有线网络垄断运营商终成正果

1、光大证券 PAGE 2.PAGE 光大公司评级为收益评级风险评级二维体系收益评级:最优未来6个月的投资收益率领先上证综合指数15%以上;优势未来6个月的投资收益率领先上证综合指数5%至15%; 中性未来6个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%; 弱势未来6个月的投资收益率落后上证综合指数5%至15%; 最弱未来6个月的投资收益率落后上证综合指数15%以上;风险评级:1正常风险,未来6个月投资收益率的动摇小于等于上证综合指数动摇;2较高风险,未来6个月投资收益率的动摇大于上证综合指数动摇;：.； PAGE 8本报告由光大证券有限责任公司研讨所编写，以合法地获得尽能够可靠、准确、

2、完好的信息为根底，但不保证所载信息之准确性和完好性。光大证券研讨所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构包括研讨所不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承当责任。MACROBUTTON ReportDate 2006年05月19日公司评级最优-1当前价钱12.40目的价钱25.00目的期限2007-06-30市场数据总股本(百万股)140.57流通股本(百万股)70.66总市值(百万元)1743.10流通市值(百万元)876.1912个月最高/最低5.0814.60股价表现(12个月)%一

3、个月三个月十二个月相对收益1.3132.0079.70绝对收益17.6760.23126.98MACROBUTTON Analyst 毛峥嵘MACROBUTTON Phone (8621)50818887-216MACROBUTTON maozrebscn联络人：邓文静(8621)50818887-205 HYPERLINK mailto:xxxxebscn dengwjebscnMACROBUTTON DocTypeEName Company AnalysisMACROBUTTON DocTypeName 公司分析MACROBUTTON NameAndCode 广电(600831)有线网络垄

4、断运营商“终成正果主要结论增发收买“尘埃落定，成就有线网络垄断运营商：今日公司发布公告正式启动定向增发相关程序，非公开发行不超越8000万股，募集资金不超越8.8亿元，收买陕西11个市、区有线网络，完成收买后，支付对价除现金外，还包括账面值7600万元的渭南体育馆，由此，广电网络将成为陕西省独一一家有线网络公司，胜利打造区域垄断有线网络运营商。数字电视业务助力公司业绩迸发：陕西有线数字电视根本收视维护费定价方案听证会已于今年3月完成，数字化整体平移将于年内展开，根本收视费的提高以及付费电视等增值业务的展开将推进公司业绩在未来5年内出现迸发性的增长。盈利预测及投资建议：根据我们测算的结果，06年

5、每股盈利预测为0.275元，07年将大幅提升至0.663元，以停牌时12.40元的股价计算，动态市盈率分别为45倍和18.7倍，未来5年的复合增长率高达80%，目前股价极具投资价值。此外，由于增发收买事项的“尘埃落定，公司未来开展的不确定要素大大降低，据此，我们上调投资评级至“最优-1，并上调12个月目的价至25元。主要风险：我们以为，目前公司的投资风险主要于对收买资产实践运营情况的不确定，但这一风险将随着股东大会前5日内的收买资产审计报告的公布得到缓解。业绩预测和估值目的(百万元)200420052006F2007F2021F主营业务收入219.8276.1602.91,017.61,293

6、.5净利润17.017.760.5146.8208.1每股收益(元)0.120.130.270.670.94市盈率(X)102.3598.2145.1818.6413.14每股净资产(元)1.251.398.048.879.91市净率(X)9.918.921.541.401.25EV/EBITDA(X)52.8947.2320.4611.328.56ROIC(%)8.73%10.40%33.39%13.58%16.33%ROE(%)11.2%10.2%5.8%12.4%15.5%股息收益率(%)0.21%0.00%0.69%1.68%3.58%数据来源: Wind资讯 光大证券研讨所增发、收买

7、终“尘埃落定，成就有线网络垄断运营商今日，广电网络600831.SH前后延续三年的增发收买陕西全省有线网络方案终于“尘埃落定，发布董事会公告正式启动了相关程序，但公司根据目前国内证券市场增发机制的最新变化，将采取定向增发的方式募集资金完成收买事项。有关定向增发、收买资产的主要内容如下：公司拟向证券投资基金、财务公司、保险机构投资者、合格境外投资者及其他机构投资者等特定对象非公开发行不超越8000万股A股，根据证监会最新公布的，特定对象将不超越10名，其中持有本公司42.73%股权的第一大股东陕西省广播电视信息网络有限责任公司简称“陕广电认购不少于本次发行的20%的股份，假设广电总局要求国有资本

