房地产行业度投资策略：变革·跃迁

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 相对稳态储蓄与信贷视角的自上而下预测 8 HYPERLINK l _TOC_250019 销售：按揭发放与储蓄迁移支撑购买力仍相对平稳 8 HYPERLINK l _TOC_250018 开工：销售预期及库存周期引领新开工增速边际回落 10 HYPERLINK l _TOC_250017 竣工：交付只会迟到但不会缺席，重申持续向上判断 11 HYPERLINK l _TOC_250016 投资：拿地滞后贡献，建安仍有韧性，投资稳中略缓 12 HYPERLINK l _TOC_250015 变革：产业的核心矛盾从需求转向供给 14 HYPER

2、LINK l _TOC_250014 长周期见顶与波动率下降，需求侧已不是定价主线 14 HYPERLINK l _TOC_250013 供给侧渐进式优化才是核心矛盾 19 HYPERLINK l _TOC_250012 重视供给侧边际收敛的“”意义 19 HYPERLINK l _TOC_250011 格局优化是未来定价主线，资源和效率是核心线索 20 HYPERLINK l _TOC_250010 跃迁：如何定义“好房企”？ 25 HYPERLINK l _TOC_250009 “”淡化之后，好房企成为选股的首位因素 25 HYPERLINK l _TOC_250008 账面盈利最大化原则

3、的适用性在下降 26 HYPERLINK l _TOC_250007 净现金流最大化是普适原则 27 HYPERLINK l _TOC_250006 价值最大化才是终极原则，最终指向双轮驱动房企 30 HYPERLINK l _TOC_250005 物业：在“变与不变”中，寻找真成长 31 HYPERLINK l _TOC_250004 行业：空间与格局红利未变，城市服务优化增长曲线 32 HYPERLINK l _TOC_250003 企业：由“”向“”进阶，寻找“真成长” 37 HYPERLINK l _TOC_250002 投资策略：拥抱“好房企”，配置“真成长” 44 HYPERLIN

4、K l _TOC_250001 开发板块：供给侧格局优化是主线，拥抱“好房企” 44 HYPERLINK l _TOC_250000 物业板块：扩容和分化是主线，配置“真成长” 45图表目录图 1：“边际供需未改善”与“产业政策仍偏紧”压制板块超额收益，“因企施策”倒逼行业渐进式优化 7图 2：疫情影响逐渐消退后，地产销售迅速恢复 9图 3：本年各能级城市销售表现均有边际改善 9图 4：本年度宏观流动性较为宽裕，按揭利率也有边际下降 9图 5：商品住宅销售额增速与个人住房贷款增量增速基本正相关 9图 6：按揭利差影响个人住房贷款占总人民币贷款之比 10图 7：按揭利率与交易杠杆明显负相关 10

5、图 8：居民购房意愿与买房超额收益正相关 10图 9：买房超额收益与按揭利差负相关 10图 10：近年行业库存整体有所提升（亿平，年） 11图 11：当前库存去化周期边际向上，对开工形成一定压制（年） 11图 12：近年行业开工强度偏高，仍处于补库存状态 11图 13：2015 年之后新开工同比变化与销售趋同 11图 14：2014 年后行业竣工与三年前新开工之比维持区间波动 12图 15：过往年份较高的新开工增速或将传导至后续年度竣工层面 12图 16：房地产开发投资完成额拆分逻辑 12图 17：土地购置费较土地成交价款滞后变动 12图 18：地产实际施工强度增速与销量增速正相关 13图 1

6、9：固定资产投资价格指数与 PPI 正相关 13图 20：销量同比的低波动率，预示超额收益不明显 15图 21：房价同比的低波动率，预示超额收益不明显 15图 22：按揭利率的低波动率，预示超额收益不明显 15图 23：按揭利差维持相对高位，预示超额收益不明显 15图 24：不同城市供需面（开工维度去化周期）差异较大 16图 25：不同城市供需面（施工维度去化周期）差异较大 16图 26：重点城市住宅销量同比标准差差异较大 16图 27：新房限价导致重点城市房价同比标准差持续收敛 16图 28：不同城市首套房贷利率及其变动差异较大 16图 29：2020M1-10 主要城市新房价格累计环比、二

