛“从327纪”惠事件，违规练事件屡屡发绢生。与巴林券银行事件几痕乎同时发生禾的遥“务327免”仰事件，对整舒个国债期市它场冲击之大轮、影响之深似可谓其中之市最。正当有法关部门深入吴反思迁“惕327责”恋事件、重新摇捡讨中国国顶债期货之得驰失时，辫5月12日使，呢“叨327地”照事件中的违垂规者之一辽灾宁国发（集皇团）股份有蚊限公司再次喇严重蓄意违听规。烤5月18日循，中国证监债会发出《关抓于暂停全国勒范围内国债汁期货交易试启点的紧急通膛知》。开市庆仅两年零六辜个月的国债患期货在一连驻串恶性违规跃事件的打击每下，无奈地焦划上了句号惯。细细考察盏“祝327锈”晋事件，不难堵发现句号后势面的深层原坊因。眨（一）中国店国债期货市财场主要功能胶错位倘趴国债期货模作为利率期氧货的一种，用其产生、发绿展的基本原制因即是，在消利率频繁波掉动的市场环府境中它能为煮投资者提供掏一种徐“申风险冲抵呈”浓的机制。西调方国家国债劈期货发展的亩历史已经证萌明，为投资镰者提供套期头保值便利是仇一个稳定的和国债期货市寄场中第一位挺的经济功能巡。尽管任何爽一个期市都蛛不能缺乏理屈性的投机者让，但只有套画期保值者成次为市场的主幅导力量，期酒货市场的功震能才能有效竹发挥，期货忘市场本身也贯才能健康地鲁发展。当然角期市功能的倍发挥还有赖将于一个适当胳的市场背景湖和良好的现疤货市场基础编。唯其如此玩，期货市场及才会有真正乎的套期保值咽需求，才能角不被投机者尿所左右。考援察停市前的趴中国国债期岔货市场，不姓难发现古“触327炮”索事件发生根疲本原因角——阳中国国债期木货市场的主唤要功能错位级。词颤第一，我国胳特殊的利率赤环境并未使棍投资者产生元真正的套期龟保值需求，毯反而为投机纱的盛行提供歌了条件。我抓国利率改革蹄尽管已进行膀多年，但迄助今为止，存乘、贷款利率铸仍然由政府拔制定，并受犯政府严格管拣制。国债发骨行利率的确顽定也是如此药，即采用比尖同期储蓄存斩款利率高1括至2个百分范点的方式，吃并在发行前清由政府提前圈公告。而在振二级市场上竿，由于居民亦持有的主要起金融资产为崇储蓄存款，倒而国债利率笔与储蓄存款牵利率有着明祝显的依存关桐系，因而，脂国债的价格波也就相对稳速定。在这样砖的利率背景堤下，就不可河能有国债期训货的套期保奉值需求。我启国国债期货心推出后的半后年多时间里稿成交甚少，套即证明了这娘一点。纱然聪而，199句3年7月以初后对199到2年、19管93年发行于国债实行保释值贴补政策型的推出以及喉贴息和提前乓兑现可能性因的出现，使偷国债价格一花下子显得捉退摸不定。在扩这种情况下削，照例应该慎出现套期保作值需求了。耽但是，由于箱储蓄存款与桌同期限的国森债采用同一侨保值贴补率下，保值贴补容率的高低与严变动严格地贱说并不会影纷响国债的市算场价值（相王对于同期限山储蓄存款而航言），实际引上也就不会扇给投资者带澡来资产套期同保值需求。现对于高保值南贴补率与贴狗息的预期及册追逐，也因俩它从实际上月变成对期市搭的投机了。筋第二，即使扭存在着一定蓝的套期保值栽需求，但狭茧小的国债一答级市场也不艇可能性使这睛一需求在量奖上形成规模龙，相反却为带操纵市场行践为的出现提量供了条件。响据统计，我汽国从198霞1年到19奥95年的1束5年间累计乓发行国债4惯509.3来3亿元。我吹国国债发行泼主要针对城扬乡居民个人发，虽然近几靠年机构投资沃者也大量购喉买国债，但沟未兑付的国湾债中大部分库仍由个人投唱资者持有。驴在投资渠道陆狭小的情况峡下，个人投缸资者普遍把钩国债作为一投种变相的长瑞期储蓄存款虹，很少有进丧入市场交易封的兴趣。并终且由于个人天投资者投资强额少，在地险域上相当分西散，因而，疯不可能会有济通过期货市茫场进行套期戴保值的需要蝇。市场的主骤要部分游离潮于市场之外辫，从而大大灵削弱了国债银期货市场的欧一级市场基确础，却为投改机和操纵市宏场行为提供伐了土壤。深第三，不发屈达的国债二茫级市场，不腹仅制约了国袜债期货市场颈套期保值功密能的发挥，渗更使操纵国曾债期市成为项可能。我国元国债的转让迈流通起步于冲1988年等，1990王年后才形成果全国性的二舟级市场。由溉于我国以前重发行的国债村中有部分不弱允许上市交茎易，再加上厚受一级市场馆发行规模和呼特有结构的射影响，我国吹真正能够上院市流通的国艇债极为有限谈。据估计，原“跪327乐”娇事件发生前珍，我国国债忙的实际流通坐量仅为40诱0亿元左右胞。如此之小显的流通量却澡由于缺乏一诚个全国统一担的中央国债约登记托管中体心而分割于将北京、上海胖、深圳、武工汉等多个交欢易所，极大盾地损害了国券债的流动性笑，增加了套拐期保值交易栗的风险，反防而迎合了投闭机者操纵市敌场的需要。售“型327旬”材事件中的空康方主力敢于血逆大市而行屿，就是充分阅利用了我国冶国债现货市浪场的这一缺掠限。挑（二）投资秒主体行为的羞非理性化挪颤国债期市的呀投机者之所即以能够在市呢场上屡屡翻跑江倒海，一姿个重要的原幻因就是这些室投机者缺乏嫩内部控制机柏制。考察一红下中国的国绳债期市，不牵难发现掌握椒国债期市资盖金投入绝对稻量大小的是膝机构投资者崇，这些机构喷投资者几乎术都是国有企鹰业。尽管我标国国有资产畅管理体制的颠改革近些年失来在某些方珠面已经取得喇了一定的进旱展，但是金趟融机构产权蓄改革却始终膀困难重重，川明显地滞后悠于整个金融废体制改革的匙步伐，使得吩资金营运者接的权限和责鲜任无论在法佣律上还是在肆具体的运作特上都无法界新定和明确。睡由此造成的套一个必然结浑果是，投入余到国债期市托的资金，盈私利由经营者举和国家分享独，亏损则由鹰国家单方面葵承担。责任丈和效益的这工种不对称状疏况，势必大副大削弱经营段者的风险意藏识，刺激了快市场上的投队机行为，使侍国债期市投陵资者普遍呈贯现出偏好高筑风险、追逐欠高效益的特粒性。太“速327升”床事件的主角览万国证券公蝴司，在严重牲违规的蛛“石八分钟割”网之前，据说填已经持有近踩1000万征口的空仓，舱其对应现券舟的总面值达聚2000亿所元，与我国弱区区400辨亿可流通国惭债现券相比淘，其投机程霞度之高可见添一斑。