科技行业前瞻研究系列报告62：Salesforce收购Tableau的启示美股软件公司进入整合期

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark0 事件：SaaS龙头收购可视化领先企业1 HYPERLINK l _bookmark1 Salesforce以全股票方式收购企业价值达157亿美金1 HYPERLINK l _bookmark3 并购交易从前台应用往后台工具迁移1 HYPERLINK l _bookmark7 收购估值近年呈现上涨的趋势3 HYPERLINK l _bookmark10 股价上涨为收购方提供多一个收购方法4 HYPERLINK l _bookmark16 Salesforce：以并购思路持续提高市场规模天花板5 HYPERLINK l _bookmar

2、k21 数据分析和可视化领先企业6 HYPERLINK l _bookmark26 美国软件板块估值偏高，2019收入增速预期放慢7 HYPERLINK l _bookmark27 估值：美国软件估值处于较高水平，高成长性SaaS是核心推动因素7 HYPERLINK l _bookmark36 收入增速：2019年预期放慢，高估值细分SaaS可能面临压力10 HYPERLINK l _bookmark41 估值出现倒挂促进美股二级市场的软件并购整合潮12 HYPERLINK l _bookmark46 投资策略14 HYPERLINK l _bookmark47 风险因素14前瞻研究系列报告

3、622019.6.21插图目录 HYPERLINK l _bookmark4 图1：Salesforce历年收购标的业务分类（2006-2019）2 HYPERLINK l _bookmark5 图2：Salesforce历年收购标的业务分类，按年份拆分2 HYPERLINK l _bookmark6 图3：Salesforce股价和P/S倍数在5亿美元以上重大收购公布后的变化3 HYPERLINK l _bookmark8 图4：美国软件行业近年收购案件平均估值3 HYPERLINK l _bookmark9 图5：Salesforce近年主要收购历史4 HYPERLINK l _bookm

4、ark11 图6：Salesforce和对上三年股价表现对比纳斯达克指数4 HYPERLINK l _bookmark12 图7：Salesforce之前三年P/S估值倍数5 HYPERLINK l _bookmark13 图之前三年P/S估值倍数5 HYPERLINK l _bookmark14 图9：Salesforce之前三年P/CF估值倍数5 HYPERLINK l _bookmark15 图之前三年P/CF估值倍数5 HYPERLINK l _bookmark17 图11：Salesforce收入、利润数据6 HYPERLINK l _bookmark18 图12：Salesforc

5、e经营活动净现金流6 HYPERLINK l _bookmark19 图13：Salesforce研发及营销费用率数据6 HYPERLINK l _bookmark20 图14：Salesforce营业利润率6 HYPERLINK l _bookmark22 图收入、利润数据7 HYPERLINK l _bookmark23 图经营活动净现金流7 HYPERLINK l _bookmark24 图客户数及同比增速7 HYPERLINK l _bookmark25 图营业利润率7 HYPERLINK l _bookmark28 图19：纳斯达克企业价值过去12个月收入估值趋势8 HYPERLIN

6、K l _bookmark29 图20：标普科技板块企业价值过去12个月收入估值趋势8 HYPERLINK l _bookmark30 图21：纳斯达克市盈率估值趋势8 HYPERLINK l _bookmark31 图22：标普科技板块市盈率估值趋势8 HYPERLINK l _bookmark32 图23：美股软件板块企业价值收入估值9 HYPERLINK l _bookmark33 图24：美股软件公司企业价值占比9 HYPERLINK l _bookmark34 图25：市值大于50亿美元的美国SaaS上市公司估值9 HYPERLINK l _bookmark35 图26：市值小于50

7、亿美元的美国SaaS上市公司估值10 HYPERLINK l _bookmark37 图27：美股软件板块收入增速趋势10 HYPERLINK l _bookmark38 图28：美股软件板块按市值分类的平均收入增速趋势 HYPERLINK l _bookmark39 图29：美股软件板块的估值与收入增速对比 HYPERLINK l _bookmark40 图30：美股SaaS公司估值与收入对比12 HYPERLINK l _bookmark42 图31：新IPO科技公司、美股上市软件公司、美股SaaS公司的企业价值收入估值倍数12 HYPERLINK l _bookmark43 图32：美国

