换个纬度看近期风险事件

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 近期违约风险加速暴露 3 HYPERLINK l _TOC_250007 收益率变动反映部分影响 4 HYPERLINK l _TOC_250006 违约规模占新发比例下降 6 HYPERLINK l _TOC_250005 经济修复下信用风险演变 7债市策略 8风险因素 8 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资额下降，收益率上行 8 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行：净融资量逐步下降，资金成本整体上行 8 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率整体走阔，信用利差整

2、体走阔，期限利差整体收窄 12 HYPERLINK l _TOC_250001 主体评级调整情况 16 HYPERLINK l _TOC_250000 债市杠杆率跟踪 16插图目录图 1：信用债近年违约规模和只数（截止到 2020 年 11 月 16 日） 3图 2：存量违约规模的历史变动情况 4图 3：2020 年存量违约规模与新增违约规模的占比 4图 4：2020 年 10 月 12 日至 27 日“18 沈公用 PPN001”估值收益率走势 5图 5：2020 年 10 月 12 日至 22 日“17 华汽 05”估值收益率走势 6图 7：2020 年以来违约债券违约状态（截至 10 月

3、 31 日） 6图 8：2020 年以来违约债券发行类别（截至 10 月 31 日） 6图 9：2017-2020 年累计违约规模占新发信用债规模的比例 7图 10：GDP、工业增加值和服务业生产指数同比变化 7图 11：2020 下半年至今信用债相对基准收益率及利差走势 7图 12：信用债发行量及净融资额走势 9图 13：城投债发行量及净融资额走势 9图 14：地产债发行量及净融资额走势 9图 15：钢企债发行量及净融资额走势 9图 16：煤企债发行量及净融资额走势 9图 17：国企信用债发行量及净融资额走势 10图 18：民企信用债发行量及净融资额走势 10图 19：资产支持证券发行量及净

4、融资额走势 10图 20：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 10图 21：中资美元债发行量及净融资额走势 11图 22：城投中资美元债发行量及净融资额走势 11图 23：地产中资美元债发行量及净融资额走势 11图 24：资金成本 12图 25：城投债周度换手率 16图 26：产业债周度换手率 16图 27：各类机构债市杠杆率走势 17图 28：各类商业银行债市杠杆率走势 17表格目录表 1：2019 年和 2020 年各类违约情况对比 3表 2：2020 年新增 AAA 级违约主体情况 4表 3：2020 年新增国企违约情况 5表 4：资金成本变动情况 12表 5：信用债收益率变动情况-中

5、短票 12表 6：信用债收益率变动情况-企业债 13表 7：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 13表 8：信用利差（国开债）变动情况-中短票 14表 9：信用利差（国开债）变动情况-企业债 14表 10：期限利差变动情况-中短票 15表 11：期限利差变动情况-企业债 15表 12：11.09-11.15 主体评级调低债券 16 近期违约风险加速暴露近年来信用债违约规模和违约支数整体上升，2020 年有进一步加剧趋势。截至 11 月16 日，2020 年违约信用债规模合计 1709.76 亿元，违约只数累计 148 只。新增首次违约企业涉及违约规模 395 亿元，违约只数 23 只。截至

6、目前信用债累计违约规模和新增违约规模均已超过去年水平，新增首次违约主体涉及规模更有加剧趋势。今年以来“花式违约”操作偏多，特别是弱资质区域国企信用风险加速暴露，2020 年信用风险不容小觑。图 1：信用债近年违约规模和只数（截止到 2020 年 11 月 16 日）180016001400120010008006004002000违约规模（累计）违约规模（新增）17101573155831733339527936121361 10810744违约支数（累计）（右）违约支数（新增）（右）2014201520162017201820192020250200150100500资料来源：Wind，&A

7、AA 级国企在 2020 年违约风险加速暴露。截至 2020 年 11 月 16 日，对比 2019 年和 2020 年各类违约的变动幅度情况，可以较为明显的看出，违约只数和以往违约较多的民企和私募债以及 AA 级品种相对违约数量均有所下降。而较为突出的是违约 AAA 级主体和违约国企的只数有所增加，拖累整体违约情况，累计违约规模和新增违约规模均有增加，增大了信用债市场整体的风险暴露情况。表 1：2019 年和 2020 年各类违约情况对比2019 年2020 年变动幅度违约规模（累计）（亿元约支数（累计）200148(52)违约规模（新增）（亿元）36139534违

