保险行业2022H1：寿险资负两端环比改善财险持续向好

1、净利润：净利润合计同比-1 ，主要受资产端拖累上市险企利润表现分化仅平安人保实现正增长但较 Q1改善明显202H1五家上市险企共实现归母净利润1220亿同比-151 主要受资产端拖累但随着Q2资本市场回暖，险企归母净利润已有所回暖，较Q1的-36提升213pc。从增速上看分别为：国人保（5）中国平安（3）中国太保-23)中国人寿（-38）新华 -50)，分别较 Q1 提升 18pc、280pct、13pct、89pc、27pct；平安正增长主源于去年计提华夏幸福减值准备359（减少税后归母净利润208亿致使基数较低保正增长主要由人保财险净利润同比154 带来。图 ：1上市险企归母净利润表现分化

2、（亿元）图 ：1上市险企归母净利润较 Q1环比改善020022H122H1同比增速（%）2%0%-2%0%-22Q14%6%-2%-% -24%-0中国人寿 中国太保 新华保险 中国人-%-中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保公司公告，公司公告，营运利润增速分化平安寿险营运利润增速大幅领先太保寿险友邦平安太保2022H1集团归母营运利润分别同比43 、99 ，太保高增长主要由其他业务19带来。平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比180 、60 、13 （去年同期分别为-367 、85 ，除平安外营运利润增速均有所放缓。1）平安寿险营运利润大幅增长，主要源于营运偏差贡献同比70

3、至119亿带来；2）友邦营运利润增速下滑72pct主要受投资偏差大幅负贡献影响其中有关股权及房地产投资回报的短期波动由去年同期的2亿美元降至-18亿美元、其他非营运投资回报及其他项目由-1亿美元降至-19亿美元。图 ：集团归母营运利（亿元）图 ：寿险营运利润（亿元）0000002022H22H同比增速.0%.%.%.3%2002022H22H同比增0%2%0平安集团太保集00%.%公司公告，公司公告，注友邦保险营运利润单位为亿美元剩余边际：受 NV承压影响，剩余边际余额增速延续负增长受 NV大幅负增长影响上市险企剩余边际余额延续负增长20221中国平安中国人寿、中国太保、新华保险的剩余边际余额

4、分别为 9247 亿、8350 亿、3456 亿、2228 亿，分别较年初-17 -00 -0-14 增速较去年同期-25pc-16pc-26pc预计主要受NV持续负增长影响。平安剩余边际摊销比例持续提升但对税前营运利润贡献下滑剩余边际摊销是营运利的核心来源，受剩余边际增速放缓甚至负增长影响，2022H1 平安寿险剩余边际摊销 408亿元，同比-20 ，较21H 下滑51pc；占税前营运利润比例为 641 ，同比下降 77pc，为2019年以来最低；但占期末剩余边际余额比例为4.4 ，自2019H以来持续提升。图 ：上市公司剩余边际余额（元）图 ：平安剩余边际摊销占比持提升0002022122

5、H较年初增速-.-.-.%7-1%10%-.%8%8%6%6%-.0%-.%-.0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险剩余边际摊销比例（左轴）剩余边际摊销对营运利润贡献（右轴）4%2%0% 4%2%0%公司公告，公司公告，投资收益：较 Q1环比改善，人保、新华收益率更为稳定净投资收益率表现分化，人保、新华净投资收益率表现优于其他公司。222H1 寿、平安太保新华人保净投资收益率分别为42 39 3.9 44分别同比-0.2pc01pc、-0pc、02pct、01pc，整体而言，险企净投资收益率基本维持稳定。总投资收益率同比下滑但环比提升，人保、新华、国寿表现更为稳健。222H1 益市场拖累

