企业并购估价培训教材(一)

第三章企业并购估价并购目标公司的选择目标公司价值评估方法贴现现金流量估价法1目标公司的选择包括：发现目标公司审查目标公司评价目标公司第一节并购目标公司的选择2一、发现目标公司1.利用公司自身的力量2.借助公司外部力量第一节并购目标公司的选择31.利用公司自身的力量——自我搜寻主并企业自己搜寻或选择目标企业的途径有：用公司内部人员通过私人接触或自身管理经验发现目标公司；通过证券市场发现某些具有收购价值的企业（如某些ST公司或市价被严重低估的企业）；通过报刊杂志、专业网站、以及公司数据库查找公司财务报表和了解有关情况通过产权交易所（系统）搜寻企业购并目标等。第一节并购目标公司的选择4我国可以提供目标企业有关信息的报刊主要包括：《上海证券报》《中国证券报》《证券市场导报》《证券市场周刊》《证券市场信息》第一节并购目标公司的选择5我国可以提供目标企业搜寻信息的国内专业网站：中国经济信息网中国证券报中国企业产权融通服务网中国兼并指南中国投资银行在线在线并购网上海产权交易信息系统证券投资网中国并购交易网第一节并购目标公司的选择6自我搜寻的优点：安全可靠花费较少自我搜寻缺点：信息不充分专业知识与经验不足、分析研究能力不强第一节并购目标公司的选择72.借助公司外部力量——委托搜寻利用专业金融机构为并购公司选择目标出谋划策。第一节并购目标公司的选择8常见的专业金融机构主要有：投资银行——规模较大的投资银行，不仅可以提供目标企业有关信息、而且能够提供企业购并可行性分析、制定企业购并实施方案、评估企业价值、组织拍卖或招标等服务，而且还能够协助谈判和融资，但投资银行对服务对象要求较高。例如，美国的投资银行提供购并中介服务要求：企业购并规模不得小于5000万元，必须预付5-10万美元的前端费用，并且收费标准高于其他中介机构。第一节并购目标公司的选择9会计师事务所、资产评估公司、管理咨询公司——在美国，这些中介机构通常提供1000万美元以上至5000万美元以下的中等企业购并服务。这些中介机构的服务领域较窄，具体业务主要集中于：帮助搜寻目标企业、评估企业及其资产价值、组织拍卖、招标或挂牌交易、以及提供企业包装等服务。第一节并购目标公司的选择10经纪纪行行———通常常只只从从事事小小型型的的企企业业购购并并中中介介服服务务。。在在美美国国，，主主要要从从事事购购并并规规模模100万以以上上至至1000万美元以以下的企企业购并并中介活活动。由于这些些中介机机构一般般不做前前端服务务（如调调查了解解目标企企业的具具体背景景与其他他情况）），所以以通常不不收前端端费用。。同时后后端服务务收费标标准亦较较低。第一节并并购目目标公司司的选择择11委托搜寻寻的优点点：可以省时时、省力力、省钱钱。中介机构构具有较较强的信信息分析析能力、、研究与与处理能能力，有有助于发发现、判判别和测测度待售售企业的的购并价价值。委托搜寻寻缺点：：搜寻动力力不足丧失部分分选择权权可能产生生逆向服服务第一节并并购目目标公司司的选择择12鉴于委托托中介机机构搜寻寻目标企企业存在在诸多弊弊端，所所以就我我国目前前的目标标企业搜搜寻与选选择而言言主要采采取自我搜寻寻为主、、委托搜搜寻为辅辅的方针。。第一节并并购目目标公司司的选择择13二、审查查目标公公司对目标公公司出售售动机的的审查对目标公公司法律律文件方方面的审审查对目标公公司业务务方面的的审查对目标公公司财务务方面的的审查对并购风风险的审审查第一节并并购目目标公司司的选择择141.对目标公公司出售售动机的的审查目标公司司经营不不善、股股东欲出出售股权权目标公司司股东为为实现新新的投资资机会，，需要转转换到新新的行业业并非经营营不善，，而是目目标公司司大股东东急需大大量资金金投入，，故出售售部分股股权股东不满满意目标标公司的的管理，，故以并并购的方方式撤换换整个管管理团队队目标公司司管理人人员处于于自身地地位与前前途的考考虑，愿愿意被大大企业收收购目标公司司调整多多样化经经营战略略，常出出售不符符合本企企业发展展战略或或活力不不佳的子子公司，，同时并并购一些些活力较较好的企企业第一节并并购目目标公司司的选择择152.