中国高收益债指数和民营产业债利差研究初探

1、Page 2Page 2内容目录 HYPERLINK l _TOC_250017 高收益债定义4 HYPERLINK l _TOC_250016 中国高收益债规模及构成变化4 HYPERLINK l _TOC_250015 中国高收益债市场规模变化4 HYPERLINK l _TOC_250014 中国高收益债市场构成变化5 HYPERLINK l _TOC_250013 中国高收益债指数编制说明及展示6 HYPERLINK l _TOC_250012 指数编制6 HYPERLINK l _TOC_250011 整体高收益债收益率指数、总财富指数、净价指数6 HYPERLINK l _TOC_

2、250010 高收益城投债收益率指数、总财富指数、净价指数6 HYPERLINK l _TOC_250009 高收益产业债收益率指数、总财富指数、净价指数7 HYPERLINK l _TOC_250008 高收益城投债与产业债指数对比7 HYPERLINK l _TOC_250007 民营高收益产业债收益率指数、总财富指数、净价指数9 HYPERLINK l _TOC_250006 地方国有高收益产业债收益率指数、总财富指数、净价指数9 HYPERLINK l _TOC_250005 民营与地方国有企业高收益产业债10 HYPERLINK l _TOC_250004 民营高收益产业债与地方国有

3、高收益产业债指数对比10 HYPERLINK l _TOC_250003 民营与地方国有产业债利差研究12 HYPERLINK l _TOC_250002 周期划分13 HYPERLINK l _TOC_250001 周期比较15 HYPERLINK l _TOC_250000 周期比较小结17国信证券投资评级19分析师承诺19风险提示19证券投资咨询业务的说明19图表目录图1：国内高收益债余额历史变化情况一览5图2：高收益产业债与城投债余额变化情况5图3：高收益产业债与城投债余额占比变化情况5图4：高收益债收益率指数、总财富指数、净价指数6图5：高收益债总财富指数年收益率分解6图6：高收益城

4、投债收益率指数、总财富指数、净价指数7图7：高收益城投债总财富指数年收益率分解7图8：高收益产业债收益率指数、总财富指数、净价指数7图9：高收益产业债总财富指数年收益率分解7图10：高收益城投债与产业债总财富指数对比8图高收益城投债与产业债净价指数对比8图12：国信高收益城投债与产业债总财富指数年度收益率对比8图13：高收益城投债与产业债年度票息收益对比9图14：高收益城投债与产业债年度资本利得收益对比9图15：民营高收益产业债收益率指数、总财富指数、净价指数9图16：民营高收益产业债总财富指数年收益率分解9图17：地方国有高收益产业债收益率、总财富、净价指数10图18：地方国有高收益产业债总

5、财富指数年收益率分解10图19：国信高收益产业债样本余额变化情况10图20：民营与地方国有高收益产业债余额占比变化情况10图21：高收益城投债与产业债总财富指数对比图22：高收益城投债与产业债净价指数对比图23：国信民营与地方国有高收益产业债总财富指数年度收益率对比图24：民营与地方国有高收益产业债年度票息收益对比12图25：民营与地方国有高收益产业债年度资本利得收益对比12图26：民营与地方国有产业债年度收益率指数与利差12图27：民营与地方国有高收益产业债年度收益率指数与利差12图28：民营与地方国有产业债相对利差13图29：国内信用派生周期判定14图30：工业企业利润累计同比周期判定14

6、图31：民营整体产业债与地方国有产业债利差周期判定15图32：国内信用派生周期与工业企业利润增长周期比较16图33：信用派生周期与民企国企利差周期比较16图34：工业企业利润增长周期与民企国企利差周期比较17表1：标准普尔、穆迪、惠誉国际的长期信用等级符号及其含义4高收益债定义在国际市场，高收益债（垃圾债）是指在市场上评级为投资级以下的高信用风险债券，也包括未被评级但信用资质相当的债券，通常该类债券的收益率要明显高于投资级债券。参照标普、穆迪和惠誉三大评级公司对投资级及投机级债券的划分，高收益债BB+Ba1 及以下的债券。表 1：标准普尔、穆迪、惠誉国际的长期信用等级符号及其含义标普穆迪惠誉定

