保险-财产险承保表现强劲

1告保险劲告保险劲华泰研究专题研究增增持(维持)保险出行减少利好我国财产险承保表现疫情导致的出行减少帮助财产险公司改善了车险的承保表现。我国头部上市公司的1H22车险综合成本率(COR)同比改善约1-3pcts，我们认为这仅体现了一小部分改善效果，其余部分体现为未决赔款准备金充足率的大幅上升。如果回调未决赔款准备金充足率约2-5pcts，我们估计中国财险和太保产险的1H22整体COR同比改善幅度约6-10pcts。美国在2Q20疫情爆发之初也有出行减少的情况，行业改善幅度在6pcts左右，部分主要公司的改善幅度达3-11pcts。我们认为中资公司准备金充裕程度提升有望对未来承保表现波动提供缓冲。美国2020年的经验美国在2Q20疫情之初的出行减少使得2020年的车险赔付率大幅改善。根据保险监督官协会(NationalAssociationofInsuranceCommissioners)，车险行业赔付率在2020年同比下降8.1pcts至的57.2%。部分代表公司如StateFarm、Travelers和Progressive2020年的车险或私家车车险COR同比改善幅度约3-11pcts。我们还观察到，这些公司的未决赔款准备金充足率并未明显上升。值得注意的是，车险COR在2021年出现明显反弹，行业的升幅为7pcts。我们认为疫情的影响主要体现在了当年业绩之中。中国公司1H22承保表现强劲中国在1H22因为民众的出行减少，我们观察到上市财产险公司的车险COR出现不同程度的同比改善(1-3pcts)，同时未决准备金充足率上升约4-5pcts，达到近5年的高点。我们认为准备金“增厚”可能是保险公司在承保表现良好的时候提高准备金的充裕度，其作用在于当承保表现恶化的时候可以作为缓冲。我们对准备金充足率进行了回调测试，如果不增厚或者增厚一半的准备金，中国财险1H22的COR会同比改善约6-10pcts，达到87%-91%，比1H22报告COR低4.5-9.1pcts。我们对太保产险的分析得出了类似的结论。车险综改后马太效应增强2020年9月落地的车险综合改革影响深远，车险行业中马太效应增强。大公司在保费增长和承保业绩上，和中小公司的差距逐渐拉大。头部公司人保、平安、太保的1H22保费同比增速(7%-8%)远好于中型公司太平、大地 (1%-2%)。三家头部公司的平均COR也领先两家中型公司，且领先幅度从综改前的~2pcts扩大至1H22的~5pcts。中小公司过往在车险竞争中更多依赖给销售渠道的佣金手续费投入。车险综改削减了费用空间，客户更关注品牌和服务，更倾向于选择大型公司。同时，车险价格降低后，大公司在风险选择和规模经济上的优势得以更充分地发挥，中小公司面临更大的压力。lijian@+(852)36586112研究员SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点行业走势图保险沪深300(%)3(4)(10)(17)(23)Oct-21Feb-22Jun-22Sep-22资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称股票代码(当地币种)投资评级中国财险2328HK11.00买入资料来源：华泰研究预测强劲业绩提升财险公司防御属性车险综改后马太效应增强以及疫情带来的出险率下降，我们认为会支持头部财产险公司的承保表现。考虑到部分承保改善体现在准备金充足水平提升上，我们认为2023年头部公司的COR可能不会出现大幅反弹。我们预计中国财险(TP：HKD11；买入)的2022/2023/2024年的COR分别为其较强且可持续的盈利能力提升了该公司的防御性属性。我们建议投资者关注中国财险，该公司目前的估值为0.75x/0.67x2022E/2023EPB，我们认为具有吸引力。风险提示：保费增长或承保利润大幅恶化，投资出现严重亏损。险99989796959499989796959493922022年上半年的财产险行业表现向好在2022年上半年，疫情下出行需求的减少使得机动车使用频率下降，相应的交通事故发生率下降帮助改善了财险公司承保端的表现。作为财产险行业的第一大险种，车险占上市公司2021年总保费的61%。车险承保表现的改善会对整体财产险业务产生较为明显的影响。中国财险、平安产险和太保产险的车险综合成本率(COR)在2022年上半年均实现了明显的改善，除了平安产险被非车险中的信用险承保恶化拖累外，中国财险和太保产险的整体COR受益于车险的改善实现了下降。(%)1H211H211H22996.695.494.4财险太保财险太保产险资料来源：公司公告、华泰研究(%)11511010510095901H211H221103.098.897.397.296.0大地保险太平财险平安产险太保产险 财险资料来源：公司公告、华泰研究财产险的未决赔款准备金充足率(=未决赔款准备金÷已赚保费)在2022年上半年有大幅上升，短期内准备金充足率的上升，表明保险公司提高了准备金的充裕程度。