沃森生物投资分析报告

沃森生物投资分析报告,编写人：胡林2013.03.20,(300142),（一）公司概述沃森生物，全称云南沃森生物技术股份有限公司，于2010年11月12日在创业板挂牌上市，目前总股本1.82亿股，代码：300142，法人代表：李云春。公司是专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业。系国家高新技术企业、国家级的企业疫苗研发技术中心和疫苗产业化基地。公司注册地址：云南省昆明市高新开发区北区云南大学科技园2期A3幢4楼。（二）历史沿革沃森生物发源于昆明所。“昆明所”全称中国医学科学院医院生物学研究所，建于1958年，前身是1939年因抗战迁入昆明的“中央防疫处”，系中国微生物研究摇篮，诞生了中国自行研制的牛痘苗毒种“天坛株”和赫赫有名的“青霉素”，目前中国生物制品七大所（中生集团旗下成都所、兰州所、长春所、武汉所、北京所、上海所，加昆明所，其中昆明所、兰州所和成都所研发实力最强）可以说都是由“中央防疫处”开枝散叶而来的。,一、公司基本情况,1987年，李云春大学毕业分配到昆明所，和公司创始人刘红岩、陈尔佳，以及公司首席科学家郭仁（时任昆明所所长），一起从事疫苗研究工作。2001年1月李云春持股的润生药业、陈尔佳持股的伯沃特生物以及云南盟生药业共同出资创立沃森生物有限公司（以下简称“沃森有限”）。沃森有限成立后几经波折：2002年云大科技受让沃森有限45%股权，双方合作开展疫苗业务，几名创始人出任云大科技旗下大连汉信高管，负责疫苗销售；后因合作不顺，2004年7月几名创始人以伯沃特生物代持的形式从云大科技手中收回股权，2006年代持的股权转入李云春、陈尔佳和刘红岩名下。由于李云春一直倡导股权分享，吸引了黄镇等一大批来自昆明所、成都所核心研究人员和刘俊辉等疫苗行业销售管理精英加入公司，并持有公司股份，构建起疫苗研发的“国家队”和强大的销售渠道。2007年以前，沃森有限产品都处于研发阶段，主要收入来源于毛利较低的疫苗代理业务，为解决资金需求，先后接受玉溪地产、红塔创投和长安创投的资金入股。2007年公司第一个自主产品Hib疫苗上市，2009年沃森生物AC结合疫苗上市，2010年又推出Hib预灌封剂型，2012年底，AC多糖和4价多糖疫苗上市。2009年6月25日，沃森生物有限公司整体变更设立沃森生物股份有限公司，2010年11月12日在创业板上市。2012年公司先后收购大安制药、上海丰茂生物和上海泽润生物，初步完成“大生物”战略布局。,图公司股权结构及主要子公司,（三）股权结构公司股权结构较为分散，前三大股东分别为李云春、刘俊辉、玉溪地产，持股比例分别为15.05%、11.39%和9.53%，无任何人可直接或间接实际控制公司，且主要股东之间不存在一致行动关系，故公司无实际控制人。尽管不存在实际控制人，但公司前五大自然人股东均是公司的创始人或高管人员，合计持有公司43.26%的股权，在公司中具有较高的威望和凝聚力，分散的股权结构并未影响公司的稳定发展。,（四）公司是国内研发实力最雄厚的二类疫苗企业,疫苗行业是典型研发驱动型行业，研发实力是核心竞争要素。公司在研发方面已经具备王者之气，是业内公认的以研发能力见长的二类疫苗企业，正逐步走向“研发新产品收入增加研发”的良性轨道。1.已上市产品线相当丰富。公司产品线相当丰富，是国内上市销售二类疫苗数量最多的企业之一。目前已经生产上市的疫苗有Hib多糖结合疫苗（简称Hib）、AC流脑结合疫苗（简称AC结合），这两种疫苗贡献了公司2012年的全部销售收入和利润。新产品AC流脑多糖疫苗和4价流脑多糖疫苗2012年获得生产批件，年底已批签发。公司百白破疫苗和破伤风疫苗预计也将在2014年前后上市。表1公司已上市疫苗一览,2.强大的研发实力是其核心竞争力。1）一流的研发团队、领先的研发模式和高额研发投入成就国内领先的研发能力公司创始人皆是在昆明所有15年以上“所龄”的研究员，后续又引进了一大批来自昆明所和成都所的核心研究人员（公司核心研究人员基本都来自昆明所和成都所），构建起疫苗研发的“国家队”。在9年多疫苗研发和产业化过程中又培养了数十名在疫苗领域技术骨干。公司现拥有110人（占员工人数近20%）的专业研发团队，在国内极具竞争力。公司以市场需求为导向，以“产品升级换代”和“填补国内空白”为战略指导，设有病毒性疫苗、细菌性疫苗、基因工程疫苗三大实验室。