6、资产端（截至6月末沪深300指数、恒生国企指数分别较年初下滑9、6，险企投资收益普遍下滑国寿平安太保新华人保总投资收益率分别为42 31 39 、42 55分别同比-15pc-04pct-11pc-23pc-12pc但随着Q2权益市回暖，险企总投资收益率已呈现出整体回升态势。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏国寿太保新华的综合投资收益率分别为38 33 、20 ，分别同比-19pct、-15pc、-34pc，同比均大幅下降。表 ：上市保险公司 1 总投资、净投资、综合投资收益率净投资收益率同比变动总投资收益率同比变动综合投资收益率同比变动中国人寿4.15%-0.18%4.21%-1.48%3.75

7、%-1.86%中国平安3.90%0.10%3.10%-0.40%-中国太保3.90%-0.20%3.90%-1.10%3.30%-1.50%新华保险4.70%0.20%4.20%-2.30%1.99%-3.44%中国人保4.90%0.10%5.50%-1.20%-资料来源：公司公告，图 ：上市险企总投资收益率较 1环比提升5%.%.0%25%25%5%22Q122H.2%.2%.9%.%.9%.1%2.%中国人寿中国平安中国太保新华保险公司公告，大类资产配置方面：）债券：长端利率低位震荡，增配长久期利率债。022H上市险企普遍增配国债、地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期低风险债券以应

8、对低利率信用风险上行挑战平安国寿太保新华人保债券占比分别较年初12pc、-12pc2pc02pc0pc股票+基金股市震荡加剧险企配置策略分化。2022H1国寿新华积极把握权益市场回调机会股票基金占比较年初24pc03pct至1115平安较年初0pct至11主要源于债券型基金增配05pc而太人保较年初-05 pc、-01 pct至11、14。）现金等价物及定期存款配置除人保遍提升，预计为后续的短期博弈与增配高收益资产预留仓位。4）各公司其他投资（主要为非标投资）占比均下降，预计主要为资产荒背景下，优质非标资产供给下降所致。图 ：上市公司投资资产大类配置1.54.8%.10.74.9.79.91.

9、9.现金等价物及定期存款1.54.8%.10.74.9.79.91.9.1.61.6.%3.2% .9% 2.% 2.% 3% 3%1% % 4% 2%2.8%0.%0.6%22122H22122H22122H22122H22122H中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保0% % % 2% 2.4%1.9% % % 1% 0.% % % 4% 4% 公司公告，会计估计变更：各公司会计估计变更均减少了税前利润2022H1年750天移动平均国债收益率曲线处于下行阶段10年期国债收益率的750天移动平均曲线较上年末下降了65bps至28 致使各公司准备金计提增加2022H1年平安、国寿、太保、新华

10、会计估计变更增提准备金分别为110 亿、141 亿、51 亿和31 亿，对税前利润的影响分别-14.0 、-565、-35、-681 。图 ：0年期国债收益率 0日移动平均线（ ）10年期国债到期收益率10年期国债收益率750日移动平均线-ID，图 ：会计估计变更对税前利的影响（亿元）02)4)6)0)10)10)10)10)221H22H25) 125) 1)44)9)1)110)141)中国平安中国人寿中国太保新华保险公司公告，净资产：上市险企净资产增速放缓2022H1年中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保归母股东权益分别为8487亿元4799亿元2267亿元1045亿元2215亿较年

11、初增速分别为45 03 -00 、-37 、1，增速较去年同期普遍放缓，主要受净利润增速放缓以及其他综合收益减影响2022H1平安国寿太保新华人保“其他综合收益分别从年初的-92亿、 503亿、197亿、75亿、188亿变化为-10亿、448亿、159亿、27亿、99亿。图 ：上市公司归母净资（元）图 ：上市公司其他综合收益亿元）00.%6%000.%6%00.%.4%2%0-.%0%-%202-%0-%0-22122H中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保公司公告，公司公告，寿险：BV与保费承压，但代理人改革成效初显内含价值：受 NV增速下滑与投资负偏差拖累，增速普遍放缓2022H