未决赔款准备金是财产险公司为尚未赔付的理赔案件设立的准备金，包括已发生已报案准备金和已发生未报案准备金，保险公司依据经验对其进行评估，常见的状态是保持是适当的准备金冗余作为缓冲。COR与准备金充足率在2022年上半年发生了背离，中国财险与太保产险在COR下降的同时，出现了未决赔款准备金充足率的大幅增加。平安产险并未公布2022年上半年的未决赔款准备金，因此无法判断其二者的趋势。我们认为这是保险公司在车险承保利润大幅改善的情况下，可能借机增加了准备金的计提以增厚“冗余”部分，为未来事故发生率可能出现的不利变化提供更多的缓冲。(请参阅《财产险市场马太效应增强》，2022年9月12日)(%)45403530252050未决赔款准备金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22资料来源：中国财险、华泰研究图表4：太保产险的未决赔款准备金充足率和COR(%)45403530252050未决赔款准备金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22资料来源：中国财险、华泰研究未决赔款准备金充足率与COR的互动财产险公司的财务报表中，保险公司会根据假设预估可能发生的赔付，体现在未决赔款准备金的“当期增加”项目中。当保险公司将实际的赔付支出后，将相应的数额计入未决赔款准备金的“当期减少”项目中。“当期增加”与“当期减少”项目的差额就是当期未决赔款准备金的变动额。其中“当期增加”项目与已赚保费之比对应的是COR中的赔付率，期末余额项目与过去12个月的已赚保费之比就是未决赔款准备金充足率。在实际操作中，假设承保费用率保持不变，当保险公司的预估赔付大于实际赔付时，预估赔付与实际赔付的差额就会流入未决赔款准备金中，准备金的期末余额会相应增大。在这种情况下，赔付率会上升，从而使得COR也上升(COR=赔付率+承保费用率)，同时未决赔款准备金充足率也会上升。与之相反，当保险公司的预估赔付小于实际赔付时，差额部分由未决赔款准备金部分补足，即部分准备金将以赔付的方式流出科目。这种情况下，赔付率的下降会导致COR也出现下降，同时未决赔款准备金充足率也会相应减小。图-5为中国财险2021年的未决赔款准备金变动情况，“当期增加”项目为公司预估的赔付，“当期减少”项目为公司实际支付的赔付，2021年的预估赔付比实际赔付金额大，差额流入准备金也会使得余额增加。(人民币十亿)当当期增加÷已赚保费=赔付率期期末余额÷已赚保费=未决赔款准备金充足率期初余额当期增加当期减少期末余额资料来源：中国财险、华泰研究以中国财险2022年上半年的表现为例，COR同比下降1.2pcts至96.0%，未决赔款准备金充足率较2021年末提升了4.5pcts。公司披露的1.2pcts的COR同比改善包含了疫情的影响和行业马太效应增强的影响。根据未决准备金充足率与COR的互动关系，准备金充足率的上升往往说明预估的赔付大于实际赔付。出行下降对承保利润的影响有多大？我们基于不同的场景假设对2022年上半年的出行下降给COR带来的影响进行了测算，结果显示如果准备金不增提或增加幅度只是实际的一半，中国财险和中国太保的1H22COR会在原来基础上有4-9pcts的改善。我们认为COR与准备金充足率的背离可能是因为公司在承保大幅改善的情况下，提升了准备金的充裕程度。值得注意的是，我们发现中国财险和太保产险的2022年上半年的准备金充足率对比2021年底分别同比增加4.5pcts和4.2pcts，增幅相近。我们假设了两种场景，即场景一和场景二。场景一对应的假设为：1H22的准备金充足率变动(对比2021年底)为实际变动的一半；场景二的假设为：1H22准备金充足率与2021年相同。我们测算得出的中国财险2022年上半年COR潜在同比改善为5.8-10.3pcts。我们在场景一和场景二假设下，对未决赔款准备金充足率(OCR充足率)进行了调整。然后，根据不同的OCR充足率计算得到了少计提的准备金数额，并将其转化成COR的改善幅度。场景COR的潜在同比改善为10.3pcts，相当于COR为86.9%。