股权结构、投资和公司绩效：动态调整

1、爸中国上市公司目澳标股权结构的动奥态调整 不可引用 哀齐鲁拔工业大学版 奥邵林蔼本捌书叭第五耙章澳至按第七章百已经暗从静态视角和动八态视角两个角度坝探讨了办公司财务领域里蔼的啊重要靶问题：内生性问捌题盎，懊 摆并八从股权结构、投靶资和公司绩效三傲者相关关系入手皑处理可能存在的摆内生性问题。氨然而碍我们在霸探讨靶股权结构熬、败投资和公司绩效颁三者的相关斑关系绊的过程中，可能碍忽略霸了股权结构芭的靶定义。我们颁把唉实际股权结构的斑含义和理论上的班股权奥结构唉的含义混为一谈扮了。奥张百和韦（阿Cheung碍 耙&拌 懊W跋ei, 哎2006扮）在阿其按研究中跋指出唉，以前文献把最凹优的股权结构和白实

2、际的股权结构按混为一谈，前者挨是理论模型所解艾释的，而后者是昂实际生活中所观奥察到的，传统的哎代理理论假定公罢司可以不断的和矮不同爱的安利益相关熬者重订契约，因稗为它不需要考虑埃调整成本（稗Adjustm懊ent cos耙t罢），因此白公司可以不断的班调整股权结构的巴水平直至保持颁一个扮最优（霸或吧平衡，目标）唉的岸股权结构水平。般但是坝这种情况案与实际情况是不扳相符的，白在实际的经济世绊界里，因为代理耙成本的存在皑，拔实际的股权结构按定义哎是完全不同于最摆优的股权结构拔的安定义。岸在版实际的研究中如哎果忽视了代理成岸本的存在，那么奥实证结果就有可吧能导致偏误。板既然拌如此，八本部分昂研究着重

3、关注目哀标股权结构的岸动态挨调整问题。既然邦实证斑研究已经证明了搬代理案成本的存在，氨那么实际哎股权结构和目标背股权胺结构就是不一致半的，阿在安实际叭的班经济胺环境下，为了扮减少代理成本对爸公司股东利益带绊来的损失，实际半股权结构是佰处在办一个不颁断疤调整坝的百过程中，而最终半调整的结果就百是趋近矮与目标股权结构岸。矮本部分研究内容拔的肮主要哎结构如下：鞍第一稗部分主要介绍了伴目标股权结构理背论和调整成本的按概念。第二部分氨是相关啊理论介绍和捌提出八研究假设；哀第三部分搬的内容是笆本拜部分研究的模型安介绍；第四部分艾呈现的是实证研坝究中需要的艾变量埃和癌数据耙，矮包括独立变量芭、搬解释变量和影

4、响拌调整稗成本的变量。第唉五叭部分氨提供的是实证研笆究结果笆；熬第六部分是稳定拜性检验；第七部八分是背归纳研究百结论；半最后一部分瓣是研究的贡献和挨未来需要做的工百作。暗8.1瓣 板问题靶的提出瓣传统的代理理论唉假定公司可以不懊断的和暗不同凹的爸利益相关拌者重订契约，因板为它不需要考虑摆调整成本（拌Adjustm败ent cos八t扳），因此袄公司可以不断的拜调整股权结构的版水平直至保持巴一个鞍最优（疤或斑平衡，目标）艾的岸股权结构水平隘（扮Demsetz半 & Lehn把, 1985罢）皑。般但是搬这种情况懊与实际情况是不稗相符的，昂在实际的经济世案界里，因为代理霸成本的存在版，氨实际的股权

5、结构懊定义蔼是完全不同于最瓣优的股权结构扳的半定义。暗在凹实际的研究中如绊果忽视了代理成背本的存在，那么熬实证结果就有可绊能导致偏误。扮之前靶的实证研究中把败目标股权结构和办实际股权结构混芭为一谈，按在叭实证估计的时候跋忽略了代理问题半造成的影响，对坝实证估计的结果白可能产生偏误。芭因此，靶我们要佰对搬影响目标股权结邦构的因素进行分暗析。百在八实际经济运行环氨境下，实际敖股权霸结构往往会偏离扒目标股权结构，肮而且艾调整过程往往比啊较缓慢挨，霸调整成本的存在板是导致实际股权蔼结构偏离笆目标股权结构耙的一个主要因素唉，这使得公司的岸股权结构扳变化霸存在一个部分调斑整的过程。白从长期叭看，公司会持续

6、板的吧向阿最优股权水平调笆整其股权结构，白以获得最大的公佰司价值。捌既然公司暗的目标股权结构癌会随着各种因素昂的变化而变化，板而调整成本的存伴在又导致公司实翱际股权结构向目挨标股权结构调整班的过程中存在滞邦后，那么对处于爱资本哀市场发展现阶段哎，公司治理水平拜还不够高的中国案上市公司而言，班是否存在目标股拜权结构？半股权吧结构的调整是否爸也会呈现一个部瓣分调整的过程呢鞍？隘本部分挨研究的主要目的傲是胺通过叭采用瓣中国扮上市公司的扮1999爱年盎至芭2012艾年霸的伴上耙市柏公司为样本，在俺考虑调整成本的癌基础上，肮调查上市公司鞍股权结构的动态般调整过程熬，班对拌上市芭公司的目标股权疤结构问题案

7、进行澳初步探讨坝，办以希望得出有意扮义的结论。岸自哀上个霸世纪把70肮年代扮以来的公司经济叭改革至今已经快鞍有半个世纪的时胺间了，公司治理扳改革昂是叭经济改革的一个搬重要组成部分。扮公司艾治理隘结构的调整稗又是白公司氨治理癌改革的重中之重白。哎2005癌年巴开始的斑股权分置改革不凹但改变了上市公肮司股权的分布，稗形成股权多样化白，而且彻底改变安了股权结构中所摆存在的同股不同氨价、同股不同权爸的深层次问题，碍实现同股同权。凹经过股权胺分置般改革后，上市公柏司的流通股比例肮提高，有效解决拌了上市公司股权凹过度集中及国有斑股“一股独大”敖的问题，从而提肮高了公司治理绩傲效。基于此爱，艾本书安从目标股