7、手房价格累计环比、出台调控政策情况 17图 30：2020M1-10 主要城市二手房价格累计环比、宅地溢价率、出台调控政策情况 18图 31：潜在供需和资金供需均有边际改善 19图 32：模拟去化率同比边际有所改善，房价同比仍有保障 19图 33：流动性边际趋紧后宅地溢价率大概率下行 19图 34：百城房地比边际有所抬升，行业盈利能力改善 19图 35：融资新规根据“三条红线”对房企进行分档管理 20图 36：重点房企经营性头寸对比 21图 37：重点房企净现金头寸对比 22图 38：重点房企融资性头寸对比 22图 39：重点房企可投资头寸对比 22图 40：2016 年后房地产行业进入量价双

8、稳的成熟阶段 23图 41：2018 年后房地产行业毛利率中枢明显下降 23图 42：房企广义费用率推算逻辑 23图 43：优质龙头房企能够创造稳定的超额现金流 23图 44：重点房企 2019 年广义费用率对比 24图 45：重点房企 2019 年广义净费率对比 24图 46：可投资头寸与广义净费率的双击 24图 47：融资新规出台后房企拿地明显分化 25图 48：结算收入不能反映当前真实的现金流，导致房企销售回款/营业收入出现明显分化 26图 49：现金流层面的广义费用率与利润表层面的期间费用率存在明显差异 26图 50：结算保障倍数与估值水平并无显著正向关系 27图 51：重点房企 20

9、19 年“回款/有息”对比 28图 52：重点房企 2019 年“回款/调整后投入资本”对比 28图 53：重点房企 2019 年“开发回款/（调整后投入资本-固定类资本占用）”对比 28图 54：重点房企 2019 年净利息负担（税后）对比 29图 55：重点房企 2019 年销管费负担（税后）对比 29图 56：重点房企 2019 年土储厚度对比 29图 57：周转率与净费率的双击 30图 58：龙湖、华润、万科等“开发+自持”双轮驱动的房企估值水平更高（PE-TTM） 31图 59：物业股估值已现明显分化 32图 60：部分物管龙头本年度股价走势（较上年末涨幅） 32图 61：三季度物管

10、企业股价多较高点有所回撤，但回撤力度明显分化 32图 62：36 城住宅物业费逐年提升（元/月/平方米） 34图 63：部分物管龙头平均物业单价整体呈上行趋势（元/月/平方米） 34图 64：社区线下消费场景丰富（以碧桂园服务为例） 36图 65：百强物管企业管理面积集中度逐年提升 37图 66：2019 年部分头部物管企业面积市占率（百万平） 37图 67：短期物企多有不错业绩增速，行业“”属性仍将发力 38图 68：不同物企超额收益表现分化较大 38图 69：样本公司关联房企操盘口径销售/在管面积的中位数为 0.15 39图 70：样本公司关联房企土地储备/在管面积的中位数为 0.7-0.

11、8 39图 71：主流物管公司 2019 年非业主增值服务收入占比 40图 72：部分物管公司 2019 年盈利能力对比 40图 73：主流物管公司两费占营收比重 40图 74：万物云（原万科物业）借助科技打造开放式赋能平台 40图 75：主流物管公司在管面积业态分布（2020H1） 41图 76：主流物管企业 2019 年物管业务收入结构 41图 77：主流物管企业市场化拓展占比（2020H1） 42图 78：主流物管企业市场化外拓与商誉情况 42图 79：主流物管公司 2019 年业主增值服务营收占比 42图 80：主流物管企业业主增值服务单平产出（元/平方米/年）（2019） 42表 1

12、：销售预测核心指标拆分（亿元，万平方米） 9表 2：投资预测核心指标拆分 12表 3：地产行业核心指标 2020/2021 增速预测汇总 13表 4：重点房企踩线及分档情况（2020H1） 21表 5：中性假设下，自持回报率（含评估增值）已不低于开发 31表 6：保守估计全国非住宅业态存量基础物管收费规模或近 7 千亿（亿平，亿元） 33表 7：多地推进物业费市场化定价，简化业委会成立标准，支持成立业委会 34表 8：城市服务具备单体规模大、服务事项全、单标金额高等特点（以龙头物企部分项目为例） 35表 9：龙头物管企业通过建立合资公司、战略合作或全权委托等方式切入城市服务领域 36表 10：