8、约支数（新增）4223(19)违约民企只数16677(89)违约国企只数（地方+中央）176043违约私募债只数5831(27)违约 AAA 级主体105848违约 AA 级主体11939(80)资料来源：Wind，&已违约的存量企业再次违约规模和占比均有提升。用累计违约规模减去新增违约规模，得到已经违约的存量企业再次违约的规模情况。历史变动情况来看，2018 年的累计违约规模较大，存量违约规模也较大，2019 年存量违约规模下降，即已违约的企业再次违约的规模有所降低。2020 年新增违约规模占累计违约规模的比例为 23.10%，相较 2019 年有所上升，直追 2018 年。而 2020 年

9、存量企业违约的规模占比（76.90%）较 2018 年有小幅上升。图 2：存量违约规模（亿元）的历史变动情况图 3：2020 年存量违约规模与新增违约规模的占比（%）1400120010008006004002000违约规模（存量）12942102891197131523.1076.90违约规模（新增）违约规模（存量）20162017201820192020资料来：Wind，&资料来源：Wind，& 收益率变动反映部分影响今年新增 AAA 级及国企违约主体不局限于某区域和行业。截至 2020 年 11 月 11 日，2020 年新增 AAA 级违约主体 3 家，涉及山东民营企业中融新大，以及地

10、方国企华晨汽车和永城煤电。2020 年新增违约国企共有 7 家，其中 8 月以来违约的包括天津房地产集团、沈阳盛京、华晨汽车和永城煤电。同时今年新增的高等级国企违约也不再局限于某一区域或某一行业，而是多点多面。表 2：2020 年新增 AAA 级违约主体情况首次债券违发行人约日期中融新大集团有限债券简称18 中融新大已实质违约债券余额(亿元)发行时主体评级企业性质是否上市公司省份所属Wind 行业贸易公司与工公司华晨汽车集团控股2020-10-23有限公司MTN00217 华汽 0510业品经销商地方国有AAA否辽宁省汽车制造企业永城煤电控股集团2020-11-10有限公司20 永煤 SCP0

11、0310地方国有煤炭与消费用AAA否河南省企业燃料2020-04-2021.492AAA民营企业否山东省资料来源：Wind，&首次债券违已实质违约债券发行人债券简称约日期余额(亿元)发行时主体评级企业性质是否上省份所属Wind 行业市公司北京北大科技园建设开18 北大科技2020-03-0616.57地方国否北京综合类行业发有限公司ABN001 优先级有企业中国吉林森林工业集团2020-05-18有限责任公司15 森工集MTN00110地方国吉林AA否林木产品有企业省表 3：2020 年新增国企违约情况天津市房地产信托集团2020-08-24有限公司16 房信 012地方国AA-否天津综合类行

12、业有企业天津房地产集团有限公2020-09-08司16 天房 0427地方国多样化房地产AA+否天津有企业活动沈阳盛京能源发展集团有限公司2020-10-2318 沈公用PPN0010AA地方国有企业否辽宁省复合型公用事业华晨汽车集团控股有限2020-10-2317 华汽 05地方国10AAA辽宁否汽车制造公司有企业省永城煤电控股集团有限公司2020-11-1020 永煤SCP00310AAA地方国有企业否河南省煤炭与消费用燃料资料来源：Wind，&10 月下旬以来风险事件不断发生，信用利差一度走阔。10 月 23 日，沈公用宣布破产、华晨集团违约，弱资质区域僵尸国企信用再度受到拷问；29、3

13、0 日，紫光集团、青海国投相继公告称不行使永续债赎回权，引起市场较大反响。10 月下旬以来，信用事件一波未平一波又起，无论是区域公共治理环境因素，还是企业自身治理漏洞，流动性风险暴露的问题都值得投资者思考。沈阳公用申请破产违约，在兑付前两天利差有所走高。10 月 23 日，沈阳盛京能源发展集团有限公司（原名沈阳城市公用集团有限公司，即沈公用）进入破产重整程序，触发两只存续债“17 沈公用 PPN001”、“18 沈公用 PPN001”违约，涉及规模分别为 4.2 亿元、0.8 亿元。10 月 28 日，两笔债券由担保方瀚华融资担保完成兑付，沈公用违约风波仍属技术性违约范畴。在完成兑付前两天，“