8、对本公司的持股比例不低于51%，那么陕广电将认购不少于本次发行的66%的股份，其他部分向其他特定对象发行；陕广电认购的股份自发行终了之日起3年内不得转让，向其他特定对象发行的股份自发行终了之日起1年内不得转让；发行价钱不低于董事会决议公告前20个买卖日公司股票均价11.64元的90%10.48元，详细发行价钱由公司和主承销商另行协商确定；本次增发募集资金不超越8.8亿元，资金将全部用于收买陕西省广播电视信息网络股份简称“广电股份所属陕西省内之西安、咸阳、宝鸡、铜川、渭南、延安、榆林、汉中、安康、商洛、杨凌区共11 个市、区的有线电视网络资产，收买需投入资金约9亿多元，收买对价将由公司拥有之渭南

9、体育馆经评价的资产净值现账面值为7600 万元和增发募集资金两部分组成，如有缺乏，公司将以银行贷款或其它自筹款项处理，如有剩余，将用于补充流动资金。正如我们在4月初调研报告详见报告中所判别的，公司果然在年中启动其增发程序，收买的资产规模也如预期到达了9亿元左右。相较目前市场中已公告的定向增发方案，广电网络同时规定了增发的股本上限8000万股和募集资金上限8.8亿元，使得市场可以很容易确定公司此次增发的价钱将在11元左右，这同时也反映了大股东不希望以过高本钱增持股份。收买陕西全省有线网络资产对价中包含了账面值为7600万元的渭南体育馆，这不仅节约了大笔现金，还大大提高了资产质量，为今后公司开展数

10、字电视奠定良好的财务根底。但由于广电总局当前关于国有资本对有线网络公司最终持股比例的要求尚不确定，使得大股东增持股本的规模还存在变数。广电网络在完成此次增发收买后，将成为陕西省独一一家有线网络公司，胜利打造区域垄断有线网络运营商。此次方案收买的广电股份旗下有线网络资产在2003年完成股权整合后，经过之后3年多积极有效的整合、运营，网络的规模效应日益显著，用户规模快速增长见图1，运营机制的转变也使得公司业务显现出勃勃活力，从数字电视市场化方式到有线宽带，从集团数据介入到政府专网建立，乃至网络，业务多元化推进了网络营收规模呈现出快速开展的态势，而陕西省即将启动的有线电视数字化整体平移更是将在有线网

11、络运营的产业化、市场化开展方面产生极其深远的影响。图 SEQ 图 * ARABIC 1.陕西全省有线网络用户规模变化20012007F数据来源：公司资料，光大证券研讨所图 SEQ 图 * ARABIC 2.陕西省有线网络运营收入快速增长20012005数据来源：公司资料，光大证券研讨所由于我们目前对收买之有线网络资产的权威运营数据主要于2005年拟增发时截至2004年末的评价报告，最新的数据信息仅是经过调研或侧面了解获得的总量目的收入、净利。据此，我们对收买资产的2005年营收数据进展了模拟，并在此根底上，基于谨慎原那么对未来几年不包括数字电视业务增量部分的有线网络运营进展了预测见表1。表 S

12、EQ 表 * ARABIC 1.陕西有线网络运营预测20042021F千元200420052006F2007F2021F2021F2021F主营业务收入 327,951 409,939 532,921 639,505 767,406 882,516 1,014,894 收入增长34%25%30%注120%20%15%15% 减：主营业务本钱 208,240 258,262 319,752 383,703 460,443 529,510 608,936 毛利率36.50%37.00%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00% 主营业务税金及附加 10,766 13,733 17

13、,853 21,423 25,708 29,564 33,999 主营业务税金及附加比率3.28%3.35%3.35%3.35%3.35%3.35%3.35%主营业务利润： 108,945 ,944 195,315 234,378 281,254 323,442 371,959 加：其他业务利润 1,417 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 营业费用 13,457 20,497 26,646 31,975 38,370 44,126 50,745 营业费用率4.10%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00% 管理费用 25,695 32