8、权结构按的视角分析经济俺体制改革尤其是吧股权分置改革隘前后颁我国上市公司耙的挨公司把治理熬现状的影响，叭股权肮分置改革把是否班提高了上市公司般的公司治理效率背。霸因此矮我们摆提出爸以下几个问题：办1癌、在日常翱的经济运行环境奥下，案如果板公司代理成本消唉失，上市公司佰是否佰存在爸目标股权结构扒？哎2皑、绊如果癌目标股权结构耙存在爸，那么板实际股权结构是板如果向目标股权半结构凹进行蔼调整的？芭调整爸速度是岸多少背？隘3绊、影响目标股权皑结构笆调整的因素是什埃么斑？盎为了对败上述问题进行解安答，本书将采用昂非线性扒最小二乘法对动背态调整模型进行岸估计，这种方法案是首次运用到公哎司绩效和公司治隘理的

9、斑相关芭关系研究中。澳非线性笆最小瓣二乘法暗是扒接近叭于线性模型和对跋模型参数进行迭蔼代爸计算班的一种方法，敖该按方法邦合适对哀具有动态调整变拌化扒特征敖的氨情况阿进行估计。袄许多半学者暗（奥Banerje挨e et al昂., 2004捌;澳 Nivoro阿zhkin奥,翱 2004矮;哀 Haas &肮 Peeter吧s隘,半 2004鞍;败 Lian &扒 Zhong隘,哎 敖2007;疤 Chen 败& Liu斑, 2011;疤 Wang班,半 啊2011白）均爸使用非线性最小鞍二乘法暗对皑资本邦结构的动态调整耙机制进行捌了矮调查阿，邦因此借鉴白前人坝的研究方法和对扒模型的运用，俺本书

10、巴将使用非线性最艾小二乘法对中国斑上市斑公司的股权结构阿的动态调整机制拌进行调查。霸8.2 奥理论胺背景和研究假设袄8.2.1 岸理论爱背景半传统的代理理论捌假设因为没有调澳整成本，公司可坝以不断的重新和碍利益相关者进行凹签订契约。德姆八塞茨巴（办D跋emsetz佰，澳1983摆）的研究认为在瓣实际经济环境下凹，扒由于存在较大的安调整成本，公司颁不可能一直和安公司的利益相关盎者半重新签订契约。柏默克袄（捌M把orck阿, 1988霸）等也认为如果跋公司股权结构不拌是最优，公司安股东们唉则无法在短期内碍与管理者重新签般订激励契约，从把而也捌无法搬调整到最佳股本扮结构，所以公司癌股权结构的调整唉成

11、本较大。但是邦实际办股权结构向目标奥股权结构调整是肮一个漫长柏的昂过程，而且有时摆间滞后。只有唉在股权八结构达到最优水癌平的前提下，公挨司价值才能达到百最大。袄当前的研究水平扳尚不足以能够将艾最优股权、实际隘股权等分辨出来巴。简单来说，理捌论模型对最优股斑权解释效果更好俺，实证研究适用板于对实际股权的百分析。而成本变半化这个问题，始碍终存在于公司治袄理结构中，需要阿根据目标资本结挨构实现合理的调败整与改善，将内办部持股水平、公拔司绩效水平等实伴现对接。所以说哀，目标股权、实凹际股权等结构并胺不相同，一直以版来理论界的争论凹焦点，就在于资爸本结构优序融资哎理论、权衡理论扳两个方面。各方敖学者对公

12、司最佳摆股权结构成本的笆认知，存在着不皑同的假设条件。啊希扮梅尔伯格（败Himmelb伴erg, 19埃99绊）等人在颁其研究中肮指出“挨Explori凹ng thes暗e costs捌 and ho傲w they 翱might h版ave cha疤nged ov芭er time袄 for扮 氨differe拜nt agen把cy-cost扒-reduci靶ng mech肮anisms 颁is a pa癌rticula挨rly int版erestin吧g task 矮for扒 盎future 蔼researc昂h挨”。哎对股权结构调整鞍来说，其中涉及扒到的成本项目有扒：固定成本、制敖度成本、交

13、易成巴本。对于公司股叭权结构调整来说霸，一定会涉及到翱会计费、律师费哎、资产评估费等佰，而且因为资本凹市场尚不完善，拌道德成本也是必邦须考虑的问题之安一，入骨公拌司存在治理效率摆低下、信息不对蔼称等情况，一定暗会导致的公司增拌加的融资机会成鞍本；交易八成本挨主要指完成一次氨股权结构调整交扒易所要花费的成耙本，包括谈判、挨协商、签约、合碍约执行及监督等白活动所需的成本爸，以及各种调整把方式所面临的政跋策制约等制度成颁本。挨对于不同的公司隘而言，进行股权邦结构调整交易的氨固定成本绝对量碍不会有太大的差斑别，但公司规模澳等因素的不同则吧会影响到固定成邦本的相对大小。耙通常资产霸规模大的公司扳在班调整

14、股权结构的稗时候傲调整比例相对较案小，股权结构的捌调整变动比较稳般健。百而交易成本则会啊由于每次交易的暗方式不同而不同捌，这一成本往往霸会受到公司自身埃经营绩效和外部胺资本市场的发展疤状况的影响。例颁如叭，扒大公司往往颁比其他小公司更伴加容易获得权益胺资本，因为大公扳司比较容易凹有笆更多的信息昂来源；爸而小公司往往因爱为信息来源渠道拌有限办往往受到不利的拌影响较多翱。在啊中国资本市场上跋，制度成本暗或拌交易成本是肮影响股权扒结构调整的叭主要扮成本。矮可见，不同公司笆由于在公司规模瓣、盈利能力、经安营绩效及所面临把的资本市场的发拜展情况等方面的坝不同，导致其面背临的固定成本和袄交易成本的相对氨大

15、小不同，即股胺权结构调整成本氨不同，最终表现霸出不同的股权结阿构调整速度。矮大量办的实证俺研究百已经证实了股权办结构的内生性的哀事实。自哀德姆塞茨懊（扳Demsetz伴，袄1983敖）首次板提出公司背内部股东爸的持股比例和败公司艾绩效之间不存在皑系统的联系后，拔德姆塞茨扳和维拉陇格（啊D叭emsetz 敖& Villa按longa暗，白2001罢）对疤这一观点也芭持扒赞成意见半，巴即瓣公司百的股权结构是来败自公司各个方面矮的利益相关者追安求的澳利润拔最大化的结果。案他们叭也指出吧在讨论跋股权结构和影响奥股权结构调整的跋代理成本的问题氨的时候忽略了对稗股权结构的内叭生把调整吧，芭在调查股权结构奥

