再融资修订解读暨监管政策变化梳理：再融资工具修复“一级半”市场有望回暖

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250011 2016年-2018年再融资等领域监管政策收紧的主要内容 HYPERLINK l _TOC_250010 再融资 HYPERLINK l _TOC_250009 并购重组（包括重组上市） HYPERLINK l _TOC_250008 减持 HYPERLINK l _TOC_250007 回购（一直都是放宽条件） HYPERLINK l _TOC_250006 2018年下半年以来再融资等领域监管政策松绑的主要内容 HYPERLINK l _TOC_250005 再融资 HYPERLINK l _TOC_250004 并购重组 HYPE

2、RLINK l _TOC_250003 减持12 HYPERLINK l _TOC_250002 回购13 HYPERLINK l _TOC_250001 并购重组、再融资等政策松绑对未来1-2年市场的影响 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示图表目录图表1：资本市场改革历程（不完全统计）3图表2：再融资规定对比（2017年版 VS年版）4图表3：上市公司重大重组规定对比（2016年版 VS2014年版）5图表4：重大资产重组信息披露准则（2017年版 VS2014年版）6图表5：减持规定对比（2017年版 VS2016年版）8图表6：再融资规定对比（2018-2019年版

3、 VS2017年版）10图表7：重大重组规定对比（2019年版VS2016年版）12图表8：重大资产重组信息披露准则（2018年版 VS2017年版）12图表9：再融资规定对比（2019年版 VS2017年版）12图表10：回购规定对比142016 年-2018 年再融资等领域监管政策收紧的主要内容2014 年以来，监管政策变化大致可划分为三个阶段：2014-2015 宽松期、2016-2018 收紧期、2018 年下半年至今边际松绑期。监管政策变化最直接体现在两方面：1)直接融资的表述：提高直接融资占比（20142015）三年基本未提（20162018）提高直接融资占比（8下半年至今；)（2

4、420（201）金融供给侧改革（2018 年下半年至今。图表1： 资本市场改革历程（不完全统计）资料来源：国务院、央行、证监会、银保监会、上交所、深交所， 再融资相较于127年的再融资新规主要从四方面对再融资进行了约束：股本的 20%；三是，对于再融资频率进行约束，规定两次再融资募集资金之间不得短于18 个月；四是，对于再融资申请条件也进行了约束，如上市公司持有金额较大的金融资产和财务性投资等，不得申请再融资。2017 2 15 2017 2017 年版再融资规定在以下几点做出了修改：首日，上市公司应按不低于发行底价的价格发行股票。20%。18 速融资的，不受此期限限制。产、借予他人款项、委托

5、理财等财务性投资的情形。图表2： 再融资规定对比（2017年版 VS 年版）再融资上市公司非公开发行股票实施细则的变更要点2011年版2017年版不同再融资定价基准日旧法规定价基准日指计算发行底价的 新法规定价基准日是指计算发行底价的基基准日。定价基准日可以为关于本次非 准日。的价格发行股票发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求再融资的发行规模无该项求上市公申请公开行股的拟发行的 限制了公开行的行规模股份数量不得超过本次发行前总股本的20%两次再融资时间间隔 无变化上市公申请发配股公发行股票 限制了权类融资发行原的本发行事会议日离次募集资 上对股债合的资方及业板金到位原则不得于18

6、 个月。前次募 小额快融资作限制申请再融资时的前提条件 无变化上市公申请融资，除融企业外， 上市司证发行理办法创期限较长的交易性金融资产和可供出售的 （资料来源：证监会， 性投资的情形求将该项规定扩展到所有再融资方式，且增加了“期限较长”的描述并购重组（包括重组上市）201460 36 24 员借壳上市的热情。图表3： 上市公司重大重组规定对比（2016 年版 VS 2014 年版）要点2014年版2016年版借壳的触发标准控制权生变之日起市公向收购及其关 自控制发生更日的60个内，借的触条件：联人购买的资产总额占上市公司前一个会计年度 1）总资产条件：所购买资产总额的规模/控制权变更前资产总

7、额100%/任意一项达到 100%，均认定为借壳。若可能上市公司主营业务发生根本变化，也认为借壳。借壳上市的配套资金并购重构成壳上市募配资金用补充公 构成借上市，禁募集套金司流动性的比例不得超过 30%。借壳上市股份的限售期无变化构成借上市的上市司原股东原际控人及关联及在该程中接或接受股的，限售期36 个月；除购人及其关人以的特对象资认购取上市司股售期24 个月（非借壳的并购重组仅为 12 个月）审核要求无变化加大对避借的监未证会核准自进借壳交未完成的补充露信并暂交报送料易完的于警告款对相责任采市场禁涉犯罪移司法机关究资来源 刑责任。资料来源：证监会， 216 年6 （征求意见稿，开始抑制炒壳