对目标公公司法律律文件方方面审查查审查企业业章程、、股票证证明书等等法律文文件中的的相关条条款，以以便及时时发现是是否有对对并购方方面的限限制审查目标标公司主主要财产产目录清清单，了了解目标标公司资资产所有有权、使使用权以以及有关关资产的的租赁情情况等。。审查所有有对外书书面合同同的目标标公司所所面临的的主要法法律事项项，以便便及时发发现可能能存在的的风险。。第一节并并购目目标公司司的选择择163.对目标公公司业务务方面的的审查业务的审审查主要要是检查查目标公公司是否否能与本本企业的的业务融融合。第一节并并购目目标公司司的选择择174.对目标公公司财务务方面的的审查分析企业业的偿债债能力、、审查企企业财务务风险的的大小分析企业业的盈利利能力，，审查企企业获利利能力的的高低分析企业业的营运运能力，，审查企企业资产产周转状状况第一节并并购目目标公司司的选择择18第一节并并购目目标公司司的选择择5.对并购风风险的审审查市场风险险因股票市市场或产产权交易易市场引起价格格变动的的风险投资风险险经营风险险购并后目目标企业业无法达达到理想想状态或或出现亏亏损购并后主主并企业业经营业业绩下降降19三、评价价目标公公司1.估价概述述评价目标标公司也也叫企业并购购估价，其实质质就是对对目标公公司进行行综合分分析，以以确定目目标公司司的价值值，即并并购方愿愿意支付付的并购购价格。。价值评估估是并购购方选择择并购对对象的重重要依据据之一。。第一节并并购目目标公司司的选择择202.估价的难题题企业估价的的对象往往往不是目标标企业现在在的价值，，而是并购购后目标企企业能为并并购企业带带来的价值值增值。因因此要考虑虑：目标企业的的增长性并购产生的的协同作用用或其他效效应这两部分价价值决定并并购企业出出价的上下下限。第一节并并购目标公公司的选择择21企业并购估估价的难题题在于：对于企业整整体的估价价相对于个个别资产投投资的估价价要复杂得得多。对于可以预预计未来现现金流量的的企业，可可以通过增增量现金流流量的折现现对企业的的未来增长长性进行估估值，而如如何对在很很长时期内内不产生现现金流量的的企业，进进行估值仍仍是悬而未未决的事情情并购的动因因往往是并并购企业对对并购所能能带来的价价值增值的的预期，对对于这些并并购效应的的估价是并并购企业估估价的另一一难题。第一节并并购目标公公司的选择择22一、贴现现现金流量法法第二节目目标公司价价值评估的的方法持续经营是是贴现现金金流量法的的基本假设设前提。在在持续经营营的前提下下，企业有有获利能力力并不断扩扩大经营。。贴现现现金流流量法法的原原理是是：假假设任任何资资产的的价值值等于于其预预期未未来现现金流流量的的现值值之和和。23第二节节目目标公公司价价值评评估的的方法法使用用该该模模型型估估值值需需要要满满足足三三个个条条件件，，即即：第一一，，确确定定各各期期的的现现金金流流量量；；第二二，，确确定定反反映映预预期期现现金金流流量量风风险险的的贴贴现现率率；；第三三，，确确定定资资产产的的寿寿命命。。式中中，，V为资资产产的的价价值值；；n为资资产产的的寿寿命命；；r为预预期期现现金金流流量量相相对对应应的的折折现现率率（（所所谓谓““对对应应””指指折折现现率率应应反反映映预预期期现现金金流流量量的的风风险险））；；CFt为资资产产在在t时刻刻产产生生的的现现金金流流量量24第二二节节目目标标公公司司价价值值评评估估的的方方法法现金金流流量量———不同同资资产产的的未未来来现现金金流流量量形形式式是是不不同同的的，，债债券券的的现现金金流流量量是是利利息息与与本本金金，，投投资资项项目目的的现现金金流流量量是是项项目目引引起起的的增增量量现现金金流流量量。。资本本成成本本———计算算现现值值使使用用的的折折现现率率。。折折现现率率是是现现金金流流量量风风险险的的函函数数，，风风险险越越大大则则折折现现率率越越大大，，因因此此折折现现率率和和现现金金流流量量要要匹匹配配。。现金金流流量量的的持持续续年年数数———大部部分分估估价价将将预预测测的的时时间间分分为为两两个个阶阶段段：：第一一阶阶段段是是有有限限的的、明确确的的预预测测期期，，称称为为““详详细细预预测测期期””，，在在此此期期间间要要对对每每年年的的现现金金流流量量进进行行详详细细预预测测，，并并根根据据现现金金流流量量模模型型计计算算其其预预测测期期的的价价值值，，第二二阶阶段段是是预预测测期期以以后后的的无无限限时时期期，，称称为为““后后续续期期””或或““永永续续期期””，，在在此此期期间间假假设设企企业业进进入入稳稳定定状状态态，，有有一一个个稳稳定定的的增增长长率率，，可可以以用用简简便便的的方方法法直直接接估估计计后后续续期期价价值值。。