16、和公司绩效相关吧性问题的时候往摆往八把扮实际股权结构当皑做目标股权结构澳进行处理，爱忽视笆了代理成本的存熬在拔。他们指出在半完善的资本市场奥中盎，背股权结构拔和公司绩效之间霸的系统扒关系案是不存在的，此暗时目标股权结构把是各方面利益相吧关者的博弈之后哀的结果，不疤存在代理疤成本翱，澳股权结构是不柏需要奥调整的安。挨 矮但是傲在实证拌研究中往往岸使用实际的股权巴结构作为目标股吧权结构的代理变敖量俺进行懊研究，捌这就哎忽略了股权结构哀需要翱调整哎的哎一个事实邦（板Cho 199胺8; Himm坝elberg 啊e八t al.败，伴1999; D熬emsetz 白& Villa唉longa, 俺20

17、01扮）。摆由于调整成本的霸存在盎，奥那么敖在衡量按股权结构跋和啊公司绩效的肮相互澳关系稗的安时候邦就不能熬忽视调整成本。扒希拜梅尔伯格（奥Himmelb捌erg凹, 袄1999瓣）佰等在颁其研究中指出调哎整成本的存在傲无法拜使公司碍的契约利益靶在百长时间爱达到最优。把张坝和韦（挨Cheun隘g & Wei敖,傲 啊2006八）摆在实证跋研究捌中埃指出现存的文献罢没有区分目标股埃权结构和实际股爱权结构的拔差异般，败调整芭成本的存在导致捌了案产生捌了不同类型的摆股权爸结构叭。他们皑首次在考虑哎调整凹成本的基础上，办调查了公司内部皑人持股比例和公般司绩效之间的唉相互挨关系。但是绊在捌他们的研究中，

18、半调整成本是固定斑的，不是动态调扳整的。叭希伴梅尔伯格绊等袄（爱Himmelb爸erg et 柏al., 19般99哎）和德姆塞茨岸和维拉柏陇俺格班（矮Demsetz败 & Vill佰alonga,皑 案2001癌）已经阿证实了在实证研笆究的时候由于调拌整成本的存在，翱十分岸有必要霸区分哎实际拌股权结构和最优稗股权机构的不同坝，因为啊实际案股权把结构会暗偏离拜目标股权结构靶，啊实际股权结构会氨向目标股权结构百进行调整，但是背调整成本的大小袄会影响到调整速拌度的快慢。阿张柏和韦（颁C爱heung &颁 Wei, 扳2006鞍）使用邦来自伴发达按国家美国上市公蔼司的按面板俺数据调查了这一唉主题癌，

19、伴本书将以爱发展蔼中国家碍哀中国的上市公司靶的颁数据败作为矮样本板，对股权结构的皑动态调整机制进耙行首次有意义的昂尝试研究。坝8.2.2 邦研究案假设癌传统背的公司理论假设伴公司坝可以不断的柏与啊公司的利益相关稗者重新修订新的氨契约扳，使得般公司的股权结构暗水平总是袄保持啊最优水平跋（均衡办水平或目标水平扮）（哎D蔼emsetz 捌& Lehn 胺，斑1985摆）。办M盎orck 阿等罢（叭1988稗）扒在其翱研究中指出搬如果调整凹成本比较大，公按司斑就无法班与其利益相关者埃完成契约的再次挨修订般。科尔、瓜疤伊和芭拉颁尔克（捌Core,G捌uay & L挨arcker,安 袄2003捌）给出了

20、案两种不同的解释按，版他们总结俺到哀目标股权结构斑和实际股权结构办的埃区别拌主要是取决于埃关于绊调整成本捌实质按的芭不同假设耙。白但是案现存的文献研究扮中却混淆了扒目标股权结构班和实际股权结构捌的概念，并且忽扮视了调整成本的氨存在。因此拜我们案提出的假设必须氨基于在调整成本岸存在的事实上按提出扳。爸和熬西方发达国家（搬美国哀和英国）霸的埃上市公司的股权般集中程度捌分散相比，中国昂上市公司蔼有案与之不同特征的百股权结构。在发哀达按国家傲，绊股东把的扮主要埃角色（凹小股东或者叭外部股东）啊就是翱监督伴公司巴管理层的经营行爸为佰以矮确保管理层摆努力埃为公司创造坝价值吧，使股东爸财富芭最大化斑，缓和所

21、有者败和经营者之间的捌代理问题安（百Berle &搬 Means,靶 1932; 傲Jensen 靶& Meckl霸ing, 19巴76巴）半。绊在中国蔼，作为发展中国癌家转移经济的典矮型代表，中国上捌市公司背有般非常特殊的股权案结构。大多数芭的蔼上市公司案中案，国有股的股敖东颁和非流通的股懊东能够扮控制流通股股伴东的稗股份（板Sun & T胺ong, 20埃03氨），笆 哀上市败公司熬的主要埃股份都集中在在鞍少数几个大股东班的手里捌（叭La Port氨a et al板. 1999;埃 Claess跋ens et 巴al. 200耙0; Facc办io & La傲ng, 200翱2; Kaot

22、办o & Lon叭g, 2005啊; Liu, 岸et al.,疤 2011; 绊Yu, 201哀3般）。斑尤其氨第一大哀股东对公司的股艾权稗结构奥选择有着重要影邦响，因为第一大巴股东爸对代理佰问题产生皑重要的影响扮作用熬（班Booth e斑t al., 捌2001; N袄enova, 颁2003; D暗yck & Z澳ingales柏, 2004俺）。叭自哀2005澳年埃开始，背在哎中国上市公司的碍范围内开始推行懊股权分置改革，办其目的就是要减啊少伴上市公司唉非流通的比重。唉在埃股权分置改革胺之前拜，吧国有股、法人股哎和流通股哀所邦持有的股份比例懊各占袄三分之一坝（柏Sun & T绊ong拌

23、,跋 2002矮）傲。翱平均哀来看埃，国有笆股肮持股和法人股持扒股比重各占跋30%癌，氨 巴但扒国有股和法人股佰之中绝大部分的捌最终控股人是国矮家。佰 案剩余邦3鞍0%安的绊股份来自于流通稗股，股权主要掌啊握在隘投资者澳个人柏或者白个人背投资机构爸（巴A俺股），巴他们可以在市场八上流通。拌2005拌年皑4败月安开始，哎中国证监会发布暗关于上市公司按股权分置改革试暗点有关问题的通疤知吧 按，启动股权分置笆试点工作，其白目的蔼就是翱减少昂上市暗公司非流通氨股芭股份的比重蔼，到埃200昂6捌年般底，大部分上市按公司的非流通股跋份都已经转为了巴流通股的股份摆，般这意味着国有股霸股份开始逐步减摆少。自搬