12、1 中国平安、平安寿险、中国人寿、中国太保、太保寿险、新华保险、中国人保、友邦保险内含价值分别较年初33 34 40 2.2 202除友邦外均实现正增长但增速较去年同期普遍放缓主要源于NV贡献减少与投资偏差负贡献与此同时上市险企ROEV普遍下滑2022H1中国平安中国人寿中国太保、新华保险、友邦保险ROEV分别降至6、61 、6、4、5。图 ：内含价值规模及增（元）图 ：上市险企 EV普遍下滑2,0022122H较年初增速（右轴，6%中国平安中国人寿中国太新华保险友邦保险15001,005,0003.3%.%.%.%.%4%2%0%-2%-3.4%-6%25%2%15%1%5%0%218219

13、22022122H公司公告，公司公告，表 ：上市保险公司 V增速拆解中国平安平安寿险中国人寿中国太保太保寿险新华保险2022H12021H2022H12021H2022H12021H2022H12022H12022H12021HV预期回报2.5%2.6%4.0%4.2%3.7%3.9%3.2%4.3%3.9%4.0%NBV（分散效应）1.6%2.4%2.5%3.8%2.1%2.8%1.3%1.7%0.8%1.7%投资偏差-0.7%-0.9%-1.0%-1.5%-1.4%0.3%-1.3%-1.7%-2.7%0.1%市场价值调整0.2%0.1%0.0%0.2%0.7%1.0%0.3%0.2%0.

14、0%0.0%营运偏差0.1%-0.5%0.1%-0.7%0.3%0.1%0.0%0.0%0.0%0.2%估计变更-0.1%0.1%-0.1%0.2%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%股东红利分配及资本注入-3.6%-2.3%-4.1%-1.5%-1.5%-1.7%-3.4%-1.9%-1.7%-1.8%其他3.1%2.2%1.9%0.0%0.1%0.2%2.0%0.0%-0.2%0.1%V增速3.3%3.8%3.4%4.7%4.0%6.6%2.2%2.5%0.0%4.2%资料来源：公司公告，NV：产品与渠道双调整，NV承压但环比改善NBV延续下滑态势但环比改善个险 NV表现普遍弱

15、于总体2022H1中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保友邦保险NV分别同比-285 -138 -453 、-484 、-248 、-15延续此前下滑态势，但较 Q1 已有所回暖，平安、国寿 NV 幅分别较Q1修复51pc、05pc。图 ：上市险企 BV规模及增（亿元）图 ：上市险企个险 BV规模及增速（亿元）3500%350300250-3.8%-1%-5.3%-2%30025020150-8.5%-.8%-30%3500%350300250-3.8%-1%-5.3%-2%30025020150-8.5%-.8%-30%201501050-5.3% -8.%-4%-50%10500-6%0

16、中国平安中国人寿中国太保0-6%0中国平安中国人寿新华保险中国人0%-.5%3-.5%3.6-3.%-30-.%-50-%-2% 4%公司公告， 注：友邦为亿美元公司公告，新单保费增长分化，低基数与储蓄型拉动下 Q2环比改善2022H1平安国寿太保新华人保友邦新单保费增速分别为-764+257 、-3、26、-9，新单表现分化，我们判断，太保、人保大幅正增长主要由公保渠道高增长带来。分季度看，3 月后基数效应降低叠加权益市场震荡下，各家公司紧抓客户储蓄需求，大力推动以增额终身寿为主的储蓄险，驱动险企新单向上修复，Q2 新单表现整体优于Q1。图 ：上市公新单保费（亿）图 ：上市险企分季度新单保增

17、速1500100500022H22H(右轴，）5.7%.7%.5.7%.7%.%-7.6-3.7%-.%2%1%0%-1%-2%4%30%2%1%0%-1%5.%22Q122Q233.%.%.%.%-.5%-.8%35.%-.%-8.%-2% -5.%-.8%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 友邦保险公司公告，公司公告，疫情冲击叠“去产能调整延续个险渠道承压银保渠道贡献增加2022H1上市险企个险渠道承压态势延续平安国寿太保新华人保个险期缴新单保费同比-125 、05 -351 -229 -194 个险新单同比-83 -04 -351 -270 -41 个险渠道全面承压，主要源