13、“预期能见度”视角下的主要上市物管企业“量”的三层迭代（百万平方米） 38表 11：单纯扩充规模之外，并购已成为物企提升科技水平、完善业态、拓宽社区服务领域的重要手段 41表 12：主流物管企业业主增值服务范畴 43表 13：重点上市公司盈利预测与估值指标 46引言：产业环境的变革，投资逻辑的重塑需求逻辑的解释力明显降低，今年流动性宽松与销售持续改善并未带来板块超额收益。传统“需求主导”的定价逻辑持续淡化，今年整体偏宽松的宏观流动性、疫情后迅速恢复甚至表现亮眼的销售、下降的按揭利率与融资成本，但板块并未如传统逻辑那般走出超额收益。截至 2020/11/18，房地产(长江)指数今年绝对收益仍为负

14、值（-2.6%），跑输沪深 300 指数 22.0pct，在 32 个长江一级行业中排倒数第一位。核心原因在于，“宽宏观-宽地产”的传导并非必然，销量仅反映需求没有考虑供给，按揭利率无法精准表达信贷资源的相对分配（即产业政策）。历史上有效，只是“相关”而非“因果”。从“需求主导”转向“边际供需”逻辑，行业进入“因城施策”与“因企施策”并重的精细化调控时代。本年度压制板块超额收益的核心原因在于，边际供需（销售 vs 开工）并未改善且产业政策（按揭利差）仍偏严。行业整体仍在边际加库存，土地市场溢价率也相对较高，按揭利差（按揭利率-一般贷款利率）扩大反映信贷资源并未向地产倾斜；且下半年政策压力仍有边

15、际提升。针对部分城市成交过热、土地溢价攀升，国务院与住建部分别召开会议强调“房住不炒”，相关参会城市后续多出台调控政策；而伴随“三条红线”融资新规出台，行业正式迈入“因城施策”与“因企施策”并重的新时代。整体来看，本年度行业“基本面边际补库+政策面边际从紧”，板块回报表现偏弱。在“十四五”期间“房住不炒”的主基调下，需求区间波动或成为常态，行业“”属性将持续淡化；面对“三条红线”倒逼的供给端渐进式优化压力，地产行业再次站在时代转折的关键点。展望未来，行业基本面走势如何？板块定价主线如何演进？如何遴选“相对竞争力”突出的“好房企”？本文将提供一定参考。 图 1：“边际供需未改善”与“产业政策仍偏

16、紧”压制板块超额收益，“因企施策”倒逼行业渐进式优化10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%4,700需求端韧性强且略好于预期，流动性放松，产业扶持政策出台（拿地、预售、公积金等）决策层持续强调“房住不炒”，宽宏观不等于宽地产叠加年中市场风格切换销售韧性好于预期，年底估值切换疫情爆发，系统性走弱海外疫情爆发，系统性走弱房价上涨压力加大，决策层继续强调“房住不炒”，地方调控逐步升级地产融资收紧，融资新规与“三道红线”出台4,6004,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003,7003,6003,5003,4002020-01-012020

17、-01-082020-01-152020-01-222020-01-292020-02-052020-02-122020-02-192020-02-262020-03-042020-03-112020-03-182020-03-252020-04-012020-04-082020-04-152020-04-222020-04-292020-05-062020-05-132020-05-202020-05-272020-06-032020-06-102020-06-172020-06-242020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020

18、-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-232020-09-302020-10-072020-10-142020-10-212020-10-282020-11-042020-11-112020-11-183,300相对2019年12月31日绝对收益相对沪深300超额收益房地产(长江)资料来源：Wind，长江证券研究所相对稳态储蓄与信贷视角的自上而下预测货币理论告诉我们，信贷影响短期产出，同理，按揭也影响地产销售，但购买力（储蓄迁移+按揭发放）视角才是判断销售的“优化”体系，在按揭发放持续

19、受限的政策背景下，储蓄迁移的边际贡献持续加大，这才是近几年销售韧性的核心原因；从自上而下的传导机制去看，储蓄迁移和按揭发放的底层驱动因素分别是流动性和按揭利差，其中，流动性决定买房超额收益，进而驱动储蓄迁移，流动性也决定全社会一般贷款利率，再与按揭利差共同决定按揭利率和按揭发放；建立在销售预期基础之上，再去判断拿地强度、开工强度、施工强度，这才是对“全产业链”指标进行预测的“完整”框架。展望明年，虽然流动性边际趋紧（-信贷总量和储蓄迁移均有所降速），按揭利差维持相对高位（-按揭投放比例继续边际趋缓），但都是“慢变量”，预计住房购买力仍有望保持小幅增长，而销售均价涨幅略放缓至 5%以内，预计商品