14、,795 42,634 51,160 61,392 70,601 81,192 管理费用率7.83%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00% 财务费用 200 1,000 2,000 2,000 2,000 2,000 营业利润 71,075 85,652 127,036 152,243 182,491 209,715 241,022 补贴收入 194 0 0 0 0 0 0 营业外收支净额(383)(500)(500)(500)(500)(500)(500)利润总额 70,886 85,152 126,536 151,743 181,991 209,215 240,522

15、 减：所得税 10,633 12,773 18,980 22,761 27,299 31,382 36,078 所得税率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%净利润 60,254 72,380 107,555 128,981 154,693 177,833 204,444 净利润率18.37%17.66%20.18%20.17%20.16%20.15%20.14%数据来源：公司资料，光大证券研讨所注1：2006年的增长率预测将公司原有宝鸡有线网的运营思索其中，因此增长率假设较高。注2：2006以后几年的增长预测主要思索了数字化平移对用户规模增长的影

16、响、多种有线网运营业务的开展以及电视节目接转收入的增长。数字电视业务开展助力公司业绩迸发陕西有线数字电视根本收视维护费定价方案听证会已于今年3月28日在西安召开，与会的31位代表都根本赞同定价方案，听证会得到顺利经过。方案主要内容为：定价方案：固定用户以用户终端为单位，实行一机一卡，居民用户每月每卡主终端机顶盒26元，同一用户安装分机副终端的另收每月每卡8元，在网用户主终端免费配置；运营性场所如宾馆、饭店等维护费参照居民小区，颇高于普通居民规范；另对老红军、伤残军人、低保户及下岗职工等弱势群体给予一定优惠。在有线电视整体转化的小区内，暂时保管省市县6套节目，在2021年前彻底封锁模拟信号。实施

17、步骤：陕西省方案从20062021年分四个阶段进展有线模拟向数字化试点转换，2006年为宣传试点阶段，方案转换用户20万户；20072021年为推行阶段,方案转换用户130万户；20212021年是普及阶段，方案完成150万户的晋级改造，将数字化转换延伸到各县区；20212021年为完成验收阶段，方案转换100万户。虽然最终公布的政策能够还要稍做调整，但主要内容应不会发生变化。就方案内容来看，提价无疑是最为中心的问题，此次陕西省一举将根本收视维护费由数字化前的14元/月户提高到26元/月户，增幅高达85.71%，即使思索弥补发射前端及机顶盒的折旧本钱，仍将带来非常丰厚的报答。而且，从整体平移的

18、规划进程来看，2021年之前是陕西数字电视的推行、普及阶段，全省约有75%，即300万用户将在此期间完成平移，这将对上市公司业绩产生非常积极的影响。而且，我们一直以为，数字电视给有线网络带来的不仅仅是根本收视费的提高，更为重要的是，她将有效加速产业的市场化进程，付费电视、网络增值业务才是有线网络运营的未来所在。从广电总局公布的2005年有线网数字电视开展数据来看，付费电视对数字电视用户的浸透率高达26%，远超出市场的预期，因此，公司付费电视业务的开展也将构成我们对公司数字电视业务增量预测的一部分。此外，股份公司原先置换出去的黄河厂经过少量的改造，将自行消费机顶盒，这将有效降低数字电视平移过程终

19、机顶盒本钱。表 SEQ 表 * ARABIC 2.广电网络数字电视业务预测假设模拟用户根本ARPU元/年156 机顶盒本钱元/台600数字用户根本ARPU元/年300 折旧年限年5数字收视费提价ARPU元/年144 年折旧元120运营本钱添加比率10%所得税率15%营业、管理费用添加率3.00%付费电视用户ARPU元/年240主营业务税金及附加比率10%数据来源：公司资料，光大证券研讨所注1：思索对集团用户及少数贫困家庭的收视费优惠，模拟用户ARPU14元/月12个月90%；同理，数字电视用户ARPU25元/月12个月90%；注2：在目前对收买资产缺乏置信数据的情况下，我们对于数字电视的预测仅