14、18 沈公用 PPN001”估值收益率和中债 3Y期 AA 级城投债利差有迅速走高之势。图 4：2020 年 10 月 12 日至 27 日“18 沈公用 PPN001”估值收益率走势5.14.94.74.54.34.13.93.73.5利差（右）18沈公用PPN001估值收益率中债城投债到期收益率(AA):3年1.11.11.01.00.90.90.8资料来源：Wind，&华晨集团违约对弱资质地方国企信用影响较大，国企信用债利差迅速上行。2020 年10 月 23 日，辽宁省国资委旗下华晨集团未能按期兑付私募债券“17 华汽 05”，发生实质性违约。当前，华晨集团债券余额达 172 亿元，其

15、中公募债 98 亿元。由于事先信息披露不完善、涉及债券规模较大、后续偿付安排不积极，华晨集团违约事件引起了较大反响，弱资质地区公共治理环境遭受市场普遍质疑。华晨违约前夕，地方国企信用债利差迅速走高。图 5：2020 年 10 月 12 日至 22 日“17 华汽 05”估值收益率走势地方国企利差17华汽05估值收益率35302520151050资料来源：Wind，&74.0073.5073.0072.5072.0071.5071.0070.5070.0069.50 违约规模占新发比例下降2020 年以来 89.39%的违约债券截至目前仍处于实质违约状态。89.39%的违约信用债为实质违约状态，

16、后续仍待解决，另外 5.13%的违约债券为技术性违约状态。只有 5.48%的违约债券后续得到兑付。2020 年以来信用债违约债券的发行类别以公募为主，占比 65.77%，私募债违约占比 34.23%。图 6：2020 年以来违约债券违约状态（截至 10 月 31 日）图 7：2020 年以来违约债券发行类别（截至 10 月 31 日）5.135.4889.39实质违约已兑付 展期34.23%公募私募65.77%资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&从累计违约规模占新发信用债规模比例来看，今年“违约率”有所下降。统计 2017年以来当年累计违约规模除以当年新发信用债规模的占比来看，自 20

17、18 年此违约比例达到高峰（2.16%）后，此后逐年下降，从 2019 年的 1.7%下降到今年的 1.24%。由于今年信用债新发绝对规模较大，累计违约规模的占比相对较为不明显，从这个角度来看，今年信用债的违约规模相对于新发债券规模来说并不突出。图 8：2017-2020 年累计违约规模占新发信用债规模的比例（%）违约规模（累计）（亿元）（右）累计违约规模/新发规模（%）2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2017201820192020180016001400120010008006004002000资料来源：Wind，& 经济修复下信用风险演变经济处于修复通道，信用

18、债利差先下后上。随着疫情逐步结束，经济开始进入修复通道，GDP、工业增加值和服务业生产指数等其他一些主要经济指标同比回正并呈持续上行态势。信用债利差前期收窄后，截至 2020 年 11 月，3yAAA 中票收益率报收 3.66%，较月初下行 9bps；信用利差 41.4bps，较月初走升 1bp。10 月底的一些省属国企违约、永续债不赎回事件页对信用市场形成了冲击，信用利差一度上行。图 9：GDP、工业增加值和服务业生产指数同比变化图 10：2020 下半年至今信用债相对基准收益率及利差走势2824201612840-4-8-12-16-20-24-283.93.73.53.33.12.92.

19、72.5信用利差(bps)3yAAA(%)3y国开(%)706050403020100 GDP:当季同比工业增加值:当月同比 服务业生产指数:当月同比2019-092019-122020-032020-062020-092020-072020-082020-092020-102020-11资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&经济复苏下，政策常态化和疫情“后遗症”带来的信用风险演化仍不可小觑。经济进入修复通道，疫情背景下的应对政策适时退出，政策进入常态化，部分受到政策利好保护的边缘性国企风险逐步暴露。针对地产行业三道红线带来去杠杆风险，短期内大部分房企均面临去杠杆压力，地产行业风险不可忽

20、视。与此同时，银行缩表和同业风险传导仍不可忽视。中小银行较大型银行揽储能力明显不足，对资金需求更强烈，也更依赖同业渠道满足其流动性。在当前同业存单利率较高的背景下，银行负债端成本高居不下，同时金融监管政策频发，中小行负债端压力倍增。另外，疫情后周期部分产能过剩主体面临经营和再融资压力，当前情况相较供给侧改革前较好，但仍面临融资压力大、盈利能力弱、偿债能 力低等问题。此外，城投政策边际收紧是估值调整的潜在风险。近年来出于稳投资稳增长的需求，城投发行规模显著提升，“抗疫”推动的逆周期调节则延续了这一宽松环境。随着经济逐渐回归常态，地方债务管控的优先级将会再次回归，在低层级城投利差极致收敛、保护垫不