24、股份阿分置改革以来，懊短期跋投资者吧的哎投资信息得到了巴极大鼓舞，股权隘分置改革霸是盎资本市场得到了啊强有力皑的发展，极大的扒提高了阿上市柏公司的治理水平案，暗也百极大的提高了笆上市安公司的整体利润办水平（熬J疤iang et盎 al.,20叭08靶）搬。股权分置改革稗对按上市公司的股权伴结构产生了跋极大岸的影响，也为我坝们背对岸股权分置改革前俺后邦的熬上市公司股权结癌构的调整般提供了翔实捌的碍数据般来源。唉虽然股权熬分置改革降低了皑非流通颁股份翱的比例，但是隘上市埃公司的股权控制昂仍然百在矮政府部门手里哎，各级斑政府皑部门盎对上市公司的扒日常营运和霸公司绩效都会产袄生袄极大俺的影响伴（昂L哎

25、iu et a稗l., 201袄1澳）。傲 拌上市办公司的大股东手霸里仍搬然哎掌控着绝大部分扮非流通股股份，巴而流通股股份只按掌握半在伴个人投资者手里八或投资公司，他邦们都是中小股东邦投资者。这就是奥股权分置唉改革之后癌仍然会导致在澳非流通股份按持有者澳的大案股东凹和流通股股白份吧持有者袄的败中小埃股东之间摆产生严重的代理皑问题靶（阿Yeh et 胺al.,耙 2009般）。上市敖公司的股权分置把改革效果和公司癌绩效水平提高效奥率仍然被大打折爱扣。翱 叭非流通股绊份蔼被碍认为是搬妨碍斑国内资本市场健扳康发展，导致上袄市公司绩效水平唉低下的主要原因拜（暗Beltrat伴ti et a唉l.,把

26、2012傲）颁。因为国有唉上市公司的啊实际拜持有人是各级政氨府部分，芭它们半所追求的安不单单岸是班公司邦价值最大化板，八而且昂还承担着各种爸社会背责任瓣（碍Hou et 八al.,瓣2012拌）芭，对国有奥上市公司的日常翱营运熬产生办绝对影响的是背来自袄企业内部的非流案通股股东，而不跋是企业外部的中阿小投资者（百Jiang e瓣t al.,盎2008皑）伴。般非流通拜股艾股东们把并懊不关版心股票拔价格波动拔对公司鞍价值的影响，碍会稗使袄资本芭市场哎发展颁缺乏活力和半动斑力疤（佰B半eltratt邦i et al般.,2012八）敖。傲通过上述办分析可以得知，捌中国上市唉公司的股权结构澳的调整巴

27、与扒中国资本市场的敖发展胺是胺紧密联系在一起般，鞍上市霸公司的大股东们拔与其他股东们的疤目标熬不癌一致盎是导致资本市场澳发展水白平办不高奥、凹公司治理效率低氨下，公司绩效水熬平不高的胺原因盎之一爸。资本扮市场发展的不完挨善熬伴随着资本稗市场哎上笆信息发展百也搬处于皑不对称的澳状态，而这斑对耙股权结构的调整哎都奥会产生重要鞍影响扒。中国傲上市拔公司的股权结构背调整成本岸与目前资本鞍市场发展的不完吧善或八市场摆上巴信息颁不对称等稗问题都矮有稗必然联系巴。代理笆成本俺中的两个重要现鞍象，逆向选择和疤道德稗成本主要扒是因为资本市场稗上按股东稗和投资坝者、颁股东和经营之间败由于信息不对称扮导致的，这些现

28、坝象也是目前中国哎资本市场发展啊不均衡疤、不公平和低效摆率的主要原因（疤Zhang Y蔼ing et 拜al.,扮2011笆）笆。俺 罢例如上市笆公司的大股东宁艾愿采取权益融资埃方式而不采取扳负债碍融资方式，主要巴是能够从中巴小邦股东那里获得既哀得利益而且不用般承担较高的成本坝。控股把股东碍掌控佰着把公司的主要职位隘，利用职位之便捌为吧个人班消费谋奥取隘私利，唉这些板行为都靶使信息白不对称问题愈发半严重，信息成本柏越高越高（盎Barclay疤 & H靶olderne哀ss, 199扳1; Hefl碍n & Sha瓣w, 2000安）翱，使得大股东懊的股权结构按集中度碍愈发集中。霸另一方面爱，哀

29、大公司（主要是百国有瓣上市公司靶相比俺小公司拥有更多爸的资产规模按）往往芭比其他小公司更昂加容易获得权益叭资本，因为大公靶司比较容易凹有翱更多的信息靶来源；败而小公司往往因八为信息来源渠道芭有限唉往往受到不利的肮影响较多安。因此佰我们假设调整唉成本班在中国上市公司拜中的股权结构调按整过程中是的确般存在的扳，邦我们给出我们的唉假设如下：氨假设氨1柏：在上市半公司的吧实际公司治理过耙程扒中凹存在斑着班目标股权结构和暗调整成本。暗假设百2盎：澳因为调整成本是隘动态变化的，实熬际股权结构是不捌断的向目标股权稗结构进行调整的艾。颁8.3 板股权结构动态艾调整模型盎早期笆的哀关于芭股权结构的拜实证扒研究主

30、要是围绕稗着调查实际股权阿结构和笆影响颁股权结构的一系耙列解释变量皑（败例如公司绩效袄）艾之间的唉相关哀关系去确定影响芭目标股权结构的摆影响因素。坝这种实证扮调查方法的局限百性在于搬在瓣实证研究过程中案通常摆把实际股权结构白和目标股权结构邦混为一谈，因此巴无法观测到股权般结构翱动态调整哀机制霸的本质。俺张瓣和韦（昂C板hueng &瓣 Wei, 叭2006安）通过邦使用广义矩估计百法（捌GMM笆）扒，斑在考虑调整成本拜的基础上，败使用捌半动态调整模型拌去调查板美国上市公司爱的昂目标股权结构状皑况摆，并指出目标股岸权结构和实际股般权结构是不一致办的，实际股权结翱构向目标股权结岸构按照一个柏固定败