20、房销量和金额分别-1.6%和+2.4%。新开工的本质是对销售预期和库存周期的反馈，开工绝对量仍大于销售导致库存去化周期边际抬升，该现象本身就会对补库存动力在趋势上构成压制，且销售和融资边际趋缓，预计明年新开工同比降幅略大于销售，但考虑到开工未售库存去化周期并不高，且微观上房企仍有加快开工尽快去化抢收回款的动力，预计新开工同比降幅并不大（5%左右）；近年来精装和资金等因素导致竣工延迟，但交付只会迟到不会缺席，重申竣工持续向上的判断，预计竣工同比增长大个位数。开发投资增速有一定放缓，但得益于土地购置费的滞后支撑和建安投资的相对韧性，预计仍有望保持 5%以上的增速。销售：按揭发放与储蓄迁移支撑购买力

21、仍相对平稳今年二季度起，疫情对购买力释放的延迟影响逐渐消退，地产销售迅速恢复，前 10 月全国商品房销售金额/销售面积分别同比+5.8%/+0.0%，单月增速更是达双位数，销售整体表现好于预期。销售的边际恢复，一方面源自疫情期间被压制的需求延迟释放，另一方面得益于流动性整体较为宽松，储蓄迁移仍较为有力，边际下降的按揭利率一定程度上也刺激了居民的购房热情。新增个人住房贷款与按揭发放量同比有所提升，相应住房交易杠杆【按揭发放量/(新房交易额+二手房增值)】也有一定抬升。预测销售额，本质是对购买力的拆解和预判，购买力的波动，一方面受按揭投放的影响，另一方面受储蓄迁移的影响，二者的前瞻性指标都是流动性

22、和利率。展望明年，伴随经济逐步恢复正常，预计流动性进一步宽松程度有限，新增人民币贷款增速可能有一定回落；继续房住不炒背景下，按揭额度大概率仍处于严控状态，按揭利率难以持续下行（甚至不排除伴随利率中枢略有上涨），住房交易杠杆维持区间稳定，房价合理上涨背景下储蓄迁移仍有一定支撑，从信贷周期视角去观察（单位信贷撬动的住房销售额），预计销售仍能保持大体稳定。参照 Wind 宏观一致预期等资料，预计明年新增人民币贷款增速或在 1.3%左右；按揭利差维持相对高位（反映信贷投放更倾向非地产领域），个人住房贷款增量占新增人民币贷款之比仍将延续下降态势，预计明年新增个人住房贷款同比或下降 2.1%左右，考虑公积

23、金与还本额之后，预计按揭发放量同比+1.1%，在交易杠杆维持区间稳定的假设下，预计商品住宅销售额同增 3.5%（与贷款发放量增速差距来自二手房增值幅度等）；考虑到住宅销售仍将略好于非住宅，预计 2020/2021 年商品房销售额分别同比+6.9%/+2.4%（略低于住宅），考虑到均价的惯性上涨（反映限价、成本及区域结构），销量增速可能略低于金额，预计销售面积同比+1.0%/-1.6%。 表 1：销售预测核心指标拆分（亿元，万平方米）项目/年份20162017201820192020Q1-32020Q4E2020E2021E商品房销售金额117,627133,701149,973159,7251

24、15,64755,064170,711174,755YOY34.8%13.7%12.2%6.5%3.7%14.2%6.9%2.4%商品住宅销售金额99,064110,240126,393139,440103,49749,289152,787158,154YOY36.2%11.3%14.7%10.3%6.2%17.5%9.6%3.5%商品住宅销售金额占比84.2%82.5%84.3%87.3%89.5%89.5%89.5%90.5%二手住宅交易额66,00060,00065,00067,00051,74924,64576,39379,077二手房增值模拟3,2727,4649,35812,373

25、11,7865,44517,23115,880新增人民币贷款增速7.9%7.0%19.5%4.0%19.3%4.9%16.5%1.3%房贷增量年化占比38.7%28.8%24.1%26.2%23.9%24.9%24.9%24.0%新增个人住房贷款49,00039,00039,00044,00035,00013,71148,71147,668YOY96.0%-20.4%0.0%12.8%7.7%19.2%10.7%-2.1%新增公积金贷款7,6714,5154,7966,037-7,3077,150还本额模拟6,2918,16410,28011,958-13,71315,697按揭发放量62,9

26、6151,67854,07661,995-69,70770,484YOY67.6%-17.9%4.6%14.6%-12.4%1.1%住房交易杠杆61.5%43.9%39.8%40.8%-41.0%40.5%新房按揭发放量60,94848,40150,34856,942-62,64364,052储蓄迁移38,11661,83976,04482,498-90,14494,101YOY6.6%62.2%23.0%8.5%-9.3%4.4%商品房销售均价同比10.1%5.6%10.7%6.6%5.6%6.3%5.8%4.0%商品房销售面积157,349169,408171,654171,558117,