8、主要科技公司在手现金、现金等价物及短期投资总额13 HYPERLINK l _bookmark44 图33：美国主要科技公司股价表现13 HYPERLINK l _bookmark45 图34：美国主要科技公司当前资产负债率14表格目录 HYPERLINK l _bookmark2 表1：大数据可视化领域相关并购资料1 事件：SaaS 龙头收购可视化领先企业Salesforce 以全股票方式收购 Tableau，企业价值达 157 亿美金48%SaaS Salesforce 6 10 日早。A 类、B 类普通股股1.103 Salesforce Salesforce 6 7 日的交易量加权平均

9、股157 48%。Salesforce预测该收购将立即使公3.542020164.50166.50亿24-25%。Salesforce2020GAAP经营利润率将同比减少75GAAPEPS2.882.902.512.53 美元。表 1：大数据可视化领域相关并购资料收购方SalesforceGoogleThoma Bravo被收购公司TableauLooker Data SciencesQlik Technologies交易公布时间2019 年 6 月2019 年 6 月2016 年 6 月收购方式100%换股100%现金100%现金（私有化）交易金额（亿美元）156.926.029.4被收购公

10、司过去12 个月收入（亿美元）11.91.3*6.3企业价值/收入倍数13.219.84.7收购溢价（按公布前 10 天平均收盘价计算）48%63%*40%面向客户的可视化解决方案成为商业软件里关注度很高的一环。从财务的角度看， Salesforce（157亿美金亿美金2016 Qlik（29 亿美金）都大。由于市场经历过近年牛市以后，此次收购估值肯定比6 年时候类似的交易上涨了不少（Qk 为x，但对比目前一级市场标的（Loker为x，aeu的x估值相对还有吸引力。并购交易从前台应用往后台工具迁移行业层面，大数据前端（对接用户界面）和后端（后台数据处理、整合、分析）都成为软件板块关注度较高的领

11、域。我们把公司此前收购标的归纳出几个主要分类：用户应用：增加和优化商业应用功能，从而拓展市场空间和用户资源，并为老客户提供交叉销售机会；开发工具：提供平台工具协助用户作定制化落地，提高客户粘性并有助于满足大客户的核心需求；数据分析/人工智能：后台数据分析+人工智能算法用以提供更精准的商业流程建议， 前台可视化工具强化用户界面数据显示能力。图 1：Salesforce 历年收购标的业务分类（2006-2019）28967233028967232520151050保安软件其他应用人工智能开发工具数据分析用户应用资料来源：路透， 我们分析了 Salesforce 在 2006 年-2019 年之间的

12、 55 笔大小并购交易，总结出以下三个公司发展路径上对并购需求的阶段：前期主要收购内容（比如营销云里的 xacarget；Heroku 应用层也逐步往垂直行业延伸（如电商解决方案 Dmndare；（和人工智能（MetaMind等）相关工具和算法成为这个阶段的主线。图 2：Salesforce 历年收购标的业务分类，按年份拆分用户应用数据分析人工智能开发工具保安软件其他应用1098765432102006200720082009201020112012201320142015201620182019资料来源：路透， 历史上重要并购消息后都会出现短暂股价和估值波动。Salesforce 5P/S1

13、-2倍左右的时间从短期底部重回收购前位置。图 3：Salesforce 股价和 P/S 倍数在 5 亿美元以上重大收购公布后的变化资料来源：路透， 收购估值近年呈现上涨的趋势1 以上交易，按年统计了平均企业价值/2017 3.2x 2018 5.4x 2019 6.6x。图 4：美国软件行业近年收购案件平均估值（1 亿美金以上交易）交易数量企业价值/ 收入（EV/Sales）倍5.44.13.281418184.226305.44.13.281418184.22625201510506.67.06.05.04.03.02.01.0-20152016201720182019YTD资料来源：彭博，

14、 ；注：2019 年数据截至 2019 年 6 月 17 日Salesforce 2018 MuleSoft。由于公司对外公布的并购交易2016 年买垂直行业公司Dmadare时的1x到8年收MeSft时的x再回落到刚刚的ae（x，交易的总企业价值一直都在攀升。图 5：Salesforce 近年主要收购历史-交易企价值亿美）企业价值/ 对上12个月收倍数22.1144.512.711.065.425.027.912.1ExactTarget (2013) Demandware(2016)MuleSoft(2018)Tableau 22.1144.512.711.065.425.027.912.