当市总场预期严重迁错误，致使催投机的浮动宿亏损高达数涛十亿元时，堆蓄意违规就麻在所难免了元。定豆理性的机构珠投资者是一刘个成熟市场怠重要的稳定威力量。我国灵国债期市理班性投资者的存缺乏，表明摄我国国债期壤市还相当的灿幼稚。户（三）国债恼期货市场设滚计有缺限李笔我国的国债蚂期货市场，铅是在199柏3年下半年友股市扩张受胀阻、国债现依货扩大发行饥困难的背景苗下，由市场疯组织者作为筐活跃现货市浮场、带动一款级市场的一饱项金融创新员业务而推出行的。推出伊侧始，由于人云们对国债期晒货在实质上术缺乏需求，直在实际运作页上又相当陌萄生，交易极每其清淡。因窑此，提高国国债期货的交踢易量，增进扫投资者对这酱一市场的兴茶趣，在很长辈一段时间里州成为市场组寺织者首要任任务。在对市贡场规模即交所易量的追求军中，交易所择的利益动机奖与期市的扩平张不幸地揉鹿合在一起，捉由此带来了庙两个严重的困问题。一是面各交易所、美交易中心纷资纷推出国债送期货交易，护并互相分割疲，十分不利档于政府部门静的监管；二顶是由于交易城量与各交易享所的利益直曾接相关，使蓄各交易所竞蛙相在提高交逼易效率和降袄低交易成本威上下功夫，民而忽略了监陶管，从而给脱了投机者提趁供了兴风作系浪的空间。亦“沫327酿”尝事件的爆发销，可以说是蝶国债期市以腐来有关国债裳期市交易制狡度设计及监脸控机制上存摩在问题的总陡暴露。婆协1、国债期母货交易制度灰设计上有缺抽限厘惯“冬327姿”扰事件正好发烛生在最早推补出国债期货招交易的上海振证券交易所惭。事件发生辉之前的上海扛证券交易所狂，在国债期侧货交易的监轻控制度方面底存在诸如保腔证金比率过西低、没有涨扎（跌）停板暴制度、缺乏适客户持仓限趴额规定、没读有建立期货连交易风险基伶金及对各品盈种最高持仓麦限额管理不援严、国债期灶货资金使用盐管理乏力等犯问题。纯保吵证金水平的教设置是期货泊风险控制的色核心。在实荣践中，期货乖的保证金水炒平必须不低院于极端情况爷下合约价格相的日最大波币动幅度。但匙是，黄“盛327戒”士事件发生前圆，《上海交肿易所国债期恼货业务试行灭细则》则规缴定，河“据客户开仓时茅（跨期买卖株除外）每个灭合约须向证筋券期货商交时纳保证金5絮00元人民岔币白”前，当国债期敌货发生波动守而出现浮动割亏损致使保环证金低于每姓个合约30格0元时，证棚券期货商须裕向客户追收拢至500元夹；姥“假证券期货商虏须在本所开界立拜‘挠保证金肠’阁账户，对客略户的自营的胸所有开仓合卧约（跨期买滴卖除外），顺须按每个合叹约200元魔向交易所交溉纳保证金，续”励当国债期货扶价格发生波售动而出现浮菌动亏损使保盒证金低于每庆个合约20店0元时，即衣须追收至2刘00元。可毕以看出，上思交所国债期姜货交易，客纽户只须交纳尸合约面值2罩.5%的保么证金，其中品交到交易所种的只有1%培；而期货商众自营部分的厕保证金则为纽合约面值的扎1%。只要篇国债期货日津价格波幅超翻过这一比例岔，投资者的嗽亏损就会大悲于所交的保垂证金，就可辨能出现无法掌结算的问题霉。满“蛙327偏”苦事件中，倘“凶327河”施国债期货品舒种先由开盘幅的148.耍21元猛升材至当日最高以价151.辅98元，又漠于最后八分低钟前回跌至猜151.3酬0元，升幅打达3元以上紫，超过合约殖面值的3%悔。见“裹327勿”纳价格的剧跌插，使空方主桥力面临着数榨十亿元的巨于额亏损，迫燃使其设法采圆取一些能避崇免破产结算校的手段，在亡交易监管不聚严的情况下至，万国证券剪公司选择了奇违规打压价绑格的方式。胃于是最后八墨分钟亏“到327影”及品种的价格隔迅速跌至1绵47.50鼓元，跌幅高愧达4元以上辉，超过合约转面值的4%株。可以说，律在恢2月23日截这一天，几铲乎所有的国禁债期市入市本者在躺“峰天堂矮”品和腊“刚地狱该”县之间走了一嫁回。届上交所对于专会员公司在毯国债期货各饭品种上持仓布限额的管理产不力无疑也拦是舟“编327彩”惜事件爆发的通一个重要原休因。据悉在土2月23日管前泊万国证券公臭司已经持有拼巨额富“评327务”高空仓，峡2月23日静最后八分钟俗前，其邪“穴327限”糕品种的持仓盲量已经远远际超过了限额时。显然，如迁果在市场传吃闻沸沸扬扬少的事发前，刃上交所能引韵起警惕，加怪强盯市，在拿收市前的最区后八分钟里桑，万国证券持分司就不可津能再有下数筒千万巨单的招机会。扰涨威（跌）停板务制度的缺乏把，大大提高打了投资国债算期市的风险市，使筛“屋327挨”重品种价格波骂幅大大超出翼保证金水平牙，使当时市他场上的几乎钞所有空方投赏资者顷刻间衣血本无归，守一些机构投爸资者甚至被枕推到了破产慎的边缘。万取国证券公司话在最后八分毯钟里的所作记所为，实际恭上就是一种懒空方因各种异原因无法承忆受市场风险打时以极端方任式转嫁风险郊于市场的手夫段。嫩钻此外，上交因所对国债期迎货资金管理劫上的乏力，蛛也是狮“罚327佣”萝事件最后得雾以发生的一坦个原因。桃“爪327浴”锡事件中，采“逃在很短时间钩内某一会员祥保证金调入榨近50亿元互，此数额为备该公司总资豪产的2拥—咬3倍韵”覆，如此庞大骡的资金从何善而来？入市撞后又会有什府么问题？对苦此上交所如碎能及时察觉月并迅速采取弦相应行动，撒最后扰“盏八分钟舍”捧的违规行为煌或许能够得旧以制止。妄2、国债期自货市场多头笔监管额丢中国的国债鞋期货交易最雪初是在地方唤政府的批准白下推出的。忙在1995藏年2月下旬瞎中国证监会些、财政部制股定的《国债宇期货交易管临理暂行办法挎》颁布前，厌中国一直没乌有在法律上卖明确国债期织货的主管机休构，财政部样、证监会、独中国人民银捧行及地方政瞎府都参与监内管。如财政深部负责国债猫的发行并参贱与制定保值占贴补率，中荡国人民银行雪负责包括证视券公司在内垄的金融机构浮的审批和例先行管理，并茄制定和公布漂保值贴补率愤，证监会负史责交易的监垫管，而各个向交易组织者叠则主要由地修方政府直接律监管。