21、足的环境中，估值风险亦在酝酿。 债市策略积极观望后续发展，期待事件妥善解决。随着市场中违约事件发酵，市场争论点甚至发展到金融市场对实体经济的信用传导是否有效的问题上，悲观者甚至认为会导致债券市场估值体系失效、并引发系统性金融危机。一方面，我们认为这一观点是片面的。违约事件其根本原因是个别主体资质薄弱、债务化解困难的问题。另一方面，回顾去年中小银行发生金融风险时监管的果断出击，我们相信风险的扩散仍在可控范围内。痛定思痛，回归基本面、挖掘被错杀的机会。信用风波平息后，国企债券估值可能出现分化。部分资质偏弱、区域治理环境存在漏洞的主体利差可能上一台阶。反之，当前恐慌情绪下市场亦有失效可能，特别是相关

22、地区、相关行业可能已存在基本面和估值的错配。此外，尽管现在下手还为时过早，我们认为民企到期高峰已过、现金流拐点初现，本次国企风波亦有可能成为明年民企债发力的契机。对部分现金流良好、主营业务较强的主体不妨提前关注。 风险因素监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。 市场回顾：融资额下降，收益率上行一级发行：净融资量逐步下降，资金成本整体上行发行来看，信用债发行规模 11 月 09 日至 11 月 15 日为 2751.88 亿元，发行 270 只，总偿还量 1722.45 亿元，净融资 1029.43 亿元。其中城投债 216.40 亿元，发行 31 只，净偿还 268.67 亿元

23、；地产债 172.21 亿元，发行 18 只，净融资 91.67 亿元；钢企债 25 亿元，发行 1 只，净偿还 25 亿元；煤企债 86 亿元，发行 6 只，净偿还 2.5 亿元。图 11：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额170001200070002000-30002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-8000资料来源：Wind，& 2020 年 11

24、 月截至 11 月 16 日图 12：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 13：地产债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额70006000500040003000200010000-1000-2000-3000-4000120010008006004002000-200-400-600-800资料来源:Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日资料来源:Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日图 14：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 15：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿

25、还量净融资额5004003002001000-100-200-300-400150010005000-500-1000-1500资料来:Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日资料来源:Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日国企信用债发行规模 11 月 09 日至 11 月 15 日为 2620.87 亿元，发行 253 只，总偿还量 1587.02 亿元，净融资 1033.85 亿元。民企信用债发行规模 43 亿元，发行 5 只，总偿还量 95.04 亿元，净偿还 52.04 亿元。图 16：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 17：民企信用债

26、发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额20000150001000050000-50002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-1000010005000-5002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-1000资料来源:Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日资料来源:Wind，&

27、 2020 年 11 月截至 11 月 16 日资产支持证券发行规模 11 月 09 日至 11 月 15 日为 914.83 亿元，发行 65 只，总偿还量 179.11 亿元，净融资 735.72 亿元。房企发行规模 0 亿元，发行 0 只，总偿还量为6.54 亿元，净偿还 6.54 亿元。图 18：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 19：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额500040003000200010000-1000-2000-30004003002001000-1002018-012018-032018-0520

28、18-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-200资料来源:Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日资料来源:Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日中资美元债发行规模 11 月 09 日至 11 月 15 日为 14.90 亿美元，总偿还量 0 亿美元，净融资 14.90 亿美元。其中城投发行规模为 0.65 亿美元，净融资 0.65 亿美元；房企发行规模为 14.25 亿美元，净融资 14

29、.25 亿美元。图 20：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额45035025015050-50-1502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-250资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日图 21：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 22：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿

30、还量净融资额806040200-202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-40200150100500-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-100资料来源:Win

31、d，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日资料来源:Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日资金成本整体上行。11 月 09 日至 11 月 15 日，R001 上行 90.45bps，现值 2.78%； R007 上行 95.6bps 至 3.36%，R1M 上行 46.83bps 至 3.13%；R3M 下行 33.16bps，现值 3.67%。图 23：资金成本（%）R007DR007GC007票据直贴利率:6个月43.532.521.52019-102019-102019-112019-112019-122019-122019-122020-012020

