丙烷脱氢：未来五年石化行业最耀眼机会

1、CHINA SECURITIES RESEARCHPAGE 请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNtable_main行业深度模板table_indusname石油化工证券table_indusname石油化工丙烷脱氢：未来五年石化行业最耀眼机会table_invest0415table_invest0415维持中性胡彧huy业证书编号：梁斌liangbi业证书编号：S1440510120027发布日期：2012年4月13日市场表

2、现相关研究报告table_report12.03.05化工行业：丙烷脱氢电话会议纪要12.02.29丙烷脱氢产业链调研简报丙烯是最重要的石油化工产品之一，全球消费高达9000万吨(我国2000万吨)。受房地产、汽车、包装、纺织服装等拉动，历史需求增速为GDP的1.5倍左右，预计未来5年全球增速3.8%，国内5.2-7.2%。传统丙烯工艺面临显著供给约束，鉴于其巨大的体量和缺口，虽然新产能规划丰富，但3-5年内无过剩之虞。因此，丙烯是目前最有前景的大石化产品。通过体量、供需、上下游等的分析，我们认为丙烯极有可能复制PTA的话高度景气模式，且拥有更强的可持续性，在实业、一级和二级市场产生显著的财富

3、效应。丙烷脱氢：最有竞争力的丙烯工艺综合考虑经济性和成熟度指标，丙烷脱氢(PDH)技术是目前最有竞争力的丙烯工艺。丙烷脱氢技术具有22年历史和超过20套顺利运行的商业化装置；历史数据表明相关装置的单吨净利润在1000元以上。PDH盈利水平的关键在于丙烷-丙烯价差，而原料丙烷价格是本质问题。丙烷作为液化气的核心组分之一，近50%用作居民和工业燃气，价格缺少长期保持高位的支撑。按程度自大至小排列，丙烷价格依次受油价、天然气价和季节性供需影响。短期看，供给在2013年前无忧，2014-15年随着PDH装置的集中投放，或有阶段性瓶颈，随后受到天然气和页岩气的替代效应影响，供需矛盾逐渐缓解，价格亦将回归

4、理性。因此，PDH工艺的成本优势具有可持续性。中国：其势如荼，关注四大因素目前，全球范围内规划和在建的PDH产能约1153万吨，其中69%分布在中国，2013-15年将是产能投放的密集期。预计国内规划的项目在投产和盈利前景上将出现比较明显的分化。我们认为，原料供给、技术实力、先发优势和产业配套是考察项目前景的最关键因素。原料供给是最重要的潜在瓶颈：进口原料面临直采资质、储运和运费瓶颈；而国产原料供给存在政策不确定性，其相对复杂的组成也对工艺及产业链规划提出了较高要求。技术实力在国内主要将体现为人才瓶颈，3年内预计将有所爆发。考虑人才培养和专利设备、技术服务的排期，先发优势将在2014-15年显

5、著体现。合理的产业配套有利于平抑波动、增强盈利能力，且对于使用国产原料的企业尤为重要。相关企业的基本情况以及行业投资思路目前国内上市公司按弹性自大至小依次是海越股份、东华能源、卫星石化、华昌化工和烟台万华。目前对于行业存在类PE和炒预期弹性两类投资模式，亦即适时介入、长期持有、等待成功，以及在丙烷-丙烯价差见底买入、价差见顶卖出。table_page石油化工行业深度研究报告table_page石油化工行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN目录 TOC o 1-3 1.丙

6、烯：最有前景的大石化产品 PAGEREF _Toc322168248 h 11.1丙烯：需求稳健的大石化产品 PAGEREF _Toc322168249 h 11.2供给约束+巨大体量：紧缺将是一个长周期事件 PAGEREF _Toc322168250 h 2中东廉价乙烷冲击下，丙烯面临供给约束 PAGEREF _Toc322168251 h 2体量巨大，缺口难填：3-5年内无过剩之虞 PAGEREF _Toc322168252 h 31.3丙烯：最有前景的大石化产品 PAGEREF _Toc322168253 h 42.丙烷脱氢：最有竞争力的丙烯工艺 PAGEREF _Toc32216825

7、4 h 52.2技术成熟：22年历史+20套成功工艺 PAGEREF _Toc322168255 h 5始于1990，20套装置顺利运行 PAGEREF _Toc322168256 h 5UOP与Lummus工艺：各擅胜场 PAGEREF _Toc322168257 h 62.2经济优势：单吨超过1000元净利润空间 PAGEREF _Toc322168258 h 72.3成本优势的可持续性研究：核心是LPG成本 PAGEREF _Toc322168259 h 7全球LPG价格：看油看气看供需 PAGEREF _Toc322168260 h 8看油：油价疾涨，气价稳健 PAGEREF _Toc

8、322168261 h 8看气：替代作用，比价效应 PAGEREF _Toc322168262 h 9看供需：逐季有规，内外有别 PAGEREF _Toc322168263 h 10结论：2013年前无忧，14-15或有瓶颈，随后逐渐缓解 PAGEREF _Toc322168264 h 103.中国：其势如荼，关注四大因素 PAGEREF _Toc322168265 h 113.1原料供给：最重要的潜在瓶颈 PAGEREF _Toc322168266 h 12观点冲突：国内？国外？ PAGEREF _Toc322168267 h 12如果是国外：进口面临三重瓶颈 PAGEREF _Toc322