27、07356,233173,306170,588YOY22.5%7.7%1.3%-0.1%-1.8%7.4%1.0%-1.6%资料来源：Wind，国家统计局，贝壳招股说明书，长江证券研究所图 2：疫情影响逐渐消退后，地产销售迅速恢复图 3：本年各能级城市销售表现均有边际改善30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-0

28、52020-072020-09-50%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10销售金额累计同比销售金额当月同比30大中城市成交面积累计同比一线城市二线城市三线城市资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 4：本年度宏观流动性较为宽裕，按揭利率也有边际下降图 5：商品住宅销售额增速与个人住房贷款增量增速基本正相关50%40%30%

29、20%10%0%-10%-20%-30%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%2009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q24.0%350%250%150%50%-50%-150%-250%110%90%70%50%30%10%-10%2009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q2

30、2014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2-30%按揭利率同比十年期国债利率同比按揭利率(右)个人住房贷款增量同比商品住宅销售额同比(右)资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 6：按揭利差影响个人住房贷款占总人民币贷款之比图 7：按揭利率与交易杠杆明显负相关45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-1.6%-1.4%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%2007Q22008Q12008Q42009Q3

31、2010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q10.4%个人住房贷款年化增量/人民币贷款年化增量按揭利差70%60%50%40%30%20%10%0%2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A交易杠杆按揭利率(右)4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 8：居民购房意愿与买房超额收益正相

32、关图 9：买房超额收益与按揭利差负相关120%100%80%60%40%20%0%-20%2006Q4-40%20-1.5%-1.3%-1.1%-0.9%-0.7%-0.5%-0.3%-0.1%0.1%0.3%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%07Q4Q42009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020Q1-3按揭利差买房超额收益(右)资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所开工：销售预期及库存周期引领新开工增速边际回落新开工的本质，是对销售预期和库存周期的反馈。明年销售处于

33、区间回落状态，并且当前新开工月度平均值仍大于销量值导致库存去化周期边际上行，历史经验显示二者都会对新开工构成趋势压制，故明年新开工大概率将趋于回落（今年下半年开工增速弱于销售增速已体现该趋势，潜在供需格局也有边际好转）。与此同时，考虑到当前开工未售库存去化周期并不高，且微观上房企普遍有加速开工抢收回款降杠杆的经营动机，预计新开工回落幅度相对有限。综上所述，预计 2020/2021 年房屋新开工面积分别同比-2.5%/- 5.0%，降幅略大于销售，但仍保持相对稳态。图 10：近年行业库存整体有所提升（亿平，年）图 11：当前库存去化周期边际向上，对开工形成一定压制（年）303.0252.5202

34、.0151.5101.050.52004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q300.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%2.82.62.42.22.01.81.61.41.22006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q

35、12018Q42019Q32020Q21.0中口径库存（平滑）去化周期（平滑）住宅开工同比去化周期（平滑） 去化周期(三年均值)资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 12：近年行业开工强度偏高，仍处于补库存状态图 13：2015 年之后新开工同比变化与销售趋同180%160%140%120%100%80%60%80%60%40%20%0%-20%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32

36、019Q12019Q32020Q12020Q3-40%2005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2住宅年化开工/销售_3Q开工/销售_4Q开工/销售_2Q全国商品房销量当季同比房屋新开工同比土地购置面积同比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所竣工：交付

37、只会迟到但不会缺席，重申持续向上判断虽然资金因素可能导致竣工交付的短期波动，但交房合同对房企竣工最终仍构成硬性约束，所以竣工的趋势主要取决于此前的开工，节奏主要受资金链影响；历史数据显示， 2014 年之后全国竣工面积与三年前新开工面积之比维持区间波动，尽管竣工面积总数不一定客观，但同比趋势仍具备一定参考性。2016 年开始，房地产行业进入连续四年开工大年，且形成的货值基本已完成去化，按照历史规律，2019 年开始，竣工也将相应进入大年，2019 年底已体现出竣工向上的迹象；虽然短期资金、疫情、精装等因素导致交付节奏延迟，但已售期房的交付只会迟到不会缺席；微观维度也显示，年初主流房企多有较高竣