当各贡个管理者之督间利益一致丧时多头监管宪很容易导致裙效率的低下愚，甚至出现您某些监管真盘空。实际上废，在塞“忍327追”张事件之前的们“棕314棍”公风波中，有私关监管方面令的许多漏洞咱已经暴露无柳疑。事发前盏不久，市场私人士就已经逆嗅出了国债凡期市内弥漫冶的丈“搜火药味末”粪，并发出了允警告。但是酱，有关监管广部门并没有澡协调一致，父共同采取措艇施堵住漏洞烂，结果导致董投机浪潮一添波高一波，朵最终发生端“伍327霞”恩事件。海（四）法制软建设滞后短勿在薄“动327细”瞧事件以前，斤中国从事国室债期货交易士地方性交易淡中心，皆按修当地政府制准定的法规和茧规章运作，稳监督管理方失面的规章制津度在各市场纲互不一致。天其中最明显尝的例子是保借证金比离和膨涨（跌）停浅板制度设计龄的差异。如犬前所述，稀“背327于”肃事件前，上给交所规定客油户保证金比肥率为2.5然%，深交所皮规定为1.威5%，武汉淡交易中心则误低至1%；接又如事发前德深交所已经嫌取消涨（跌遗）停板制度冻，而上交所摘则根本没有晒建立。实际汤上，在很早读以前已有许轧多专家学者到建议尽快颁仿布《证券法镇》和《期货辱法》，建立央全国统一的碗国债记帐、嚷托管和结算过系统，形成代全国统一的姨交易及其监致管制度，实涌现国债市场田及国债期货枪市场的一体棚化。可直到拐“荡327晌”辣事件发生前份，一切都只崇是纸上谈兵喂。由于相关失法律的缺乏凶，使得芒“变327腰”战事件之前发淡生的许多违扒规现象没能靠得到及时、牵公正、合理掏的处理，这新无疑从一定链程度上助长惠了违规现象兽。亡“山327者”穗事件中，万猴国证券公司佣在预期错误渴造成无法弥烈补的巨额亏筑损时，能作明出干脆以搅晶乱市场组织希者来收拾残夫局这样的决辩策，也就不柔难理解了。宵精事发后的第访二天，中国拔证监会、败脊政部匆匆忙佛忙地颁布了键《国债期货华交易管理暂津行办法》，尤中国终于有绣了第一部具思有全国性效旬力的国债期己货交易法规胳。吸（五）内幕浴交易与市场稠的公正性问拨题怪虑“址327轻”让品种炒作的挎一大题材是孔加息问题。静早在唐“井327或”友事件发生的队3个多月前哥，市场上就桌有了92年顺国债要加息获的消息，据损说消息来自强于权威部门吊。但是，市延场中的绝大亿部分投资者狂认为消息不慌实。围绕着粥加息这一题恒材，多空双俯方进行激烈螺交战。虽然础多方是个别脾投资商，但残从市场表现诵看，其势力悔十分强大。乳1994年贿11月22智日始，该消息刚禁刚面世，上侍海证券交易赶所的期债就绸出现了振幅陡为5元的行胖情，而这一皱行情并未引语起有关部门君的重视。从晌某种意义上斩讲，有关部监门对这次事艇件的认“萄准处理见”尸，对国债期欣市的违规行马为起到了一法定的纵容作部用，为披“蚁327个”番事件埋下了柱祸根。豪辛为什么跑1995年欲2月26日笑正式公布的忽消息在3个俭月之前就为咏市场传播，略为什么经过荣3个月未证玉实的消息在够2月23日乘（严格地讲克是22日下李午）就体现却在市场了，缸显然，市场明上存在内幕颤交易问题。毙通关于92年躬国债的加息往问题应当是练国家机密，衣这种机密居貌然能够通过推个别投资商羊早早地传向指市场，说明戒中国国债期脂市在交易的势公正性方面习存在很大的扰问题。昌德国金属公辈司套保失败向案例分析妻一、基本概转念蓬什么是延展瞧式套期保值希？读假定你的客旗户签订了一带个长达3年刮的供货合约猴，他的套保芽需求可能涉福及到后年的控问题，显然叼，那么远的灭期货合约在饿目前的国内诵是没有一个掀交易所能够说提供。你如丹果做套保方棋案的话，自序然会想到利猪用合约的不展断更替，直庙至后年。此肤时，套期保闲值的方式叫汗做延展式（纳roll笼over）挑的套期保值亮，它涉及到至了换月风险宴――逢即所谓的跨热期基差风险躁。画所谓基差（设basis考），是指某牵一时点某一咳特定地点的行现货价格与币该商品的特棉定期货价格恐之间的差额勾。即：基差披=现货价格延—芽期货价格锯基差可以是狠负数，也可田以是正数，妇主要取决于命现货市场与乞期货市场相嚼对价格的高眯低。在正常桑的商品供求厕情况下，基豆差一般为负优数，即现货倘价格<近期吧期货价格<幕远期期货价垄格。这就是候所谓的正向宋市场。这说医明了期货价默格中反映出诱一定的持有鬼成本，以及岭储存者（持纸有期货合约际者）承担一售定风险而得社到一定的价盏格补偿。反东之，现货价双格高于期货复价格，就是妇所谓的反向忧市场。沟因为，期货起套期保值得供以实现的理肢论基础在于岂：期货合约膝到期时期货协价格与现货得价格相同或翠趋于一致，位期货与现货刑之间的盈亏赖正好相抵，跳这种对冲机锄制化解了风剩险。但是期匹货价格与现眉货价格总会膝存在一定程缓度的背离，锹也就是期现撒之间总会存疲在基差，只稠不过基差大良小不同而已绿。这就使得减套期保值产眼生了固有风底险，即基差液风险。幅但基差风险候有时候是致填命的敌人，严有时候却是半额外利润的枕来源。镜根据我们上文面提到的延蒜展式套期保结值，我们来测举一个简单耽的例子。煎假定现在是公2002年苦1月份，我没们要对一个正2002年巾5月交割的规远期现货空条头进行套期杠保值。采取芳延展式套保膏策略，即在辽1月，建立候2002年舒2月到期的钱期货合约的些多头，到2玩002年2蜻月，平掉2质002年2恶月期货的多粒头，建立2役002年3专月期货的多察头，以此类串推，德……板；到200逃2年5月，欢平掉在4月汤份建立的2娱002年5扬月期货的多径头，同时，股在现货市场束购入现货，娱兑现远期现积货合约。赏假定远期现纽货合约中商敬定的交割价捧格为S1(啊5)，而到彻5月份，现趋货价格为S湿5(5)；叼Fi(j)采代表在第i戚个月里交割伯月为j的期援货合约的价恐格。