20、思索收入、本钱的增量部分，并基于谨慎原那么对本钱、费用添加进展判别。注3：根据目前国内付费电视业务的收入分配方式，假设付费电视ARPU40元/月12个月50。表 SEQ 表 * ARABIC 3.广电网络数字电视业务开展预测2006F2021F千元宣传阶段推行阶段普及阶段2006F2007F2021F2021F2021F数字电视用户千户200 800 1,500 2,200 3,000 新增用户千户200 600 700 700 800 年均根本收视用户千户100 500 1,150 1,850 2,600 付费电视用户千户10 80 225 330 450 付费电视用户浸透率5%10%15%

21、15%15%根本收视费收入添加12,960 64,800 149,040 239,760 336,960 付费电视网络收入2,400 19,200 54,000 79,200 108,000 数字电视主营收入增量15,360 84,000 203,040 318,960 444,960 减：主营业务税金及附加538 2,940 7,106 11,164 15,574 机顶盒折旧6,000 30,000 69,000 111,000 156,000 运营本钱添加2,304 12,600 30,456 47,844 66,744 营业、管理费用添加1,536 8,400 20,304 31,896

22、 44,496 利润总额4,982 30,060 76,174 117,056 162,146 减：所得税747 4,509 11,426 17,558 24,322 净利润4,235 25,551 64,748 99,498 ,824 千元验收阶段2021F2021F2021F2021F2021F2021F数字电视用户千户3,200 3,400 3,600 3,800 4,000 4,000 新增用户千户200 200 200 200 200 年均根本收视用户千户3,100 3,300 3,500 3,700 3,900 4,000 付费电视用户千户640 680 720 950 1,000

23、 1,000 付费电视用户浸透率20%20%20%25%25%25%根本收视费收入添加401,760 427,680 453,600 479,520 505,440 518,400 付费电视网络收入153,600 163,200 172,800 228,000 240,000 240,000 数字电视主营收入增量555,360 590,880 626,400 707,520 745,440 758,400 减：主营业务税金及附加19,438 20,681 21,924 24,763 26,090 26,544 机顶盒折旧180,000 168,000 141,000 111,000 78,00

24、0 54,000 运营本钱添加83,304 88,632 93,960 106,128 111,816 113,760 营业、管理费用添加55,536 59,088 62,640 70,752 74,544 75,840 利润总额217,082 254,479 306,876 394,877 454,990 488,256 减：所得税32,562 38,172 46,031 59,232 68,248 73,238 净利润184,520 216,307 260,845 335,645 386,741 415,018 数据来源：公司资料，光大证券研讨所盈利预测经过此次增发收买后，广电网络将成为以

25、有线网络运营为主导业务的企业，有线网多种业务运营及数字电视业务的开展将成为公司未来510年最主要的“原动力。在此根底上，随着广电系统内电视节目制播二次分别的深化进展，公司还存在进一步整合陕西广电节目制造业务的能够，因此，从长久思索，公司仍将保管电视广告代理及影视制造的业务。对此，我们在盈利预测中将予以谨慎思索。详细盈利预测见表4。表 SEQ 表 * ARABIC 4.广电网络盈利预测20042021F千元200420052006F2007F2021F2021F2021F主营业务收入 219,827 276,052 602,927 1,017,641 1,293,535 1,540,491 1,

26、815,589 广告代理192,548 239,286 263,215 289,536 318,490 334,414 351, 毛利率18.68%18.50%16.80%16.60%16.50%16.50%16.50%有线网络运营23,922 32,267 335,112 723,505 970,446 1,201,476 1,459,854 毛利率55.30%43.30%40.27%41.08%42.30%42.71%43.03%其他主营业务3,357 4,499 4,600 4,600 4,600 4,600 4,600 毛利率33.30%35.00%30.00%30.00%30.00%

27、30.00%30.00% 减：主营业务本钱 169,513 220,290 422,370 670,996 829,058 970,810 1,128,098 合计毛利率22.89%20.20%29.95%34.06%35.91%36.98%37.87% 主营业务税金及附加 2,875 3,550 18,088 30,529 38,806 46,215 54,468 主营业务税金及附加比率1.31%1.29%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%主营业务利润： 47,439 52,212 162,469 316,116 425,671 523,466 633,023 加：其他业务利