15、125.020.015.010.05.0-资料来源：公司财报，路透，彭博， 股价上涨为收购方提供多一个收购方法Salesforce 60%的回报。收购消息发布之前，Salesforce 股价对上一年涨幅为21%28%。图 6：Salesforce 和 Tableau 对上三年股价表现对比纳斯达克指数NASDAQSalesforceTableau-资料来源：路透， 近期的股价表现稍微占优，但从估值的层面看，Salesforce 的估值（9 P/S35P/CF）对比历史平均（729倍P/S估P/CF64。图 7：Salesforce 之前三年 P/S 估值倍数P/S三年平均P/S=7.3x图 8：

16、Tableau 之前三年 P/S 估值倍数P/S三年平均P/S=7.0 x10.09.08.07.06.05.04.02016/6/102017/6/102018/6/10资料来源：路透， 14.012.010.08.06.04.02.0-2016/6/102017/6/102018/6/102019/6/资料来源：路透， 图 9：Salesforce 之前三年 P/CF 估值倍数P/CF三年平均P/CF=29.1x图 10：Tableau 之前三年 P/CF 估值倍数P/CF三年平均P/CF=65.4x38.036.034.032.030.028.026.024.022.020.02016/

17、6/102017/6/102018/6/10资料来源：路透， 140.0120.0100.080.060.040.020.0-2016/6/102017/6/102018/6/102019/6/资料来源：路透， Salesforce：以并购思路持续提高市场规模天花板SaaS Salesforce1999 2004 1.10 15 SaaS Salesforce CRM （les Coud（erce Cou（Mketng Coud）和平台服务（atfom、nste（I 平台。图 11：Salesforce 收入、利润数据（亿美元）收入Non-GAAP净利润收入同比(%) 14012050%100

18、8040%6030%4020%20010%-200%度图 12：Salesforce 经营活动净现金流（亿美元）40.035.030.025.020.015.010.05.00.0SaaS SaaS 2009 年，公司营收增速持续下滑，在此情形下，公司放弃短期利润的追逐，全2015 年开始转正，且呈现持续改善趋势。图 13：Salesforce 研发及营销费用率数据研究费用率营销费率60%50%40%30%20%10%0%度图 14：Salesforce 营业利润率营业利率Non-GAAP营业利率20%15%10%5%0%-5%-10%度Tableau：数据分析和可视化领先企业Software

19、是一家特拉华公司， aeualeu Desktop Server： Prep：数据分析辅助软件；Tableau Public：分析和共享公共数据的免费云技术平台。截至 2018 年 12 月 31 日，共有超过 86000 名用户使用 Tableau 的软件服务。图收入、利数据亿美元）图经营活动现金（亿美）收入Non-GAAP净利润收入同比% 141280%70%1060%850%640%430%20%210%2.52.01.51.00.500%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来：

20、公财报路透 资料来：公财报路透 2017 年见底回升，运营效率有待提升。2017 年，公司08年公司营收增长率回升至%42017年公司的经营活动现金流逐渐上升，但是2018 2018年占比有所下降而营业利润率在2018 年较 2017 年有所好转。图 17：Tableau 客户数及同比增速Tableau客户数同比增速%图 18：Tableau 营业利润率营业利率Non-GAAP营业利润率02013 2014 2015 2016 2017 201860%50%40%30%20%10%0%15%2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810%2012 2013 2014

21、2015 2016 2017 20185%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来：公财报 资料来：公财报路透 美国软件板块估值偏高，2019 收入增速预期放慢估值：美国软件估值处于较高水平，高成长性 SaaS 是核心推动因素美股科技行业收入倍数高于历史均值采用企业价值/12 10 10 29x18x.图 19：纳斯达克企业价值/过去 12 个月收入估值趋势企业价值/TTM收入对上十年均值=2.3x图 20：标普科技板块企业价值/过去 12 个月收入估值趋势企业价值/TTM收入对上十年均值=2.9x3.53.02.52.01.51.00.5-5.004.504.003.503.002.