18、于：1）代理人渠道去产能调整延续，2022H1，五家险企代理人较年初减少50万至202万2受疫情影响居民收入预期较为悲观个险渠道重疾新单贡献减少行业前5月重疾新单跌幅超303疫情发散下代理人线下展业与增员等活动到一定程度的影响进一步影响了新客拓展及长期险销售个险承压下，各险企深化银渠道合作银保新单普遍大幅正增长平安、国寿太保新华、人保新单保费分别同比451 、388 、11255 、10、60。图 ：上市公司新单保渠道构图 ：上市公司分渠道新单保增速5% 5% 5% 5% 6 % 6 %3%2 % 3% % 3%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保8888%6%4%2%2222H22H个险

19、银保其他8%6%4%2%0%-2%-4%个险个险期缴银保银保期缴中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保22H22H22H22H22H222H22H22H22H22H22H22H22H产品结构方面，上市险企长期保障型（或健康险产品新单整体下滑，预计主要源于新旧重疾切换提前透支居民需求以及后疫情期居民收入预期下降引发的保障需求释放放缓所致2022H1国寿平安新华长期保障（或健康险新单同比-57 -552 -327 ，占比同比-35pc、-83pct、-64pc。图 ：上市公司保障型新增速图 ：上市公司保障型新单占比1%0%-1%-2%-30%-4%-50%-6%-5.7%-7.3%-5.7%-7

20、.3%-3.7%-3.%.%4%30%2%1%中国平安中国人寿新华保险中国平安中国人寿新华保22H22H0%22H22H22H公司公告，公司公告，储蓄险占比已达高位，预计后续价值下滑空间有限受产品与结构调整影响，上市险企 NBV Mrgin 普遍下滑。202H1，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、友邦保险首年保费NV argin分别为257 、185 、130 、66 552 分别同比-55pc-38pc-124pc-5.6pc-38pc主要系储蓄险与银保渠道占比提升。平安国寿新单结构差异快速收敛推动价值率收敛预计后续NBVMrgin下行空间有限。 2019 年，平安、国寿保障型新单占比

21、分别为 45、6，但近两年来，受居民预期收下滑影响，居民储蓄意愿提升重疾险作为可选消费品短期增速承压同时储蓄险作为唯一合法刚兑产品吸引力加强，致使平安保障型新单占比快速下滑。截至 2022H1，平安、国寿保障型新单占比分别为 9、2，险企新单结构差异在迅速收敛，带动新业务价率亦呈现出快速收敛趋势，我们判断，当前储蓄险占比已达高位，预计后续 NV argin下行空间有限。图 ：上市公司 VMarin图 ：平安与国寿 BVMarin快速收敛8%6%4%2%中国平安中国太保新华保中国人寿友邦保险50%4%30%2%1%中国平安中国人寿0%215 216 217 218 219 220 221 22H

22、0%215 216 217 218 219 220 221 22H公司公告，公司公告，图 ：9与 1平安新单保费结构对比图 ：9与 1国寿新单保费结构对比10%8%6%4%2%0%长期保障型长交保障储蓄混合短交保障储蓄混合型 短期险5.5.%.3%21922H健康险首年期交寿险首年期交意外险首年期交趸交.%.%1.%.%8%6%4%2%0%21922H公司公告，公司公告，代理人：量降但质升，H2稳量提质可期代理人规模降幅环比收窄边际企稳迹象显现2022H上市险企持续开展人力清虚五家寿险公司代理人较年初-20至 202 万，但降幅环比收窄。20222，平安、国寿代理较Q1仅下滑3、4，较Q1降幅