7、义BBBaBB在投机级债务中偿付的风险最低BBB债务人目前有能力偿还债务CCCCaaCCC一年内违约的概率较大，严重依赖于有利的商业、财务或者经济环境投机级CCCaCC违约概率很高CCC债务人一般已经处于申请破产或类似情况，但债务的偿付仍然在继续DD违约已经实际发生资料来源: Bloomberg、整理考虑到国内信用评级市场仍不太成熟，因此对国内高收益债的定义，重点应该放在“高收益“高收益”8%或中债估值收益率超过同待偿期限中债企业债收益率曲线（-。“可操作性（=企业债+一般中期票据+一般公司债）作为研究对象。一方面，公募债信息披露较完善，研究成本低；另一方面，公募债发行量较大，交易属性强。中国

8、高收益债规模及构成变化中国高收益债市场规模变化2008 年以来国内高收益债余额的历史变化情况：2014 年之前，国内高收益债余额增长较为缓慢，2014 年之后，随着国内债券2018 301.4 2015 0.2 万亿元增长了约600%，期间国内高收益债存量余额最高接近 2 万亿元的规模。2015 2016 年的“资产荒”局面，当前国内高收益债市场规模已经超万亿，或一定程度上缓解这种“资产荒”局面，值得投资者重点关注。图 1：国内高收益债余额历史变化情况一览国内高收益债余额（亿元）25004.520004.515004.510004.55004.52008-8-132008-11-202008-

9、8-132008-11-202009-3-22009-6-52009-9-42009-12-142010-3-232010-6-292010-10-82011-1-102011-4-202011-7-222011-10-312012-2-132012-5-212012-8-212012-11-272013-3-82013-6-192013-9-182013-12-272014-4-82014-7-112014-10-202015-1-212015-4-302015-8-32015-11-112016-2-182016-5-232016-8-242016-12-22017-3-132017-6-

10、192017-9-182017-12-252018-4-32018-7-102018-10-17国内高收益债余额（亿元）数据来源：WIND、整理中国高收益债市场构成变化逐渐扩大的趋势，国内高收益债市场主流已从城投债切换至产业债。截至 2018 年 11 月 30 日，高收益产业债余额约为 1 万亿元，高收益城投债余额约为 0.4 万亿元。90%。2014 年之后，高收益城投债占比明显回落，占比最低曾5%2018 30 22%，高收益产业78%。高收益城投债的投资逻辑与高收益产业债的投资逻辑并不相同，城投债背后更多反映的是地方政府财力信用，个体差异有限，而产业债背后除了受宏观经济环境的影响，企业

11、个体经营差异影响也非常大，因此中国高收益债市场构成从城投债为主切换至产业债为主之后，整体投资逻辑也必将发生变化。图况图高收益产业债与城投债余额变化情况（亿元）16004.5 14004.5 12004.5 10004.5 8004.5 6004.5 4004.5 2004.5 2008-8-132008-11-202008-8-132008-11-202009-3-22009-6-52009-9-42009-12-142010-3-232010-6-292010-10-82011-1-102011-4-202011-7-222011-10-312012-2-132012-5-212012-8-

12、212012-11-272013-3-82013-6-192013-9-182013-12-272014-4-82014-7-112014-10-202015-1-212015-4-302015-8-32015-11-112016-2-182016-5-232016-8-242016-12-22017-3-132017-6-192017-9-182017-12-252018-4-32018-7-102018-10-17120% 100%80%60%40%20%2008-1-72008-6-62008-1-72008-6-62008-10-222009-1-232009-5-52009-8-62