25贴现现现现金金流流量量法法的的优优点点是是：：考虑虑了了企企业业未未来来的的收收益益能能力力，，并并且且比比较较符符合合价价值值理理论论局限限性性在在于于：：在评评估估企企业业价价值值时时，，其其结结果果的的准准确确性性依依赖赖于于各各种种假假设设的的准准确确性性———企业业经经营营持持续续稳稳定定、、现现金金流流量量预预测测、、资资本本成成本本等等。。该方方法法对对业业绩绩不不稳稳定定、、周周期期性性行行业业和和成成长长型型公公司司或或新新生生公公司司的的预预测测将将产产生生困困难难。。第二二节节目目标标公公司司价价值值评评估估的的方方法法26二、、成成本本法法成本本法法———重置置成成本本法法、、加加和和评评估估法法、、成成本本加加和和法法。。使用用这这种种方方法法所所获获得得的的价价值值，，实实际际上上是是对对企企业业账账面面价价值值的的调调整整。。使用用成成本本法法基基于于的的假假设设：：企业业的的价价值值等等于于所所有有有有形形资资产产和和无无形形资资产产的的成成本本之之和和减减去去负负债债。。第二二节节目目标标公公司司价价值值评评估估的的方方法法27成本本法法的的优优点点：：数据据上上的的客客观观性性、、不不带带有有任任何何不不确确定定因因素素。。局限限性性：：仅从从历历史史投投入入角角度度考考虑虑企企业业的的价价值值，，没没有有从从资资产产的的实实际际效效率率和和企企业业的的运运行行效效率率考考虑虑对无无形形资资产产的的价价值值估估计计不不足足。。成本本法法对对目目标标企企业业有有形形资资产产净净值值的的估估算算是是并并购购后后出出售售目目标标企企业业的的最低低价价格格，并并购购企企业业由由此此可可以以测测算算并并购购的的风风险险。。第二二节节目目标标公公司司价价值值评评估估的的方方法法28如果果并并购购后后目目标标企企业业不不再再继继续续经经营营，，可可以以利利用用成成本本法法估估计计目目标标企企业业的的价价值值。。常常见见的的计计价价标标准准：：清算算价价值值———清算算价价值值是是指指目目标标企企业业清清算算出出售售，，并并购购后后目目标标企企业业不不再再存存在在时时其其资资产产的的可可变变现现价价值值净资资产产价价值值——是指目标企业业资产总额减减去负债总额重置价值——是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。第二节目标标公司价值评评估的方法29三、换股估价价法换股比例是指为换取一一股目标公司司的股份而需需付出的并购方公司的股份数数量。股票的价格反反映了投资者者对企业价值值所作的评价价，反映了企企业目前和未未来的盈利能能力、时间价价值和风险报报酬等方面的的因素及其变变化。股票市场价格格最大化在一一定条件下成成为企业追求求的目标。第二节目标标公司价值评评估的方法30第二节目标标公司价值评评估的方法Ya------并购前a公司的总盈余余Yb------并购前b公司的总盈余余Sa------并购前a公司普通股的的流通数量Sb------并购前b公司普通股的的流通数量ΔY------由于协同效应应产生的协同同盈余ER------换股比率假设a公司计划并购购b公司，并购前前a,b公司的股票市市场价格分别别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率率为β,那么并购后a公司的股票价价格为：31对于并购方a公司股东来说说，需要满足足的条件是Pab≥Pa,即并购后a公司的股票市市场价格大于于等于并购前前a公司股票的市市场价格;对于并购方b公司股东来说说，需要满足足的条件是Pab≥Pb/ER,即并购后拥有有a公司的股票价价值总额大于于等于并购前前拥有b公司股票价值值总额;第二节目标标公司价值评评估的方法32因此，由Pab≥Pa，得出最高的的股权变换比比率为：第二节目标标公司价值评评估的方法Pab≥Pb/ER，得出最低的的股权变换比比率为：从理论上讲，，换股比率应应该在ERa和ERb之间33【例】假设a公司要并购b公司，两公司司的有关资料料如下：设β=20,Ya=800万元，Yb=400万元，ΔY=200万元，Sa=1000万股、Sb=800万股，Pa=16元，Pb=10元，则第二节目标标公司价值评评估的方法34即换股比例例应在之间。