公司矩阵式集成研发模式，可充分利用研发资源，提高研发效率，堪称国内一流。公司近年研发投入高企，占营业收入近10%。2011年超过了4000万元。,表近年来公司研发投入金额及比例（单位：万元）,2）掌握了细菌多糖与蛋白结合的核心技术细菌多糖结合疫苗解决了2岁以下婴幼儿对细菌多糖疫苗低应答或无应答的问题，是疫苗行业未来发展趋势之一。目前国内仅有少数企业具有该项技术和产业化能力。公司自2003年初开始进行细菌多糖结合疫苗研究，目前已有Hib疫苗和AC结合疫苗两个结合疫苗正式上市销售，成为国内第一家拥有两种细菌多糖结合疫苗获准上市的企业。公司承担了国家科技部“863计划”冻干剂A、C群脑膜炎多糖结合疫苗产业化技术研究、国家卫生部细菌多糖结合疫苗技术平台的研发等多个重大课题，结合疫苗研发实力得到国家认可。公司Hib和AC结合疫苗的安全性和有效性与国际领先疫苗企业同类产品相同，公司细菌多糖结合疫苗的技术达到国际先进水平。另外，在研的13价肺炎结合疫苗、伤寒副伤寒结合疫苗以及冻干A、C、W135、Y群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等多个细菌多糖结合疫苗将进一步强化公司在结合疫苗上的国内领先优势。,3）在研产品储备国内企业最多公司已在20个疫苗产品的研制上取得了显著的成果：4个已上市，2已经完成临床研究，4个产品已经获得临床研究批件、正在进行临床研究，3个产品已经申报临床研究。包括Hib系列、脑膜炎系列、百白破系列、13价和23价肺炎系列、新型佐剂CpG乙肝疫苗和Hib+白百破四联疫苗等，涵盖了细菌性疫苗、病毒性疫苗、基因工程疫苗、新型佐剂疫苗、联合疫苗等领域。形成了“上市一批、临床一批、储备一批”，品种丰富、结构合理且市场前景广阔的产品梯队。2006年2010年国家药监局数据显示，公司是申报新疫苗注册产品数量最多的疫苗公司。,图公司在研产品及进度（截止2012年6月30日）,图20062010药监局公布各公司在研疫苗数量,3.销售能力并不逊色渠道也是优秀疫苗企业必备的特质。公司代理疫苗起家，一直坚持“自建销售团队、自建市场网络、自建产品品牌”的方针进行品牌营销。营销模式：自上而下，上下兼顾，在专家圈中树立品牌形象。有别于国内多数民营疫苗企业“自下而上”，架空省级CDC的营销模式。公司对各级别CDC和接种点采用不同的模式进行分级推广。对省级CDC一般采用学术推广的模式。而对于市县级的CDC更多地采用应用技能推广，并辅以消费宣传。营销体系：建立了以品牌营销为核心，自营为主体，代理补充，深度和广皆备的营销体系，。营销网络：围绕“三点两线”（长三角、珠三角、环渤海、京广沿线、长江沿线）构建营销网络。现有100余人的优质销售队伍，在全国11大重点省区建有办事机构，销售网络覆盖全国29个省区的2,000多个县市。2011年公司人均销售额300多万元，与同类以销售见长的二类疫苗公司智飞生物相比毫不逊色。,表公司销售能力与智飞生物对比（2011年）,4.产品质量更胜一筹疫苗接种于健康人群，产品质量就更为重要，在监管日趋严格和不良反应记录体系完善的今天，疫苗的质量会直接决定产品的销售，智飞生物的AC结合就因产品质量一度退出市场。公司以“让中国儿童用上全世界最好的疫苗”为己任，已上市的Hib、流脑A+C结合疫苗质量标准高于欧洲药典标准，自上市以来未发生一例不良反应记录，公司品牌和质量受到业界和消费者一致认同。5.产业化方面先人一步凭借上市募集资金和强大的产业化能力，公司募投项目“玉溪二期”已经完工，正在申请GMP认证，“玉溪三期”也已经开工，预计2014年底完工。产业化项目基本和产品临床研发进度计划同步，临床研究一旦获得成功，就可以直接申请生产批件的评审，这将有效覆盖以往的真空期，节约一到两年时间。,（五）外延扩张，“大生物”战略扬帆起航2012年公司借力超募资金，在外延式扩张上频频出手，收购上海丰茂生物51%的股权，快速进入单抗领域；收购河北大安制药55%股权，进入血液制品领域；收购上海泽润生物50.69%的股权，进入重组疫苗领域，初步完成“疫苗+单抗+血液制品”的“大生物”战略布局，占据了生物制药最有发展潜力的新型疫苗、人源化单抗、长效重组蛋白三大前沿阵地和稀缺的血液制品领域，成为国内生物制药产业链布局最完整的企业之一。