13、009-11-132010-2-222010-5-262010-8-302010-12-92011-3-182011-6-232011-9-232011-12-302012-4-182012-7-232012-10-292013-1-312013-5-162013-8-202013-11-282014-3-72014-6-122014-9-122014-12-192015-3-312015-7-32015-10-132016-1-132016-4-212016-7-262016-11-32017-2-102017-5-172017-8-182017-11-242018-3-52018-6-82

14、018-9-10 高收益产业债余额变化情况（亿元） 高收益城投债余额变化情况（亿元） 城投债余额占比 产业债余额占比数据来源：WIND、整理数据来源：WIND、整理中国高收益债指数编制说明及展示指数编制编制目的：国内高收益债行情跟踪，为投资者提供业绩基准。样本选择：（1）中债估值收益率超过 8%或中债估值收益率超过同待偿期限中债企业债收益率曲线（AA-）的国内公募债（=一般企业债+一般中期票据+一般公司债（）债券余额不小于0（）中债估值未停止发布。（）（）总财富指数：按市值之和的环比计算得到，当日市值之和为全价之和加上当日支付的利息和本金。初始点1002014 1 1 （3）计算频率：每个证券

15、交易所交易日计算。指数调整：成分券原则上每月调整一次，实施时间为每月第一个证券交易所交易日。中债估值停止发布的个债当天予以剔除。到期个债当天予以剔除。整体高收益债收益率指数、总财富指数、净价指数从国信高收益债收益率指数来看，自 2008 年以来已经走过三轮完整周期，目前处于第四轮周期的上升期或波峰阶段，高收益债收益率处于历史较高水平。国信高收益债总财富指数年末值相对年初值的百分比变化表示投资中国高收益债的年度收益率，净价指数年末值相对年初值的百分比变化可代表中国高收益债的年度资本利得水平，二者之差则衡量年度的票息收益。从计算结果来看，净价指数衡量的资本利得对全年收益率影响较大，票息贡献平均每年

16、 6.5%，2018 年为 6.3%，与 2017 年持平。图数图140 国信高收益债总财富指数18 国信高收益债净价指数国信高收益债总财富指数全年收益率分解120110100国信高收益债收益率指数（右轴）1614.0 12.01410.0128.06.0104.082.00.06-2.02008-1-72008-6-62008-10-222009-1-232009-5-52008-1-72008-6-62008-10-222009-1-232009-5-52009-8-62009-11-132010-2-222010-5-262010-8-302010-12-92011-3-182011-6

17、-232011-9-232011-12-302012-4-182012-7-232012-10-292013-1-312013-5-162013-8-202013-11-282014-3-72014-6-122014-9-122014-12-192015-3-312015-7-32015-10-132016-1-132016-4-212016-7-262016-11-32017-2-102017-5-172017-8-182017-11-242018-3-52018-6-82018-9-10-4.0-6.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

18、6 2017 2018国信高收益债净价指数全年变化票息收益 国信高收益债总财富指数全年收益率数据来源：WIND、整理数据来源：WIND、整理高收益城投债收益率指数、总财富指数、净价指数从国信高收益城投债收益率指数来看，自 2008 年以来已经走过四轮完整周期， 目前处于第五轮周期的上升期或波峰，高收益城投债收益率处于历史较高水平。从计算结果来看，国信高收益城投债净价指数衡量的资本利得对全年收益率影响较大；票息贡献平均每年 6.3%，近几年逐渐回落，2018 年回落至 5.9%。图数图150 国信高收益城投债总财富指数10国信高收益城投债总财富指数全年收益率分解1301201101002008-

19、8-132008-11-202008-8-132008-11-202009-2-262009-6-12009-8-272009-12-22010-3-92010-6-82010-9-82010-12-162011-3-232011-6-242011-9-222011-12-272012-4-112012-7-122012-10-162013-1-162013-4-242013-7-302013-11-52014-2-102014-5-132014-8-112014-11-142015-2-132015-5-222015-8-202015-11-262016-3-22016-6-12016-8-