32、-012020-022020-022020-032020-032020-042020-042020-052020-052020-062020-062020-062020-072020-072020-082020-082020-092020-092020-102020-102020-111资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日表 4：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0012.7890.4573.81%2.032.512.90R0073.3695.6070.96%2.523.003.62R1M3.1346.83

33、38.98%3.043.864.66R3M3.67-33.1651.26%3.184.084.82IRS:FR007：1 年2.5811.460.382.573.133.50IRS:3M Shibor：1年3.117.910.433.033.894.54资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日二级市场：收益率整体走阔，信用利差整体走阔，期限利差整体收窄收益率方面（11.09-11.15）：（1）中短票收益率整体走阔。其中 AAA 短融收益率上行16.9bps，3Y 中票上行16.2bps，5Y 上行12bps；AA 短融上行19.9bps，3Y 中票上行15.2b

34、ps，5Y 上行 13bps；AA-短融上行 16.9bps，3Y 上行 16.2bps，5Y 上行 13bps。（2）企业债收益率整体走阔。AAA 企业债 1Y 上行 16.9bps，3Y 上行 15.5bps，5Y 上行 12bps；AA企业债 1Y 上行 17.9bps，3Y 上行 14.5bps，5Y 上行 13bps；AA-企业债 1Y 上行 14.9bps， 3Y 上行 15.5bps，5Y 上行 13bps。表 5：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中票3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/133.433.603

35、.725.773.803.964.136.234.074.274.636.802020/11/63.263.403.525.603.643.793.986.073.954.144.506.672019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）16.8619.8719.8716.8716.2217.2115.2116.2111.9912.9912.9912.99较年初变化（BP）-8-14-33-283-4-27-216-4-36-26历史均值3.904.174.445.504.234.564.926.184.494.

36、885.336.64最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.143.343.544.953.583.814.115.793.944.234.666.241/2 位置3.954.164.395.504.304.614.976.114.524.925.336.663/4 位置4.584.915.206.194.775.165.546.695.005.405.877.06收益率短融中票 3Y中票 5Y最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-4

37、7-57-7227-43-60-795-42-61-7015收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/133.433.583.705.753.793.954.126.224.074.274.636.802020/11/63.263.403.525.603.643.793.986.073.954.144.506.672019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周变化（BP）16.8717.8717.8714.8715.4616.4514.4

38、515.4511.9912.9912.9912.99较年初变化（BP）-8-16-35-3094-24-186-4-36-26历史均值3.794.154.455.384.184.594.966.054.474.945.386.53最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置2.983.283.514.883.513.814.125.643.894.234.676.061/2 位置3.834.204.415.384.224.624.996.064.494.975.426.553/4 位置4.624.985.196.054.77

39、5.335.616.674.995.565.927.06最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-36-57-7537-39-64-8417-40-67-7627资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日表 6：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日收益率方面（11.06-11.13）：（1）产业债收益率整体走阔。其中 AAA 产业债 1Y 上行16.9bps，3Y 上行15.5bps，5Y 上行12.0bps；AA 产业债1Y

40、 上行17.9bps，3Y 上行14.5bps，5Y 上行 13.0bps；AA-产业债 1Y 上行 14.9bps，3Y 上行 15.5bps，5Y 上行 13.0bps。（2） 城投债收益率整体走阔。AAA 城投债1Y 上行18.8bps，3Y 上行14.1bps，5Y 上行10.8bps；AA 城投债1Y 上行18.8bps，3Y 上行16.0bps，5Y 上行11.8bps；AA-城投债1Y 上行24.8bps， 3Y 上行 13.0bps，5Y 上行 10.8bps。表 7：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）类别评级1Y3Y5Y产业债AAA16.915.512.0

41、AA+17.916.513.0AA17.914.513.0AA-14.915.513.0城投债AAA18.814.110.8AA+17.814.011.8AA18.816.011.8AA-24.813.010.8资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日信用利差方面（11.09-11.15）：（1）中短票信用利差（国开债）走阔。其中 AAA 短融上行 7.3bps，3Y 上行 8.6bps，5Y 上行 6.8bps；AA 短融上行 10.3bps，3Y 上行 7.6bps，5Y 上行 7.8bps；AA-短融上行 7.3bps，3Y 上行 8.6bps，5Y 上行