8、等不规范的重组；2016 9 9 日正式发布关于规范上市公司重大资产重组若干（来的无、2 个月延长至 6 个月、4 （）强化违法、失信等的约束等。2017 9 22 日，证监会公布了修订后的重大资产重组信息披露准则公开发行证券26 号上市公司重大资产重组（2017 年修订并4 （）（3）明确“穿透”披露标准，提（披露。图表4： 重大资产重组信息披露准则（2017 年版 VS 2014 年版）要点-2014年版2017年版简化重组预案披露内容缩短牌重组预披露需披露交易标的的历史沿革及是否存在出无需披露交易标的的历史沿革及是否存在出资瑕时间资瑕疵影响合法续的况信息疵或影响其合法存续情况等信息，具体

9、信息可在重组报告中予以披露尽职调范围缩小中介机构在预案阶段的尽职调查范围，仅“重组案已露的容”是否强制要求在首是不强制求改为重组案及组报告中披露次董事会决议公告前取得交易需要的全部许可证书或批复文件是否已经取得，如未取得应当进行风险提示限制打“忽悠式“跟式是否需披露控股股不强制露控股股及其致行人董或第一股东重组东、董监高等的减持计划及持有 5%以上股东需披露对本次重组的原则性意见及自本次重组复牌之日起至实施完毕期间减持计划明“穿透披露标准提高交易-是交易对方为合伙企业，应当穿透披露至最终出资透明度（如有配上市公司重大资产重组理-不强制露如披露次交不构重组市但交易成，办法修改，规范重组上市信息披

10、露5%当披露未来六十个月上市公司是否存在维持或变重组报告书披露信息充分性整-上市公已披的媒说明证券交所问询性进一步提高资料来源：证监会， 函的回复中有关本次交易的信息，应当在重组报告书相应章节进行披露。2018 2 IPO IPO 3 年才可筹划重组上市。减持2016 年的减持规定开始约束大股东和董监高的行为，2017 年的减持规定在原有基础上，12 50% 年新规扩大了减持约束的对象，延2016 1 月，为接续18 20161 一是，区分拟减持股份的来源，明确了减持的适用范围。上市公司大股东、董监高减持股份的，适用减持规定，但大股东减持其通过二级市场买入的上市公司股份除外。二是，遵循“以信息

11、披露为中心”的监管理念，设置大股东减持预披露制度。上15持计划。三是，根据各种股份转让方式对市场的影响，划分不同路径，引导有序减持。在针对大股东通过集中竞价交易设置减持比例的同时，为其保留了大宗交易、协议转让等多种减持途径。四是，完善对大股东、董监高减持股份的约束机制。一方面，为切实强化大股东对公司、中小股东所负责任，从上市公司及大股东自身是否存在违法违规行为两个角度设置限售条件。另一方面，根据“权责一致”原则，从董监高自身违法违规情况的角度，规定了不得减持的若干情形。五是，强化监管执法，督促上市公司大股东、董监高合法、有序减持。一方面， 2017515 持等。将上市公司股东、董监高减持股份的

12、若干规定约束的对象，扩展到股东对于减持数量方面，规定股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公901%。对于持有上市公司非公开发行股份的股东（定增股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，连续任意0日内减持不得超过 1%12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公50%。对于协议转让方面，开始对于特定股东的协议转让行为进行约束。对于大宗交易方面，规定上市公司大股东通过大宗交易方式减持股份，或者股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。上市大股东与其行动一致人所持有的股份应当合并计算。2

13、018 1 12 日，上交所和深交所相继发布图表5： 减持规定对比（2017 年版 VS 2016 年版）要点2016年版2017年版不同适应对象上市公控股东和股 以股东董监跟 2016 年减持规定相比，新持股份持股份以及东减其持的司首次开发行 增的股东有几个，第一个是前发行的股份、上市公司非公开发行的股份IPO 上市前获得公司股份的股东，第二个就是通过定增获得股份的股东，第三个就是“可交换公司债券换股、股票收益互换”获得股份，其他减持对象在旧版的减持规定里面本来就有。减持数量只规定大股（实人和以上且通首发获 除了大东之股通过券易所集竞价交 定增股东在法定限售期之后得股份的股东），没有规定特定

