传媒行业快评：MCN视角看影视多元变现、价值重塑的战略机遇

1、图 1：2015-2019 年中国 MCN 机构数量图 2：2015-2019 中国 MCN 市场规模资料来源：Topklout，国信证券经济研究所整理资料来源：Topklout，国信证券经济研究所整理从行业增长情况看，MCN 行业在中国并非新鲜的事物，其脱胎于美国YouTube，以短视频内容形式生长于中国，2019年起借直播电商，MCN 重回市场风口。我们认为主要原因是 1）MCN 内容变现效率提升和电商供应链的完善。MCN 向上对接内容创作者，向下延展供应链环节，成为用户购买转化的关键纽带；2）电商领域私域流量与公域流量相结合。私域流量深度变现的背后逻辑是公域流量接近天花板、价格持续攀升、

2、性价比逐步降低，电商从买量到重视对内容的策划和运营，MCN 是UGC/PGC 内容生产者的运营机构，因而 MCN 是内容变现的核心环节。总结来说，MCN 本质是内容变现的生意，核心要素是人和内容。我们说影视公司做的也是内容的变现生意，其内容产业基于 IP 变现到影视剧和电影的内容制作，到最终 To B 的版权变现，MCN 和影视公司同属内容逻辑，影视公司也具备MCN 所需的核心资源人和内容，我们认为 MCN 的变现效率提升对影视公司借鉴意义极大，基于这样的逻辑起点，影视公司商业模式及产业链价值有望重构。影视公司是MCN 在中国的先行者。2012-2013 年是 MCN 的萌芽期，短视频刚起步，

3、2015-2016 年是 MCN 的发展期，资本驱动 PGC 创业潮，形成多种变现方式，2017-2018 年是 MCN 的爆发期，各大平台推出“内容补贴”政策，除了短视频创作者，直播平台公会等红人机构转型 MCN，值得注意的是，17 年爆发阶段影视宣发公司如光合映画、卓然影业也开始涉足 MCN，当时并没有严格界定为MCN 业务，影视公司的短视频服务用于影视宣发，投放阵地为微博，其本质为 MCN 的营销服务业务，彼时影视宣发公司并未签约 KOL 达人，后文会分析今天影视公司 MCN 业务逻辑的演变。 2018-2019 年是 MCN 的进化期，MCN 竞争已步入红海期，流量红利期后，迎来内容效

4、率之争和电商运营能力之争，我们认为影视公司依托于内容优势或可有突出重围的机会。图 3：中国 MCN 发展阶段资料来源：克劳锐，国信证券经济研究所整理MCN 直播带货有望为影视公司打开 To C 的变现空间影视公司的核心变现方式是 To B，主要盈利模式包括影视宣发、版权分销和投资收益分成，其中版权分销是影视公司的核心利润来源，影视公司的内容版权分销给卫视、视频平台及 OTT 大屏方等。其本质仍然是导演中心制，通过生产头部精品内容将版权高价卖给平台，考虑明星限薪令及流量演员的没落，导演及制片是 To B 业务的核心竞争力。MCN 业务一方面给挣扎在生死线上的中小公司逆风翻盘的转型机会，另一方面，

5、头部大公司可拓展业务生态，打开 C端变现空间。需注意的是，影视公司在主业基本盘稳定的前提下，依托于 MCN 的直播带货业务是影视公司业务生态的补充，并非全面转型，相比专业电商 MCN 的产品运营，头部影视公司可能经验不足，影视公司在开展 MCN 相关业务时需要转变思维，从追求精品剧本、制作到提升产品效率和粉丝运营，在艺人储备、优质 PGC 能力及品牌主资源的基础上需要有互联网产品运营思维。此外，一是影视公司在供应链管理和选品上缺乏经验，可采取与三方电商MCN 展开合作的方式，实现互利共赢；二是独立摸索建立独立MCN 厂牌，MCN 内容团队应区分于传统的影视制作团队，同时 MCN 业务也可与传统