9、168268 h 12如果是国内：供给看政策，平衡看地域，机会看伴生 PAGEREF _Toc322168269 h 143.2技术实力：不在工艺而在人才 PAGEREF _Toc322168270 h 143. 3先发优势：先者愈先后者愈后 PAGEREF _Toc322168271 h 153. 4产业完善：分散风险平抑波动 PAGEREF _Toc322168272 h 154.相关企业的基本情况以及行业投资思路 PAGEREF _Toc322168273 h 164.1相关企业的基本情况 PAGEREF _Toc322168274 h 164.2行业的相关投资思路 PAGEREF _T

10、oc322168275 h 175.风险分析 PAGEREF _Toc322168276 h 185.1盈利水平和原料供给风险 PAGEREF _Toc322168277 h 185.2产能过度扩张风险 PAGEREF _Toc322168278 h 18请参阅最后一页的重要声明PAGE 20请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNHTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1.丙烯：最有前景的大石化产品1.1丙烯：需求稳健的大石化产品丙烯是最重要的石油化工产品之一，也是聚丙烯、丙烯腈、环氧丙烷、丙烯酸等大宗化工产品的主要原料。过去10年中，全球丙烯平均

11、需求增速是GDP的约1.5倍。目前，全球丙烯需求总量在9000万吨左右。CMAI对2010-15年全球丙烯的增速预测是3.8%。图1：丙烯理念需求增长与GDP同步，弹性约1.5倍单位：万吨资料来源：CMAI，Wind 丙烯与应用最广的烯烃乙烯在生产方式、应用领域等方面具有诸多相似。与乙烯相比，丙烯需求量略低（同一数量级，全球乙烯需求1.1-1.2亿吨，丙烯9000万吨），但在衍生物的性能、品种丰富程度等方面更胜一筹，下游产品附加值更高、增速也更快。以乙烯与丙烯各自最常见的下游聚乙烯和聚丙烯为例，聚丙烯在透明度、耐热性、韧性和成型性能等方面优于聚乙烯，从而拥有更广阔的使用范围。全球范围内，丙烯与

12、乙烯的消费比不断攀升。这一替代效应使丙烯需求较之乙烯具有更好的增长性。2007年，美国兵系消费量首次超过乙烯。图2：美国丙烯/乙烯消费比不断攀升表1：聚乙烯与聚丙烯对比HDPEPP密度较高较低透明度较低较高耐热性较低较高，可在100 耐寒性较好较差，低温下较脆韧性较低较高抗冲击性较高较低成型性能较差较好可改性度较低较高价格略低略高资料来源：LyondellBasell，中信建投证券研究发展部2010年我国丙烯当量消费2150万吨，自给率63%。从下游需求分布看，聚丙烯、丙烯腈、环氧丙烷是国内丙烯的主要产品，下游涵盖建筑、汽车、包装、纺织服装等领域。通过对下游的分别测算，我们预计未来5年国内丙烯

13、需求增速在5.2-7.2%，亦即每年增加110-150万吨。在大宗石化产品中，丙烯属于增长稳健、相对快速的品种。图3：我国丙烯的主要下游需求分布表2：国内丙烯下游需求占比及增长测算单位：万吨产品需求占比下游行业需求增速PP67.2%建筑/汽车/包装/家电4-6%丙烯腈9.6%纺织/汽车/家电6-8%环氧丙烷6.3%纺织服章/家电/建筑10%-12%丁辛醇6.9%改性剂/精细化工8-10%丙烯酸3.5%涂料/塑料/纺织10-12%苯酚丙酮3.4%涂料/塑料/精细化工6-8%其他3.1%8-10%合计100%5.2-7.2%资料来源：烯烃工业，中信建投证券研究发展部1.2供给约束+巨大体量：紧缺将

14、是一个长周期事件中东廉价乙烷冲击下，丙烯面临供给约束目前，全球约64%的丙烯通过石脑油裂解得到，但该工艺主产乙烯，丙烯是副产品（经典石脑油裂解乙烯/丙烯比为1:0.5），参考北美超过1.3的消费比，本身就存在丙烯不足的结构性不均衡。尽管降低裂解深度可增产丙烯，但是丙烯/乙烯比不宜超过0.65，否则总低碳烯烃收率下降，影响经济性，因此传统工艺丙烯增产潜力有限。近年来，乙烯的低成本竞争工艺乙烷裂解产能迅速扩张。乙烷裂解依托中东油田伴生的廉价乙烷，成本优势非常显著，但基本不产丙烷，供给结构失衡进一步加剧。2006年以来，石脑油裂解产能增长和开工率受到廉价乙烷的压制效应逐渐体现，北美市场石脑油裂解丙烯

15、产量持续下滑，并于2010年回落到20年低点。我们认为这一趋势在可以预期的未来仍将持续。同时，石脑油本身的供给也存在约束（考虑PDH替代，石脑油的供需紧缺将有所缓解），无法满足日益增长的丙烯需求。图4：全球丙烯的主要来源是石脑油裂解图5：廉价乙烯冲击下，石脑油制丙烯供给约束显著图6：美国裂解丙烯产量持续萎缩单位：十亿磅图7：若持续使用石脑油，原料将有缺口单位：十亿吨资料来源：LyondellBasell，CMAI，中信建投证券研究发展部炼厂催化裂化副产物是丙烯的第二大来源，虽然催化裂化工艺具有一定增产丙烯的潜力，但需要以牺牲气柴煤等成品油为代价，增长同样面临约束。预计催化裂化丙烯供给增速将与炼