38、工目标，地产融资收紧背景下房企也有加快结转兑现利润、提升净资产以达成“三条红线”限制的要求，预计后续房企竣工节奏或有进一步加快的可能，预计 2020/2021 年房屋竣工面积分别同比+2.4%/+9.7%。图 14：2014 年后行业竣工与三年前新开工之比维持区间波动图 15：过往年份较高的新开工增速或将传导至后续年度竣工层面50%40%30%20%10%0%-10%20090-20%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所投资：拿地滞后贡献，建安仍有韧性，投资稳中略缓地产开发投资主要由土地购置费与建安工程两块构成，本年度高增的土地购置费（前 10月同增 8.6%）

39、有效延续了投资韧性（前 10 月同增 6.3%），净施工面积惯性增长与施工强度提升亦有一定贡献。展望明年，相较土地成交价款滞后变动的土地购置费仍为重要支撑因素，预计明年增速达 6.2%；建安细项拆分来看，实际施工强度增速随着销售增速下降有边际下滑，预计全年+1.0%左右，平均净施工面积同比+5.1%左右，共同拉动实际建安同比+6.1%；考量+1.0%左右的涨价因素，预计明年名义建安同增 7.1%。整体来看，预计 2020/2021 年地产开发投资分别同比+7.0%/+6.6%，呈稳中略缓态势。 表 2：投资预测核心指标拆分年份名义投资同比名义投资增速（年化）拿地同比名义建安同比其他同比建安分拆

40、（年化） 实际建安年化同比净施工同比实际施工强20166.9%6.2%7.2%5.5%20177.0%23.4%3.0%7.4%20189.5%57.0%-3.3%-2.1%201910.0%23.2%4.4% 2020Q1-36.2%6.6%7.7%3.7%-5.0%2020E2021E7.0%资料来源：Wind，长江证券研究所图 16：房地产开发投资完成额拆分逻辑图 17：土地购置费较土地成交价款滞后变动90603002011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3201

41、8Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3-30土地购置费当季同比土地成交价款同比房地产新开工同比资料来源：长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 18：地产实际施工强度增速与销量增速正相关图 19：固定资产投资价格指数与 PPI 正相关60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-1220

42、16-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-06-30%20%15%10%5%0%-5%2006-06006-1207-06-12062-10%实际施工强度同比销量年化同比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所整体来看，虽然行业中长期维度将逐渐趋缓，但短期基本面韧性仍在。信贷发放与储蓄迁移支撑明年销售金额维持大体平稳；销售面积降速与向合意库存回归驱动开工降幅略大于销售，但在房企抓开工抢回款需求下预计降幅相对有限，行业供需格局也将边际好转。已售期房的交付只会迟到但不会缺席，且房企也有加快结转兑

43、现利润、增厚净资产以降杠杆的要求，竣工向上周期仍将延续。滞后的土地购置费仍将对投资有所支撑，而在净施工惯性增长与涨价因素等共同作用下，建安占投资的比重或有所提升，预计开发投资增速仍具一定韧性。虽中期维度行业景气或将回落，但整体来看这是个相对缓慢的过程，“房住不炒、因城施策、因企施策”背景下，短期无需过度担忧行业基本面快速下跌的风险，预计产业链指标大多有望保持相对稳态。表 3：地产行业核心指标 2020/2021 增速预测汇总项目20162017201820192020M1-102020E2021E商品房销售额34.8%13.7%12.2%6.5%5.8%6.9%2.4%商品房销售面积22.5%

44、7.7%1.3%-0.1%0.0%1.0%-1.6%房屋新开工面积8.1%7.0%17.2%8.5%-2.6%-2.5%-5.0%房屋竣工面积6.1%-4.4%-7.8%2.6%-9.2%2.4%9.7%房地产开发投资6.9%7.0%9.5%9.9%6.3%7.0%6.6%资料来源：Wind，长江证券研究所变革：产业的核心矛盾从需求转向供给伴随城镇化率（一定程度上隐喻商品住房渗透率）进入 60%+，产业周期和政策周期已进入相对成熟阶段，需求端波动率大幅降低且中长期趋于下行，供给优化和格局集中将成为经营和定价主线。近年来，行业总量见顶基本已成市场共识，需求或规模视角很难再看到系统性的机会，与此相