28、润 (408)(904)0 0 0 0 0 营业费用 1,353 1,367 30,146 50,882 64,677 77,025 90,779 营业费用率0.62%0.50%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00% 管理费用 21,645 24,424 54,263 81,411 103,483 123,239 145,247 管理费用率9.85%8.85%9.00%8.00%8.00%8.00%8.00% 财务费用 3,041 3,089 5,000 10,000 10,000 10,000 10,000 营业利润 20,991 22,429 73,059 173,822 24

29、7,511 313,202 386,997 营业外收支净额(201)(334)(500)(500)(500)(500)(500)利润总额 20,791 22,095 72,559 173,322 247,011 312,702 386,497 减：所得税 1,203 3,533 10,884 25,998 37,052 46,905 57,974 所得税率6.19%15.99%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00% 少数股东损益 1,194 812 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 净利润 17,031 17,749 60,676 146,324

30、 208,960 264,797 327,522 净利润率7.75%6.43%10.06%14.38%16.15%17.19%18.04%每股收益元0.121 0.126 0.275 0.663 0.947 1.201 1.485 数据来源：公司资料，光大证券研讨所注1：2006年以后的每股收益按照此次增发扩张后的股本2。21亿股计算。注2：2006年合并收买资产之7个月的营收数据。投资建议根据我们测算的结果，06年每股盈利预测为0.275元，07年将大幅提升至0.663元，以停牌时12.40元的股价计算，动态市盈率分别为45倍和18.7倍，未来5年的复合增长率高达80%，目前股价极具投资价值

31、。此外，由于增发收买事项的“尘埃落定，公司未来开展的不确定要素大大降低，据此，我们上调广电网络投资评级至“最优-1，并上调12个月目的价至25元。我们以为，目前公司的投资风险主要于对收买资产实践运营情况的不确定，但这一风险将随着股东大会前5日内的收买资产审计报告的公布得到缓解。财务报表预测利润表(百万元)200420052006F2007F2021F主营业务收入219.8276.1602.91,017.61,293.5主营业务本钱170.9220.3422.4671.0829.1主营业务利润46.152.2162.5316.1425.7毛利率 (%)21.0%18.9%26.9%31.1%32

32、.9%其他业务利润-0.4-0.9-营业费用1.41.430.150.964.7管理费用21.624.454.381.4103.5EBIT22.725.578.1183.8257.5财务费用3.03.15.29.511.0营业利润19.622.472.9174.3246.5投资收益-利润总额19.422.172.4173.8246.0净利润17.017.760.5146.8208.1资产负债表(百万元)200420052006F2007F2021F资产流动资产总额86.3120.3240.4315.6332.8货币资金44.284.2153.0193.5203.5应收帐款4.24.812.12

33、0.425.9存货3.53.09.020.425.9固定资产总额157.3169.81,025.01,149.91,293.5累计折旧41.650.7107.3173.5251.1固定资产净额155.8166.01,025.01,149.91,293.5总资产280.1314.31,349.81,567.31,755.7负债和股东权益流动负债总额90.1104.9184.5267.4312.1短期债务55.068.090.4152.6181.1应付帐款13.219.033.853.766.3其他流动负债21.917.960.361.164.7长期负债总额-20.536.733.8长期负债-20

34、.536.733.8应付债券-其他长期负债-负债总额90.1104.9205.0304.1345.9股东权益175.9195.31,129.71,247.11,392.7股本134.7134.7220.6220.6220.6负债与股东权益280.1314.31,349.81,567.31,755.7现金流量表(百万元)200420052006F2007F2021F息税前运营利润22.725.578.1183.8257.5息税前运营利润的税赋1.44.111.727.638.6扣除调整税的净营业利润折旧9.59.956.766.177.6流动资金添加运营活动产生的现金流量18.837.589.0175.2283.5资本支出(4.5)(20.1)(915.6)(191.1)(221.2)其他资产-负债添加44.511.5(59.2)(17.4)(27.6)投资活动产生的现金流量40.0(8.6)(974.9)(208.