窄现货市场盈协利＝S1(虽5)－S5凝(5)乘期货市场盈稼利＝[F2煌(2)－F其1(2)]宅＋[F疑3(3)－踪F2(3)挤]＋[寻F4(4)谷－F3(4提)]＋学[F5(5扔)－F4(佣5)]逆现货与期货述的总盈利＝骂[S1(5酸)－S5(带5)]＋岗[F2(胖2)－F1果(2)]火＋[F3握(3)－F返2(3)]敲＋[F块4(4)－矛F3(4)剩]＋[伙F5(5)季－F4(5篮)]岗由扑于临近交割律时，交割月鹅份期货合约骂的价格趋近糕现货价格，去所以，我们爹大致可以认熄为：畜S5(5)乔≈限F5(5)帽利用这个假甘定，并重新旅排列总盈亏乖的公式，可挂得：壤总盈利＝[嫩S1(5)颈－F1(2怕)]＋[F咏2(2)－补F2(3)爆]＋[F馆3(3)－缝F3(4)罗]＋[兆F4(4)胸－F4(5骡)]突＝[S1(林5)－F1篇(2)]＋喉2月基差＋摄3月基差甚＋4月手基差赏当市场处于跃正向市场（服conta秀ngo），扬即远月份的渔期货合约价庙格高于近月寺份合约的价掠格的时候，石基差是负数塑，这意味着区进行一次延向展，总盈利爷就要减少；填而当市场处赞于反向市场烧（back羊warda碑tion）蹈，即远月份借的期货合约过价格低于近司月份合约的须价格的时候融，基差是负风数，这意味妨着进行一次果延展，总盈遥利就要增加耀。纽上面说的是榆期货市场采岛取多头部位火的情况。如锄果在期货市前场是空头部纳位，那么只泪要把上述结座论反过来。骆所以采用延稻展套保策略揭，总盈利受纸到基差的极临大影响（一封般称之为辣“脊跨期基差风排险虑”幻）。根据你转的部位是多婚头或者空头新、市场是正姑向或者反向渔，基差可以向是你的好朋简友，也可以芽变成你的敌歉人。笛二案例回算顾窜1989年棚，德国排名凭第十四位的习工业企业德此国金属公司叙（Meta市llges枪ellsc缎haft款A.G.，童以下简称M咱G公司）及永其它在美国投的若干关联肥子公司共获改得了美国C责astle灿能源公司4复9％的股份引，Cast睛le公司原冒先是美国的露一家石油、尼天然气开采尼企业，德国拌金属公司参璃股后，通过垂融资帮助C肆astle懂公司建立了货石油提炼加姿工厂。MG宇公司的美国剥分公司MG瓜RM与Ca填stle公劲司签订了一耻份长期合约蜻，包销Ca裙stle公涌司所有的石勇油提炼产品莫，以最近月糕份的原油价构格加成若干炕美元作为购台买价格。董另兰一方面，M桨RGM公司坝在1992商年与客户签白订了一份1米0年的远期炉供油合同，役承诺在未来饺10年内以扛稍高于当时秤市价的固定菠价格定期提跃供给客户总骄量约1.6盟亿桶的石油耐商品，当时万能源价格较位低，用户觉脊得可以通过斩这种形式在眠未来获得低控价供给，而穴MGRM公燃司认为这样花可以大规模灾切入美国能悲源市场，建锈立自己的长垒久客户源，崭以期建立一鞭个产供销的饲完整供应链紫，获得一个这稳定的市场博份额。弹显然，MG须RM公司是乒以浮动的价俊格购入，然酒后以事先约淋定的固定价棚格销售，这晌种购销关系宇都是长期性押。因此，他怕不得不利用尊期货、远期破现货、场外抱互换等形式解进行风险管晨理。级MGRM公意司采取的就课是延展式套塑保。因为当垂时的NYM柜EX最远的描合约是18邮个月，但几绿乎没有交易楼。MGRM欣这么大的头痛寸根本无法仔在冷清月份疮上实现。同旱时，他们认要为，由于石高油期货市场怪上大多数时漏候是反向市淘场，多头的瓶延展式套保番会带来额外株的盈利，就盼算是有亏损堪，但被认为怎在总体上，妈延展带来的钳收益超过亏炒损（这是后穷来被诟病的孙投机因素）睛。对于MG森RM公司长处达10年的损现货合约套戒保，可以想糊象，影响盈抽利的基差个秆数之多。犯在1993马年后期，M贱GRM公司高在NYME仁X建立了相值当于550黄0万桶的德链克萨斯中质输原油、无铅巩汽油和2号碎取暖油期货僚合约头寸（乔相当于55烂000张合茎约），互换秋头寸数量大影约在1亿－小1.1亿桶斗之间。这1潜.6亿桶相盆当于Cas掏tle公司影3年半的产傍量，或者说绩，相当于科怨威特85天排的石油产量功！而当时的龟NYMEX马的无铅汽油司和2号取暖繁油的每日交银易量平均在凡15000津－3000店0张左右。荣这些套保头司寸都是多头峰。哥1993年歉底，石油输范出国组织（地OPEC）眨未能在减产未问题上达成往协议，油价轻价格直线下回滑，从每桶穗19美元跌考至1993逼年12月的搞15美元，千同时，反向予市场变成了稿正向市场。迁MGRM公党司本来想通帆过跨期基差鼻给自己融资任，但是跨期技基差的反向怖变化使得M迹GRM如意裳算盘彻底落鹿空。由于面叮临庞大的保晶证金追缴，写而其长期供锐油合约收益壁还未实现，洒所以出现了炸庞大的资金革缺口。拿12月初，钩关于MGR兰M公司大量舱亏损、资金虹困难的消息州开始在金融喇市场传播，住NYMEX卫为了防止出诚现违约，要唐求MGRM涌提供爆“泳超级淋”顾保证金（S代uper镇Margi送n），数额虽是平常保证赵金的两倍。皆之后，NY绸MEX宣布羞撤销对MG悔RM公司头崇寸的套期保斩值豁免，这小意味着MG建RM不得不某大量平仓。恰而他在现货朋上虽然积累吃了大量的潜扎在利润，但养由于难以变项现而形同虚引设。友MGRM在皮能源期货和救互换交易上耐损失13亿顺美元，其后衡，MG公司锋又花了10拳亿美元解除车与Cast紧le能源公债司的合约。腊150家德香国和其它国系际银行对M握G公司采取辜了一个数额贯高达19亿骄美元的拯救阁行动，才使捐得MG公司千避免了破产都。血MG公司也您是LME的座会员，而且躺是那种最高优级别的会员洁。关于MG帮公司的不利霉传闻使得L盼ME的交易雾商对MG的裕清偿能力表迎示怀疑，M宪G当时是铜少的空头，为李了全力应付仰MGRM的坛危机，不得伏不平掉空头驶，为93年扣底的铜牛市梁装上了助推怎火箭。诞三延展式喉期货套期保傍值的风险僚期货市场是么风险重新配拐置的市场，鲜企业利用期拌货市场进行驳套期保值，虾能够将价格康不确定性风妖险转移出去遵，实现规避宫或减小价格搬波动风险的旨目的。但是华期货市场是弹高风险市场枣，企业在进序行套期保值柿时本身也存仇在风险，尤乘其是延展式载套期保值，言套保的标的朴合约和期货卷合约的期限蛮长短不对称度，很多企业扁往往忽视这贸些风险而遭辉到损失。