45、对应的是，监管的前瞻性和精细化也大幅提高，“房住不炒+因城施策+因企施策”将是常态，顶层政策的低波动率将向需求端传导，且景气因子的 “上或下”将被政策因子的“下或上”对冲，“城级差异”也将被“因城施策”平抑，以往的“景气上、政策上”的超额收益黄金窗口将明显淡化。需求侧总量视角已不是定价主线，供给侧格局优化成为核心矛盾，房企“资源和效率”的巨大分化是核心线索；前者由最大可投资头寸来定义，反映有多少钱可以拿地，不仅仅是融资，更反映账面现金、负债久期和经营性自由现金流；后者由广义净费率来定义，反映现金流层面的真实内部损耗，在毛利率差异不大的情况下，广义净费率的差异将直接体现为超额现金流（净利率的领先

46、指标）的差异，反映持续拿地的动力。最大可投资头寸和广义净费率在主流房企之间已出现重大差异，未来将陆续体现为拿地集中度的分化（近期在拿地端已初显端倪），并最终转化为终端销售的集中度。长周期见顶与波动率下降，需求侧已不是定价主线需求端长周期见顶，“以价补量”支撑销售额维持高位区间波动。测算逻辑：商品住房需求=自然需求*市场化比率+更新需求*货币化比率，自然需求=城镇常住人口*人均住房面积+人均住房面积*城镇常住人口，更新需求=城镇住房存量*拆迁率。核心假设：人口总量 2030 年见顶，年均增速由当前 0.3%逐步衰减至 0%；城镇化率 2030 年跨越 70%，年均增幅由当前的 1%逐步衰减至 0

47、.8%，至此快速城镇化阶段趋于结束；“实际”人均住房面积预计 2030 年接近 40 平，年均增量逐步趋缓；保障房重视程度提升背景下，广义商住住房（纯商品住房、销售型保障房、市场化租赁房）占比下降至 65%；2010年之前的“老旧房”30 年折旧，2010 之后的“次新房”70 年折旧，拆迁的货币化安置比率为 50%左右；住宅与非住宅比率维持 1:0.19；“人均名义 GDP 与通货膨胀”是房价运行的长期轨道，预计长期房价可保持 5%左右的年化涨幅。主要结论：虽然商品房销量未来十年可能逐步衰减，但以价补量仍可支撑销售额保持相对高位。顶层政策“区间管理”将是常态，需求侧总量波动率中短期内明显下降

48、，已不是权益定价主线。十四五规划建议稿仍强调“房住不炒、因城施策”，并且房地产行业的系统性重要程度和当前房价水平，也决定了较难承受历史上大起大落的政策干预。去工具化和长效机制的政策导向下，近年来需求侧的周期属性明显下降，但消费属性在强化，预计未来中期内仍难以看到显著的量价边际变化，维持区间波动是大概率事件。历史上，行业量价表现趋势性改善“一段时间”（至少 1 年）之后，价格才会触碰“红线”，然后才有政策平抑，板块有较长的超额收益窗口（量价向上、政策友好）；然而与过往不同的是，当前行业库存去化周期不高、且价格也处于高位，政策锚定“三稳”导致“灵敏度”提高，无论总量还是结构，景气因子（现金流）都被

49、政策因子（贴现率）快速对冲，超额收益窗口显著淡化。2020 年 1-10 月全国住宅销量累计同增 0.8%，而年初至今地产（长江）相对沪深 300 的超额收益为-22%，从股票定价角度去看基本面，量价改善近年来一直不是权益定价主线，核心逻辑在于，长周期见顶背景下，量价改善的力度和持续性不足以逆转预期，且政策大概率还会平抑预期，从结果看就是赚到了业绩但没赚到估值，反之也类似，只有需求侧走出区间才会导致逻辑重塑。图 20：销量同比的低波动率，预示超额收益不明显图 21：房价同比的低波动率，预示超额收益不明显120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2005200620072008

50、200920102011201220132014201520162017201820192020-60%1.31.21.11.00.90.80.725%20%15%10%5%0%-5%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-10%1.31.21.11.00.90.80.7百城住宅价格指数同比70城新建商品住宅价格指数同比全国住宅销售量当月同比房地产板块超额收益（右） 房地产板块超额收益（右）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 22：按揭利率的低波动率，预示超额收益不明显

51、图 23：按揭利差维持相对高位，预示超额收益不明显8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%2005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-094.0%1.301.251.201.151.101.051.000.950.900.850.800.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%2

52、005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-09-1.6%1.301.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80按揭利率房地产板块超额收益(右)按揭利差房地产板块超额收益(右)资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所城级与政策分化仍将延续。历史上政策端大开大合，给出了“景气上、政策上”的趋势性超额收益窗口，但未来总量波动