如果果换股比例例低于0.5，则b公司的股东东财富受损损，如果换换股比例高高于0.9375，则a公司的股东东财富受损损.第二节目目标公司价价值评估的的方法35四、期权法法看涨期权的的价值=SN(d1)―Ke-rtN(d2)第二节目目标公司价价值评估的的方法其中：S—标的资产的的当前价值值K—期权的执行行价格t—距期权到期期日的时间间r——期权权有有效效期期间间的的无无风风险险利利率率σ2——标的的资资产产价价格格的的自自然然对对数数的的方方差差36一、、贴贴现现现现金金流流量量法法的的两两种种类类型型股权权资资本本估估价价公司司整整体体估估价价第三三节节贴贴现现现现金金流流估估价价法法371.股权权资资本本估估价价公司司的的股股权权价价值值可可以以通通过过股权权资资本本成成本本对预预期期股股权权现现金金流流量量进进行行折折现现获获得得。。股权资本本成本——股权投资资者要求求的收益益率预期股权权现金流流量——扣除公司司各项费费用、支支付利息息和本金金以及纳纳税后的的剩余现现金流量量股利折现现模型是是用折现现现金流流量估价价法评估估股权价价值的一一个特例例，股权权的价值值是预期期未来全全部股利利的现值值之和。。第三节贴贴现现金流流估价法382.公司整体估估价公司整体价价值是使用用该公司的的加权平均资资本成本对公司预期期现金流量量进行折现现得到。公司加权资资本成本——是公司通过过不同融资资渠道的资资本成本根根据市场价价值加权平平均得到。。公司预期现现金流量——扣除所有营营业费用和和支付利息息及纳税后后的剩余现现金流量。。第三节贴贴现现金流流估价法39二、自由现现金流量的的计算公司自由现现金流量——是公司所有有权利要求求者，包括括普通股股股东、优先先股股东和和债权人的的现金流量量总和。股权自由现现金流量——是企业向债债权人支付付利息、偿偿还本金、、向国家纳纳税、向优优先股股东东支付股利利，以及满满足其自身身发展需要要后的剩余余现金流量量公司自由现现金流量=股权自由现现金流量+债权自由现现金流量第三节贴贴现现金流流估价法40两者的区别别在于：公司自由现现金流量包包括了与债债务有关的的现金流量量，如利息息支出、本本金偿还、、新债发行行，和其他他非普通股股权益现金金流量，如如优先股股股利。公司自由现现金流量现现值＋税后后非营业现现金流量和和有价证券券现值＝公公司总价值值第三节贴贴现现金流流估价法411.公司自自由现金流流量（FCF）公司自由现现金流量＝＝息税前净收收益×（1-税率）＋折折旧与摊销销－（营运资本净净增加额+资本性支出出）本期净投资资=营运资本净净增加额+资本性支出出-折旧与摊销销公司自由现现金流量=息税前净收收益×（1-税率）-本期净投资资第三节贴贴现现金流流估价法企业经营现现金毛流量量（现金流入入）本期总投资资（现金流出出）42“资本性支支出”——是指厂房的的新建、扩扩建、改建建、设备的的更新、购购置以及新新产品的试试制等方面面的支出。。营运资本增增加=货币资金、、应收票据据、应收账账款、其他他应收款、、预付账款款、存货及及待摊费用用的增加（（减:减少）–应付票据、、应付帐款款、预收收帐款、应应付职工薪薪酬、应交交税费、其其他应付款款及预提费费用的增加加（加:减少）营运资本净净增加=营运资本增增加-（计提的坏坏账准备+计提的存货货跌价准备备+待摊费用摊摊销+提取的预提提费用）第三节贴贴现现金流流估价法43例题:A公司拟在在2008年初收购购目标公公司B公司。经经预测测，收购购后有5年的自由由现金流流量。B公司目前前的销售售收入为为50000万元，预预计该公公司后五五年每年年的销售售收入分分别为45000万元、、50000万元、、55000万元、、60000万元、、65000万元，，销售售税前前利润润率为为10%，固定定资产产增长长和营营运资资本增增长（（设均均发生生在各各年末末）占占销售售额增增长的的百分分率分分别为为10%和5%。