16、油能力增长持平或略快。未来5年内，预计全球炼油能力增速在2%左右，明显低于3.8%的丙烯需求增长。因此，单纯依靠炼厂丙烯的增长，尚无法填补国内的需求缺口。2005-10年，我国丙烯产能增速12.3%，低于乙烯14.9%的增速，且国内保障能力5年内仅提升3个百分点（同时期丙烯国内保障能力提高5.7个百分点），这一阶段的丙烯增产基本依靠产能扩增和传统工艺增产丙烯的技术改造，足见传统工艺增产丙烯所面临的显著瓶颈。体量巨大，缺口难填：3-5年内无过剩之虞目前，包括丙烷脱氢（PDH）和煤制丙烯在内的大量丙烯新工艺规划（现有规划的一期项目有535万吨左右规划在2015年前投产），市场对未来丙烯供给过剩存在

17、忧虑。我们的观点是，丙烯全球9000万吨、国内2150万吨的巨大体量决定了3-5年内，即使充分考虑传统工艺的改造与增产、丙烷脱氢、煤制丙烯等行新工艺产能的投放、国内产能也暂无过剩之虞。为了验证这一观点，我们对国内丙烯增产情况进行了测算，在比较充分地考虑新产能和新工艺投放的假设下，预计到2015年，丙烯缺口仍将在250万吨左右。表3：我国丙烯增产潜力测算单位：万吨生产工艺2010产量增产手段自然增长到2015增长2015产量占比备注蒸汽裂解715.1产率提3个百分点2.0%98.11813.1835.0%炼厂丙烯556.2产率提4个百分点6.0%217.88774.0433.3%FCC裂解的产物

18、煤制丙烯26.5新项目投放-200226.489.7%丙烷脱氢0新项目投放-445.6445.6019.2%按80%产能利用率估算其他26.58.0%38.9165.402.8%合计1324.21000.502324.70当量需求19505.75%2580供需缺口625.8255.30资料来源：中信建投证券研究发展部1.3丙烯：最有前景的大石化产品我们将2010年的丙烯与2008年的PTA进行对比（本轮PTA的产能大规模投放周期始于2008年）。结果表明，目前的丙烯和2008年的PTA在供需层面具有很高的相似度。而较之PTA，丙烯具有更大的需求体量，更有效的供给约束机制和更好的原料可得性，仅在

19、需求增速上略逊一筹。表4：2010年的丙烯与2008年的PTA比较产品全球需求国内需求内需增速*自给率*供给约束上游原料原料自给率下游产业丙烯约9000万吨2150万吨9.8%63%较强石脑油/丙烷86.3%纺织服装/包装/汽车/建筑/家电PTA约4500万吨1430万吨11.1%61%不大石脑油-PX45%纺织服装/包装/家电注：需求增速使用基准年限前5年的表观消费量复合增长率；丙烯原料自给率以液化气计算数据来源：工信部，wind，中信建投证券研究发展部从项目盈利能力来看，我国PTA产能的大规模建设期始于2008年，PX-PTA价差在09年后稳定上行，2011年到达顶峰，随后虽然步入下滑，但

20、到目前为止并未低于2008年的水平。我们认为PTA巨大的需求体量以及国内完善的下游产业链是盈利能力可持续性的主要保障。PDH项目大规模建设与规划始于2011年，其需求体量大于PTA，我们预计再不出现显著超预期因素的情况下，盈利能力的可持续长度应当不低于PTA的3年左右，亦即2014年前无忧（关于PDH盈利能力持续时间的讨论，我们在后文还会详细展开），并且即便产能投放带来盈利回落，也未必会掉落到大幅低于前期平台的位置。PDH的盈利将有其合理的稳定性。图8：PTA价格及价差走势单位：元/吨图9：丙烯价格及价差走势单位：美元/吨数据来源：百川资讯综上，我们认为，丙烯需求稳健、体量巨大、供给受限，是目

21、前最有前景的大石化产品。2008-11年，PTA行业的迅速崛起在实业、一级和二级市场产生了巨大的财富效应。而预计丙烯的景气走势在迅猛程度上或略逊于PTA，但将具有更好的可持续性，在未来3-5年内为市场创造丰富的投资机会。2.丙烷脱氢：最有竞争力的丙烯工艺除了石脑油裂解与炼厂副产外，丙烯新工艺包括丙烷脱氢（PDH）、深度催化裂化（DCC）、甲醇制丙烯（MTP，多数是煤制丙烯，通过煤-甲醇-丙烯路线）、高碳烯烃裂解和异位烯烃转化。综合考虑成本、资源和技术成熟度，我们认为丙烷脱氢是目前最有竞争力的丙烯工艺。表5：丙烯的主要增产工艺工艺类型基本原理优势缺点技术改进FCC(DCC)改变FCC催化条件(提

22、高温度、加大剂油比、减少催化时间)增产丙烯提高汽油质量成本高、减少汽油收率DCC高碳烯烃裂解C4-C8催化裂解产丙烯投资小、成本适中副产多，技术成熟度低Lummus、IFP烯烃岐化乙烯和丁二烯岐化生产丙烯，多用于石脑油裂解装置改造增产丙烯装置改造费用低单耗乙烯0.42t，盈利受制于乙烯烯价格尚无成熟工艺丙烷脱氢丙烷催化脱氢生成丙烯和氢气原料简单，投资成本低丙烷原料可能成为制约UOP、Lummus甲醇制丙烯煤制甲醇后甲醇催化制丙烯国内原料资源丰富投资高，依赖煤和水资源UOP、Lurgi资料来源：中国新技术新产品2.2技术成熟：22年历史+20套成功工艺始于1990，20套装置顺利运行PDH工艺的