图：生物制药细分行业及公司“大生物”战略布局,（六）公司收入利润情况,两大产品贡献了主要收入和利润：在自主产品上市前，公司收入来源于子公司沃森上成的疫苗代理业务，毛利较低，2009年公司出售了沃森上成，专注于自由疫苗的研发和销售。近年，公司收入和利润主要来源于2个产品（3个品规）：即b型流感嗜血杆菌结合疫苗（2007年上市，下面简称Hib）和冻干AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（2009年上市，下面简称AC结合）。2011年，两大产品分别收入3.74亿元和0.99亿元，毛利率很高，增长较快，其中Hib预灌封剂型增长超过100%，是主要增长点。,表公司分产品收入、毛利、增长率及比例（2011年）,业绩增长较快：公司自2007年首个自主研发产品上市以来业绩持续高速成长，20072011年，公司营业收入增长19倍，复合增长率高达108%，净利润增长33倍，复合增长率高达140%。2012年公司在主打产品外企复产和国内新竞争者加入的不利情况下，依然取得了较好的业绩：营业收入5.38亿元，同比增长13.45%，净利润2.46亿元，同比增长约18.57%。扣非后同比增长25%（2012年非经常性收益约3800万元，2011为4200万元，基数较高）。,图：公司近年来收入和利润增长迅速（不含沃森上成）,主打产品均有较高市场占有率：公司Hib（西林瓶型和预灌封型）产品已形成中高端的全面产品组合（西林瓶定位低端，预灌封剂型为国产独家定位高端），后来居上，市场占有率逐年上升，2011年已达34.66%；AC结合上市后增长率远高于竞争对手，市场占有率稳步提升，2011年市场占有率达28.81%。目前产品主要在国内市场销售，国际市场还处于起步阶段，潜力很大。,图Hib疫苗近年批签发量及市场占有率,图AC结合疫苗近年批签发量及市场占有率,（七）行业排名分析,图公司相关指标与可比上市公司对比（2011年报数据）,截止2011年底，在4家疫苗业务相关上市公司中，公司总股本排名第4，流通股本排名第4，总收入排名第3，总资产、净利润增长率、销售毛利率、销售净利率、每股收益均排名第1。只有ROE由于巨额超募资金影响排名最后。公司总股本小，收入规模适中，净利润增长较快，每股净资产、收益高，毛利率、净利率极高的特点。从这几项指标来看，公司是疫苗行业首选投资品种。,（八）资本市场表现,截止2013年3月1日，公司市值81亿，上市当日市值136亿，两年多时间，跌幅高达48%，远高于同期创业板指数18%的跌幅。上市后通过两次转股，股本增加到1.82亿股，增长1.82倍，公司市值的增长远低于股本的增长。公司股价跌幅巨大是由于：1.上市时受到强烈追捧，一度下95元的创业板最高发行价和133倍的A股最高发行市盈率，估值回落是正常的；2.上市后，公司增速放缓（净利润增长30%左右）未达到市场期望的高速成长（08-11年净利润复合增长140%）；并不是基本面发生变化。相反，新产品不断上市和“大生物”战略布局完成，公司短期增长无忧，长期成长空间巨大。而巨大的跌幅（48%）、较低的估值（截至3月1日，对应12年市盈率仅30倍出头，而同类公司智飞生物高达70倍），恰好提供了长期买入良机。近三年来股价变化2010年11月12日2010年11月12日，公司股价最高是2010年11月12日的87.82（前复权，后同），最低是2011年10月24日的40.6，区间跌幅58%。2011年11月12日2012年11月12日，公司股价最高2011年12月1日的52.98，最低2012年2月18日的29.38，区间跌幅20%。,2012年11月12日2013年3月1日，公司股价最高2013年2月26日的45.46，最低2012年12月4日的31，区间涨幅为0.24倍。,图2010年11月12日至2013年3月1日沃森生物和创业板指数对比,表公司近年分红情况,31。5,总结一：1.公司概况：沃森生物是专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业，国家高新技术企业。2010年11月12日公司在创业板挂牌上市，截止2013年3月1日总股本1.82亿股，代码：300142。2.历史沿革：公司由中国医学科学院医院生物学研究所（昆明所）原研究员：李云春、陈尔佳、刘红岩于2001年创立，2007年公司第一个自主疫苗HIB疫苗上市，2009年整体变更为股份公司。