1H2120211H221H221H22(人民币百万)实际实际实际场景一场景二OCR充足率37.4%41.6%39.3%对应OCR145,199147,221170,995161,723152,451假设场景下少计提的准备金n.an.an.a9,27218,544潜在COR改善(在1H22的基础上)n.an.an.a4.5pcts9.1pctsCOR97.2%99.6%96.0%91.4%86.9%资料来源：中国财险、华泰研究(%)454035302520151050未决赔款准备金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22资料来源：中国财险、华泰研究图表8：中国财险的COR和准备金充足率(场景二)(%)454035302520151050未决赔款准备金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22资料来源：中国财险、华泰研究我们测算得出的太保产险2022年上半年COR潜在同比改善为6.2-10.2pcts。我们在场景一和场景二假设下，对未决赔款准备金充足率(OCR充足率)进行了调整。然后，根据不同的OCR充足率计算得到了少计提的准备金数额，并将其转化成COR的改善幅度。场景COR的潜在同比改善为10.2pcts，相当于COR为89.1%。1H2120211H221H221H22(人民币百万)实际实际实际场景一场景二OCR充足率32.9%33.3%37.5%35.4%33.3%对应OCR41,89743,47951,31248,44845,584假设场景下少计提的准备金n.an.an.a2,8645,728潜在COR改善(在1H22的基础上)n.an.an.a4.1pcts8.1pctsCOR99.3%99.0%97.2%资料来源：太保产险、华泰研究91.486.9989694991.486.998969492908886848280(%)454035302520151050未决赔款准备金充足率COR(右)201720182019202020211H22(%)100959085807570资料来源：公司公告、华泰研究97.2997.296.0100989694929088868482801H22(实际)1H22(1H22(实际)1H22(场景一)1H21资料来源：公司公告、华泰研究(%)454035302520151050未决赔款准备金充足率COR(右)201720182019202020211H22(%)100959085807570资料来源：公司公告、华泰研究(%)99.3199.3997.293.189.11H22(实际)1H22(1H22(实际)1H22(场景一)1H21资料来源：公司公告、华泰研究从承保利润的角度出发，我们测算得出的承保利润改善的数额较大，这部分目前沉淀在准备金中的利润可能会给未来的承保活动提供持续的缓冲。在较为中性的场景一假设下，中国财险2022年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保利润的2.1倍，太保产险2022年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保利润的2.5倍。相当于中性场景假设下，2022年上半年实际的承保盈利仅为疫情带来的盈利改善的一半。在较为极端的场景二假设下，中国财险的2022年上半年经测算的承保利润相当于实际承保利润的3.2倍，太保产险2022年上半年的经测算的承保利润相当于实际承保利润的3.9倍。(人民币百万)25,00020,00025,00020,00015,00010,0005,000026,79017,517,5188,2465,4061H22(实际)1H22(1H22(实际)1H22(场景二)1H21资料来源：中国财险、华泰研究图表15：太保产险承保利润情景分析(人民币百万)7,0006,0005,007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007,6778,007,6774,814,8131,9494431H22(实际)1H22(1H22(实际)1H22(场景一)1H21资料来源：太保产险、华泰研究财产险公司的利润可以分为承保利润和投资收益，其中投资收益是主要的利润来源。2022年上半年，中国财险/太保产险的承保利润分别贡献了37%/35%的税前利润。对于中国财险而言，场景一测算得出的承保利润相当于2022年上半年税前利润的78%，场景二测算得出的承保利润相当于2022年上半年税前利润的119%。对于太保产险而言，场景一测算得出的承保利润相当于2022年上半年税前利润的51%，场景二测算得出的承保利润相当于2022年上半年税前利润的103%。100908070605010090807060504030200美国在2020年的5-6月也出现了出行减少的情况。因此，我们对美国的财产险行业和财产险公司层面的车险及整体表现进行分析。结果显示，美国2020年的疫情对车险的影响较为正面，行业和公司均实现了车险COR的改善。美国车险COR的改善主要是来自赔付率的下降，同期的费用率基本保持了稳定。2020年的美国车险COR大幅改善美国疫情初期的民众出行的减少使得车险赔付率大幅改善。