23、首套商业化装置于1990年投产，技术由UOP首创。目前，全球相对完善的技术共5套，在工业界得到广泛应用的包括UOP的Oleflex工艺和和Lummus的Catolefin工艺。根据我们的统计，截至2011年底，全球共有20套商业化装置，其中UOP工艺15套，Lummus工艺4套（另有一套为STAR工艺），总产能654万吨。目前，所有装置基本均运营良好。表6：已实现商业化运行的PDH制丙烯装置情况单位：万吨;亿美元投产年份国家/地区企业产能投资额技术来源技术名称1990泰国PTT10.51UOPOleflex1991韩国Hyosung25UOPOleflex1992比利时Brorealis Ko

24、llo25LummusCatofin1993马来西亚MTBE8UOPOleflex1994墨西哥Premex Morelos35LummusCatofin1996泰国PTT7UOPOleflex1997韩国TKI25UOPOleflex2001马来西亚MTBE30UOPOleflex2003西班牙BASF/Sonatrach352.62UOPOleflex2004沙特沙特聚烯烃公司45LummusCatofin2004埃及Orietal35UOPOleflex2006沙特Aalujain4210UOPOleflex2008沙特国家聚丙烯公司45LummusCatofin表格未完，待续表6：已实

25、现商业化运行的PDH制丙烯装置情况(续表)单位：万吨;亿美元投产年份国家/地区企业产能投资额技术来源技术名称2009泰国PTT31UOPOleflex2009沙特Sahara/Basell455.5UOPOleflex2009埃及EPPC35Krupp UhdeSTAR2010美国PetroLogistics54.5LummusCatofin2010沙特Netpat45UOPOleflex2010泰国HMC311.85UOPOleflex2010沙特Al-Waha45UOPOleflex合计654资料来源：化学工业、乙烯工业、中信建投证券研究发展部UOP与Lummus工艺：各擅胜场UOP Ol

26、efelex与Lummus Catolefin工艺是目前技术成熟度高、装置经验丰富的两套PDH工艺。Olefelex拥有更多商业化经验，采用移动床连续反应，操作相对简单，总投资和装置占地较少，主要缺点是对原料纯度的要求较高（95%以上丙烷，且对含硫量有严格限制），单程转化率和选择性略低；Catolefin采用固定床间歇反应，通过两套装置在线切换的方式保持连续生产，其优势在于较高的选择性和转化率，同时对原料组成的要求不高；但装置投资较高，且铬系催化剂具有较强毒性，废剂处理难度和成本较高。表7：现有成熟PDH制丙烯的工艺技术参数比较工艺温度压力单程转化率选择性反应方式已有装置催化剂UOP -Ole

27、flex550-6000.1MPa35-40%84%移动床，连续15Pt催化剂，寿命2-2.5aLummus-Catofin550-6200-0.05MPa55-60%90%固定床，间歇4Cr催化剂，寿命2a资料来源：炼油技术与工程，综合比较，我们认为两者均属于成熟工艺，可行性无须多虑。Oleflex转化率略低，但装置简单，投资节省，两套综合盈利水平相差不大。从装置建设、运行和管理难度看，Oleflex略胜一筹，而Catolefin对于原料有更好的普适，适应国内原料的紧缺隐忧，两者各擅胜场（关于国内原料的情况我们会在后文深入讨论）。图10：UOP Oleflex工艺流程图11：Lummus C

28、atolefin工艺流程资料来源：炼油技术与工程2.2经济优势：单吨超过1000元净利润空间成本优势是丙烷脱氢工艺竞争力的核心。以目前应用最广的Oleflex工艺为例，单套60万吨PDH装置投资额预计20-24亿元，主要原料成本为丙烷。满负荷假设下，除丙烷外完全生产成本1500元左右。与石脑油裂解、甲醇制烯烃等相比，成本优势显著。2007年至今，丙烯与1.2倍原料丙烷的平均价差在370美元/吨左右，排除2008年因素，近2年平均价差高达400美元，由此估算，PDH制丙烯近2年平均净利润空间在165美元/吨，单吨净利润超过1000元/吨。表8：PDH工艺成本分析单位：元图12：2007年至今的丙

29、烯与1.2倍丙烷价差及预期单位：元/吨成本项单耗单价成本原料丙烷1.23555566863催化剂及其他135能耗费用853折旧和修理费441其他制造费用16三项费用800副产物抵消(750)制造费用总计1495成本总计8357数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部2.3成本优势的可持续性研究：核心是LPG成本PDH工艺的经济性一方面体现为制造费用方面的优势，另一方面，原料丙烷的价格是决定成本优势的核心因素。丙烷是液化石油气（LPG，主要为丙烷和丁烷的混合物）的主要成分，其价格和LPG价格基本一致。因此，LPG价格及其走势是丙烷脱氢工艺成本优势及其可持续性的核心问题。这也正是为何PDH工艺始

30、于1990年，但全球75%的产能在2003年之后才逐渐加速投放。因此，我们对LPG的价格走势、定价机制以及进行一个初步的分析。图13：丙烷/丙烯价格与PDH产能投放节奏单位：元/吨；万吨数据来源：中信建投证券研究发展部全球LPG价格：看油看气看供需液化石油气从生产上看主要源于炼油，从下游需求上看主要作为燃料，因此LPG价格与油价和气价均有一定关联。另一方面，全球LPG的生产与消费正处于历史性的变革之中，页岩气的新增潜在供应和工业原料需求对于燃料需求的替代趋势不断强化，供需变化的影响也不可忽略。因此，LPG价格研究应当建立在对原油、天然气和供需的综合分析基础上。目前，全球丙烷的定价权基本属于沙特