20、312016-12-72017-3-142017-6-162017-9-132017-12-182018-3-232018-6-272018-9-25国信高收益城投债净价指数国信高收益城投债收益率指数914.012.0810.08.076.064.02.050.0-2.04-4.03-6.0-8.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国信高收益债净价指数全年变化票息收益国信高收益债总财富指数全年收益率数据来源：WIND、整理数据来源：WIND、整理高收益产业债收益率指数、总财富指数、净价指数2008 目前处于第四轮周期的上

21、升期或波峰阶段，高收益产业债收益率处于历史较高水平。从计算结果来看，国信高收益产业债净价指数衡量的资本利得对全年收益率影响较大；票息贡献平均每年 6.5%，2018 年为 6.7%，较 2017 年有所抬升。图数图130 18国信高收益产业债总财富指数国信高收益产业债净价指数国信高收益产业债总财富指数全年收益率分解120国信高收益产业债收益率指数1614.012.01101002008-1-72008-6-62008-1-72008-6-62008-10-282009-2-52009-5-112009-8-122009-11-192010-2-262010-6-12010-9-32010-12

22、-152011-3-242011-6-292011-9-292012-1-92012-4-242012-7-272012-11-22013-2-62013-5-222013-8-262013-12-42014-3-132014-6-182014-9-182014-12-252015-4-72015-7-92015-10-192016-1-192016-4-272016-8-12016-11-92017-2-162017-5-232017-8-242017-11-302018-3-92018-6-142018-9-141410.0128.06.0104.082.00.06-2.0-4.04-6.

23、02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国信高收益债净价指数全年变化票息收益国信高收益债总财富指数全年收益率数据来源：WIND、整理数据来源：WIND、整理高收益城投债与产业债指数对比2014年之后，二者出现分化，高收益城投债总财富指数明显跑赢高收益产业债总财富指数。出现较大分化，高收益产业债净价指数不断创新低。这种分化出现在 2014 年并不是偶然，公募城投债一直以来都未出现过违约，而 2014 年以来产业债违约金额和数量却在不断增加，这给城投债带来了金边属性，因此高收益城投债净价指数并未出现持续下跌的情况，而高收益产业债

24、受到违约事件的影响较大，净价指数呈现持续下跌的局面。图比图高收益城投债与产业债总财富指数对比高收益城投债与产业债净价指数对比150 1401301201101009080702008-8-252008-11-282009-3-42009-6-32009-8-272008-8-252008-11-282009-3-42009-6-32009-8-272009-11-302010-3-32010-5-312010-8-272010-12-22011-3-72011-6-32011-8-302011-12-12012-3-92012-6-112012-9-52012-12-62013-3-13201

25、3-6-182013-9-112013-12-162014-3-192014-6-182014-9-122014-12-152015-3-192015-6-162015-9-142015-12-152016-3-172016-6-162016-9-92016-12-142017-3-172017-6-192017-9-122017-12-132018-3-162018-6-152018-9-11115 11010510095902008-8-252008-11-282009-3-42009-6-32009-8-272008-8-252008-11-282009-3-42009-6-32009-

26、8-272009-11-302010-3-32010-5-312010-8-272010-12-22011-3-72011-6-32011-8-302011-12-12012-3-92012-6-112012-9-52012-12-62013-3-132013-6-182013-9-112013-12-162014-3-192014-6-182014-9-122014-12-152015-3-192015-6-162015-9-142015-12-152016-3-172016-6-162016-9-92016-12-142017-3-172017-6-192017-9-122017-12-1

27、32018-3-162018-6-152018-9-11 国信高收益城投债总财富指数 国信高收益产业债总财富指数 国信高收益城投债净价指数 国信高收益产业债净价指数数据来源：WIND、整理数据来源：WIND、整理从总财富指数年度收益率情况来看，高收益城投债总收益大部分时间强于高收2015 2017 年出现反向运行的情况。图 12：国信高收益城投债与产业债总财富指数年度收益率对比14.012.010.08.06.04.02.00.020082009201020112012201320142015201620172018国信高收益城投债总财富指数全年收益率国信高收益产业债总财富指数全年收益率数据来