22、502.001.501.000.500.00资料来：彭（含测， 资料来：彭（含测， 图 21：纳斯达克市盈率估值趋势市盈率对上十年均值=29.0 x图 22：标普科技板块市盈率估值趋势市盈率对上十年均值=18.1x40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来：彭（含测， 资料来：彭（含测， 美股软件板块高估值往大市值企业集中由于美国软件板块包含 118 家公司，且市值差异较大，我们将板块里的公司共分成了3 100 30-100 10-30 亿美金之间的公司。1003421,31787%， 企

23、业价值/收入估值倍数在三类公司中最高，为 7.6x。回归线图中看出大多公司估值低于18x。有大半公司位于回归线以下，说明在同等收入增长下，这些公司的估值低于平均水TSSNC(5X38%)TTWO(4X64%) 远离于回归线之下。30-100412,3309%， 企业价值/6.8x3-15x， Mongodb 36.6x。21 家位于回归线下。10-30438754%，企业价值/收入估值倍数较低为 3.8x。同样收入增长下，比前两组收入增长的潜力更大。其中25GLUU2x23%), 最为突出。23/9.08.07.66.87.06.05.04.03.83.02.01.0-市值大于100亿市值30

24、-100亿市值资料来源：彭博， 图 24：美股软件公司企业价值占比（亿美元）EV8752,3304%9%市值大于100亿市值30-100亿市值10-30亿亿21,31787%SaaS 企业平均估值达 10.7 倍，远高于软件总体平均水平49 SaaS 50 亿美50 50 29 13 家公司低于组内企业价值/50 20 9 家公司6.2x50 SaaS 公司更有收购的本钱和意愿。图 25：市值大于 50 亿美元的美国SaaS 上市公司估值企业价值/收入（EV/Sales）倍数平均值=11.2x403530252015105Elastic NewRelic 资料来源：彭博， 图 26：市值小于

25、50 亿美元的美国SaaS 上市公司估值企业价值/收入（EV/Sales）倍数平均值=6.2x1614121614121086420资料来源：彭博， 收入增速：2019 年预期放慢，高估值细分 SaaS 可能面临压力2016 3%14%，软件板块不断提3 2019 图 27：美股软件板块收入增速趋势-总收入总收入速14%12%8%3%6%2014201520162017201814%12%8%3%6%16%14%12%10%8%6%4%2%0%（100 （市值以上，30 100 30 亿市值以下。对于大市值软件公司来说，2019 年预期2018 2018 年还有上2018 2019 年，目前美

26、股产品种类相对单一的大市值软件公司估值将会承受较大下行压力。图 28：美股软件板块按市值分类的平均收入增速趋势2.6%3.4%4.7%8.1%9.4%6.6%14.4%10.5%11.5%11.5%12.3%11.5%市值大于100亿市值2.6%3.4%4.7%8.1%9.4%6.6%14.4%10.5%11.5%11.5%12.3%11.5%7.3%7.3%-8.3%4.7%-8.3%4.7%20152016201720182019E（Veeva（美股代码：VEEV)Okta（美股代码： 的估值水平则明显高于回归线，收入增速如果不达预期可能会对这类企业的估值影响较大。图 29：美股软件板块（

27、市值大于 100 亿美元）的估值与收入增速对比CELLRANGECELLRANGEy = 20.661x + 5.6624 R = 0.2818ECELLRANGECELLRANGEy = 20.661x + 5.6624 R = 0.2818EGE EAGEAGECELLRANGE CELLRANGECELLRANGECELLRANGEE EAGEEAGECELLRANGEANGEEA A A EAGE EAGE ECELLRANGECELLRANGECELLRANGE35302520151050-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%资料来源：彭博， SaaSk