公司司所得得税税税率为为40%，加权权平均均资本本成本本为10%。试分分析B公司的的价值值。解：公公司自自由现现金流流量等等于净净利中中扣除除固定定资产产增加加和营营运资资本增增加的的余额额，计计算出出B公司未未来5年内每每年自自由现现金流流量，，见下下表：：第三节节贴贴现现现金流流估价价法44B公司未未来五五年内内每年年自由由现金金流量量第三节节贴贴现现现金流流估价价法31502850255022501950自由现金流量250250250250250增加营运资本500500500500500增加固定资产39003600330030002700税后利润26002400220020001800所得税65006000550050004500销售利润6500060000550005000045000销售额第五年第四年第三年第二年第一年项目45因此，，B公司的的价值值是：：V=1950××（P/F，10%，1）+2250××（P/F，10%，2）+2550××（P/F，10%，3）+2850××（P/F，10%，4）+3150××（P/F，10%，5）=1950×0.9091+2250×0.8264+2550×0.7513+2850×0.6830+3150×0.6209=9450.345（万元元)第三节节贴贴现现现金流流估价价法462.股权自自由现现金流流量（（FCFE）第三节节贴贴现现现金流流估价价法股权自自由现现金流流量=公司自自由现现金流流量－债权人人现金金流量量=实体现现金流流量－（税后后利息息支出出＋偿还债债务本本金－新发行行债务务）=（税前前净收收益+利息费费用））×（1-税率）+折旧与摊销销－营运资本净净增加额－－资本性支支出－税后利息支支出＋(新发行债务务－债务本本金偿还)=净收益－（资本性支支出＋营运资本净净增加额－折旧与摊销销）＋债务务净增加=净收益-（净投资-债务净增加加）47如果企业按按照固定的的负债率为为投资筹集集资本，企企业保持稳稳定的财务务结构，净净投资和债债务净增加加存在固定定比例关系系，即债务务净增加=负债率×净投资，上上式可以写写为：第三节贴贴现现金流流估价法股权自由现现金流量=净收益－净净投资＋债债务净增加加=净收益－净净投资＋负负债率×净投资=净收益－（（1-负债率）×净投资=净收益－（（1-负债率）×（资本性支支出－折旧旧+营运资本净净增加额））=净收益－（（1-负债率）×（资本性支支出－折旧旧）-（1-负债率）×营运资本净净增加额48三、资本成成本的估算算1.股权资本成成本（1）股利增长长模型（2）资本资产产定价模型型第三节贴贴现现金流流估价法49（1）股利增长长模型第三节贴贴现现金流流估价法其中：P0—当前的股票票价格DPS1—下一年预计计支付的股股利Ks—股权资本成成本g—股利的增长长率50（2）资本资产产定价模型型（CAPM）第三节贴贴现现金流流估价法其中：R—投资者所要要求的收益益率Rf—无风险收益益率Rm—市场预期收收益率—企业（资产产组合）对对整个市场场风险的贡贡献资本资产定定价模型中中，关键是是：Ⅰ确定无风险利率率（Rf）Ⅱ计算风险溢价（Rm-Rf）Ⅲ计算51(Ⅰ)确定无风险险利率无风险利率率为投资者者可以确定定的预期收收益率。一般满足两两个条件：：一是不存在在违约风险险——意味着证券券必须是政政府发行的的二是不存在在投资收益益率的不确确定性——意味着我们们可以使用用与所分析析的现金流流期限相同同的国债的的利率作为为无风险利利率。第三节贴贴现现金流流估价法52实际中，我我国资本市市场风险比比较大，并并且在假设设被评估企企业寿命无无限期的情情况下，使使用长期国债利利率作为无无风险利率率较合适。一方面长期期利率通常常与被评估估公司的现现金流量期期限基本对对应，同时时国债长期期利率又是是短期国债债利率的几几何加权平平均估计值值。另一方面，，长期国债债利率更容容易与股票票市场组合合指数的期期限相匹配配，这就能能保持与β值和市场风风险溢价相相一致。第三节贴贴现现金流流估价法53(Ⅱ)估计风险溢溢价在CAPM模型中，（（Rm-Rf）就是所谓谓的风险溢溢价，是指指股票平均均收益率与与无风险收收益率的差差异。这个数据通通常是在历历史数据的的基础上计计算出来的的。