23、收窄69pc、05pc，我们判断，代理人规模已进筑底期，H2稳量提质可期。从产能来看上市险企代理人产能大幅提升。平安国寿太保新华人保代理人首年规模保费同比677 60.7 332343.8 平安代理人人均月收入自年来恢复正增长；太保核心人力月人均首年保费同比23至32万元。从结构来看，上市险企代理人绩优人力稳中向好。平安大专及以上学历代理人占比同比4pc，顶尖绩优人数同比+7；国寿中高产能人力占比保持稳定；太保核心人力（最低档季度奖标准）规模同比提升 20。预计寿险队伍结构调整正逐步见效，脱落人力以低产能为主，优质人力占比提升。图 ：上市公司代理人规模（人）图 ：上市公司代理人降幅环收窄中国平

24、安中国人寿中国太保新华保险中国平安中国人寿中国太保新华保险20150105004%2%0%-2%-4%-6% 公司公告，公司公告，ID，图 ：代理人人均首年规模保持续提（元）图 ：平安代理人人均月收入复正增长（元）50000050000000000H01H02H中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险80006 506 50 4 39 579357585,88989546005,004003,002001000 757公司公告，公司公告，产险：车险量质齐升，非车险维持高增但CR分化财险保费高速增长行业集中度进一步提升202H1财险行业整体实现高增长全行业保费收入9人保财险平安财险太保财险保费收

25、入分别同比910三家增速均优于行业推动财险行业集中度进一步提升CR3同比05pct至64其人保、平安、太保分别013pc、012pct、09pct。车险综改后头部效应显现短期疫情扰动不改长期复苏趋势2022H1人保平安太保车险保费收入分别同比67 73 7恢复正增长分月份看受疫情影响人财险3-5月车险保费增速分别降至4-11但随疫情形势好转叠加车购置税减半与新能源车下乡政策的实施，自 6 月以来，人保车险保费增速均维持在 8以上展现出极强的韧性与复苏趋势截至6月末人保平安、太保车险市占率分别为324 、24、12，较去年同期均有所提升，我们判断，车险综改后中小险企价格优收敛龙头险企头部优势显现

26、后续其凭借对车险产业链的深度把控，以及服务、定价优势，市占率仍有望小幅提升。非车险维持高速增长意健险与农险为主要驱动力222H1人保平安太保非车险保费收入分别同比1271517主要由意健险与农险推动其中人保平安太保意健险分别同比141028人保太保农险分别同比23此外，信保业务在持续出清后已迎回正增长，人保、平安分别同比130、8至 27 亿106亿。从市占率看，人保与去年同期基本持平，平安、太保分别提升033pct、0.44pct。图 ：上市公司财险保费（亿）图 ：上市公司分险种保费（元）3,0022H22H（右轴.8,774.81%22H22H（右轴，）250020015001005000

27、,56%,33,8.3%86 1%1%8%6%4%2%0%200150010050002%7.7.%5.8%15%.7%10.7%7.3%7.95%0%人保财险中国平安中国太保人保财险中国平安中国太车险非车险%人保财险中国平安中国太保公司公告，公司公告，图 ：财险行业集中度进一步升图 ：上市险企健康险、农险速增长（亿元）3.7%.%8.3.7%.%8.%8.5%5.%.%.%.%.%.%.3%.7%8.%8.3%3.8%.%.3%3.%3.5%3.3%3.%3.%3.%22H22H22H22H22H财险车险非车险70%6%50%4%30%2%1%0%人保财险平安财险太保财险CR38070060

28、500403002010022H22H（右轴，）45.%38.%38.%3.8%.7%.%35.0%8.30.%25.0%2.0%15.%1.0%人保财险 太保财险农险人保财险 人保财险 太保财险农险人保财险 平安财险 太保财险意外健康险0.%公司公告，公司公告，人保太保 COR大幅改善但平安同比提升主要系非车险表现分化202H1保财险、平安财险太保财险综合成本率分别为969797分别同比-12pc1.4-21 pct。险企COR表现分化主要由非车险导致，人保财险建立独立核保人制度，主动出清高风险低价值业务推动非车险COR同比-1pct至96维持承保盈利平安财险保证险赔付较高影响，非车险同比1

