证 券行业券商资产减值计提专题：轻舟已过万重山

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250013 主要逻辑与结论4 HYPERLINK l _TOC_250012 2018年经历减值考验4 HYPERLINK l _TOC_250011 大额计提减值准备拖累业绩4 HYPERLINK l _TOC_250010 减值成因：市场波动、风控不足5 HYPERLINK l _TOC_250009 如何计提资产减值准备6 HYPERLINK l _TOC_250008 新旧准则切换6 HYPERLINK l _TOC_250007 旧准则：前瞻性不足7 HYPERLINK l _TOC_250006 新准则：及时、足额计提8 HYPERLI

2、NK l _TOC_250005 准则切换带来的影响10 HYPERLINK l _TOC_250004 质押风险渐行渐远，开启盈利修复12 HYPERLINK l _TOC_250003 质押风险逐步缓解12 HYPERLINK l _TOC_250002 盈利拐点将至14 HYPERLINK l _TOC_250001 ROE提升、资产质量好转支撑估值15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示16国信证券投资评级17分析师承诺17风险提示17证券投资咨询业务的说明17图表目录图 1：行业营业收入及同比增速4图 2：行业净利润及同比增速4图 3：不同类型企业分阶段实施6图

3、 4：金融资产与分类计量决策树7图 5：旧准则券商减值领域8图 6：预期信用损失模型8图 7：新准则券商减值领域9图 8：“买入返售金融资产”三阶段减值准备余额10图 9：“融出资金”三阶段减值准备余额10图 10：大股东疑似触及平仓市值下滑13图 行业 ROE与 PB估值14图 12：A股日均成交额回升14图 13：两融余额回升14图 14：行业历史 PB估值15表 1：上市券商 2018年前三季度计提资产减值损失情况5表 2：中信证券 2017、2018H减值损失科目对比10表 3：准则切换计提预期信用损失表 4：A+H上市券商减值损失大幅增加表 5：中小券商 2018年资产减值损失表 6

4、：减值余额占买入返售金融资产比重（2018H，亿元）12表 7：上市券商股票质押回购资产担保比例测算13主要逻辑与结论2018 2018 年年报中集中体现。A+H （已客观发生信用减值）减值准备余额较高，说明较多项目处于违约及诉讼阶段，担保物价值已经不能覆盖融资金额。从减值准备余额占买入返售金融资产比重来看，大券商较高，更能反映资产负债表的真实性。股指反弹、纾困基金逐步落地，券商积极压缩存量股票质押规模环境下，预计2019 ROE 2019 年，传统业务大概率改善、新业务逐步推出，经营环境改善，ROE 股票质押风险逐步缓解，修复板块估值。2018 年经历减值考验2018 2018 15%。资产

5、减值主要由市场价格波动、股东持股高比例质押、出资方风控调整不及时等因素助推而成。大额计提减值准备拖累业绩2018 年证券行业业绩全面承压。2018 2663 亿元， 14.5%666 41.0%纪、投行、资产、自营和利息净收入分别同比增长-24.1%、-27.4%、-7.1%和-38.3%。2018 年市场波动导致股票质押业务减值计提增长显著，行业业绩压力增大。图 1：行业营业收入及同比增速图 2：行业净利润及同比增速7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入(亿元)同比增速（%）140%

6、120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3,0002,5002,0001,5001,00050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利润同比增速（%）200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：证券业协会，整理资料来源：证券业协会，整理上市券商大额计提资产减值准备，影响净利润超 15%。2018 年前三季度上市71.78 压制券商股估值提升。表 1：上市券商 2018 年前三季度计提资产减值损失情况2018 年前三季度资产减值损失（亿元）2018 年前三季度归母净利润（亿元）减值损失/ 归母净利润（%）中信证券1

7、2.3273.1517%国泰君安5.4455.1210%华泰证券2.2944.805%海通证券12.5935.8835%1.4833.114%0.9730.723%中信建投7.5921.8535%中国银河3.1718.7017%光大证券3.6111.7731%东方证券0.969.0411%东兴证券0.137.782%兴业证券1.237.2717%国金证券-0.027.10-长江证券1.35.7123%浙商证券-0.635.62-方正证券2.054.5545%华安证券0.553.5815%西部证券1.313.4438%国元证券0.993.2830%西南证券2.432.9782%1.152.714