观测期一般般是10年或是更长长的时间。。上证综合指指数和深证证综合指数数的平均值值作为市场场收益率。。第三节贴贴现现金流流估价法54(Ⅲ)估计系数数系数描述述了不可分分散风险，，与企业本本身有关。。一般来说，，企业的值由三个个因素决定定：企业所处的的行业企业的经营营杠杆比率率企业的财务务杠杆水平平第三节贴贴现现金流流估价法55值衡量企企业相对于于市场风险险程度的指指标，因此此企业所处处行业对市市场的变化化越敏感，，其值就就越高。在在其他条件件相同时，，周期性企企业比非周周期性企业业的值高高。第三节贴贴现现现金流估估价法56企业的经经营杠杆杆比率通通常定义义为固定定成本占占总成本本的比例例。企业业的经营营杠杆比比率越高高，即固固定成本本占总成成本的比比例越大大，与生生产同种种产品但但经营杠杠杆比率率较低的的企业相相比，EBIT的波动性越大大，在其他条条件相同的情情况下，对于于一个经营杠杠杆较高的企企业，营业收收入较大的可可变性会导致致一个较高的的值。第三节贴现现现金流估价价法57当企业的其他他情况相同时时，财务杠杆杆比率较高，，值也较较大。债务利利息支出的增增加将导致净净收益波动性性的增大，即即在经济繁荣荣时期收益增增长幅度较大大，而在经济济萧条时期收收益下降幅度度也较大。第三节贴现现现金流估价价法58估计值的方方法是把这个个公司的股票票收益率（Ri）与整个市场场收益率（Rm）进行回归分分析：Ri=α+Rm期限一般选择择2-5年为宜Rm一般选择沪深深A股指数第三节贴现现现金流估价价法592.债务资本成本本债务资本指资资产负债表上上的长期负债债，只有长期期负债才能作作为企业的融融资成本。影响债务资本本成本的因素素：当前的利率水水平企业的信用等等级债务的税收抵抵减税后债务成本本=税前成本×（1-税率）第三节贴现现现金流估价价法603.加权平均资本本成本加权平均资本本成本（WACC）是企业为筹筹集资金而发发行的全部各各种有价证券券的成本的加加权平均值，，包括股权资资本成本和长长期负债资本本成本。第三节贴现现现金流估价价法Ri—第i种个别资本成成本；Wi—第i种个别资本成成本占全部资资本的比重(权数)61计算加权平均均资本成本的的步骤如下：：明确被评估企企业的资本结结构估算以现行市市值为基础的的公司资本结结构考察可比公司司的资本结构构考察管理层明明确的和不明明确的筹资方方法及其对目目标资本结构构的影响。估算各种筹资资方式的筹资资成本。按照公式计算算加权平均资资本成本。第三节贴现现现金流估价价法62四、自由现金金流量估值的的稳定增长模模型第三节贴现现现金流估价价法V＝FCF0×（1＋g）／（r-g）＝FCF1／（r-g）其中：V——价值g——增长率FCF0——当前的自由现现金流量FCF1——预期下一期的的自由现金流流量r——与自由现金流流量对应的折折现率63第三节贴现现现金流估价价法五、自由现金金流量估值的的二阶段模型型FCFt–第t年的自由现金金流量FCFn+1—第n+1年的自由现金金流量64【例】2001年年底，K公司司拟对L企业业实施吸收合合并式收购。。根据分析预预测，购并整整合后的K公公司未来5年年中的股权资资本现金流量量分别是-4000、2000、6000、8000、和和9000万万元，5年后后的股权资本本现金流量将将稳定在4800万元左左右；又根据据推测，如果果不对L企业业实施购并的的话，未来5年中K公司司的股权资本本现金流量将将分别为2000、2500、4000、5000和5200万元，，5年后的股股权现金流量量将稳定在2400万元元左右。购并并整合后的预预期资本成本本率为6%。。要求：：采用用现金金流量量贴现现模式式对L企业业的股股权现现金价价值进进行估估算。。