6、内容宣发团队划分清楚；三是部分艺人可能有“偶像包袱”，因而需要定位清晰，看艺人“画风”是否适合带货，红人孵化和演员培养上应是两套体系；图 4：影视公司开展 MCN 直播带货有望打开业务空间资料来源：国信证券经济研究所整理如果 MCN 直播带货业务展开的基础要素是“人+内容+运营+选品+带货”，其中“人+内容”是 MCN 业务开展的根基， “运营”是 MCN 机构之间差异化的关键，“选品+带货”是 MCN 向下游拓展的高阶能力，那么影视公司已经具备了业务开展的根基“人+内容”：我们整理了头部上市影视公司华策影视、慈文传传媒、欢瑞世纪及北京文化旗下艺人在微博、抖音上的粉丝数，在艺人资源运营经验的丰

7、富基础上，头部公司具备发展 MCN 的基本条件，此外，华策影视、慈文传媒、欢瑞世纪、北京文化等公司在精品内容生产能力上已毋庸置疑。“运营”、“选品”和“带货”除了顶流网红如辛巴、薇娅、李佳琦所在机构较为强势外，其他 MCN 尚未出现绝对优势平台，因而 MCN 直播带货的后三个环节的行业竞争仍然处于蓝海竞争阶段，因而我们认为影视内容公司仍有进入机会。表 1：华策影视旗下艺人社交媒体粉丝数量旗下艺人微博粉丝数抖音粉丝数旗下艺人微博粉丝数抖音粉丝数胡一天1739 万/蔡文静419 万3.4 万张雨剑547 万199 万吴倩1074 万/赵志伟880 万72.3 万梁洁757 万417.6 万裴子添4

8、02 万135.3 万虞书欣738 万136.5 万梁超82.6 万/贾青992 万9.6 万马栗50.9 万11.4 万范梦120 万1.4 万资料来源：微博，抖音，国信证券经济研究所整理表 2：慈文传媒旗下艺人社交媒体粉丝数量旗下艺人微博粉丝数抖音粉丝数旗下艺人微博粉丝数抖音粉丝数郭品超427 万91.6 万邓泽鸣20.4 万91.4 万郭家豪104 万/维妮97.2 万1.2 万苗驰52.3 万/谭咏雯30 万/董岩磊336 万140.9 万丁野217 万/范晓东142 万/文晴7.4 万/赵茜108 万/张晨1.1 万/陈宥维516 万63.9 万李君婕36.1 万/黄子恒33 万/资

9、料来源：微博，抖音，国信证券经济研究所整理表 3：欢瑞世纪旗下艺人社交媒体粉丝数量旗下艺人微博粉丝数抖音粉丝数旗下艺人微博粉丝数抖音粉丝数杨紫5422 万2887.1 万张睿 Ray714 万101.7 万任嘉伦1299 万88.2 万李曼323 万秦俊杰1232 万5.5 万王劲松113 万茅子俊1207 万何中华68 万颖儿798 万296.8 万傅方俊41 万袁冰妍786 万32.6 万周忆丹22 万12.6 万赵樱子1170 万561.8 万许媛媛 vivian12 万成毅780 万2.4 万张予曦804 万586.2 万韩栋935 万宋佳洋资料来源：微博，抖音，国信证券经济研究所整理

10、表 4：北京文化旗下艺人社交媒体粉丝数量旗下艺人微博粉丝数抖音粉丝数陆毅2660郭京飞1048127.8李乃文21964.8李念60580.7柯蓝274印小天355139.4朱雨辰204经超52843.6资料来源: 微博，抖音，国信证券经济研究所整理表 5：部分影视公司 MCN 领域布局情况公司布局华策影视投资网红电商平台“小红唇”；旗下短视频卓依团队运营 300 余个短视频平台公众号累计收获了上千万的粉丝，数十亿的阅读量发布“大芒计划”，将开放 70 多档芒果自制综艺，40 多部影视剧核心内容，3000+“超绝红人”，集中优质资源加速孵化芒果系 KOL，用最芒果超媒佳的人+内容匹配方式，为广