根据NationalAssociationofInsuranceCommissioners(NAIC)的数据，行业的车险赔付率从2019年的65.3%下降至2020年的57.2%，随后又随着防疫政策的放松攀升至2021年的67.3%。虽然NAIC并未公布整体的车险费用率，但是根据基于营运车辆责任险、营运车辆车损险、私家车责任险和私家车车损险计算的车险行业COR的较大降幅，可以推断出2020年的车险费用率大致保持平稳。(%)私家车车险营运车辆车险整体车险757065605550201720192020201820212017201920202018资料来源：NAIC、华泰研究图表18：美国财产险行业车险保费构成图表17：美国财产险行业车险历年COR(%)110105100959085807570201720182020201920212017201820202019资料来源：NAIC、华泰研究(%)私家车车险营运车辆车险20172018201920202021资料来源：NAIC、华泰研究险100806040200美国财产险公司StateFarm的赔付率在2020年同比下降10.3pcts至66.8%，同期的费用率基本保持稳定。StateFarm在2020年的赔付率为2017年以来的最好水平，但是在2021年也与行业趋势一致，攀升至83.5%。而2017年至2021年的费用率则相对稳定，均维持100806040200(%)赔付率120106.71106.7101.997.410091.310091.324.824.824.480806082.240782.2403.120020172018201920202021资料来源：StateFarm、华泰研究美国上市公司Travelers(TRAUS)的2020年私家车车险赔付率同比下降9.8pcts至60.9%，费用率则增加2.1pcts至25.4%。Travelers与StateFarm及行业趋势相似，私家车车险赔付率在2020年大幅下降，也是实现了2017年以来的最好水平。但是，同期的费用率却有所增加，超过了过去23.5%左右的平均水平。2021年的赔付率也大幅增加，70.5%的水平与疫情前的2019年大致相同。(%)赔付率费用率120101.0994.623.623.325.480.670.870.770.560.923.486.395.394.024.1201720182019202020212017201820192020资料来源：Travelers、华泰研究(%)250200150100500未决赔款准备金充足率COR(右)20172018201920202021(%)100959085807570资料来源：Travelers、华泰研究险另一家上市公司Progessive(PGRUS)的情况与Traveler相似，2020年私家车车险赔付率同比下降7.4pcts至63.2%，费用率增加3.7pcts至23.6%。Progessive的私家车赔付率也在2020年实现了2017年来的最好水平，但是在2021年大幅上升后超过了疫情前的2017年。费用率在2020年恶化后，在2021年恢复后，优于疫情前的水平。(%)10090807(%)10090807060504030200赔付率993.190.386.819.519.723.673.670.670.676.463.290.595.419.919.0201720182019202020212017201820192020资料来源：Progressive、华泰研究图表23：Progressive的准备金充足率和COR(%)7060504030200未决赔款准备金充足率COR(右)(%)10095908580757020172018201920202021资料来源：Progressive、华泰研究我们仅分析了美国财产行业的车险COR在疫情期间的表现，这是因为美国2020年疫情期间财产险行业的整体COR并未出现大幅的同比改善，但是车险COR却显著下降，这表明非车险出现了承保恶化。所以，将美国的非车险纳入分析可能会带来一些偏差。(%)美国整体COR美国车险COR1101051009590858020172018201920202021资料来源：NAIC、华泰研究美国财险行业和部分公司的2020年车险或私家车车险COR同比降幅在3-11pcts之间。我们根据场景一和场景二假设测算出的中国财险和太保产险2022年上半年的COR同比降幅0(2)(4)0(2)(4)(6)(8)(10)(12)(5.(5.7)(6.2)(10.2)(10.3)(10.2)中国财险(场景二)太保产险中国财险(场景二)太保产险(场景一)太保产险(场景二)(场景一)资料来源：中国财险、中国太保、华泰研究图表26：2020年美国公司车险COR同比变动0(2)(4)0(2)(4)(6)(8)(10)(12)(3.