8、2%东吴证券0.911.9247%1.051.3677%国海证券0.391.2830%第一创业0.851.2568%山西证券0.571.1649%太平洋-0.24-1.77-合计71.78453.7916%资料来源:Wind、整理减值成因：市场波动、风控不足股票质押风险主要由市场价格波动、股东持股质押比例高、出资方风控调整不及时等因素助推而成。股票价格大幅波动导致违约增加。2018 年两市波动加剧，部分股票价格下跌幅度较大，其中，14.2%50%，58.9%30%。股价大幅波动导致股票质押回购合约跌破约定的履约保障比例，股东补充担保不及时或未及时购回产生违约。部分股东尤其是一些民营上市公司的控

9、股股东，缺乏其他的融资途径，不得不将持股高比例质押实现融资。对于这些股东，股价下跌时可能缺乏足够的补充质押或年以来82 82.9%80%70 85.4%。出资方在质押股票流动性发生变化时，未及时加强风控。20175月减持新规实施后，出资方在违约时卖出质押股票实现质权的能力受到了限制，股票质押回购原有的风险防控手段被削弱。新规实施后平均质押率较实施前仅下3 个百分点，不足以覆盖流动性下降带来的风险。如果股票价格波动幅度加大，较容易发生违约。如何计提资产减值准备2018A+H2019年前三季度高额计提减值，减值准备余额占买入返售资产比重比中小券商更高，新准则能够更加充分反映券商真实的资产负债表。新

10、旧准则切换A+H 上市券商率先实行新准则。2014 7 月，国际会计准则理事会发布国际财务报告准则第9号金融工具（IFR8年1月1日生效。IFRS9 2017 3 31 日修订发布了对应的企业会计准则22、23、24 IFRS9 基本一致。A+H 2018 年正式实施， 2019 年正式实施。A+H 上市券商包括：中信证券、海通证券、国泰君安、光大证券、中国银河、华泰证券、东方证券、中信建投等。图 3：不同类型企业分阶段实施资料来源：财政部、整理旧准则下，金融资产按照合同特征和持有目的划分为交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期、贷款与应收款项类投资四大类。新准则下，金融资产按照“合同现

11、金流量特征”和“业务模式”作为分类标准，划分为以摊余成本计量的金融资产（C、以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FOCI、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FTL）三大类。Page 7Page 7图 4：金融资产与分类计量决策树资料来源：德勤会计聚焦、整理A+H 交易性金融资产（以公允价值计量且其变动计入当期损益、债权投资（以摊余成本计量、（以公允价值计量且变动计入其他综合收益（以公允价值计量且变动计入其他综合收益。2018 年中报重分类结果来看，原“以公允价值计量且变动计入当2017 1782 亿元、592 2088 亿元、222 亿元、167 亿元。旧准则：前瞻性不

12、足IAS39 下，资产计提减值的适用范围包括持有至到期投资、贷款和应收账款和可供出售的金融资产。减值采用已发生损失模型，即企业确认存在减值的客观证据时才计提减值损失。这主要强调的是会计的真实性原则。对于券商而言，减值的范围主要包括融资类业务和投资类业务。券商于每个资产负债表日对融资类业务进行减值测试，如有客观证据表明其已发生减值，则确认个别减值损失。未确认个别减值损失的融资类业务，将其作为具有类似信用风险特征的金融资产组合进行减值测试。如果有客观证据表明2017 年报，可供出售权益工具投资允价值低于成本的程度进行判断50%持续下跌时间达一年以上，则认定为减值。可供出售权益工具投资发生的减值损失

13、，不通过损益转回，减值之后发生的公允价值增加直接在其他综合收益中确认。对于已确认减值损失的可供出售债务工具，若公允价值已上升，所确认的减值损失予以转回，计入当期损益。图 5：旧准则券商减值领域资料来源：整理新准则：及时、足额计提IFR9 采用预期信用损失模型（C，加大金融资产减值金额。基于CL模型，整个确认过程又分为三个阶段：第一阶段，若信用风险自初始确认后并未12 ECL 模型加大了金融资产ECL 图 6：预期信用损失模型资料来源：德勤会计聚焦、整理新准则下，进行减值会计处理并确认损失准备的金融工具有：以摊余成本计量融资产和以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产债务工具投资。对于券商