11、告客户提供全方位资源输送及网络红人矩阵式传播。与此同时，芒果 TV 将与各大短视频直播平台开启规模化 KOL战略资源合作新文化推出短视频产品“抖星”；与美腕签订战略合作框架协议：在全国范围内根据甲方旗下艺人李佳琦和乙方优势资源为甲方艺人提供客户及整合营销方案；华谊兄弟控股子公司创星娱乐面向企业提供以艺人及网红资源为基础、以短视频、直播服务为主要表现形式的娱乐营销解决方案，用艺人及网红流量带动企业产品流量资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理影视内容：内容供给出清、下游格局变化，向上拐点确立截至 2020 年 3 月 6 日，影视内容板块近 3 年、近 1 年、近 6 月、近 3 月和近

12、1 月的平均跌幅分别为-53.85%、-9.79%、 8.36%、14.12%和 13.42%，影视行业经历过限薪、补税，以及平台的联合限价等一系列行业结构调整事件，上游内容供给端得到显著出清，上市公司产能自 19 年下半年开始逐渐恢复，行业正在迎来拐点向上时刻。我们认为影视内容板块仍然处于底部阶段：1）融资政策的逐渐放开，定增新规实施，影视公司现金流有望改善；2）内容产业社会导向与商业价值趋于融合、监管政策趋于稳定，奠定行业长期向上基础；3）下游格局变化及新模式、新技术驱动下的产业链地位提升以及多元变现手段丰富。表 5：影视内容公司涨跌幅情况 证券简称总市值（亿）近 1 月涨跌幅（%）近 3

13、 月涨跌幅（%）近 6 月涨跌幅（%）近 1 年涨跌幅（%）近 3 年涨跌幅（%）慈文传媒50.062.8334.6128.54-8.51-64.14长城影视15.133.973.60-16.52-40.37-77.32光线传媒309.507.006.6718.5419.0311.79唐德影视22.397.69-4.83-21.30-28.21-79.90新文化53.787.9365.5162.6828.52-42.11欢瑞世纪51.4011.732.7524.76-3.55-59.75华录百纳44.8011.840.92-10.89-0.72-72.42华谊兄弟109.5711.97-9.2

14、4-18.97-29.44-63.05鹿港文化26.8717.12-7.670.67-15.76-63.25华策影视150.8118.4842.2214.236.09-26.95鼎龙文化25.8818.50-5.35-4.75-29.34-73.76北京文化82.7642.0140.2923.37-15.17-35.36资料来源：wind，公司资料，国信证券经济研究所整理 图 5：影视内容板块是市盈率变化图 6：头部内容公司市盈率变化资料来源：wind，公司资料，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，公司资料，国信证券经济研究所整理供给端显著出清。在题材限制以及演员限薪、电视剧限价的背景下

15、，电视剧公司面临的经营不确定性显著提升，导致供给端显著收缩，无论是甲证机构数量亦或电视剧备案数量均呈现直线下降的趋势； 2019-2021 年度电视剧制作许可证（甲种）机构名单共计有 73 家，较 2017 年、2018 年的 113 家，减幅高达 35%。图 7：甲证数量显著减少图 8：电视剧备案数量直线下降14012010080604020020152016201720182019160140120100806040200资料来源：wind，公司资料，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，公司资料，国信证券经济研究所整理影视内容板块上市公司经历大规模商誉/资产损失计提，有望轻装上阵。1

16、9Q3 影视内容板块归母净利润转正，净利润端持续边际向好，预计 20 年 ROE、毛利率和净利率有望逐渐恢复至 17 年水平，此外，我们看到影视内容板块的经营性现金流情况大幅回暖，是影视公司业绩向好的前置标志，预计 20 年开始随着影视公司项目的陆续上线，板块也具备较好的业绩支撑。图 9：影视内容公司净利润情况图 10：影视内容公司盈利能力变化资料来源：wind，公司资料，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，公司资料，国信证券经济研究所整理图 11：影视内容公司现金流变化图 12：影视内容公司商誉变化资料来源：wind，公司资料，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，公司资料，国信证

