商品策略四季度投资策略：大宗商品交易的核心要素分析

1、CONTENTS目录1预期与基本面赛跑、四季度“主动补库周期”是否能重现兼谈一些核心工业品的未来资产表现预期差：美国市场可能出现过度透支经济预期的情况，预期与基本面存在的预期差会进一步影响资产表现-10%-5%0%5%10%15%20%(200)(150)(100)(50)05010015020025030016/06 16/10 17/02 17/06 17/10 18/02 18/06 18/10 19/02 19/06 19/10 20/02 20/06 20/10CITI美国经济惊喜指数美国股市经济增长预期指数（右轴，领先4月）444648505254562017/07 2017/11

2、 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07全球制造业PMI资料来源：Wind，中信证券研究部2经济恢复：发达经济体的经济修复仍然在有条不紊进行2002102202302402502604045505560657017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/01彭博美国消费者信心指数首次申领失业金人数4WMA(逆序,右轴)1606601,1601,6602,16030354045505560657020/0120/0220/032

3、0/0420/0520/0620/0720/0820/0920/10彭博美国消费者信心指数首次申领失业金人数4WMA(逆序,右轴)资料来源：Wind，中信证券研究部3恢复的内核：低利率宽松环境基础仍在，对于整体制造业的恢复仍有助力0123456012345603/0805/0807/0809/0811/0813/0815/0817/0819/08全球短端利率美国短端利率(领先5月,右轴)01122334404244464850525456586014/10 15/04 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/10 19/04 19/10 20/04 20/

4、10 21/04全球制造业PMI全球短端利率(逆序,领先12月,右轴)资料来源：Wind，中信证券研究部4今年预计人民币贷款新增接近20万亿，社融规模增量增量超30万亿。截止9月末，人民币贷款新增为16.7万亿，社融 新增为28.8万亿。四季度距离基础完成量仍有一定空间，较高的社融增速仍然有望维持。国内的恢复动力：四季度仍有望维持较高的社融增速，取决于央行对于宏观杠杆率的容忍程度资料来源：Wind，中信证券研究部5大宗商品周期性：关注“主动补库存周期”对于大宗商品整体价格的提振作用资料来源：Wind，中信证券研究部6第五轮补库周期？2000年后的几轮商品补库周期资料来源：Wind，中信证券研究

5、部7如何配置？9月被错杀的高估值品种有望率先回涨资料来源：Wind，中信证券研究部8黄金：自8月份以来黄金交易的仍然是通胀预期回落、海外经济经济恢复不及预期的逻辑-400-300-200-100010020030040015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/10货币因素避险因素增长因素通胀因素残差黄金价格季环差资料来源：Wind，中信证券研究部9金融属性和基本面属性的汇集点：在弱美元周期里面，最终交

6、易的仍然是通胀能够回升-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-0.2%0.3%0.8%1.3%1.8%2.3%14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07美国5年期通胀预期Brent原油价格同比（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%(200)(150)(100)(50)05010015020025030014/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 2

7、0/01 20/07City美国经济惊喜指数美国5年期通胀预期(右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部10原油：供需基本面仍是季度价格波动的主逻辑-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%(1)(1)(1)(0)(0)00011114/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/06WTI价格季环比美国商业原油库存(领先1月,逆序,右轴)2.502.602.702.802.903.003.103.20-40-2002040608010016/0116/0717/0117/0718/0118

8、/0719/0119/0720/0120/07非美OECD库存月环差(百万桶)美国库存月环差(百万桶)OECD商业石化品总库存(十亿桶,右轴)资料来源：Wind，中信证券研究部11原油：短期存在补库压力，但是整个四季度仍有望化解0246810121416182070758085909510014/06 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06美国炼厂开工率LLS原油炼油321利润(领先2月,右轴)707580859095100-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0

9、%20.0%25.0%14/0514/1115/0515/1116/0516/1117/0517/1118/0518/1119/0519/1120/05美国商业原油库存季环比美国炼厂开工率(领先1月,逆序,右轴)资料来源：Wind，中信证券研究部12原油：四季度是下游集中性复工的核心时点60657075808590951001-Jan1-Mar1-May1-Jul1-Sep1-Nov上限美国炼厂开工率（%）下限2020年2019年5年均值30354045505560657075801-Jan1-Feb1-Mar1-Apr1-May1-Jun1-Jul1-Aug1-Sep1-Oct1-Nov1-