14、而言，新准则下需要计提价值的领域包括：FVTPL AC、FVTOCI 则集中在“其他债权投资”科目。约定购回式业务，分别对应“融出资金”、“买入返售金融资产”科目。图 7：新准则券商减值领域资料来源：整理A+H 由CAS22 （信用风险显著增加情况并无做具体的规定，各公司在评估资产信用风险是否显著增加时并不统一，需要利用2018 年中报披露的三阶段模型，在投资类业务、融资类业务计提减值准备情况如下：第一阶段：初始确认未发生信用减值；（）融资类业务维持担保比例是否采取追保或平仓措施；作为抵押的担保品价（）初始确认后至报告日显著恶化等。（）（）资级别显著下降，其预期本金和利息未来也很难收回，通常可

15、推定发行人违约，或者发行人重大财务困难。2018 来看、5.89Page 10Page 10三阶段减值准备余额分别为 1.96、0.71、0.52 亿元。第一阶段减值准备余额最高，说明项目违约风险较少，仍然处于初步计提风险阶段。图 “买入返售金融资产”三阶段减值准备余额图 “融出资金”三阶段减值准备余额7.006.005.004.003.002.001.000.005.892.012.221.960.715.892.012.221.960.710.52“买入返售金融资产”减值准备（亿元）2.502.001.501.000.500.00第一阶段第二阶段第三阶段“融出资金”减值准备（亿元）资料来源

16、：中信证券2018年中报，整理资料来源：中信证券2018年中报，整理准则切换带来的影响新准则采用预期减值损失模型，能够更加充分地反映券商真实的资产负债表。2017年年报、2018年中报中减值损失科目，旧准则包括买入返4.374.781.04亿元、4.40亿元、0.40 0.46 表 2：中信证券 2017、2018H 减值损失科目对比2017 年（资产减值损失）2018H（信用减值损失）坏账损失1.06应收款项和其他应收款1.76买入返售金融资产0.91买入返售金融资产4.40可供出售金融资产0.67其他债权投资0.40融出资金-0.04融出资金0.46合计2.60合计7.02资料来源:中信证

17、券 2018 年中报、整理（单位：亿元）对于新旧准则切换，带来的主要影响包括：第一，过渡阶段需要计提信用减值损失。在过渡阶段，从中信证券 2018 年中1 1 “应收款项”计提预期信用损失，分别为 883、2266、1353 万元。第二，预期信用损失模型下减值压力增加。采用“信用减值损失”科目反映减2018 2017 年中报资产减值损失增加。2018 年前51.78 134%。Page 11Page 11表 3：准则切换计提预期信用损失按原金融工具准则列示的账面价值（ 2017 年12 月 31 日）重分类重新计量（预期信用损失）按新金融工具准则列示的账面价值（2018 年 1月 1 日）货币

18、资金98,81698,816结算备付金27,87327,873融出资金73,983-8.8373,974衍生金融资产5,9015,901买入返售金融资产114,592-22.66114,569应收款项21,662-13.5321,648应收利息3,3680.683,369存出保证金972972其他金融资产1,4311,431资料来源: 中信证券 2018 年中报、整理（单位：百万元）中小券商 2018 减值损失前瞻性不足。由于其他上市券商仍未采用新准则，减值损失前瞻性不足。2018 2018 度减值损失仍不充足，2018 年报减值损失或大幅高于前三季度。表 4：A+H 上市券商减值损失大幅增加

19、信用减值损失（2018H）信用减值损失（2018Q3）资 产 减 值 损 失（2017Q3）2018Q3同比增加海通证券6.8312.4710.112.36中信证券7.0212.322.469.86中信建投2.567.590.267.33国泰君安4.645.442.762.68光大证券1.913.610.073.54中国银河2.143.173.9-0.73华泰证券0.612.290.162.130.941.480.950.531.20.970.430.54东方证券0.990.960.570.39合计29.851.7822.1129.67资料来源: Wind、整理（单位：亿元）表 5：中小券商

20、2018 年资产减值损失资产减值损失（2018H）资产减值损失（2018Q3）资 产 减 值 损 失（2017Q3）2018Q3同比增加西南证券2.442.430.322.11方正证券1.752.050.061.99西部证券1.751.310.430.88长江证券0.491.301.3兴业证券0.811.231.63-0.40.511.150.141.01国元证券0.550.990.310.68东吴证券0.410.912.25-1.34第一创业0.210.850.040.81山西证券0.570.571.28-0.71南京证券0.570.560.040.52华安证券0.130.550.090.4