28、源：WIND、整理将总财富指数年度总收益分解成票息收益和净价指数变化衡量的资本利得，可以看到，高收益城投债与高收益产业债的票息收益差异不大，但资本利得会出现较大差异。大部分年份里，高收益城投债的资本利得收益均高于高收益产业债。2015201720152015 年高收益城投债的资本利得收益非常可观，而高收益产业债的2017 年高收益城投债资本利得继续回落，而高收益产业债的资本利得有所提升。2019 年，预计财政政策积极力度将明显加大，城投公司或在其中扮演重要角色，高收益城投债或迎来利好，而目前高收益城投债净价指数处于较低水2019 年宏观经济景气度大概率下行，从利润表的角度多数企业偿债能力将保持

29、恶化的局面，因此较长期久期个券的信用风险判断不确定仍较大。从风险收益性价比来说，可以尝试构建民企债组合，投资收益率明显攀升的公募、短期债券。图13：高收益城投债与产业债年度票息收益对比图 14：高收益城投债与产业债年度资本利得收益对比9.0 6.0 8.0 4.0 7.0 2.0 6.0 0.0 5.0 -2.0 4.0 3.0 -4.0 2.0 -6.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 国信高收益城投债票息收

30、益 国信高收益产业债票息收益 国信高收益城投债净价指数全年变化 国信高收益产业债净价指数全年变化数据来源：WIND、整理数据来源：WIND、整理民营高收益产业债收益率指数、总财富指数、净价指数从国信民营高收益产业债收益率指数来看，自 2010 年以来已经走过二轮完整周期，目前处于第三轮周期的上升期或波峰阶段，民营高收益产业债收益率处于历史较高水平。6.9%，20187.1%2017年有所抬升。图 指图数140 国信民营高收益产业债总财富指数25 国信民营高收益产业债净价指数国信民营高收益产业债总财富指数全年收益率分解120110100国信民营高收益产业债收益率指数14.0 2012.0 158

31、.06.04.0102.00.05-2.0-4.0-6.0 2010-1-42010-3-262010-6-172010-9-12010-11-262011-2-182011-5-102011-8-112011-11-32012-1-202012-4-202012-7-102012-9-242012-12-142013-3-122010-1-42010-3-262010-6-172010-9-12010-11-262011-2-182011-5-102011-8-112011-11-32012-1-202012-4-202012-7-102012-9-242012-12-142013-3-12

32、2013-6-32013-8-212013-11-142014-1-302014-4-242014-7-142014-9-292014-12-192015-3-162015-6-22015-8-182015-11-112016-1-272016-4-202016-7-82016-9-262016-12-162017-3-102017-6-12017-8-162017-11-72018-1-232018-4-182018-7-62018-9-20国信民营高收益债净价指数全年变化票息收益 国信民营高收益债总财富指数全年收益率数据来源：WIND、整理数据来源：WIND、整理地方国有高收益产业债收益率

33、指数、总财富指数、净价指数从国信地方国有高收益产业债收益率指数来看，自 2008 年以来已经走过三轮完整周期，目前处于第四轮周期的上升期或波峰阶段，地方国有高收益产业债收益率处于历史较高水平。从计算结果来看，地方国有高收益产业债净价指数衡量的资本利得对全年收益2017 年有所回落。图数图12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0国信高收益产业债总财富指数全年收益率分解2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018票息收益国信高收益债净价指数全年变化国信地方国有高收益债总财富指数全年收益率数据来源：

34、WIND、整理数据来源：WIND、整理民营与地方国有企业高收益产业债高收益产业债中，从公司属性来看，民营企业和地方国有企业为主要发行人。2018 30 7034 3443 1557 22%。从占比变化来看，2012 年以来的大部分时间里，高收益产业债均是以民营产业债为主。图况图国信高收益产业债样本余额变化民营与地方国有高收益产业债余额占比变化一览12000120%1000080006000400020002008-1-72008-6-62008-1-72008-6-62008-10-282009-2-52009-5-112009-8-122009-11-192010-2-262010-6-12