29、3pct至105。车险费用率综改后持续下滑，赔付率受疫情出险减少影响同比大幅改善。20221 人保财险平财险太保财险车险综合成本率分别为954 9496分别同比-13pc-30pc-24pc其中费用率分别同比-07pc-13pc-00pct至2524除平安外均高于监管 25的费用率上限规定，仍存在一定的压降空间；赔付率受疫情影出险减少普遍大幅下滑人保平安太保分别同比-06pc-17pc-24pct至69 70、70。图 ：上市公综合成本率图 ：上市公司车险综合成本率0%赔付率费用率综合成本率%7 %6 %人保财险 %7 %6 %人保财险 中国平安 中国太保 人保财险 中国平安 中国太2H2%1

30、0%8%6%4%2%0%赔付率费用率综合成本率2%2.3%5.7%2%.3%7.3%7.7%7.7%.7%72%2.3%5.7%2%.3%7.3%7.7%7.7%.7%7%7.3%人保财险 中国平安 中国太保 人保财险 中国平安 中国太22H22H.0.45.7%.4公司公告，公司公告，投资建议寿险方面，展望下半年，各险企 NV 在低基数下有望修复，预计 2022 年全年平安、国寿太保新华友邦太平NV增速分别为-20-12-32-43-13具体来看2022H1国寿NV增速已大幅领先于其他险企考虑到其2023年门红启动时间较早预计Q3Q4单季仍为负增长但全年领先优势稳固太保下半年基数压力降低NV

31、降幅有望边际收窄预计Q3Q4单季增速均有望摆正平安新华降幅相较于H1有望进一步收窄。长期角度，行业的增长空间在于：代理人渠道转型稳步进行：扩大及巩固绩优代理人规模是主要保险公司队伍转型的方向，当前各家险企已相继推出代理人渠道升级方案致力于打造多层次的绩优销售队伍扩大及巩固基层绩优代理人稳住保费大盘同时探索建立高端绩优代理人面向高端客户。中国平安持续深化代理人渠道改革推动队伍结构从“金字塔到“纺锤型优化中国太保年初起全面启动实施“长航行动”一期工程，推出“芯”基本法，打造“三化五最”的职业营销；新华保险启动“优计划”试点，围绕“选才、培育、客户配置、活动管理、政策支持和科技赋能六大方面推动队伍转

32、型我们判断随着各项方案的落地与推进，代理人队伍产能或将进一步提升。医养产业链持续完善服务生态布局逐渐成型各大险企积极获取产业资源延展产业链，进行“保险+服务”布局，未来有望形成以服务驱动销售的模式，将是行业龙头相对于小公司的重要竞争壁垒。第三支柱养老保险带来增量市场需求4 月 21 日国务院办公厅印关于推动个人养老金发展的意见个人养老金顶层制度正式落地我国养老保障体系第三支柱加速开启。个人养老金采取市场化运作叠加后续税收优惠政策的落地未来发展空间广阔。我们为头部险企凭借强大的销售能力和优质的服务能力构建差异化优势在此蓝海市场中拥有明显的先发优势。未来驱动大型公司增长的新动能有望加强，包括：大型

33、公司正在搭建的健康+养老生态有望构建起服务壁垒大型公司资源更多地倾向于绩优代理人的招募和培育未来绩优代理人规模和产能的提升有望带动业绩大盘。同时，监管导向使得中小公司的经营压力加大、互联网平台限制趋严，因此大型公司市场竞争格局有望改善我们预计平安国寿友邦等大型公司的 NV 长期有望进入平稳增长周期。当前保险股整体处于历史估值低位截至9月6日国寿平安太保新华A股2022PEV分别为0504070.33倍友邦太平H股2022PEV分别为14302倍分别处于历史估值分位的 60 、19 、21 、20 、85 、0.4 。目前市场对负债端预期仍然充分悲观，但保费价值等已出现边际改善趋势若后续验证持续性估值有望继续向上