28、ta和eeaSstem scaer（ZCou（COUtassa（美股代码Tnaplan（LNqar（Qhpf（HOmarshet（美股代码：SMAR）速和估值之间的敏感度可能会比较高。图 30：美股 SaaS 公司估值与收入对比CELLRANGECELLRANGE CELLRANGEECELLRANGECELLRANGE CELLRANGEECELLRANGECELLRANGECELLRANGECELLRANGEEGECELLRANGECELLRANGEEGEEAECELLRANGEEEAGEE E CELLRANGECELLRANGEAAGEE AGEEAEEAGECELLRANGEEGEG

29、ECELLRANGECELLRANGE/ / 收入（EV/Sales）302520151050-5-40%-20%0%20%40%60%80%2019年一致预测收入增速资料来源：彭博， 估值出现倒挂促进美股二级市场的软件并购整合潮IPO 2018 25 （IPO 科技公司IPO 时的定价除以今年的收入一致预25 家公司的平均9.4 SaaS 10.7x 7.3 倍的SaaS SaaS SaaS 公司更有机会成为收购方而不是被收购方。图 31：新 IPO 科技公司、美股上市软件公司、美股 SaaS 公司的企业价值/收入估值倍数10.79.47.312.010.79.47.310.08.06.04

30、.02.00.0美股SaaS企业已上市美国软件企业2018年初至今IPO科技企业*2019 *IPO IPO 有能力做全现金收购的只有几家科技巨头。科技板块龙头企业，例如微软、谷歌、苹果、甲骨文、亚马逊等都有较强的现金积累。云计算的公司例如刚刚收购 Tablaeu 的Salesforce，Adobe 100 2018 SaaS 更大概率会采用的是以换股或者杠杆收购的形式而不是以全现金来运作。1,316.21,134.9800.9400.3370.2346.4180.1120.3115.279.263.833.533.132.318.91,316.21,134.9800.9400.3370.23

31、46.4180.1120.3115.279.263.833.533.132.318.916.69.2从云计算公司现有的现金积累和近一年 Salesforce）Salesforce 手头现金不足，使用全现金收购有难度，加杠杆的话将对后续企业运营造成困难。二） SalesforceSaaS公司存在增值空间，因此采用股票收购更具吸引力。图 33：美国主要科技公司股价表现（2018 年 1 月 2 日至 2019 年 6 月 10 日）472%550%472%450%350%109%107%250%109%107%66%61%58%58%56%52%51%46%26%19%14%4%150%66%61

32、%58%58%56%52%51%46%26%19%14%4%1%50%1%-7%-50%-7%资料来源：彭博， 图 34：美国主要科技公司当前资产负债率96%86%73% 71% 71% 68% 66% 65%60% 57% 55%51% 50% 49%44% 41%24%资料来源：彭博，各公司财报， 投资策略由于越来越多机SaaS 公司值得关注。A 股公司的启发：通过有计划的并购整合是可行路径。国内软件企2B 端企业级软件的生态垂直行业作深度绑定Salesforce、Adobe、ServiceNow 这类平台软件 风险因素全球宏观经济不确定性持续加剧风险；国际间贸易冲突持续恶化风险；金融市场

33、流动性变化带来的风险；需求放慢带来市场情绪波动的风险等。相关研究前瞻研究系列报告58北美云厂商资本支出有望在Q3回暖(2019-05-21)前瞻研究系列报告57从研发支出看中美科技差距和科创板机遇(2019-05-10)科技产业系列报告 42018 年年报及 2019 年一季报回顾：TMT 基本面触底回升，关注减税及5G机遇(2019-05-07)智能汽车专题华为智能汽车深度解析：定位 Tier1 对标博世，产业链或将受益(2019-04-17)前瞻研究系列报告55回购或增厚2019美股科技股EPS超3%(2019-04-15)科技产业研究科创板公司如何估值2.0(2019-04-02)科技先锋系列报告24特斯拉收购Maxwell：布局未来电池技术(2019-03-26)科技先锋系列报告23Lyft：共享出行IPO第一股(