31、拉伯国家石油公司(Saudi Aramco)，公司每月底公布下个月丙烷合同价，我们以这一价格为对象进行研究。图14：丙烷、天然气和原油的价格关系单位：美元/吨；美元/桶数据来源：Wind，百川资讯看油：油价疾涨，气价稳健从历史价格上看，LPG价格与油价的相关性较高，但显著低于石脑油，总体其走势较之油价相对稳定。一方面，在油价暴涨暴跌的情况下，LPG价格波动相对平稳；另一方面，2008年油价突破100美元后，LPG价格增速显著放缓。造成这一现象的原因有二：一是原油的金融属性强于LPG，价格中投机因素比例更大，二是LPG下游产业链深度和广度低于原油，对价格暴涨暴跌的抵抗更加坚实。综上，在油价大幅波

32、动的情况下，以丙烷为原料的PDH工艺具有更好的成本稳定性。图15：丙烷、原油与石脑油价格单位：美元/吨；美元/桶图16：原油和丙烷的成本平衡单位：元/吨；美元/桶数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部另一方面，原油及石脑油组成复杂、碳链长，生产乙烯费用显著高于丙烷原料。静态下LPG价格在7000元/吨时，生产丙烯的成本与油价82美元左右的石脑油裂解法相当。LPG的主要价格区间对应的等效油价在69-82美元这尚未考虑石脑油为生产丙烯而副产的大量其他产品面临的成本压力。看气：替代作用，比价效应LPG的主要用途是是民用燃气，我国仅21%的LPG应用于工业领域，其中8%作为化工原料。全球范围内，燃

33、气领域天然气对LPG的替代也正不断推进。与LPG相比，天然气价格低廉、易于管道运输，热值更高，。据美国油气杂志统计，目前全球LPG消费量在2.5亿吨左右，民用燃气占总消费量的50%。未来3-5年内民用燃气消费增长有限，而2015年化工原料需求较之2011年增长1370万吨（基本上恰等于2010-15年新增PDH装置对原料的需求量），2倍于民用燃气需求增量。图17：国内LPG下游仍以民用燃气为主图18：国内天然气对液化气的取代过程不断推进图19：全球 LPG需求增长依靠化工原料单位：百万吨图20：全球未来天然气供给充分单位：百亿立方米数据来源：Oil & Gas Journal，Wind，中信建

34、投证券研究发展部目前，全球天然气供应量在3.2-3.3万亿立方米左右，约合23亿吨，体量远大于LPG（约2.5亿吨），液化天然气LNG约2.3亿吨，与LPG近似。考虑页岩气、煤层气等非常规天然气的逐步投放和常规天然气的自然增长，未来天然气供给增速将显著快于LPG，实现燃气领域的替代趋势将逐步加速。另一方面，天然气价格明显低于同等热值的石油与液化气，比较效应将对LPG的价格产生压制。如果LPG价格暴涨，50%的市场将加速向廉价LNG的转投。综上，未来天然气供给的增长将从替代作用和比价效应两方面保证化工原料用丙烷供给价量无忧。看供需：逐季有规，内外有别LPG季节性明显，冬春高夏秋低：冬季是取暖需求

35、高峰，需求高企，春季是炼厂检修高峰，供给紧缺，因此每年10月至次年4月是LPG旺季。今年2月份以来，国内外LPG价格高企趋势正与此有关。5月份之后，随着炼厂逐渐复产、天气转暖，LPG供需改善，价格一般会出现下行。价格外高内低，供给与品质是核心因素：进口LPG价格一般比国内产品高出1-300元。一方面是因为国内LPG供给相对充分。另一方面，国内LPG基本来自炼厂气，受原料、工艺和产品抽提深度不同的影响，组成复杂，丙烷含量不稳定，在10-70%之间波动较大；全球LPG供应结构相对均衡，炼厂气、油田伴生气和天然气湿气均有较大占比，一般油田伴生气和天然气则具有较高纯度，如沙特LPG就分为液化丙烷和丁烷

36、两种产品出售，纯度高达95%以上，可直接作为PDH原料使用。图21：全球LPG来源分布图22：国内LPG产量稳定增长单位：万吨数据来源：Oil & Gas Journal，Wind，中信建投证券研究发展部2013-15年供需有短期瓶颈，长期无忧：一般炼厂副产LPG总量在炼厂产能的5%左右，我国LPG供给2100万吨左右，基本来自炼厂气，增速与炼油能力增速持平，预计未来在5-10%的范围内。全球范围内，不考虑页岩油气等非常规来源，LPG产量增长相对平稳。2013-15年PDH项目的集中投放（三年投放约750万吨产能，新增LPG需求900万吨），占全球消费的4%左右，这和丙烷预计在6-8%左右，短

37、期可能对全球LPG市场造成一定冲击，但随着天然气对LPG的不断替代和页岩气丙烷的利用（Dow和台塑都在规划基于页岩气丙烷的PDH项目，预计2016年之后陆续投放），丙烷原料的长期供给无忧。结论：2013年前无忧，14-15或有瓶颈，随后逐渐缓解综上，我们认为PDH原料丙烷在2014年前新投产产能不多，供应问题不大，在2014-15年左右可能出现一个供给瓶颈，价格和供应量上预计都会有一定体现，随后投产高峰回落、供给逐步增加、关键是页岩气投放的新增量逐渐体现，供需走向缓解，长期看只要不继续盲目扩产，问题不大（事实上，国内目前规划的项目预计会有相当数量因为种种原因延迟甚至取消，我们在后文详细讨论）。