14、股东。（12 个月），90 90 1%，这个对于实（该部分股份的，连续任意 90 日内减持不得超过 股东持有超过 1%的可能性不协议转让通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方1%，自股份解除限售之日起 12 个月内，减持数量 大。二是解禁后 12 个月内， 不得超过其持有该次非公开发行股份数量的 50%。 不能减持超过其持有数量的50%，使得解禁期变得更长。除了大股东和董监高外，股东通过协议转让方式减 扩大了协议转让的约束对象1.15 2.15 2. 3.个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一。价格区间、减持原因。3.上市公司大股东在三个月内通过证券交

15、易所集中竞价交易减持股份的总数， 不得超过公司股份总数的百分之一。大宗交易规定 -上市公大股通过宗交方减持股或者 针对的大股和特股东的股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股“过桥减持”行为，此前只规定了大股东通过竞价资料来源：证监会， 一致人所持有的股份应当合并计算。想，大股东为了绕开制度，纷纷通过大宗交易或者协议转让，六个月之后就通过竞价交易套现。此次新规，将大宗交易的“漏洞”也堵上。回购（一直都是放宽条件）2015 年 8 月国资委、证监会、银监会、财政部等联合发布关于鼓励上市公司兼并重组、2018 年下半年以来再融资等领域监管政策松绑的主要内

16、容8年9增十个并购重组审核分道制豁免IPO36施，表明 2016 年以来的并购重组严监管态势已开始逐步放松，主要涉及并购重组制度、创新并购重组方案设计、审核机制、配套融资和再融资、融券机制、信息披露等。再融资2018918 隔限制，但相应间隔原则上不得少于 6 个月。2019 8 （45%22098（4）3612186（5）（6）定增对象扩容：将目前主板（中小板、创业板非10 5 35 （7）批文有效期延长：将再融资批文有效期从 6 个月延长至 12 个月。图表6： 再融资规定对比（2018-2019 年版 VS 2017 年版）要点2017年版2018-2019年版不同再融资间间隔上市公申请

17、发股非公发行股票 再融资时间间隔的限制做出调整。允许前的次发董事决议距离次募集资 次募集资金基本使用完毕或募集资金投向金到位原则不得少于18 个月。前次募 未发生变更且按计划投入的上市公司，集资金括首配公开发行 请增配非公发行票受18个股票但对发行可债优先和创业板 月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得使有需要的上市公司可小额快速融资的，不受此期限限制少于 6 个月。资金使范围无变化明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债

18、务的比不得过募资金的30%； 对于具轻资研发入特的企补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应分论其合性。规范了所募集资金的用定价基日定价基日由来的事会议告日上市公司董事会决议提前确定全部发行对对于部分定增定价基准东大会决议公告日，也可以为发行期的首日 象且为战略投资者等的，定价基准日可以 日再度放宽，提高投资者三选一变为发行期的首日。为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日参与定增积极性发行价无变化发行价不得于定基准日前20个交易 折扣率宽提投资者锁定期限36 个月（预案公告的控股股东、实控人或12个月（）日公司股票均价的 9 折改为 8 折36 12 个月

19、和 6 个月减持在任意连续90 日内，减股份总数不得 不适用持规的相限制减持放开提高资者参意012 。发行条件上市公申请融资，除融企业， 取消创业板公开发行证券最近一期末资产与定增积极性精简创业板发行条件，扩原则上最近一期末不得存在持有金额较大、 负债率高于 45%的条件；取消创业板非公 大创业板企业再融资功期限较长的交易性金融资产和可供出售的 开发行股票连续 2 年盈利的条件；将创业 能金融资产、借予他人款项、委托理财等财务 板前次募集资金基本使用完毕，且使用进性投资的情形度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。定增对象无变化从原先超过10（主板5（创业 定增对扩板）均整为超

20、过35名批文有期限无变化从6个月延至12个月批文有期限长给予更长有效期利于上市司结合自身和市场情选择发时间资料来源：证监会， 并购重组2018 年 9 月以来，监管层陆续出台关于松绑并购重组的文件：2018 9 7 日，证监会发布关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问方和上市公司股东方均愿意做并购重组，而弱势阶段，并购重组意愿则均偏弱。2018108日，证监会推出“小额快速”并购重组审核机制。2018 10 12 日，证监会发布关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资20181019IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重IPO6个月后可重组上市。20181019日，证监会发布关于并购

21、重组审核分道制“豁免/快速通道”产业/豁免通道所属产业类型。20181重组融资渠道。2018 15 日，证监会发布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26 号上市公司重大资产重组（2018 年修订属企业名目；对海外并购、招拍挂等交易允许简化或暂缓披露相关情况。2019823后的上市地位开展为期一年以上的持续督导。2019620 10 18 日，证监会发布关于修改上市公司重大资产重组管理办法的36 技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易。创业板上市公司实施相关重大资产重组，应当符合重组办法第十三条第二款第一项、第三项、第四项、第五项有关要求，