第三节节贴贴现现现金流流估价价法65解：（（1）2002——2006年和2007年及其其以后后L企业的的贡献献股权权现金金流量量分别别为：：-4000-2000=-6000（万元元）2000-2500=-500（万元元）6000-4000=2000（万元元）8000-5000=3000（万元元）9000-5200=3800（万元元）2007年及其其以后后的贡贡献股股权现现金流流量恒恒值为为2400万元第三节节贴贴现现现金流流估价价法66（2）2002——2006年和2007年及其其以后后L企业的的预计计股权权现金金价值值为：：2002——2006年L企业的的预计计股权权现金金价值值为=789.84（万元元）2007年及其其以后后L企业的的预计计股权权现金金价值值为：：=29892（万元元）第三节节贴贴现现现金流流估价价法67（3）2002——2006年和2007年及其其以后后L企业的的预计计股权权现金金价值值总额额为：：789.84+29892=30681.84（万元元）第三节节贴贴现现现金流流估价价法68【例3】大华公公司是是一家家生物物工程程公司司，2000年它的的每股股营业业收入入为12.4元，每每股净净收益益为3.10元，每每股资资本性性支出出为1元，每每股折折旧为为0.6元。预预期该该公司司在今今后5年内将将高速速增长长，预预期每每股收收益的的增长长率为为30%，资资本本性性支支出出、、折折旧旧和和营营运运资资本本以以同同比比例例增增长长，，收收益益留留存存比比率率为为100%，β为1.3，国国库库券券利利率率为为7.5%，2000年营营运运资资本本为为收收入入的的20%，负负债债比比率率保保持持为为60%。5年后后公公司司进进入入稳稳定定增增长长期期，，预预期期增增长长率率为为6%，即每股股收益和和营运资资本按6%的速度增增长，资资本性支支出可以以由折旧旧来补偿偿，β为1。该公司司发行在在外的普普通股共共3000万股。市市场平均均风险报报酬率为为5%。估计该该公司的的股权价价值。第三节贴贴现现现金流估估价法692000200120022003200420052006每股营业收入每股净利润每股经营营运资本每股经营营运资本的增加每股资本支出每股折旧费每股股权现金流量FCF=净收益－－（资本本性支出出－折旧旧）×（1-负债率））-营运资本本净增加加额×（1-负债率））12.416.1248.8046.0435.4227.2420.963.104.035.246.818.8512.2011.512.483.224.195.447.079.199.740.740.971.251.632.120.551.31.692.202.863.7110.781.011.311.702.210.64.585.967.7410.0611.983.5270（1）估计公公司高速速成长期期股权现现金流量量FCF=净收益－－（资本本性支出出－折旧旧）×（1-负债率））-营运资本本净增加加额×（1-负债率））FCF2001=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4××20%××(1+30%)-12.4×20%]×（1-60%）=3.52第三节贴贴现现现金流估估价法71FCF2002=4.03××（1+30%）-0.21××（1+30%）-0.30××（1+30%）=4.58FCF2003=6.81-0.35-0.50=5.96FCF2004=8.85-0.46-0.65=7.74FCF2005=11.51-0.60-0.85=10.06第三节贴现现现金流估价价法72（2）估计公司高高速成长期的的股权资本成成本r=Rf+β(Rm-Rf)=7.5%+1.3×5%=14%第三节贴现现现金流估价价法73（3）计算公司高高速成长期的的股权自由现现金流的现值值。V0=3.52××（P/F,14%,1）+4.58××（P/F,14%,2）+5.96××（P/F,14%,3）+7.74×（P/F,14%,4）+10.06×（P/F,14%,5）=20.44第三节贴现现现金流估价价法74（4）估计第6年的股权现金金流量FCF2006=11.51×（1+6%）-12.4××0.2××（1+30%）5×（1-60%）×6%=11.98第三节贴现现现金流估价价法75（5）计算公司稳稳定增长期的的股权资本成成本rn=7.5%+1×5%=12.5%第三节贴现现现金流估价价法76第三节贴现现现金流估价价法（6）计算公司稳稳定增长期的的股权现金流流量的现值（7）计算公司股股权现金流量量的现值总和和。77【例4】某百货公司2000年的息税前净净收益为5.32亿元，资本性性支出为3.10亿元，折旧为为2.07亿元，销售收收入为72.30亿元，营运资资本为收入的的20%，所得税率为为40%，国库券利率率为7.5%。