38、当然，在此之前，季节性因素和突发因素的冲击可能会使丙烷价格产生多次波动。3.中国：其势如荼，关注四大因素丙烯的景气度预期和丙烷脱氢技术的优势刺激了全球扩产热潮，据我们的不完全统计，目前全球在建和明确规划中的PDH装置共17套，总产能1153万吨，其中69%规划在中国大陆，其势如火如荼。从地域分布上看，国内的项目绝大多数规划在江浙地区，从规划投产时间看（当然，我们预计不少项目投产会出现延迟，这一点会在后文展开），2014-15年将是全球PDH装置投产的高峰。目前，仍有不少企业对于PDH表示了浓厚的兴趣，未来预计还将有更多企业投入相关产业。表9：规划设计中的PDH制丙烯装置情况单位：万吨投产计划国

39、家/地区企业产能技术来源备注2012俄罗斯Sibur51UOP- Oleflex2012中国/天津天津渤海化工120Lummus- Catofin一期60万吨预计2012年投产，二期待定2013沙特Takreer50UOP- Oleflex2013中国/浙江绍兴三锦石化90UOP- Oleflex又称三圆石化，一期45万吨2013年投产2013中国/浙江平湖浙江聚龙石化120UOP- Oleflex一期45万吨计划2013投产，二期75万吨计划2014前投产2013中国/张家港扬子江石化120UOP- Oleflex一期60万吨计划2013年中投产，二期2017年前投产2013中国/山东烟台烟

40、台万华60UOP- Oleflex2014中国/浙江嘉兴长江新能源45UOP- Oleflex公司拥有全国最大仓容量的液化气运输船队2014中国/福建中国软包装66UOP- Oleflex下属企业福建美德实施，UOP全球第20套Oleflex2014中国长江天然气65UOP- Oleflex2014中国/浙江诸暨海越股份60Lummus- Catofin2015中国江苏海力化工51UOP- Oleflex一说2014年投产2015美国Dow75UOP- OleflexFreeport工厂，规划二期2018年投产，利用页岩气丙烷2015哈萨克斯坦Atyrau50Lummus- Catofin20

41、15埃及Orietal25UOP- Oleflex2015伊朗NPC452016美国台塑60UOP- Oleflex计划利用页岩气丙烷合计1153图23：PDH项目的规划地区图24：PDH项目规划投产进度单位：万吨资料来源：中信建投证券研究发展部结合未来产能投放的规划节奏，我们的判断是2015年之前国内丙烯缺口尚无法填补。但新增产能始终会对丙烯价格、原料供给产生不可忽略的影响。另一方面，虽然PDH工艺已经具有很高的成熟度，但相关的产业配套、工程建设等因素仍有较大不确定性。预计国内新投产的项目进程与前景好坏不一，部分项目在投产进度和开工过程中甚至可能出现一定波折。我们认为，面对国内如火如荼规划建

42、设中的项目，其盈利评价和前景预测应当集中在四个核心问题上：原料供应、技术实力、先发优势与产业完善。3.1原料供给：最重要的潜在瓶颈观点冲突：国内？国外？由于进口原料与国产原料在组成与品质上有较大差异，因此能否使用国内原料是目前争议较大的问题。专利商和设计院方面的观点认为，PDH装置对于原料品质有较高要求，（丙烷纯度97%，硫100L/L以下）我国炼厂气以醚后碳四为主，丙烷含量低，硫含量较高，无法满足原料要求。国内PDH装置必须进口以国外油田伴生气为来源的非炼厂高纯液化丙烷。来自生产企业的观点普遍认为，国内原料虽然组成相对复杂，但通过抽提、脱硫后能够满足工艺要求（工艺本身的操作弹性要明显优于其标

43、称规范）。并且国内液化气中的非丙烷成分仍有很大利用空间（例如海越股份利用国内液化气原料中的碳四烷基化生产异辛烷等高附加值产品）。表10：国内外各类来源液化气的典型组成情况单位：质量%组分原油蒸馏催化重整催化裂化加氢裂化石油焦化油田湿气天然湿气醚后碳四进口丙烷氢气0.6甲烷8.59.03.221.835.654.045.0乙烷15.420.04.14.420.712.813.6乙烯2.82.7丙烷15.313.497.9丙烯45.920.25.1丁烷27.922.95.02.52丁烯30.53.895.2其他8.912.512.3250.50.1资料来源：石油炼制工程，油田地面工程我们倾向于认为

44、，国内原料经过提纯后一定程度上能够满足PDH装置需要。虽然提纯过程会增加成本，但这一部分基本可以被国内外液化气价差及进口储运成本所抵消。当然，国内原料的使用会使企业面临一定技术和成本风险，对企业产品方案的规划能力也提出了较高要求。从二级市场的角度看，由于非上市公司中预计会有项目先于上市公司项目投产，为我们提供了良好的观察对象。目前，国内项目多数还是按照进口原料进行的规划与设计，不过我们还是先就基于国外与国内原料的基本假设进行讨论。如果是国外：进口面临三重瓶颈全球液化丙烷贸易总量近十年来稳定在3500-4000万吨，我国历年进口量在150-300万吨左右，主要从中东采购，近年来没有显著增长趋势。

45、目前国内规划项目一期共550万吨左右，按1.2:1的原料比估算，丙烷需求在6-700万吨，显著超出国内历史进口量上限。我们认为，丙烷脱氢企业进口丙烷面临三重瓶颈：图25：2011年我国丙烷进口来源图26：历年液化丙烷全球贸易和我国进口单位：万吨资料来源：百川资讯，UN COMTRADE直接采购资质瓶颈：全球LPG采用俱乐部交易制，国际供应商往往不愿与没有交易记录的公司进行大宗交易，一级经销商的进入门槛较高。新进入公司在资信证明、存储设施、码头条件以及付款时间、方式上限制明显。目前丙烷一级采购由Glencore（嘉能可国际）、Ferrell、VITOLS（维多）等少量跨国贸易商垄断，采购基数10