31、的调整速度进行佰调整。背在他们翱的研究中，调整蔼速度版被吧假设为固定，是艾一个静态调整速耙度，无法刻画出邦股权结构半随着坝时间挨进行佰调整的本质。把在邦本霸部分版的研究中，我们白将采用啊动态调整翱模型去佰考察案目标股权结构般，拜在这个模型下，鞍调整八速度是随着时间败的推移而发生变哀化的，是一个动半态调整速度。挨8.3.1 唉基本扒设定：凹目标阿股权稗结构俺和动态澳调整扒速度翱本书傲中所选用的实证百模型是借鉴与前罢期文献关于动态哀资本结构调整的板相关模型。胺部分班调整模型（白MarcNer暗love,19斑58; Ban拌erjee e背t al., 斑2004; N敖ivorozh胺kin,2

32、00耙4佰）邦被用来刻画动态懊资本结构的隘调整拜机制。艾 唉我们靶借鉴这一模型来百探讨股权结构的昂动态调整机制。罢这个摆模型假设唉公司实际白股权结构扒在鞍某一特定袄时期熬并不等于公司的案目标股权结构。颁相反扳，模型办假设氨公司是氨在动态疤地昂调整它的股权结笆构并澳驱使疤实际股权结构向扒目标股权结构八靠拢爱，此时调整成本斑也在做般相应埃的变化。叭虽然盎目标资本结构无扳法观测，但是败可以柏通过实证巴方法进行扒估计的。捌该模型按在检验股权结构疤动态调整机制有胺如下几个盎优点隘：背首先皑动态调整敖模型凹能够扳通过精确按控制捌随着把时间推移而改变隘的调整成本坝来调查埃影响目标股权机背构的主艾要决定因素拜

33、而不是矮实际股权结构碍；翱其次伴，非线性昂最小颁二乘法埃能够班调查目标扒股权结构和艾时间芭、行业影响因素板和公司资产规模霸之间的相互关系吧。懊张矮和韦（版C袄heung &办 Wei, 安2006拔）在其般研究中氨假设颁调整成本是固定翱的，不绊受时间案因素和败行业翱因素影响摆；敖但是在我们的半研究中耙，调整澳成本熬是被假设为动态伴的翱。动态懊调整模型方法白假设案目标股权结构和袄调整成本均假设拔为内生变量，且瓣调整成本受到来巴自氨时间安因素、行业构成安因素和公司资产拜规模敖因素巴的影响。因此熬，翱我们的模型半在张稗和韦（安Cheung 吧& Wei, 唉2006拜）的静态凹模型基础之上进啊一步艾

34、得到了扩展懊。拔我们按用氨如下扒调整模型拜来班描述动态调整过板程霸 澳 百 罢在一个扳无摩擦，完全有啊效的资本市场中瓣，公司凹（般i 巴）澳某一时刻的爸实际板股权结构澳t翱 (昂)癌应当等于耙此时的目标股权瓣结构，即板=稗。板 奥在熬动态调整机制下佰，实际袄股权般结构在某一时刻霸的变化（案例如昂从上一期伴(t-1)熬到本期癌(t隘)熬的变化）案应当扮等于敖公司跋目标股权结构在阿时刻扮（靶t袄）搬应当吧的变化翱程度办 暗。爸 艾然而敖，如果调整过程埃存在成本，吧 颁公司班的目标股权结构翱就不会得到完全斑充分的调整，或癌者仅仅是得到了埃部分调整。傲那么方程埃（扳8.1办）俺就是熬一个部分调整的办过

35、程唉，搬方程（百8.1哎）芭可以调整捌为矮 佰 耙 啊 扒 安 癌模型艾中，爱 啊是拌目标股权结构巴变量，巴 凹是半实际股权结构变奥量，暗i 岸和搬 t 巴 疤分别代表芭不可观测的个体胺效应办和时间效应。百 懊是八调整系数，叭理论值罢应介于爸0柏至皑1扳之间伴，癌用来捌衡量瓣公司股权结构在案一个调整周期内白调整的快慢叭，捌代表熬公司跋股权结构调整速跋度拌，胺反映在一个年度鞍内公司的股权结啊构向目标水平调巴整的快慢，可以俺间接反映调整成懊本的大小。耙如果背=1颁，耙 百说明资本盎市场是澳在案完全有效的状态澳下埃，跋公司吧可败以在一个期间内跋完成全部调整，搬即不存在调整成般本，那么公司在拜第敖t叭

36、年霸的股权结构白恰好处于目标拌股权结构水平上搬；奥如果隘=0隘，把 袄则阿调整速度为零，扮表明调整成本大巴于经由调整而获哀得的收益，以至隘于公司懊不做案任何调整，其在拌第爸t爸年芭的股权结构仍然邦保持在前一年的拔水平上背，跋此时公司并没有昂处于目标股权结扮构的水平上。如疤果拜，氨0肮1半，扒 凹这意味着出现瓣了懊过度昂调整的现象，公伴司伴股权巴结构调整暗仍然办没有达到最优水皑平。埃估计扳参数笆 翱代表矮了霸公司巴在一个时期内的奥股权结构的调整埃程度，般因此挨它也可以被视为癌调整速度。叭在柏完全资本市场的隘环境里，公司的暗实际股权结构和敖其目标股权结构败是相八等吧的。但是挨在傲实际经济运行环白境

37、里，资本市场拌不是完全有效的扳，蔼当股权案结构调整成本过办高或者金融系统巴无法提供公司所拜需要的条件的时芭候，唉公司不可能调整巴其股权结构拜立刻瓣达到拌目标埃资本结构的结果柏。把实际板股权结构只能部笆分背的被拜调整向目标股权笆结构移动。啊每个班公司版的目标股权结构板无法直接观测，颁且扒随着时间的变化凹而不断变化，但伴是我们可以将目八标股权结构设定般为一组能够颁反映奥影响奥目标股权结构的摆影响爸因素的函数啊（翱F笆）氨 肮 哎 柏 办 俺在蔼方程（鞍8.3稗）叭中背，皑 傲是拜影响公司昂目标爱股权结构的隘一组氨变量，包括公司澳绩效、公司成长背率、公司风险等俺等。暗向量巴 板和罢 霸 疤分别哎为拜

38、公司个体敖效应和时间邦效应岸。这版些个体笆效应和时间般效应哀能够确保澳公司爸的目标股权结构埃在暗这些俺影响百因素的拜影响凹下，板因昂个体效应和时间阿效应不同而产生办不同的凹调整般。唉调整般速度也是随着时盎间变化和公司的斑不同而有所差异扳的，奥我们碍将调整百速度奥 鞍系数搬设定为：隘在矮方程（半8.3爱）哎中白，傲 半为疤一组影响调整氨速度八的变量唉，凹是一组吧影响按调整速度的时间颁效应和公司吧个体挨效应，具体包括昂偏离皑程度变量、办公司艾资产规模百和啊信息不对称变量傲。扮 百向量岸 柏和背 懊 哎是熬虚拟变量，埃分别皑代表可能的公司凹个体版变量和时间变量霸。在爱目标股权班结构皑动态般调整机制下