35、010-9-32010-12-152011-3-242011-6-292011-9-292012-1-92012-4-242012-7-272012-11-22013-2-62013-5-222013-8-262013-12-42014-3-132014-6-182014-9-182014-12-252015-4-72015-7-92015-10-192016-1-192016-4-272016-8-12016-11-92017-2-162017-5-232017-8-242017-11-302018-3-92018-6-142018-9-14100%80%60%40%20%高收益产业债样本余

36、额（亿元）民营高收益产业债样本余额（亿元）地方国有高收益产业债样本余额（亿元）民营高收益产业债样本余额占比地方国有高收益产业债样本余额占比数据来源：WIND、整理数据来源：WIND、整理民营高收益产业债与地方国有高收益产业债指数对比整体来看，民营高收益产业债与地方国有高收益产业债总财富指数走势和幅度区别均不大，仅在 2016 年出现过较大分化。从净价指数来看，2015-2016 年，民营高收益产业债明显强于地方国有高收益2017-2018 这种分化与国内信用债的违约情况息息相关。2015-2016 年，国企违约数量和2015-2016 2017-2018 图比图地方国有与民营高收益产业债总财富

37、指数对比地方国有与民营高收益产业债净价指数对比140 130 120 110 2008-10-72008-12-312009-4-72009-7-62009-9-292009-12-312010-4-62010-7-62010-10-112011-1-52011-4-112008-10-72008-12-312009-4-72009-7-62009-9-292009-12-312010-4-62010-7-62010-10-112011-1-52011-4-112011-7-72011-10-102012-1-52012-4-162012-7-132012-10-152013-1-112013

38、-4-172013-7-192013-10-232014-1-172014-4-222014-7-212014-10-222015-1-192015-4-222015-7-202015-10-222016-1-182016-4-202016-7-192016-10-212017-1-172017-4-212017-7-202017-10-202018-1-162018-4-202018-7-192018-10-22110 108106104102100989694922008-10-72008-12-312009-4-72009-7-62009-9-292008-10-72008-12-312

39、009-4-72009-7-62009-9-292009-12-312010-4-62010-7-62010-10-112011-1-52011-4-112011-7-72011-10-102012-1-52012-4-162012-7-132012-10-152013-1-112013-4-172013-7-192013-10-232014-1-172014-4-222014-7-212014-10-222015-1-192015-4-222015-7-202015-10-222016-1-182016-4-202016-7-192016-10-212017-1-172017-4-21201

40、7-7-202017-10-202018-1-162018-4-202018-7-192018-10-22 国信地方国有高收益产业债总财富指数 国信民营高收益产业债总财富指数 国信地方国有高收益产业债净价指数 国信民营高收益产业债净价指数数据来源：WIND、整理数据来源：WIND、整理从总财富指数年度收益率情况来看，2012-2015 年，民营高收益产业债总收益2016-2018 图 23：国信民营与地方国有高收益产业债总财富指数年度收益率对比14.012.010.08.06.04.02.00.0201020112012201320142015201620172018民营高收益产业债总财富指数

41、全年收益率地方国有高收益产业债总财富指数全年收益率数据来源：WIND、整理将总财富指数年度总收益分解成票息收益和净价指数变化衡量的资本利得，可以看到，民营高收益产业债票息收益明显高于地方国有高收益产业债，资本利得方面，2014 年之前差异不大，2015 年起二者出现较大差异。2015 年民营高收益产业债资本利得明显强于地方国有高收益产业债，2016-2018 年，民营高收益产业债资本利得均明显弱于地方国有高收益产业债。图24：民营与地方国有高收益产业债年度票息收益对比8.5 6.0 8.0 4.0 7.5 2.0 7.0 0.0 6.5 -2.0 6.0 5.5 -4.0 5.0 -6.0 2