21、6东兴证券0.130.13-0.530.66国金证券-0.03-0.020.12-0.14太平洋-0.17-0.24-0.11-0.13浙商证券-0.66-0.630.31-0.94合计13.9919.638.5711.06资料来源: Wind、整理（单位：亿元）分券商而言，A+H/看，A+H上市券商的该比例更高，更能充分反映资产负债表的真实性。东方证券、国泰君安、中信证券、光大证券该比例分别为 3.57%、1.84%、1.25%、0.96%，远高于其他中小券商比例。表 6：减值余额占买入返售金融资产比重（2018H，亿元）减值余额（2018H）买 入 返 售 金 融 资 产 （2018H）减

22、值余额/买入返售金融资产东方证券10.26287.523.57%国泰君安13.73745.511.84%中信证券10.12810.41.25%东兴证券1.03100.941.02%光大证券2.13222.350.96%国元证券0.94100.60.93%兴业证券1.74266.380.65%太平洋0.76124.120.61%国金证券0.2949.940.58%海通证券5.57980.810.57%2.22405.470.55%西部证券0.1332.960.39%2.63684.090.38%浙商证券0.3489.150.38%长江证券0.61178.410.34%0.2680.880.32%

23、西南证券0.0826.410.30%东吴证券0.63217.580.29%华安证券0.1558.290.26%华泰证券1.42565.280.25%中国银河1.09438.290.25%山西证券0.1356.250.23%中信建投0.43261.840.16%第一创业0.0750.510.14%方正证券097.210.00%资料来源: : Wind、整理（涂色部分为 A+H 上市券商）质押风险渐行渐远，开启盈利修复纾困基金逐步落地、股指反弹、券商积极压缩存量股票质押规模环境下，预计2018 2019 年行业迎来拐点，主要源于三方面：第一，传统业务转好概率加大；第二，资本ROE 质押风险逐步缓解

24、纾困基金逐步落地、近期股指反弹、券商积极压缩存量股票质押规模环境下， 2018 公司、保险机构等金融机构积极参与化解上市公司特别是民营上市公司的股票从平仓市值、券商履约担保比例均可看出近期风险缓解迹象：wind 平仓市值大幅下滑。图 10：大股东疑似触及平仓市值下滑资料来源：Wind、整理（注 1：未解押的总质押股数乘以各自最新股价后的总和减去大股东疑似触及平仓线市值；注 2：疑似平仓价与对应质押股数的乘积）券商担保比例提升。10月数据有所提升。以中证登股票质押信息为基础数据，以股权质押日收盘价位初始交易市值201810222019年 2 月 26 日收盘时各证券公司股权质押资产减值情况和最新

25、担保比例。对比发现，大部分券商担保比例较 10 月数据均提高。表 7：上市券商股票质押回购资产担保比例测算上市券商10 月担保比例2 月担保比例变化中国银河1.521.740.22第一创业1.391.660.271.251.610.36中信证券1.31.530.231.371.520.15华泰证券1.281.480.20国泰君安1.261.470.21山西证券1.351.440.09东吴证券1.271.430.16光大证券1.181.430.25兴业证券1.241.430.19海通证券1.181.410.23国元证券1.261.400.141.151.360.21南京证券1.161.350.1

26、9东兴证券1.261.330.07西南证券1.471.32-0.15长江证券1.071.240.17东方证券1.051.190.14方正证券1.031.190.161.11.180.08国海证券1.041.100.06西部证券0.911.090.18太平洋0.921.080.16资料来源Wind计算日2018 10 22 日、2019 2 26 日）Page 14Page 14盈利拐点将至2018 2018 ROE 2017年下降了 2.92 个百分点。ROE 下跌一方面源于权益市场下跌自营业务承压， 另一方面源于经纪、投行等轻资产业务收入下滑。此外，资产减值大幅增加导致券商业绩承压。盈利能力下滑导致板块估值中枢不断下移。图 11：行业 ROE 图 11：行业 ROE 与 PB 估值25%4.003.5020%3.0015%2.5010%2.001.505%1.002010 2011 2012