正疼确认识套期亚保值中存在皇的风险有助往于企业更好回地利用期货村市场。基差风险田很多人认为摊，企业只要到严格按照蒸“饰月份相同（俯相近）、种皱类相同、数茫量相等、方事向相反届”珠四个基本原胜则进行套期够保值就能规孝避价格波动慨风险，其实妹，这仅仅是幕一种理想状迫态。期货套险期保值得以纳实现的理论就基础在于：勉期货合约到叔期时期货价对格与现货价电格相同或趋煤于一致，期许货与现货之更间的盈亏正少好相抵，这尺种对冲机制直化解了风险任。但是期货黎价格与现货美价格总会存雕在一定程度节的背离，也请就是期现之树间总会存在津基差，只不晚过基差大小绣不同而已。木如果期货价饲格与现货价矮格背离严重单，套期保值少的理论基础共就不存在了影，在此基础势上设计的套取期保值方案咬也就规避不谨了价格波动嫁风险。这就痕是套期保值棚固有的基差以风险。绍锅在传统的套锅期保值理论洋中，假设期盏货价格与现限货价格走势重相一致，基趋差在合约到坊期时为零。很但是，在实埋际运用中，哭套期保值并框不是那么完做美。对于金撇融期货和黄致金、白银期茫货品种，由喊于市场大量颈套利行为的杜存在，使得丽期现之间的晕基差能较好件地保持某一先确定的关系乖，基差风险防较小。但是筹对于金属、洞农产品等商沙品期货来讲震，由于供需克不平衡以及琴仓储等原因付，特别是存社在逼仓的情孤况下，可能捎导致基差变淡化较大，基握差风险就较作大。填绩一般情况下猴，企业根据裁生产计划所身设计的套期住保值方案，衬会跨越多个彩不同期限的吓合约，要完涨成与现货相走对应的套期半保值必须进半行多次期货督头寸移仓。浮在基差绝对僵值比较小的狂情况下，保穴值头寸不断构移仓的收益择或损失比较作小，此时基叉差对套期保抹值的影响不煌大。但当基灵差出现异常陈情况时，对响套期保值影穴响程度比较会大，而且保旺值时间越长转，影响程度湿越大。当市留场处于熊市柏状况下，出毛现巨大的正疫值基差时，馆也就是近高脚远低的情况论下，卖期保钢值通过不断犁移仓可以获累得可观的展宾期收益；而岁在牛市状况者下，当出现砍巨大的负值势基差时，也般就是近低远奴高时，所得伸的情况刚好村相反。正如殃上面案例中佛提到的针MRGM公相司腹，他在油价疗下跌的情况怒下，进行原保油的买期保标值，结果出惧现了巨额亏西损。决策风险右前套期保什值并不是简投单的买或卖基，例如挡MRGM公远司萄，既可以选倘择买入套期烂保值，也可味以进行卖出企保值，其保碍值对象都是揭油，但是做胡出何种决策叨，必须根据帆对市场趋势肢的判断。如某果对期货市剖场行情判断渴失误，则可承能做出相反向的决策。马MRGM公尖司的亏损也山是由于他没仔有预料到9置3年底油价式会不升反降织，市场方向健发生翻转而蠢造成的。财务风险似野一是保证雾金不足的风善险。在保值原期内期货价犹格可能会出挡现短暂的剧孝烈波动，如滥2004年以10月13务日里LME铜价理暴跌305汤美元，在这映种极端行情系下，如果企虎业进行买入疼套期保值将辩面临巨大的蜘风险，对于押进行境外套递期保值的企谊业，更可能姐面临外汇调筒拨困难，不仔得不出现被阅迫砍仓的风推险。再如在意最近玉米的订大幅上涨行拣情中，很多庄现货企业的加玉米成本不屯到1100冻元/吨，在待期货价格达脾到1300雅元/吨以后滴，做了大量由的卖出保值脸，但随着玉兼米期价突破龄1500元变/吨，虽然螺卖出保值方障向正确，但距现货企业面佣临追加保证会金的极大风柔险。励陈二是在某些卡情况下需要预追加保证金者或者套期保鱼值头寸暂时究出现亏损，合面临股东的疼压力，特别触是对于一些理上市公司套松期保值周期室没有结束，刚但又临近报示表公布日期起，企业往往燥被迫对期货秩头寸平仓。林最典型的例艰子是199对3年德国金牌属公司的原请油买入套期峡保值，在价膝格下跌的过结程中出现亏霞损，需要追信加保证金。使然而在德国坚的会计惯例预中，采取的传是保守稳健兵的会计和信业息披露制度督，对按逐日贤盯市规则计仗算出来的浮友动盈利不能诱计作公司的持利润，但对尿潜在亏损却汇要披露出来铺，在股东们披反对追加保坟证金的情况鸽下被迫砍仓结，当清仓结他束后原油期笑价马上就涨倚过了原来的罚套期保值价请位，虽然公也司做对了套远期保值方向概，却出现1让3亿美元的烫巨额亏损。流动性风险液拿对企业来讲哑，一般根据蚁全年的原材苦料采购计划恭或者产品销咐售计划制定沿套期保值方沈案，现货采励购或销售时致均衡的，企戒业必须在与红此相对应的恩期货合约月棕份进行操作虹。但是，期嗽货市场的不浓同合约之间偿，活跃程度怀不同，其流疫动性也不同仁，如果相对端应的期货合头约流动性差龄，企业只能赢选择比较接糟近的合约进读行替代，到竟期时进行移绩仓。如果不三同月份之间让基差比较小发，则对保值围效果影响不呆大，如果基繁差出现异常禁，则会严重飘影响套期保厨值效果。乳车在上述听德国金属公疫司的原油套尸期保值中，怠其买入保值座头寸庞大，股保值时间要沙长达数年，隶而当期活跃产的合约月份涛也就一两个芹，使得大量骡保值头寸必壶须在不同月宣份间频繁移反仓，增大了蔬交易成本和拉移仓损失。交割风险拳编虽然期货交控易中交割仅财仅占总量的隔5％以下，通而且套期保帜值也并不一刺定进行交割且了结，但是润作为现货企车业，在期货施市场采购原步料或者销售蜡产品价格有笑利可图时，它实物交割也葡是企业在套洗期保值中经仅常会遇到的间问题。现货汁交割环节较刷多，程序复代杂，处理不某好就会影响叶套期保值效孔果。交割风奋险主要来自肆以下几个方浩面：交割商瑞品是否符合驳交易所规定厦的质量标准元，特别是对震于有质量期柔限或容易发染生质量变化奔的商品，经耀常会面临交陪割质量不符画的风险；交那货的运输环补节较多，在纯交货时间上狸能否保证；备在交货环节悦中成本的控泥制是否到位妙；交割库是择否会因库容是原因导致无绿法入库；替狱代品种升贴嫌水问题；交仇割中存在增竞值税问题，欢等等。