(3.2)(6.4)(7.7)(10.6)行业StateFarm车险Travele行业StateFarm车险Traveler私家车车险资料来源：NAIC、StateFarm、Travelers、Progressive、华泰研究CORpctsCOR-1-7pcts)，小于我们基于场景假设测算出的COR同比降幅6-10pcts，这可能意味着保险公司通过超额准备金的形式将部分承保改善计入未决赔款准备金，为未来的可能发生的事故率上升提供马太效应增强车险保费在综改落地后的2021年出现了负增长。根据银保监会的数据，2021年的行业车险件均保费对比2019年下降了17%。上市公司的数据也显示，车险保费的增速在2018-2020年间均在10%之下，综改落地后的2021年更是录得了同比负增长(中国财险/平安产险/太保产险：-3.9%/-3.7%/-4.0%)。但是，从五家上市公司的财产险业务增速表明，三家头部公司(中国财险、平安产险和太保产险)的2021年车险保费下滑幅度小于作为中型公司的大地产险，另一家中型公司太平财险则表现则比较平稳。车险综改所带来的费率下降压缩了中小公司在车险业务上的佣金竞争空间。过去中小型公司在车险市场竞争中通过更多的佣金投入获取业务，较高的佣金支出换来了车险保费的快速增长。但是车险费率下降以后，高佣金支出将会导致承保亏损。因此，中小型公司需要在车险业务增长和盈利能力方面做出选择，佣金竞争的空间大幅压缩。2022年上半年的各公司的业绩显示，头部公司的车险保费增速优于中型公司(太平财险和大地产险)，可能说明诸如大地产险的中型公司更注重盈利能力而不是保费增长。平安产险大地保险太保产险(同比平安产险大地保险太保产险20太平财险50(5)(10)(15)(20)(25)201720182019202020211H2220172018201920202021资料来源：公司公告、华泰研究R(%)110(%)110险105100959085201720192020201820211H2220172019202020182021资料来源：公司公告、华泰研究大公司的承保盈利能力优于中型公司，这种优势在车险综改后逐步加强。我们对上市公司的财产险数据进行处理，通过加权平均的方式得到了三家头部公司(中国财险、平安产险和太保产险)和中型公司(太平财险和大地产险)的平均COR。2017-2020年，三家头部公司的COR维持在98%-99%，中型公司的COR维持在100%左右，二者的差距来自于头部公司在车险和非车险市场中的竞争优势。我们认为大公司在风险定价上的天然优势，帮助COR实现了优于中小公司的表现，特别是在车险费改导致保费充足度下降的情况下。大公司的承保优势被车险综改进一步强化，2021年的大公司COR为99%，大幅优于同期中司106%的COR。中国财险(2328HK;买入;目标价:HKD11)我们认为2020年的车险综合改革后，作为头部公司的中国财险具备更强的竞争优势，有望夺取更多的市场份额。同时，车险有望保持盈利能力稳定，我们预计其2022年车险COR为96.3%，并在未来2-3年上升至97%以上。包括中国财险在内的头部产险公司在车险改革后具备更强的竞争地位，我们认为市场对此仍没有予以充分反映。我们预计中国财险在未来2-3年有望维持13%-14%的ROE。我们的2022/2023/2024年EPS预测为RMB1.34/1.43/1.61元。我们基于DCF估值法的目标价为HKD11，评级为“买入”。(《承风险提示：保费增速大幅放缓，承保表现严重恶化，投资表现严重恶化。公司名称股票股价投资市值PEV(倍)PTNAV(倍)股息率(%)代码(港币)(港币)评级(亿港币)2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E中国财险2328HK7.93买入1,764n.a.n.a.n.a.0.730.650.587.568.059.03注：价格截至2022年9月29日资料来源：Wind、公司公告、华泰研究预测提示财产险保费的增速也可能受会到疫情反复的影响，COR可能会受到巨灾赔付的拖累。疫情反复所带来的潜在防疫措施收紧，可能会再次导致新车销售下滑，从而影响车险保费的增长，同时也会减少部分诸如意外险和责任险的非车险保费渠道。下半年频发的自然灾害可能会导致车险和非车险的赔付增加，从而使得COR出现恶化。股市的大幅波动和利率的快速下滑可能导致投资业绩显著恶化。利率的快速下滑和信用风险抬升或导致净投资收益率恶化，给保险公司带来再投资风险。股市的大幅波动可能会导致权益投资端出现亏损。险分析师声明本人，李健，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。险香港-重要监管披露•华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发