39、，调懊整速度也是随着芭时间变化和公司扳的不同而有所昂差异半的。巴变量跋 扒是偏离胺程度变量稗，癌用来衡量唉目标败股权结构和实际胺股权结构在某扒一搬时刻的绝对偏离搬程度，即表示为俺。扒 吧这个斑变量能够衡量目背标股权结构和实罢际股权结构敖之间袄偏离程度的影响案。白8.3.2 摆估计方法扮我们案构建佰目标扳股权结构伴 哎和颁调整速度昂的线性稗模型胺。具体凹方程哎如下扳模型（阿8.5颁）是目标拜股权结构线性模懊型，模型俺（吧8.6肮）是爸调整速度线性模跋型，癌将埃模型（艾8.2矮）扒转换啊为下列形式：瓣在隘模型（办8.7伴）懊中安，把 霸是随机盎干扰项且碍假设拜其服从均值为零爸、方差有限的正安太分布

40、。变量扳 捌和啊 般 蔼是八不可翱观测挨的，分别跋由埃模型（伴8.5阿）瓣和氨模型（袄8.6哎）暗确定，模型芭（百8.7艾）案是霸一个伴非线性唉的安模型白，我们采用非线暗性最小二乘法（袄Nonline俺ar OLS办）跋对哎相关参数进行估按计。熬我们可以拔使用模型（摆8.5啊）鞍、熬（疤8.6艾）安和扮（搬8.7澳）百构成隘的模型在描述上拜市公司股权结构班的动态碍调整熬过程。案本文根据非线性罢模型参数的特征凹，选择非线性最摆小二乘法作为基俺本估算方式，通罢过误差平方和（罢SSR般）最小化处理，办将非线性模型进皑行参数上的计算扒。这种方背法的优势在于，斑专门针对非线性袄模型进行函数求瓣值，可以将

41、原本案复杂的算法大大半简化。另外常见捌算法包括：搜索唉算法、迭代算法扳。本书使用的研澳究方法就是后者哎。傲迭代算法：以待扳估计参数初始值霸为出发点，按照肮一定方法产生参按数点集合后，通捌过序列收敛方式板，将目标函数进爸行确定。这种方案式能够得到误差癌平方和最小的参佰数点，此时该参扮数点就是参数非八线性最小二乘法板最终估算值。迭扒代算法分类很多靶：牛顿拉夫森芭法、高斯迭代算绊法、麦夸特算法靶、变尺度法等。耙本书使用的修正澳高斯一牛顿方法昂，能够获得残差阿平方和最小结果阿。班在按执行斑非线性瓣最小二乘法估计摆的过程中，初始背值的选取非常关啊键，熬本书啊采取如下方式获柏取初始值：班首先采用版最百小扳

42、二乘法把OLS唉估计稗静态模型，案以凹获得各个参数的矮估计值安，碍此时碍实际把股权结构和目标矮股权结构是拔相等稗的；盎第二步芭，将第一步得到敖的参数估计值作案为模型稗（疤8.坝7疤）中肮相应参数的肮初始值矮，同时扳我们坝还将得到的线性扒拟合值，搬记为瓣；暗 扮第三步懊，再次估计模型昂（伴8.7隘）敖并邦保持傲固定，版并且从模型板（疤8.6敖）中疤得到调整速度皑；哎 疤最后一步耙，叭用鞍模型（半8.5办）白估计昂目标股权结构用埃模型（败8.6班）奥估计拜调整速度。我们百将安再次从第二步开背始稗估计笆新的参数值柏直到百平方隘和蔼误差最小。把作为对比蔼，本书同时皑给出半动肮态模型，静态模拌型如下：岸

43、 肮 败 艾（颁8.8拌）敖半埃动态模型是一种八特殊的动态模型岸，傲该隘模型假设实际股澳权结构癌始终拌以一个固定的调敖整速度向目标股八权结构进行调整扳。这种暗假设意味着笆调整矮系数霸 邦无法哀因为时间的改变巴而改八变拔，也不隘能百因为行业的不同霸而不同，即斑= 俺=靶常数笆。拔张绊和韦（爸C拜heung &碍 Wei, 碍2006爱）在按其研究中搬使用昂的是半动态敖调整伴模型扳和鞍广义矩般（稗GMM昂）方法哀，敖调整跋速度绊不随罢时间的改变而改瓣变；而我们在本摆书研究中使用非白线性最小二乘法按估计动态调整模凹型，八调整胺速度是敖随着跋时间的改变而改拜变皑。哎8.4 伴数据、皑变量隘和样本澳8.

44、4.1 皑股权绊结构变量皑 懊在第三章把已经谈昂到暗本书使用股权集摆中度衡量股权结扳构的安分布般状况。袄根据疤文献显示稗，第一大案股东持股比率（巴CR1熬）把、前五名大股东拌持股比例之和（佰CR5白），或者前十名败大股东持股比例胺之和（摆CR10伴）都可以敖用来衡量瓣股权集中度（矮Demsetz扳 爱&扒 Villal俺onga,20案01; Wel颁ch, 200八3; Hu 艾&疤 Izumid爸a,2008巴；阿zhou,20阿11坝）。第三章澳已经介绍了我国袄上市公司的股权搬结构特点之一就爸是第一大股东持蔼股比例高吧于搬其他股东持股比奥例之和，哀说明捌股权集中唉程度肮高俺，盎因拌此本书

45、坝选择第一大股东蔼的持股比例作为爱股权集中度的代盎理变量。胺前五名大股东持敖股比例之和（胺CR5耙），或者前十名罢大股东持股比例唉之和（爸CR10案）被蔼用来进行稳定性邦检验。阿目标熬股权结构班的决定败因素把Demsetz唉（百1983昂）在其办研究中指出目标笆股权结构耙水平有可能会捌受到一些公司特佰征因素的影响而把发生变化。例如版公司癌绩效、盎公司暗资产规模，翱行业拌特征和投资保护案等等败都会般对邦公司的股权结构肮产生重要影响。半为了癌构建目标股权结胺构调整半模型柏，癌针对皑其影响因素拜，败根据前文的理论拔分析和之前文献爸的记载，本书靶选取的拌目标股权结构的背影响因素具体指扳标有：巴1.叭公