预期该公司司在今后5年内将以8%的速度高速增增长，β为1.25，税前债务成成本为9.5%，负债比率为为50%。5年后公司进入入稳定增长期期，预期增长长率为5%，β为1，税前债务成成本为8.5%，负债比率为为25%，资本性支出出可以由折旧旧来补偿。市市场平均风险险报酬率为5%。估计该公司司的价值。第三节贴现现现金流估价价法78（1）估计公司高高速成长期现现金流量FCF=息税前利润×（1-税率）+折旧–资本性支出出-营运资本净净增加额FCF2001=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.30×20%××8%=1.18第三节贴贴现现金流流估价法79FCF2002=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26FCF2003=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36FCF2004=4.34+2.81-4.22-1.46=1.47FCF2005=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58第三节贴贴现现金流流估价法80（2）估计公司司高速成长长期的资本本加权平均均成本（WACC）高速成长阶阶段的股权权资本成本本=7.5%+1.25×5%=13.75%高速成长阶阶段的WACC=13.75%×50%+9.5%××（1-40%）×50%=9.725%第三节贴贴现现金流流估价法81（3）计算公司司高速成长长期的股权权自由现金金流的现值值。V0=1.18×（P/F,9.725%,1）+1.26×（P/F,9.725%,2）+1.36×（P/F,9.725%,3）+1.47×（P/F,9.725%,4）+1.58×（P/F,9.725%,5）=5.15第三节贴贴现现金流流估价法82（4）估计第6年的公司自自由现金流流量FCF2006=4.69×（1+5%）-72.30×（1+8%）5×5%××20%=3.86第三节贴贴现现金流流估价法83（5）计算公司司稳定增长长期的WACC稳定成长阶阶段的股权权资本成本本=7.5%+1×5%=12.5%稳定成长阶阶段的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%第三节贴贴现现金流流估价法84第三节贴贴现现金流流估价法（6）计算稳定定增长期的的公司自由由现金流量量的现值（7）计算公司司股权现金金流量的现现值总和。。853.3贴现现金流流量估价法法六、自由现现金流量估估值的三阶阶段模型n1——初始高增长阶阶段的期末；；n——转换阶段期末末。863.3贴现现金流量量估价法全部自由现金金流量的折现现值＝明确的的预测期期间间的现金流量量现值＋明确确的预测期之之后的现金流流量现值87作业业甲公司现准备备收购目标企企业B，有关资料如如下：B是一家高技术术企业，具有有领先同业的的优势。目前前甲企业每股股销售收入20元，预计收购购后前五年的的销售收入增增长率维持在在20%的水平，到第第六年增长率率下滑到3%。目前该公司司经营营运资资本占销售收收入的40%，销售增长时时可以维持不不变。目前每每股资本支出出3.7元，每股折旧旧费1.7元，为支持销销售每年增长长20%，资本支出需需同比增长，，折旧费也会会同比增长。。目前每股净净利润为4元，，预预计计与与销销售售同同步步增增长长。。国库库券券的的利利率率、、市市场场组组合合的的预预期期报报酬酬率率分分别别为为3%和12.2308%，B企业业高高速速增增长长期期的的贝贝他他系系数数为为1.3，稳稳定定阶阶段段的的贝贝他他系系数数为为1.1。目目前前的的投投资资资资本本结结构构为为负负债债率率10%，预预计计目目标标资资本本结结构构和和风风险险不不变变。。要求求：：计计算算目目标标企企业业B的每每股股股股权权价价值值。。889、静夜四无无邻，荒居居旧业贫。。。1月-231月-23Friday,January6,202310、雨雨中中黄黄叶叶树树，，灯灯下下白白头头人人。。。。18:25:4818:25:4818:251/6/202