53、率降低，城级分化加剧，景气端的起伏被精准的“因城施策”+“因企施策”快速对冲，无论长期的人口和产业视角，还是短期的库存去化视角，城级分化仍将延续，虽然新房限价导致价格分化下降，但供需关系的分化仍将体现在不同城市去化周期、销量及二手房市场等方面。2020 年部分城市房价短期快速上涨，政策调控压力加大，7 月 24 日北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、沈阳、成都、宁波、长沙等 10 个城市相关负责人参加房地产工作座谈会，8 月 26 日住建部再次组织沈阳、长春、成都、银川、唐山、常州共 6 个城市相关负责人开会。据不完全统计，截至2020 年 11 月末，深圳、南京、杭州、宁波、沈阳、成都、长春

54、、银川、唐山、常州、东莞、郑州、无锡、福州、绍兴、徐州、衢州、台州、西安等城市已出台相关调控政策，调控政策主要有限购政策升级、限贷政策细化、刚需倾斜力度加大、限价有所加强等特点。图 24：不同城市供需面（开工维度去化周期）差异较大图 25：不同城市供需面（施工维度去化周期）差异较大3.02.72.42.11.81.51.71.61.51.41.31.21.12014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052

55、019-092020-012020-052020-091.02014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09重点城市去化周期（开工维度）的标准差重点城市去化周期（施工维度）的标准差资料来源：Wind，中指院，长江证券研究所资料来源：Wind，中指院，长江证券研究所图 26：重点城市住宅销量同比标准差差异较大图 27：新房限价导致重点城市房价同比标准差持

56、续收敛50%45%40%35%30%25%20%15%14%12%10%8%6%4%2%2005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-090%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22

57、015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3重点城市住宅销量同比标准差 70城新房价格同比标准差百城住宅价格指数同比标准差资料来源：Wind，中指院，长江证券研究所资料来源：Wind，中指院，长江证券研究所图 28：不同城市首套房贷利率及其变动差异较大6.5%pct6.0%5.5%5.0%4.5%0.4pct 0.2pct 0.0pct-0.2pct-0.4pct-0.6pct成都东莞 西安

58、 无锡 合肥 惠州 沈阳 南京 郑州 长沙 青岛 北京 廊坊 杭州 佛山 厦门 深圳 天津 上海 南昌 武汉 宁波 烟台 济南 南通 重庆 石家庄大连 中山 广州 昆明 苏州4.0%-0.8pct2020M11首套房贷利率M11相比M6变动值资料来源：Wind，贝壳研究院，长江证券研究所 图 29：2020M1-10 主要城市新房价格累计环比、二手房价格累计环比、出台调控政策情况（二手房价格涨幅）成都宁波沈阳北洛秦皇岛）赣州海口 包头福州长春吉林烟台襄阳青岛锦州三亚重庆呼和浩特长沙武汉九江（新房价格涨幅西安昆明蚌埠惠州泉州南宁兰州 南京金华合肥阳平顶山厦门济宁扬州丹东温州齐 乌鲁木大连上海广州

59、京徐州西宁无锡杭州银川,12.5%、7.7%唐山，10.1%、7.5%深圳，4.1%、12.3%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2%4%6%8%10%今年以来出台调控政策的城市资料来源：Wind，国家统计局，长江证券研究所 图 30：2020M1-10 主要城市二手房价格累计环比、宅地溢价率、出台调控政策情况 徐州，7%、51%）杭州成都南京广州唐山上海济宁淮安温州无锡西安手房价涨幅（二连云港宁波深圳泉州合肥盐城、30%东莞，31%扬州银川嘉兴溢价率）（宅地南宁40%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%2%4%6%8

60、%10%房价涨幅采用国家统计局70城二手住宅价格指数数据房价涨幅采用百城二手住宅价格指数数据12%14%16%18%20%今年出台调控政策的城市资料来源：Wind，国家统计局，中指院，长江证券研究所供给侧渐进式优化才是核心矛盾重视供给侧边际收敛的“”意义需求侧相对稳态背景下，重视供给侧边际收敛的积极意义。总量角度，拿地和开工趋缓，明年的可供货量相对没那么充裕，意味着潜在供需关系的边际改善，这对行业整体去化率有正面作用，而从历史经验来看，潜在供需关系也与板块超额收益正相关；“需求稳定、供给收敛”这种组合放在其他行业，大概率将导致价格上涨，属于行业重大利好，而房地产行业价格受限，利好程度将打折扣，