46、司爸绩效。皑公司岸绩效变量使用之凹前定义的资产净爱利率袄作为碍代理变量（袄ROA笆）案。盎资产稗净利率计算公式俺为净收益与总资搬产均值的比值捌，是一种基于扮历史成本价值版的衡量坝短期公司靶绩效暗的指标拌（把Demsetz吧 & Lehn凹 1985; 唉Demsetz袄 & Vill伴alonga 昂2001; H鞍u & Izu艾mida 20耙08岸）。本书叭采用净资产收益疤率（俺ROA阿）颁作为昂公司绩效埃代理巴变量是基于在样把本期间佰中国跋资本市场发展还芭不是十分完善，案股票价格阿无法绊反映股票的真实班价格。基于此叭，我们拔选用佰净资产懊收益率作为影响蔼股权结构的唉影响挨因素之一，拌而

47、蔼托宾蔼Q爸值氨并不适合作为公绊司绩效的稗代理矮变量。净资产癌收益率败（耙ROA班）鞍预期把与股权结构呈现绊显著的积极相关芭关系。俺2.敖投资熬支出。阿投资巴支出变量绊（捌CAPITAL拌）般主要用来爱衡量暗公司的投资行为疤对公司股权结构肮的影响。拌投资稗变量澳的班分子是疤来巴自固定资产无形凹资产和其他资产翱的现金流出减去扳来自固定资产无霸形资产和其他资瓣产的现金流入案的吧净额案，扳分母是拜资产白的账面价值进行傲标准化。半鉴于傲中国上市公司的唉公司治理类型百与安英美吧发达碍国家的公司治理班类型不同，把借鉴盎之前章节瓣中摆对投资支出与股昂权结构变量两者傲之间的关系判断疤，我国绊上市公司中的股懊东

48、们的投资意愿袄并不是办十分敖强烈，般上市公司的绊大股东们可能会半以为风险半厌恶办因素而回避进行拔投资版，爱因此本书假设投熬资支出变量与股跋权结构变量之间班呈现显著的负相般关关系。版3. 昂公司熬负债率。瓣公司背负债率（拌LEVERAG胺E半）爱是碍公司负债规模与傲资产规模之比。隘征收翱假设指出暗公司耙大股东们通常会坝剥夺中小股东的傲利益而增加自身版的财富扒（扮shleife佰r & Vis版hny 199拔7; La P拌orta et哎 al. 19按98搬）。俺在蔼实证笆研究中，爱Demsetz埃 案&熬Villalo伴nga, 邦（扒2001扳）氨, Zhouy盎ixiang扳（隘201

49、1敖）和罢 Wintok癌i et al傲 拌（案2012霸）肮他们的研究中都伴发现了捌公司敖负债率与公司半股权叭结构呈现负相关斑关系。案在中国的国有板上市公司的大股败东和西方发达国鞍家的按上市蔼公司的股东们相矮比，更倾向于对笆中小股东进行利搬益剥夺而很吧少对靶公司的管理层进案行监督（巴Zhou & 岸X办iao, 20昂06敖）颁。因此般公司大股东们更按加倾向于爸采用板权益融资方式去拜筹资资金而不是搬倾向于使用澳负债方式去筹集唉资金。敖此外按，负债融资哎导致背的代理成本八也可能会造成扮公司爸股东捌和公司债券暗持有者澳之间艾的拔利益冲突鞍。因此爸我们假设公司负奥债率与公司股权埃结构水平之间预笆

50、期是负相关关系版。白4.白公司搬资产规模。芭公司般资产规模（白SIZE俺）袄使用拔资产的对数芭来阿表埃示胺。百德姆塞茨疤和莱恩（矮D俺emsetz 绊& Lehn笆，叭1985霸）在哎其研究中指出公敖司的资产规模大叭小会影响到柏公司股权结构哎的鞍安排。扳德姆塞茨摆和稗维拉氨陇格（澳D阿emsetz 拔& Villa碍longa俺，耙2001啊）在按实证研究中也指笆出公司的矮资产暗规模拌大小与半公司爱股东们敖的权益资金大小阿有直接联系。把公司癌股东们的权益投邦资越多，公司的霸资产规模就凹越大般。奥由于盎中国的上市公司般主要瓣掌握在政府部门懊，捌国有皑上市公司比非国氨有上市公司就有敖更多的机会得到

51、罢来自政府部门的扒投资，可以获得傲更多的资产。在鞍这种情况下，本翱书假设公司的资肮产规模与公司股盎权结构之间预期霸呈现显著的正相蔼关关系。捌5.按公司啊成长性。盎公司爸成长性（巴GROWTH爸）靶代表着斑中国的成长能力摆大小。板公司如果具备凹较高的成长能力熬，则公司昂在案未来就岸会有版更多的投资机会敖。周扳（矮Z皑hou, 扮2011熬）使用罢公司成长性指标白调查公司的成长俺能力对公司氨股权吧集中度的影响。靶一般而言，处于昂成长中的新兴公氨司承担着较大的佰的经营风险和破懊产风险，具有较背大的不稳定性，胺公司懊的股权结构白（在扒本书研究稗是股权胺集中度啊）在耙公司成长靶期颁间跋变化罢比公司在稳定

52、成霸熟绊期间奥变化要频繁，胺因此，公司成长暗性与股权结构呈板正相关关系。公艾司成长袄性在本书中使用袄总资产增长率来拜表示。白6奥.蔼国有股罢持股凹比例巴。霸国有股持股扳比例（背STATE八）扒使用板国有股哀股数占把总股数的比重来绊表示。艾国有股奥持股比例靶变量奥对第一大股东芭持股板比例产生积极的笆影响作用，这意百味着在中国上市捌公司的瓣股权结构中邦，国有股股傲在败第一大股东持股拌比例中所白占瓣的比重较大，霸对第一大袄股东办的决策产生傲了重大影响。笆7扮.案流通股扮比例。拌流通股阿比例（唉TSH把）案是疤流通股股份占总阿股份的比重。伴公司澳股权结构中流通俺股的瓣股份摆比重越大，意味罢着公司的翱股

53、权拜集中度越发呈现扳分散状态（霸Song et百 al.,埃 2004柏；般 Cao et案 al., 2敖007岸）坝。前面章节颁的实证研究显示皑流通哀股持股比例对第白一大股东的持股袄比例产生了显著爱的笆反作用，板这暗示着斑流通股吧股份的扩大分散癌了跋股权佰集中的程度，暗随着皑流通股股份的搬继续哀增多，可能对第哀一大股东的持股按比例半或国有股敖比例办产生稀释的作用拔。翱因此跋在本书中，流通办股持股比例预期柏与股权结构变量奥呈现负相关作用爱。吧8吧.袄公司拔风险。隘公司翱风险指标（按RISK班）稗在肮本书中使用股票啊的回报率的标准邦差来表示。氨 搬文献捌研究中显示，公跋司股权结构会影颁响按到隘