42、7.8bps。（2）企业债信用利差（国开债）走阔。其中 AAA 企业债 1Y 上行 7.3bps，3Y 上行 7.8bps，5Y 上行 6.8bps；AA 企业债 1Y 上行 12.7bps，3Y 上行 4.9bps，5Y 上行 5.3bps；AA-企业债 1Y 上行 5.3bps， 3Y 上行 7.8bps，5Y 上行 7.8bps。表 8：信用利差（国开债）变动情况-中短票信用利差短融中票 3Y中票5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/1349667828348648129159791153322020/11/642566827640

43、557428352711073242019/1/28610914034058811213255484152359一周变化7.2610.2710.277.278.589.577.578.576.777.777.777.77较年初变化-36-42-61-56-10-17-40-345-5-37-27历史均值557910425044701022674678121290最小值1430501231234431641334511861/4 位置44658520237598322738671042391/2 位置557810426945689928346771223053/4 位置6791121295517

44、81222985389144331最大值991351793508512716935594128173379现值-均值-6-12-26334-5-2124141-642信用利差企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/10/304926232814748118290591331313322020/10/234216102763936113282521291253242019/1/2865559340514517132154165179359一周变化7.2710.2312.655.277.8211.234.857.816

45、.773.395.357.77较年初变化-36-29-36-58-42-53-315-32-49-27历史均值625560221587417924562177178268最小值14-24-3383101290100118285941/4 位置4825191674248142200441371432231/2 位置5944492035268169231571671782583/4 位置726983275689321029477207207325最大值175238318432164244328442161327328439现值-均值-13-28-3760-10-27-6146-3-44-4765资

46、料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日表 9：信用利差（国开债）变动情况-企业债资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日期限利差方面（11.09-11.15）：（1）中短票期限利差整体收窄。AAA 中票 5Y-3Y 下行4bps，5Y-1Y 下行 5bps，3Y-1Y 下行 1bps；AA 中票 5Y-3 下行 2bps，5Y-1Y 下行 7bps，3Y-1Y 下行 5bps；AA-中票 5Y-3Y 下行 3bps，5Y-1Y 下行 4bps，3Y-1Y 下行 1bps。（2）企业债期限利差整体收窄。其中 AAA 企业债 5Y-3Y

47、下行 3bps，5Y-1Y 下行 5bps，3Y-1Y下行 1bps；AA 企业债 5Y-3Y 下行 1bps，5Y-1Y 下行 5bps，3Y-1Y 下行 3bps；AA-企业债 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 下行 2bps，3Y-1Y 上行 1bps。表 10：期限利差变动情况-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/10/3027315057646791103373641462020/10/2331355260687397106383946472019/1/22330586

48、149569310026263539一周变化-4.23-4.22-2.22-3.22-4.87-6.88-6.88-3.88-0.64-2.66-4.66-0.66较年初变化30-9-51410-32111067历史均值2330404456658210633354261最小值-7238-57-227-5-3-851/4 位置1417232935384586202125451/2 位置24324043556694107313342563/4 位置30405861768911312445485774最大值61748891130148166180839299131现值-均值30912818-341-

49、1-16期限利差企业债 5Y-3Y企业债 5Y-1Y企业债 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/10/3028325158636892104363742472020/10/2331355260687397106373845462019/1/23039626549569310019173135一周变化-3-3-1-2-5-5-5-2-1-1-31较年初变化-2-7-11-71412-1417201112历史均值2935434868799511639445168最小值-6-312-44-32-9-5-54-53-32-161/4 位置152

50、0263034435182182126461/2 位置263544486175101121344050653/4 位置384558659010412314953607092最大值889396100223227237248157157159157现值-均值-2-479-4-11-2-12-3-7-9-21资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日表 11：期限利差变动情况-企业债资料来源：Wind，& 2020 年 11 月截至 11 月 16 日节前城投债换手率上升，产业债换手率下降；节后城投债和产业债换手率均下降。9月 25 日至 9 月 30 日，城投债周度换手率由 2.26%升至 2.39%，产业债由 2.35%降至 2%，城投债和产业债交投活跃度分化。双节过后，10 月 9 日和 10 月 10 日城投债日度换手率分别为 0.15%和 0.19%，产业债分别为 0.23%和 0.29%，交投稍显冷清。图 24：城投债周度换手率图 25：产业债周度换手率4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2019/07201