10、Dec上限山东地炼开工率 %下限2019年2020年5年均值资料来源：Wind，中信证券研究部13黑色：“三高”局面如何破局？历年螺纹总库存走势（万吨）历年螺纹表观需求对比（万吨）历年螺纹厂内库存对比（万吨）历年螺纹产量对比（万吨）4204003803603403203002802602402201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020192018201722002000180016001400120010008006004001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202019201820175004504003503002502001501005

11、001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202019201820178007006005004003002001001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020201920182017资料来源：Wind，中信证券研究部14黑色：原料有进一步推涨产业链价格的能力50007000900011000130001500060008000100001200014000160001800020000 17000库存:铁矿石:港口合计进口铁矿石库存:国内大中型钢厂050100150200250300101112131415161718焦炭港口库存变化国内大中型钢厂焦炭

12、平均可用天数铁矿石港口与进口库存2602502402302202102001901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020192018资料来源：Wind，中信证券研究部15全国247家钢厂周度日均铁水产量资料来源：Wind，中信证券研究部2019年中国铜精矿进口主要来源（单位：万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部中国铜精矿产量（单位：万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部国内铜精矿进口量（单位：万吨）资料来源：Wind，SMM，中信证券研究部铜矿短缺压制TC持续下行（单位：美元/吨）铜：供应-铜精矿库存消耗，预期TC回升仍较为困难41%31%5%4%5%7%7%智

13、利秘鲁蒙古墨西哥澳大利亚其他国家哈萨克斯坦0501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015 201620172018 20192020812162012345678910111220162017201820192020406080100120140Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21现货TC长单TC资料来源：Wind，中信证券研究部16资料来源：SMM（9月为预测数据），中信证券研究部电线电缆开工率维持近年高位（单位：%）资料来源：SMM（9月为预测数据），中信证券研究部铜板带箔开工率企业开工率保持稳定（单位：%）资料来源：SMM（9月为

14、预测数据），中信证券研究部铜杆企业开工率略高于去年同期（单位：%）资料来源：SMM（9月为预测数据），中信证券研究部铜管企业开工率季节性下滑（单位：%）铜：下游-线缆开工率强势，铜杆和铜管季节性明显254565851051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016 201720182019202035508065951101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016 2017201820192020305070905月6月7月8月9月10月11月12月20152016 2017201820192020406080100201月2月3月4月5月

15、6月7月8月9月10月11月12月20152016 2017201820192020171月2月3月4月资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部全球三大交易所库存持续下降（单位：万吨）国内社会库存底部回升（单位：万吨）铜：库存端-全球库存历史低位，支撑铜价偏强震荡海外库存持续去化，上期所转为累库状态。截至10月9日，三大交易所库存累积至28.8万吨。目前伦铜库存骤增至15.4万吨。但近十 年的低库存给予铜价支撑。国内社会库存小幅下滑。截至9月25日，社会总库存小幅下降至30.49万吨，其中上海保税区铜库存21.75万吨。204060800Feb-16Dec-16资料

16、来源：Wind，中信证券研究部Oct-17Aug-18Jun-19Apr-20COMEX铜LME铜SHFE铜0306090161116212631364146512016201720182019202018总结5、风险提示：经济恢复不及预期；工业品库存去化不及预期。191、从交易逻辑看：七月份到八月上旬，为预期型交易，关注流动性。到八月下旬至九月份转变 为更加关注基本面。而进入十月份，有望重新回归到预期资产和大宗商品共振的节奏中，未来 尤其需要关注前期被错杀的高估值商品，这部分商品的价值有望率先回归。对于这些高估值品 种（如铁矿石、棉花等），基本面的逻辑并没有破，甚至从中期来看价格端是抬升的。只是因 为九月份出现了全面“杀估值”的情况而造成了价格端的下跌。目前我们推荐偏高估的品种。2、从基本面看，与三季度相比，赶工会更加明显，需求环比应有上涨。从库存看，疫情恢复和 产业链结构使得市场预期较好，预计高库存能够得到消化。3、从需求端来看：国庆期间需求下降属于季节性调整，5号后已经开始出现较快速的修复。国 庆期间需求环比下滑5%到10%，整体呈累库局面，