42、01020112012201320142015201620172018201020112012201320142015201620172018 民营高收益产业债票息收益 地方国有高收益产业债票息收益 民营高收益产业债净价指数全年变化 地方国有高收益产业债净价指数全年变化数据来源：WIND、整理数据来源：WIND、整理民营与地方国有产业债利差研究整体来看，民营与地方国有产业债利差走势与相应高收益债利差走势基本一致。图差图8.50 2508.00 12.00 25011.00 7.507.006.506.005.505.004.504.002001501005010.009.008.007.006

43、.005.002001501005003.5002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20184.00 -50201020112012201320142015201620172018民营与地方国有产业债相对利差（BP，右轴） 民营产业债整体加权平均收益率（%）地方国企产业债整体加权平均收益率（%）民营与地方国有高收益产业债相对利差（BP，右轴） 民营高收益产业债收益率指数年度平均（%）地方国有高收益产业债收益率指数年度平均（%）数据来源：WIND、整理数据来源：WIND、整理将全体产业债中的民营企业和地方国有企业债券收益率

44、分别按其余额进行加权， 再计算民营企业产业债与地方国有企业产业债的利差。图 28：民营与地方国有产业债相对利差民营与地方国有产业债相对利差（BP）350300250200150100502007-08-012007-11-092007-08-012007-11-092008-02-212008-05-292008-09-022008-12-122009-03-262009-07-032009-10-142010-01-182010-04-292010-08-062010-11-192011-03-022011-06-092011-09-132011-12-222012-04-122012-07

45、-192012-10-292013-02-042013-05-222013-08-282013-12-102014-03-212014-06-302014-11-062015-02-112015-05-262015-08-282015-12-102016-03-222016-07-272016-11-082017-02-172017-05-262017-08-312017-12-112018-03-222018-06-292018-10-10-50-100民营与地方国有产业债相对利差（BP）数据来源：WIND、整理周期划分本文对周期的划分采取的原则如下：6个月；1、信用派生周期M2 2016

46、M2 2016 2016 M2 2016 2008 （） （1）2008 年 1 月至 2008 年 11 月为下行区间，2008 年 11 月至 2009 年11 月为上行区间，整个周期合计历时 23 个月；（2）2009 年 11 月至 2012 年 1 月为下行区间，2012 年 1 月至 2013 年 4月为上行区间，整个周期合计历时 42 个月；（3）2013 年 4 月至 2015 年 4 月为下行区间，2015 年 4 月至 2016 年 1月为上行区间，整个周期合计历时 35 个月；（4）2016 年 1 月至 2016 年 7 月为下行区间，2016 年 7 月至 2017

47、年 1月为上行区间，整个周期合计历时 13 个月；（5）2017 年 1 月至今，一直处于下行区间内。图 29：国内信用派生周期判定国内信用派生周期判定39.5034.5029.5024.5019.5014.509.502007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042

48、014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-08M2:同比社会融资规模存量:同比资料来源: WIND、整理及测算2、工业企业利润周期根据本文的周期判定原则，国内 2008 年以来的工业企业利润累计同比周期（波峰到波峰）变化如下：（1）2008 年 5 月至 2009 年 2 月为下行区间，2009 年 2 月至 2010 年 2月为上行区间，整个周期合计历时 22 个月；（2）2010 年 2 月至 2012 年 2 月为下行区间，2012 年 2 月至 2013

49、 年 2月为上行区间，整个周期合计历时 37 个月；（3）2013 年 2 月至 2015 年 2 月为下行区间，2015 年 2 月至 2017 年 2月为上行区间，整个周期合计历时 49 个月；（4）2017 年 2 月至今，一直处于下行区间内。图 30：工业企业利润累计同比周期判定工业企业利润累计同比周期判定140.00-05-09-01-05-05-09-01-05-09-01-05-09-01100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002007-0120072007-012007200720082008200820092009200920102010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09工业企业:利润总额:累计同比资料来源: WIND、整理及