46、0 万吨。目前，国内尚没有一级经销商，规划PDH装置一期规模基本在45-60万吨，年丙烷需求50-70万吨，达不到100万吨门槛，预计未来多数企业无法实现丙烷的国际直采。仓储与运输瓶颈：国际液化丙烷以大型冷冻船运输，通用的4万吨以上规模运输船无法进入内河，只能在沿海码头停靠；必须配套液化气专用装卸深水码头、大型低温冷冻罐等设施。目前，长江沿线深水码头资源已极为稀缺，我国对内陆河道码头、尤其是危险品码头新建审批非常严格，增长受限显著。另一方面，大型丙烷冷冻库的建设技术仅有德国、日本和美国少数企业拥有，仓储能力在0.9-1万吨的储罐体积20000 m，建设耗资过亿，耗时约2年运费成本瓶颈：目前，国

47、际LPG船运力在7000万立方米左右，从中东到浙江地区的航期是15-20天，按每年5个航次计，折合运力8700吨，总量不够成门槛。但历史船租价格最高曾达到丙烷价格的15%左右，如果国内大量进口，势必拉动船租价格上涨，对进口丙烷价格的影响不可忽略。表11：我国进口液化气码头情况单位：万立方米图27：全球液化汽运力增长单位：万立方米地区容积储罐类型备注宁波大榭岛50地下储罐丙烷丁烷各半虎门10冷冻储罐丙烷丁烷各半江苏太仓刘家港6.2冷冻储罐丙烷丁烷各半珠海40地下储罐丙烷丁烷各半浙江乍浦10冷冻储罐丙烷丁烷各半张家港8.4冷冻储罐丙烷丁烷各半浙江平湖*4冷冻储罐丙烷丁烷各半合计128.6备注：平湖

48、白沙码头已毁于大火资料来源：OPEC，中信建投证券研究发展部如果是国内：供给看政策，平衡看地域，机会看伴生目前，国内原油加工能力5亿吨左右，按历史平均5%的液化气产率估算，供应能力在2500万吨，预计丙烷供应量超过1000万吨。从地域分布看，PDH项目多规划在炼厂资源丰富的江浙地区，结合部分进口增量，供应量上看瓶颈不大。关键问题是炼厂对于C3-C4资源一般管制比较严格，作为化工原料外供有限。目前，石油石化地方炼厂用副产品支援当地经济的政策正在逐步推广，我们认为未来国内原料采购主要看石油石化企业原料外供政策的推动和执行力度。表12：2010年江浙沪和广东福建地区国内主要炼厂产能及液化汽产量单位：

49、万吨地区企业名称原油加工能力2010液化汽产量周边一期PDH项目折合丙烷需求江苏扬子石化125063浙江聚龙石油化工，扬子江石化，三锦石化烟台万华，长江新能源江苏长江天然气化工海越股份，江苏海力化工511金陵石化130047地方及其他炼厂36025(估计值)上海上海石化140039高桥石化130037浙江镇海炼化2000115广东广州石化132045中国软包装集团80茂名石化135073湛江石化50032福建福建石化120032中化泉州炼化120030（估计值）合料来源：中信建投证券研究发展部从国内原料供需看，区域不均衡性比较显著，广州福建地区供给相对充裕，江浙地区项

50、目考虑丙烷含量以及其他领域液化汽消费因素，预计原料充裕度有限。未来一段时间，资源的获取能力将日益成为PDH项目前景的首要决定因素这也正是我们前文提到的2014-15年瓶颈期。不过未来2-3年内，镇海炼化可能扩产到4000万吨，高桥石化扩充到3000万吨，加上江浙地区其他企业的扩产，预计将新增250万吨液化气供给，区域紧张将得到一定缓和。另一方面，国内液化气相对复杂的组成为下游企业开发综合工艺、合理规划产品线、实现吃干榨尽创造了条件。对于国内液化气中的不同C4组分，烷基化生产异辛烷、水合脱氢生产丁酮或脱氢生产丁烯、丁二烯，都具有很高的附加值。PDH项目大量投产后，来自资源综合利用的收益对使用国内

51、原料的PDH相关企业而言很很可能会相当可观。3.2技术实力：不在工艺而在人才由于国内尚无成功运行的PDH装置，市场对技术风险普遍有所忧虑。我们的观点是，作为拥有22年+20套经验的成熟技术，工艺本身的风险并不大，无须多虑。纵观国外20套PDH装置，目前基本运行正常，影响盈利水平的因素除了原料供给外，主要是设备设计建造以及管理水平的差异。前者主要看设计院、施工方的技术实力，从上市公司所规划项目的角度看，基本不用担心；后者则更多地与人才配备有关，这一点我们认为可能在未来成为一个重要瓶颈。目前，国内基本没有拥有PDH装置实际操作和管理人才，目前只能从炼厂的类似工艺如烯烃、重整、加氢等工段中寻找人才，