17、券经济研究所整理表 6：2019 年商誉减值/应收账款计提是业绩大幅下滑/亏损的主要原因2019 利润预告（亿）商誉减值（亿）上限下限上限下限002739万达电影12105545134.5341%300182捷成股份-23.62-23.6716.5616.5647.1135%000802北京文化-19.5-24.514.713.715.8893%300133华策影视-12.9-12.958.48.412.7166%600576祥源文化-7.8-9.368.38.38.6696%601599鹿港文化-6-8434.3592%002624完美世界15.514.53.83.59.7139%代码公司名

18、称商誉规模（亿元）计提减值比例资料来源:wind，国信证券经济研究所整理字节跳动东入局、平台格局有望重塑，上游内容有望再次获益。从西瓜视频春节期间表现来看，囧妈的上线显著提升了西瓜视频的用户量级；未来依托字节跳动系强大的流量及资本实力（2019 年收入约 1400 亿元），当前在线视频格局有望重构，新一轮内容及流量战争有望打响，利好上游影视剧行业（参见 14/15 年的量价齐升）；同时从当前进展来看，春节期间字节跳动旗下西瓜视频密集上线多部头部电影，同时部分独播电视剧上线。图 13：囧妈上线带动西瓜视频用户 DAU 显著增长资料来源：西瓜视频，国信证券经济研究所整理图 14：西瓜视频密集上线电

19、影大片图 15：西瓜视频独播电视剧资料来源：wind，公司资料，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，公司资料，国信证券经济研究所整理投资建议：行业底部周期反转，看好MCN 进一步打开多元变现空间监管所带来的影视内容产业出清以及下游旺盛的需求，同时叠加下游平台格局变化的可能，A 股影视内容公司将再次迎来向上成长周期；而 MCN、直播电商等产业的快速发展亦有望推动影视内容行业多元变现模式的成熟，推荐具备制作及资本实力的头部影视公司，影视剧推荐华策影视、新文化、欢瑞世纪、慈文传媒，电影推荐北京文化、光线传媒、万达电影，关注华谊兄弟等标的，平台及内容运营推荐芒果超媒，版权运营推荐捷成股份。表 7

20、：重点公司盈利预测与估值公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）20182019E2020E2021E2019E2020E2021E300413芒果超媒买入46.96766.630.490.660.851.0871.1555.2543.48300251光线传媒增持10.51295.120.470.380.350.4127.6630.0325.80000802北京文化买入11.4281.970.46(3.07)0.700.8416.3513.63300133华策影视买入8.58144.670.12(0.72)0.310.3627.6823.83002343慈文传媒增持10.5

21、48.21(2.30)0.390.670.8426.9615.5812.47000892欢瑞世纪增持5.1647.770.33(0.51)0.340.4615.3411.25300336新文化增持7.0852.000.04(1.07)0.250.5028.5414.27300182捷成股份增持4.82118.190.04(0.92)0.280.3517.1713.93资料来源: wind，国信证券经济研究所预测风险提示影视内容项目波动风险；影视行业政策端监管趋严；MCN 业务开展不及预期风险；票房不达预期风险。相关研究报告：华为 HMS 点评：助力国产游戏出海，把握游戏板块底部机会 2020-

22、03-11京东（JD.O）：核心业绩指标均超预期，长期价值明朗 2020-03-06直播电商行业复工情况跟踪：供给逐步恢复、拼多多强势进场，行业红利正当时 2020-03-03传媒行业再融资新政影响点评：从现金流看传媒，融资能力与成长性息息相关 2020-02-17在线视频行业专题：上游内容出清，下游巨头入局 2020-02-14国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上增持预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间卖出预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上行业投资评级超配预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上中性预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间低配预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提