投机风险征茶期货套岁期保值与投那机在交易上边并没有本质叹的区别，期缩货投机有时遥能够给企业篇带来巨额的成利润，使得沃企业经常放碑弃套期保值苗的宗旨，或锻者并不严格佛执行套期保怪值方案，导敬致期货操作盯名为套期保绵值，实为投痛机，在市场批方向发生变剥化或判断失钩误时给企业纸带来损失。援期货交易总润量应与其同随期现货交易鬼总量相适应银，也就是说准企业对套期弊保值头寸数否量应做出限孝制，以不超至过现货商品诊规模为限。誓一些企业初许期进入期货简市场的目的室是为了套期缩保值，但由恭于后来对头齿寸未能进行稼有效控制，界超出其生产街或加工的规摔模，导致套戏期保值转为刑了期货投资刃，最终损失黄惨重。胞总贞之，企业套诱期保值犹如罗一把双刃剑度，能化解市衡场风险，本亿身也能产生鲜风险，关键挪是要看企业中如何使用这啦把利剑。成工商银行A完＋H两地发燥行上市恳工商银行上绑市引起了广鲁泛关注，不娱仅因为工行森本身的市场醋地位和影响尚力，也因为鹅在其上市操版作中有很多兼创新的地方董，比如A＋写H同时发行尿上市、绿鞋妄期权、回拨寇机制等等。直工行于蚀1984年抱1月1日勾作为一家国愚家专业银行访而成立，后辟由国家专业切银行转型为惕国有商业银痛行，目前已牛整体改制为村股份制商业扣银行。陶异1998年织，延葱财政部向工输行定向发行殖850亿元判的30绍血年期特别国傍债，所筹集民的资金全部秤用于补充本沃行资本金。材1999裂-2000看年，工行将脚4077亿搭不良资产处制置给华融公厉司。土桨汇金公司于旬2005年胳4月向工行云注资筐滔150画构亿美元，财赢政部则保留雷原工行资本稻金1240胶亿元，工行灌于霉2005年轰10月28泰日小由国有商业萍银行整体改靠制为股份有朱限公司。2柜006年4吊月，高盛、贷安联保险（捷慈通过其全资与子公司re链sdner版生Bank筝辟Luxem论bourg惯剧S.A.）吸、美国运通落分别认购工鸽行本次发行棕前发行股份络的5.75渗06%、2型.2452揭%和0.4纺454%。环2006年敞6月，社保胞基金理事会究认购工行本水次发行前已价发行股份的壶4.999宣6%。魄工行发行上逐市的过程如申下：竖◆呀2005年凳4月国务院民批准股改方户案，运用外谨汇储备15腔0亿美元补风充资本金，缓核心资本充习足率达6％铲；发行次级假债补充附属绑资本，资本灭充足率超8这％。坡屠◆粗2005年滥5月工行完象成了246而0亿元损失醋类资产的剥若离工作。封断贪闪◆箱2005年星6月月27暗日，长城、叼信达、东方促、华融四家翠资产管理公异司与工行签买订了《可疑市类信贷资产涝转让协议》秋，处理45孔90亿元可盖疑类贷款。瓜桂爱◆呜2005年最10月28衡日隔中国工商银寸行股份有限辫公司成立。贫渗◆干2006年模1月工行公鼓布2005赌年主要财务危指标。截至勇2005年暂底，工行境这内外机构实俱现经营利润享902亿元帽，资本充足杯率为10.命26％，其如中核心资本柱充足率达到过9.23％工；拨备覆盖东率保持在1桥00％。冬捡◆撇2006年贵3月工行选奶定5家IP裙O承销商，测即美林集团朝、中国国际新金融有限公煎司投行团、粒瑞士信贷集惊团、德意志骗银行、工商秆东亚金融控德股有限公司碰。圾斤◆焰2006年组6月工行与较全国社会保禽障基金理事雨会签署战略甲投资与合作左协议，社保惕基金理事会纠将向工行投添资180.望28亿元人布民币。恋奴◆袋2006年收7月工行A罩+H同时上吩市方案获批罪。惹楚◆天2006年赴7月18日贴工行正式向栏香港联交所蛇递交H股上这市申请。杏烈◆浮2006年涨10月19瑞日工行H股未招股书披露纲，H股配售伟结果显示，太工行公开发太行最终共获辞得近77倍量超额认购，衰吸引资金规脑模近425何0亿港币。庆国际配售簿朝记总需求达睁到3432紧.4亿美元烤，认购倍数奉约为40倍杀。浮蚕◆均2006年勿10月19纱日工行A股狼共吸引62间90亿元参友与工行网上晴配售，同日残参与该股网厘下配售的资农金达123疗4亿元。鞭◆雀2006年奔10月27画日工行在香李港和上海两棍地同时挂牌辛上市。岁工行在发行险上市中创造帐了当时很多钱的劳“赚第一统”员。震第一次驴A狮＋焰H迷同步发行。跨工行此次发侄行成为首例歪A读＋淘H幸同步发行，蠢创造性地解篮决了境内外吸信息披露一螺致、境内外否发行时间表匠衔接、两地标监管的协调少和沟通、境歉内外信息对并等披露等诸形多问题，开制创了资本市原场的先河。肃医A吩＋弓H姥发行规模全易球第一。超闪额配售选择冬权行使前，择工行此次男A偶＋采H及发行规模合推计达做191抚亿美元，高有于此前日本界NTTD宣OCOM蒙创造的杏184邻亿美元的最第大融资规模擦。哨且海全球最大的双金融股发行特。裂191谢亿美元的发剧行规模，也挤成为全球最征大的金融股滩发行。全球江金融股第二拣大和第三大醋发行分别为框：中国银行乱和中国建设为银行的首次电公开发行，夏发行规模分徐别为绣112错亿美元和吐92素亿美元。刘疑超A喘股市场迄今屠为止规模最胸大的发行。席工行倍A勉股发行规模喝（全部执行宾“笛绿鞋课”们后）将达到虽466廊亿元人民币索，超过了此刻前发行规模影最大的中国泊银行毫200阶亿元人民币翁的纪录。润像床第一次煤A驼股采用赠“兆绿鞋茎”睛机制的发行棕。工行此次请发行中引入束“印绿鞋慨”扮机制尚属内瓣地摊A鸟股市场首例娱，将海外发墓行中成熟的降“勿绿鞋报”打机制引入内聚地台A颂股发行中，歪有利于增强危参与一级市锯场认购的投境资者的信心鸽，促进发行阵成功。师锄溪网下吸引资剃金、网上锁箭定资金是绵A史股新股询价惨制度以来第珍一。工行递A祸股发行网下赠锁定资金总填额为角1307学亿元人民币亮，网上锁定仅资金总额为授6503洋亿元人民币计。爽拥H委股发行规模些最大。工行构H确股发行规模已（全部执行掀“涂绿鞋灾”割后）为及156芒亿美元，成予为迄今为止篇规模最大的今H仪股发行。屋着宏中国国有商奸业银行最高糖发行估值倍挽数。工行本剑次歌A息＋哲H个发行的估值铁市净率述2眨．嚼23谨倍（融资后广“沾绿鞋吹”寺前），超过软此前中行的门2骂．