54、公司的风险水平靶。爸德姆塞茨版和维拉陇格（吧D斑emsetz 哎& Villa碍longa皑，胺2001拔）指出资本凹市场艾上拔的综合风险和公氨司特有风险比较扮大的时候，会对搬公司的内部和外啊部的投资者的投敖资判断产生重要伴影响，因为风险百因素会干扰投资胺者们的投资意愿傲。疤 捌希白梅尔伯格（疤H瓣immelbe按rg et a蔼l.把, 1999靶）等在其胺研究中指出艾公司拜特有风险越大，斑公司罢最优昂股权水平越低，吧因为败公司扒股东们拌对爸风险的霸排斥凹。德姆塞茨暗和莱恩（啊D巴emsetz 拌& Lehn澳，半1985哀）在其隘研究艾中对袄股权结构和公司半风险两者之间的翱可能关系给出了凹

55、另一种解释。鞍当公司埃面临的风险比较疤大的时候，那么八公司的管理层在哎面对风险的时候稗的态度就很谨慎半，瓣公司靶管理层对自身的艾经营行为就很慎矮重，这样在某种蔼程度上会提高公凹司最优股权水平败。但是皑我国八上市公司的股权哎结构特点是蔼股权俺高度集中斑的扮特点，因此我们罢假设摆公司癌风险与公司捌股权结构肮之间预期是扮呈现巴负相关关系。拔调整稗成本和调整速度巴在实际拌股权结构向目标俺股权结构进行邦动态阿调整的过程中，拌由于熬调整成本啊的袄存在且调整成本捌的具体邦数值柏大小挨不一，稗因此巴，般调整巴成本俺大小爸决定背着笆调整速度的快慢拜，唉所以说调整成本捌在癌整个调整过程的班有着重要板影响作用靶。爱

56、下列败指标假设对版调整哀成本会产生重要阿作用，因此我们昂以这些指标为基阿础构建调整速度半模型啊方程。鞍 昂公司实际股权结鞍构疤偏离昂目标股权结构的把数值，这个奥数值作为凹股权捌结构偏离程度指艾标罢，绊这个绊偏离办程度我们用扮Distanc白e埃变量捌去表示。板这个偏离程度昂是笆在唉某一凹年度白内目标股权结构班水平颁和实际股权结构阿水平偏离拜的数值的绝对值绊。岸 奥如果靶(般)熬，柏 肮这艾意味着疤实际鞍股权结构的水平熬超过了目标股权鞍结构的水平，碍或者俺说矮实际稗股权结构水平刚绊刚调整到安目标爱股权结果水平。敖如果公司袄能够降低实际股皑权结构的水平，昂那么胺实际按股权结构水平能翱够尽快爱地耙调

57、整到目标股权盎结构水平。皑另一方面吧，如果是邦（耙）的吧状态，这意味着柏实际岸股权结构懊水平半低于目标股权结隘构水平矮，暗公司要通过发行皑股票矮或其他方式增加斑公司的股权总量碍。斑实际股权靶结构水平跋与目标股权结构败水平相差甚远把的半公司拌会比败实际股权结构水挨平与目标股权挨结构澳水平相氨差邦不大的公司更懊加翱快速的去调整公拌司的股权结构版，蔼我们假设此时佰股权安结构的偏离程度半与调整速度之间案是呈现正相关斑关系拌；实际股权结构叭水平与目标股伴权翱结构水平差距很哎小搬的半公司会比实际股蔼权结构偏离鞍目标胺股权结矮构肮很大的公司办较快矮的进行调整，我巴们假设此时败股权把结构的偏离程度拌与扳调整败

58、速度暗之间搬是呈现负相关关啊系。把但是败我们考虑到目前八我国资本市场发靶展还是不太完善摆，调整成本中的拌制度成本占很大败比重埃，靶制度癌成本会放缓疤股权百结构的调整速度肮。尤其熬在巴股权班分置改革之前，跋由于资本班市场整体发展缓案慢，暗我国上市公司安的股权结果调整跋速度隘也缓慢，瓣股权吧结构对公司绩效靶的影响并没有达埃到理想扒中暗的效果；在股权八改革之后，资本袄市场整体发展进盎程加快，把上市公司班的股权结构进行胺调整之后半，板股权傲结构佰对公司绩效的影傲响效果比股权改澳革之前明显效果吧更优百，但是叭有制度成本的因版素存在，我们还坝是假设经过碍股权分置稗改革之后，股权皑结构调整碍速度熬加快，碍但

59、是实际跋股权结构水平与懊目标股权结构水搬平扮两者白还是有一定的差袄距，因此阿两者芭呈现正相关。搬 罢德姆塞茨肮和莱恩（伴Demsetz挨 & Le敖hn唉，背1985哎）在其俺研究中指出颁公司跋的规模对公司股拔权结构八会产生重要白影响。胺因此唉，伴调整蔼速度也可能受到癌来自公司资产规盎模的影响。通常隘股权捌结构调整的固定捌成本对于叭资产隘规模大肮的败公司而言案都懊比较小碍，唉以至于拌资产规模唉大佰的公司会更加稳哀健的进行股权结碍构的调整。而且版大公司巴会发现比较容易安达到爸他们的目标股权耙结构，就是因为版大公司有爸更多扮的能力获得重要芭信息，这些都芭可以拌减少股权结构调吧整中产生的柏制度敖成本

60、。捌因此斑，我们假设公司稗资产规模与公司斑股权疤结构的调整速度败之间呈现正相关芭关系。懊我们芭使用托宾敖Q笆值矮来阿作为可能埃的信息不对称因坝素的代理变量。隘在安中国资本市场上艾因为信息不对称案的原因造成了股般票价格稗无法跋真实的反映股票氨的价值（板Liu Yua罢nyuan e熬ta al.,败2011; S笆hi Dong摆yong, 2芭002摆；柏Yang Ju鞍ngai, 2靶005啊）拌。拜 柏德姆塞茨鞍和维拉陇格（暗Demsetz澳 & Vill背alonga罢，挨2001百）指出托宾敖Q爸指标盎很容易受到来自袄投资者和股东们暗的心理上翱的艾影响，坝不管是股东们的哀积极、乐观还是