22、所购买资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合首次公开发行股票并在创业板上市管理办法规定的其他发行条件。四是恢复重组上市配套融资。五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。此外，明确科创板公司并购重组监管规则衔接安排，简化指定媒体披露要求。图表7： 重大重组规定对比（2019 年版 VS 2016 年版）要点2016年版2019年版借壳的触发标准自控制发生更日的0个内，借的触条件：借壳的定“控制发生之日起6个月，/任意一项达到 100%，均认定为借壳。若可能上市公司主营业务发生根本变化，也认为借壳。借壳主体要求2016 年规定对借的公提更高要。上公司买的

23、 允许符合一定条件的创业板借壳上市。创业板上市公控股股东、实际控制人不得存在违法犯罪或者失信行为。买符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产，允许借壳上市。但是，所购买的资产对应的经营实体需满足创业板 IPO 要求。借壳上市的配套资金构成借上市，禁募集套金构成借壳上市时，允许上市公司发行股份购买资产的同时募集配套资金。监管措施承诺无丰富重资产组业补偿议承诺监措施， 加大问责力度。交易对方作出业绩补偿承诺的，应严格履行补偿义务。超期未履行或者违反业绩补偿议、承诺的，由中国证监会责令改正，并可以采取管谈话、出具警示函、责令公开说明、认定为不适人选等管措。资料来源：证监会， 图表8： 重大资产

24、重组信息披露准则（2018 年版 VS 2017 年版）要点2017年版2018年版重组预案披露无需披露交易标的的历史沿革及是否存在出资瑕疵或影响其 聚焦主要交易对方和交易标的核心要素的披露。不合法存续情况等信息，具体信息可在重组报告中予以披露再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目；对海外并购、招拍挂等交易允许简化或暂缓披露相关情况。在已明确交易标的的前提下，不再强制要求披露标的预估值或拟定价，便于交易各方更充分地谈判博弈。在充分披露相关风险的前提下，不再要求披露权属瑕疵、立项环保等报批事项，本次交易对公司同业竞争、关联交易的预计影响，相关主体买卖股票自查情况。尽职调查范围

25、缩小中介机构在预案阶段的尽职调查范围，仅为“重组预案 增加中介机构核查要求弹性。允许中介机构结合尽资料来源：证监会， 已披露的内容”职调查的实际进展披露核查意见。减持2019 年 11 月 8 日，证监会拟对上市公司证券发行管理办法中再融资规则进行修订，其中修订的内容之一是：依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用上市公司股东、董监高减持股份的若干规定的有关规定。图表9： 再融资规定对比（2019 年版 VS 2017 年版）要点2017年版2019年版不同减持在任意续90 日内，持股总数不得 通过非公开发行股票取得的上市公司股超过公股份数的 1%。对有上市公 份，不用减规

26、则相关制90 12 。定增减持放开，提高投资者参与定增积极性资料来源：证监会， 回购2018 年下半年回购政策自 2015 年开始再次出现放宽：2018 10 26 日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了全国人民代表大会常务委员会关于修改司股份，增加回购情形等。2018920191证券欺诈等违法违规行为。图表10： 回购规定对比2018.10公司法修正案要点修订前修订后对比放宽放宽了股份回购条件 可以进行回归的条件：（一）一减少公司注册资 （一二（二）（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东 并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权 上市公司发行的可转换为股票因对股东大会做出的公司合并

27、、分立决议持异 激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合 的公司债券可以进行股份回购；议，要求公司收购其股份的。（三（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换 及股东权益所必需可以进行股为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公 份回购。司价值及股东权益所必需。完善回购的决策程序 公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收 公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情 公司因前款第（三）项、第（五）购本公司股份的，应当经股东大会决议。六（五（）二以上事出的董会会决。事会会决议。建立库存股制度公司依照前款规定收购公司股后，属于第 公司依第一规定购本司份后于 属于第三）、第五）、（一）项情形的，应当自收购之

28、日起十日内注 第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内 第（六）项情形的，可以转让、销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应 注销；属于第（二）项情形的，应当在六个月 注销或者将股份以库存股的方当在六个月内转让或者注销。公司依照第一款 内转让或者注销；属于第（三）项、第（五） 式持有，持有期限不得超过三（三）项规定收购的本公司股份，不得超过公 项、第（六）项情形的，可以转让、注销或者 年。司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资 将股份以库存股的方式持有，持有期限不得超金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股 过三年。份应当在一年内转让给职工。2019.01.11上市公司回购股份实施细则回购资金来源上市公司可以使用下列金回购份：（一） 上市公可以用下资金购份：（） 资