考18蹈倍和建行的趟1晋．丧96计倍。翼叉朝香港公开发凉行冻结资金催最高。工行配本次腿H敬股香港公开公发行冻结资哗金稳546穴亿美元，创罢造了香港公却开发行冻结络资金的最高冒。中国银行颠上市时冻结挎了梨344刻亿美元的资冬金。想津假香港公开发吩行申请数量则最多。工行淋本次道H厦股香港公开颜发行申请数丈量为渴97划．牧7惭万个，创造咏了香港公开混发行最多的霸申请数量。现绒瓜香港公开发繁行最大规模笔的电子申请轨。本次电子换申请的数量瓜约兄50侵万，并超过庸实物申请，足成为香港公帮开发行有史艰以来最大规化模的电子申糊请。表在这么多光亚环里有一个傻非常值得研乓究，那就是邻“雪绿鞋期权电”揉。200兔6年11月加07日工行改公告，联席汪账簿管理人丑已于前日悉企数行使招股仍书所述的超跳额配售权，我共53.0价8亿股H股羞，占H股初碌始发行规模头353.9欣亿股的15宋％。H股发符行总股数已散扩大至约4代07亿股。搭11月17红日勉公告，联席茅保荐人全额等行使A股超贝额配售选择北权，发行人怕按照本次发渡行价格3.虾12元人民夺币／股，在份初始发行1黎30亿股A旨股的基础上熄超额发行1指9.5亿股乘A股，占本捧次发行初始果发行规模的翼15％。本并次发行最终乐募集资金净五额约为45蛇5.79亿甩元人民币。挂战略投资系者获配股票米打包括延期交回付的股票的圆50％自本无次发行的股坦票上市交易芳日起锁定1暖2个月，5也0％锁定1孝8个月。A于股超额配售敞选择权全额浸行使后，本系次发行的最时终发行规模彻为149.甘5亿股，其株中：向A股叔战略投资者眠定向配售5弊7.692凤2亿股，占爷本次发行的炼38.59塑％；向网下着询价对象询令价配售23担.5亿股，疼占本次发行坑的15.7象2％；向网枝上发行68罢.3078菜亿股，占本肾次发行的4浪5.69％务。这里说的误超额配售权您就是绿鞋期狠权。奸一、绳“拿绿鞋机制步“必的机理与实浩质肌绿鞋亡机制，也称驼绿鞋期权（乓Green欲Shoe案Opti可on），即膛股票发行中慨的超额配售抗选择权(O预verA秋llotm洋entO炉ption颈)。中国证荒监会200双1年《超额伪配售选择权羡试点意见》俱规定：获得番超额配售选打择权的主承托销商可按同盗一价格超额慧发售不超过聋包销数额1庸5%的股份悲，即主承销味商可按不超袖过包销数额奏115%的伶股份向投资叠者发售。得遗名炸“甘绿鞋事”杏，是由于1服963年美效国绿鞋公司走在首次公开丛发行股票时茂率先使用这禽种期权。扁绿鞋机螺制实则股票信发行时的一填种弹性机制昨，最终超额菊配售部分结损果要试市场亲情况在配售坏期结束之后预加以确定。铅在增发股票源上市后的相赵应时间内（舌一般为30泽日内），若是股票二级市羽场价格高于乖发行价，主齿承销商可行意使绿鞋机制讯，要求发行张人增发相应厨数量（一般器为不超过本左次发行数量售的15%）狐的股份，过童户给预约的址投资者。若校股票二级市怕场价格低于位发行价，主扫承销商将动纲用投资者预遥付的认购增肌发的资金从把二级市场购稀买相应数量柴的股票，并角在超额配售彻期满之后，辅将该股份以面发行价分配傍给提出认购魄申请的投资逃者。根据市拢场情况，其词最终行使结浙果包括完全萍行使、部分爹行使、完全吹不行使三种省情况。化惰二、绿鞋机形制对我国市凶场的积极作睁用械绿鞋机侄制的形成和望运用，是市润场化发行方芽式发展到一零定阶段，为庸适应迅速变颈化的市场状密况而出现的缺，是发行人苍和主承销商蜡适当调节发佳行规模，减破少新股上市仰波动而建立屯的一种技术瞒安排，是对经国内市场迅紧速变化的发叠行方式的有脾效完善和补虾充。蜓首先，哑在股份上市坟后一定期间园内对股票价聋格起到维护告稳定作用。露股票上绵市后，当投专资者热捧，钢股价上扬，创承销商便可绩使用绿鞋机挪制，要求发桶行人增发股敬票。股票供阁给量增加，州平抑了多头法市场股价的杜持续上扬，虽甚至使股价址下移，接近贤发行价。当进投资者反映振不佳，股价棕跌破发行价冤，承销商又鸟可动用绿鞋娃机制所筹的艇资金从二级滋市场购买发稍行人股票，芹股票需求量渗增加，阻止县了股价的持男续下跌，甚揪至使价格上观移，接近发疑行价。这样勿使得一级市羞场发行的股润票供给更加耐贴近市场需屡求，增加了男股票的市场配流通性，从警而使价格发任现过程更加浇平稳，减小光了新股上市缎后的波动，泄维护了股价隆的稳定。膀其次凤，主承销商替的承销风险抱会有所降低瓜。隶市场化广发行使主承匠销商暴露在绪更大风险下盾。发行价格宇是考验主承因销定价水平降的一项高智牛能工作，需劈要发行人与婚主承销商适般应市场的迅哀速变化。发盖行定价过高充将导致主承挤销商承受经漂济损失。当例运用绿鞋机马制，在行使堵期内，若上掩市后供不应猴求，股价高狠涨，承销商洞当然无须回挥购超额配售岂的股票；而陡若发行定价踩过高，市场佛出现认购不忙足，股价跌段破发行价，笑承销商则可柏用超额发售宽股票所获资谋金，从集中励竞价交易市昌场中按不高应于发行价的亮价格回购新丰股，发售给奇提出认购申上请的投资者娃，使得股价丑上移，形成等了对股价的抵一定支撑作认用。因此大辫多数情况下晶股价会在接眉近发行价或蹦发行价以上堵运行，股价混跌破发行价羞的可能性大怖幅降低。这争就减少了主吹承销商当初选判断失误而长可能造成的乡损失，使其远承销风险有秒所释放，提织高了主承销础商调控市场犬、抵御发行起风险的能力增，维护了发捆行人及主承脖销商形象，衡保证发行成嚼功。关再次，机上市公司将池获得更多的谋筹资量。慨目前我回国股市一级迷市场新股发勤行供不应求湿，二级市场光股价多数上之扬。这种情户况下，运用嘉绿鞋机制，矿主承销商便早可要求发行干人增发股票扇，从而发行拦人可获发行猜此部分新股诱所筹集的资应金。这使发跳行人的融资嫌数量弹性化毒，为上市公富司提供了更沃大的发展机铸会。郊最后，职抑制一级市烘场投机气氛帖，减少二级短市场波动。沉目前我争国巨额资金拉滞留囤积在望一级市场进遍行新股申购汇，市场投机往气氛严重，由不利于我国活证券市场稳甜定发展。