52、并由专利商以及合作企业进行培训，培训的进程和效果。60万吨装置需要技术和操作人员50-60人，未来10套装置陆续投放后，预计人才总需求在5-600人。目前，人才紧缺现象在江浙一带已经初露端倪，预计随着项目集中投放期的到来，人才紧缺将成为制约项目推进及生产质量的重要因素。针对这一问题，生产企业中存在两种观点：一是依靠先发优势，抢先培养人才、组建团队；二是通过高薪挖人等手段，实现后来居上。综合其它因素的考虑，我们认为先发优势更加可取。3. 3先发优势：先者愈先后者愈后一方面，PDH的预期大规模投放期始于2013年，而我们预计的丙烷短期紧缺始于2014，一年的时间差将带来相当可观的先期盈利，而201

53、5-16两年的PDH或许有一段略有难捱的日子；同时先投产的企业能够获得更低成本和充足的原料，同时原料进口渠道一旦打通，维护难度将小于开拓难度。另一方面，PDH工艺部分核心和专利设备基于技术保密原因，需在国外生产后运到国内安装，部分装置建造周期长达1-2年。专利商设备产能不足，在其轻资产的定位下，因为订货热度高而扩产的可能性不大，国内10套左右装置势必面临排期。类似地，专利商自身PDH相关的专家和技术人员也是有限的，设计、培训和技术服务同样存在排期需求。国内诸多项目面临类似“早高峰出行”的效应，先者逾先，提前享受原料充裕、竞争尚少的市场，后者愈后，步步受限。我们判断，2014年将是先发优势强烈体

54、现的一年，规划项目预计会有相当部分受此影响面临延期。3. 4产业完善：分散风险平抑波动虽然PDH有良好的盈利前景，但大量产能的投放造成的原料上涨、价格下滑风险始终存在。因此产业结构的完善能够显著改善项目盈利的稳定性。这一结构完善一方面是下游布局的深度、广度和合理性，另一方面也在于对于原料是否实现了充分利用（尤其是国内LPG原料中丰富的各类C4组分的充分利用），亦即下游产业链和侧线产业链的布局完善程度。良好的产业链布局对于具有重要意义分散行业风险、平抑单一产品的盈利波动具有较大意义。随着国内外PDH项目的大量投放，尤其是在产能投放高峰期的2015-16年，产业链布局对于盈利能力的重要性将日益突出

55、。图28：PDH项目的侧线产业链和下游产业链单位：万吨资料来源：中信建投证券研究发展部4.相关企业的基本情况以及行业投资思路4.1相关企业的基本情况目前，拥有PDH相关产能的上市公司包括东华能源、海越股份、卫星石化、烟台万华和华昌化工（其中东华能源和华昌化工分别通过对扬子江石化控股56%和参股22%拥有产能，卫星石化通过全资收购聚龙石化获得产能），相关企业的基本情况如下：表13：PDH相关上市公司及其基本情况单位：万吨企业一期产能长期产能权益股本(亿)每万股产能每亿市值产能*预期投产技术来源东华能源6012056%2.2514.9吨1.32万吨2013年中UOP华昌化工6012022%2.62

56、5.0吨0.50万吨2013年中UOP卫星石化606051%3.867.9吨0.59万吨2013年中UOP海越股份45120100%222.5吨1.25万吨2013年底Lummus烟台万华6060100%21.622.8吨0.20万套2014年UOP注：公司市值使用截止到4月13日资料来源：公司公告按照我们前文提到的四因素分析加上业绩弹性一共五大指标，我们对相关公司项目前景做一个简单的综合评价如下：图29：东华能源五因素评价图30：海越股份五因素评价图31：卫星石化五因素评价 图32：烟台万华五因素评价资料来源：中信建投证券研究发展部4.2行业的相关投资思路目前上市公司规划中的丙烷脱氢项目基本

57、要到2014年才能大规模贡献业绩，因此在PDH相关企业投资中存在两类思路：其一是二级市场的类PE投资，亦即在合适的价位买入后，待项目投产、盈利提升后获得收益，PDH项目不存在重大技术风险，主要不确定因素在于产品盈利水平和原料供应。鉴于另一类是针对预期弹性的投资思路，亦即在丙烷-丙烯价差探底、二级市场股价出现相应反应时买入，见顶时卖出，PDH项目的投产会对全球丙烷供需造成一定影响，同时丙烷的季节性因素比较显著，未来价差波动与机会较之前期可能会比较密集。图33：过去1年内，丙烷-丙烯价差和相应上市公司股价有比较明显的正相关关系单位：美元/吨(左轴)；元(右轴)数据来源：百川资讯，中信建投证券研究发

58、展部3月份，受到欧美冬季取暖需求及全球PDH装置规划预期影响，沙特丙烷CP价大幅上涨220美元至1230美元/吨，PDH工艺盈利空间关闭，相应上市公司股价产生显著回调；3月底沙特公布的4月份CP价格大跌240美元至990美元/吨，同时5月份的预期CP将进一步下行至905美元左右。市场上的股价对此也作出了较为明确的反应。5.风险分析重申我们的观点：PDH项目的技术风险不大，主要的风险来自于盈利水平风险和原料供给，前文已有论述，在这部分，我们再适当展开讨论：5.1盈利水平和原料供给风险毋庸讳言，部分PDH项目规划对盈利水平的预测是偏乐观的。短期看，丙烯价格更多受宏观经济影响，属于系统性风险。造成盈利水平下降的主要非系统性风险是丙烷价格的提高。目前高纯度丙烷主要来自中东， PDH装置的大量投产可能导致中东定价机制的微调。随着丙烷原料需求的不断扩大，未来作为化工原料的丙烷和燃用液化气在价格上或将出现一定背离（当然不会显著高于液化气+分离成本）。图34：沙特丙烷合同价格近期创新高，超过丁烷价格数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部原料价格的风险本质上是供给的风险，目前来看