实笼施绿鞋机制惯的新股发行运量可比没有踩实施时多1司5%，这有杂利于承销商净根据市场具拌体情况，作仓出相应决策矮，或要求发忙行人增发新体股，或从二平级市场买入比股票，灵活某性强，可逆浴性强。一方悔面，利于评狂抑二级市场具股价涨跌，造促使二级市油场股价与一蝶级市场新股把发行价接轨衬，缩小一、忠二级市场的汤差价，对一咳级市场新股饥申购的资金纳起到一定疏居导作用，客思观上起到了惕抑制一级市牺场投机的作张用；另一方枣面，也利于伐多头及空头有市场股价的兴稳定，减小腾股指的波动种，有利于大魄盘的稳定及炊股市的平稳侮发展。突海通证券借危壳上市提升肚资本实力猎椅都市股份（音60083闭7）贴2007年浅6月8日什公告，公司馅重大资产出降售暨吸收合适并海通证券切的申请已经申证监会核准茂。此次获得食证监会批文崖标志着海通酷证券的借壳燕事宜已经基滔本完成，这距也是券商通崭过换股吸收策合并方式借娇壳获得证监新会批文的第龟一例。按照占规定，在3梅个月内完成呈工商登记等冒手续后，都形市股份即可炊更名为海通占证券。海通纹证券是创新常试点券商之擦一，总体规凭模居于行业桌前列，资产绞、业务和收些入规模都跻芹身于行业前驳10位。上崇市及后续的蚂增发将极大洁提升资本实俱力，与中信邪证券的差距拢也将迅速缩爆小。歇令2006年乌末，海通证中券的净资本变比率仅为6怕4.9%、迷净资产收益惩率为20.边6%，都远棒远低于行业徒平均水平。宰借壳完成后跳，公司的总辈股本为33译.89亿股迷，由于资产撇转让获得7拉.56亿元圈的现金，每岁股净资产由透0.40元丝增加到1.欧25元。更白为重要的是砌，上市使得役公司获得持核续的资本金璃补充机制。急在借壳完成鹿之后，公司怜将以13.约15元的价禁格、定向增塑发不超过1路0亿股，届喂时，公司的伍净资产将进帽一步上升到仁174亿元示，每股净资草产将增厚到趁4元左右，血资本实力将窗大为提升，匹与中信证券巡的差距也将及迅速缩小。搬这也为后续央业务规模的喉提升和创新械业务的开展能提供了基本踢保障。经纪馋业务总体规民模居于行业惕前列，20粮06年完成违股票基金权慌证交易额9驼424亿元界，居行业第衡8位。20核06年末，库营业部数量臭已经达到9海5家、服务雾部24家，鼠若加上已经瓶收购的甘肃斧证券、兴安拨证券，则2唤007年公三司营业部和祥服务部数量赞将达到12领4家和57雾家，跃居行坚业前5位。迟2007年尾前4个月，聋公司股票基幻金权证交易舅额达到1.外65万亿元门，市场份额冈4.05%蓝。歇但应该看到册，公司经纪赏业务虽然保毙持在行业前枕列，但并没脂有改变公司企经纪业务竞搭争力下降以那及效率较低雁的现状。两原年来，公司询经纪业务在尘业内的排名球已先后被中允信证券、广却发证券、国课信证券和华扔泰证券超过汪；而200培7年前5个弊月的部均交过易额仅为1音33亿元，老仅与行业平辰均相当，落橡后于中信证刊券、国信证箱券等主要竞汗争对手。海育通证券开展园投行业务较吧早，综合实什力较强，在始股票承销、愚债券承销以危及并购重组受等主要领域梦都具备较强倍的竞争力。饿2007年真前5个月，防由于承销了王交通银行、另柳钢股份，盾承销额达到逢97亿元，酱再次跻身于笼行业前5名贤。但我们认迟为，公司的肉优势领域还凶是在中小股段票的承销上演，在大盘股淋承销领域与淡中金、中信岔和银河等领争先券商差距沉比较明显，靠因而公司目低前在业内的惨排名可能并膝不具备可持抄续性。滩历史上，过杨分依赖于自甚营和委托理柴财业务是公叫司亏损累累全的关键因素括。到200凶6年末，自辽营规模降低汽至10.9忍亿元，为净讯资本的48陷.2%，风衰险基本得到贞了释放。得风益于市场的寄走牛，20取06年公司攻的自营业务晃差价收入6梅.23亿元说，自营收益态率约为50格%，扭转了冻持续亏损的犬局面。我们堵认为自营颓瞧势的扭转，席主要是得益捕证券市场的逼好转，并不序表明公司自删营业务的竞钞争力有了实阿质性的提升壳，此外，公坛司对自营业艺务的风险控她制能力是否不有根本性的谅改善也有待民进一步观察蔑。返不考虑增发仆后的摊薄效确应，预期海钱通证券20秀07－20弦09年每股若收益将达到部1.30元积、1.75春元和2.3辉0元左右。详就估值来看纪，按照盈利相预测，海通家证券未来3健年内的动态汽市盈率分别寻为35倍、辽27倍和2乓1倍；就市厅值来看，按院照借壳后的转总股本33慈.89亿元疗来测算，公腿司目前的市班值已达到1舍614亿元享，相当于中翠信证券的0酒.8-0.备9倍，估值发上已基本反窑映了海通证幅券目前的行呆业地位和2满007年的环业绩增长。疯集团整体上端市案例比较凭中国证券市脏场由于改制渔、上市模式图的特殊性，魂造成一大批党有国有企业用改制而来的引上市公司，晨是通过剥离昆一部分核心继盈利资产包待装上市，这劝种剥离方式申造成了上市续后缺乏独立拳性，控股公出司操作上市灰公司业绩、掩侵占上市公凳司利益的现急象比比皆是穿，从而使上翅市公司与母栋公司之间存俘在巨大的关赠联交易问题伪。面对母公筛司相互依存谅，上市公司叮不独立的上伤市格局，监条管当局通过睡鼓励发行方税式的创新，甘支持具有优房质资产的上牧市公司集团颗公司整体上栋市，从而实狡现改善上市耽公司的公司壶治理、理清封产权关系，检减少上市公龙司与母公司蛮的关联交易舌的目标。哈目前成功脱实施了集团隙整体上市的钱上市公司有朋TCL集团器（0001天00）和武盈钢股份（6洁00005堤）两家上市栏公司，同时蹲也代表了两锐种集团上市听的模式：T以CL集团整庄体上市比较锤彻底，运用脚吸收合并的离方式，通过泽TCL集团靠首发股票与缓上市公司T典CL通讯的猜股权换股，乒TCL集团合吸收了A股稻上市公司T铲CL通讯实而现了整体上扩市的目标。蚕武钢股份则偿通过向控股乘股东武钢集征团定向发行锁股票的方式致，收购母公物司武钢集团惕核心盈利资辫产，从而实涨现母公司核盘心资产的上剩市。相对而拐言，TCL道集团的上市准类似于TC示L集团首发塑上