3.核心竞争力：公司是国内研发实力最雄厚的二类疫苗企业，拥有来来自昆明所和成都所（中国微生物领域研发实力最强的三大所之二）的的疫苗研发“国家队”，掌握了细菌多糖和蛋白结合的核心技术，上市和在研产品合计20余个，国内最多。4.股权结构：公司股权结构较为分散，前三大股东分别为李云春、刘俊辉、玉溪地产，持股比例分别为15.05%、11.39%和9.53%，无实际控制人。但公司前五大自然人股东均是公司的创始人或高管人员，合计持有公司43.26%的股权，在公司中具有较高的威望和凝聚力，分散的股权结构并未影响公司的稳定发展。,5.收入和利润：公司在20072011年业绩高速成长，营业收入增长3.66倍，复合增长率38%，净利润增长28倍，复合增长率130%；2011和2012年净利润分别增长34%和18.57%(扣非后增长30%)，增长平稳。公司两大产品：Hib疫苗和AC结合疫苗均具有较高市场占有率。新产品AC流脑多糖疫苗和4价流脑多糖疫苗已于2012年底上市销售。6.“大生物”战略：2012年，公司借力超募资金，在并购上频频出手，初步完成“疫苗+单抗+血液制品”的“大生物”战略布局，成为国内生物制药产业链布局最完整的企业之一。7.行业排名：在选取的4家疫苗上市公司中，公司总股本小，收入规模适中；净利润增长率、每股净资产、每股收益，毛利率（91%）、净利率（50%）均排名第1。从这几项指标看，公司是疫苗行业首选投资品种。8.资本市场表现：由于上市时受到强烈追捧，发行价过高，加上业绩进入平稳增长期，公司上市两年多时间，股价跌幅高达48%，远超创业板同期18%的跌幅。而期间公司基本面并无恶化，相反，在新疫苗不断上市和“大生物”战略布局下，公司短期业绩增长无忧，长期成长空间巨大。,董事长兼总经理李云春：49岁，本科学历。有近二十年人用疫苗类生物制品研发、生产管理、销售的经营管理经验。曾先后担任中国医学科学院医学生物学研究所（昆明所）助理研究员、销售科科长、经营部主任，大连高新生物制药有限公司副总经理、总经理，北京联合汉信生物技术有限公司董事长兼总经理。公司创始人，持有公司15.05%的股份，年薪69.14万元。董事陈尔佳，48岁，中国协和医科大学病毒免疫学硕士、助理研究员。曾任中国医学科学院医学生物学研究所团委书记、助理研究员，云大科技股份有限公司科学委员会秘书、副总工程师、药物研究中心主任，大连高新生物制药有限公司总经理。公司创始人，持有公司8.23%的股份，年薪73.56万元董事刘俊辉，42岁，MBA。刘俊辉先生曾任四川智飞生物技术有限公司董事、副总经理，重庆智飞生物制品有限公司董事、副总经理，销售负责人；昆明上成生物技术有限公司董事、副总经理。2007年加入公司，持有公司11.39%的股份，未在公司领取薪酬。副总经理，技术负责人黄镇,60岁,高级工程师，博士。原“成都所”研究人员，历任公司副总经理、生产总监,现任公司技术总监、玉溪沃森总经理。2003年加入公司，持有公司1.62%的股份，年薪87.88万元。,二、高管情况,管理层激励到位：公司前5大自然人股东李云春、刘俊辉、陈尔佳、刘红岩（已离职）、黄镇均为公司高管，加上另外5位持股的管理和核心技术人员，公司管理层总计持有公司47.85%的股份。2012年9月4日，公司推出股权激励计划，激励对象覆盖核心管理人员和技术骨干64人。可以说，公司就是管理层和核心技术人员“共同拥有的”，激励机制非常到位。总结二：公司高管均是在疫苗领域具有多年研发和管理经验，平均年薪约70万，具有高学历、高年薪的特点。董事长研究员出身，十分重视公司研发创新。公司主要高管多是创业人员，长期担任主要经营管理职务，搭配合理、年富力强，在公司里具有较高威望和凝聚力。管理层和核心技术人员合计持有公司47.85%的股份，与股东利益完全一致，激励充分。公司有别于“家族企业”、“一股独大”的国有企业，可以说，是A股市场上少见的无实际控制人，由数位创业人员均衡持股，并出任核心管理人员的公司，这样的股权结构，相比其它企业，激励机制会更到位、决策机制会更科学，公司治理结构更趋于完善，有利于公司长远发展。,(一)公司近三年主要财务指标情况,三、财务分析,（一）成长能力：青黄不接是暂时的,公司自2007年来，在强势自主产品的推动下公司业绩持续高速成长，20072011年，4年间，公司营业收入增长19倍，复合增长率高达108%，净利润增长33倍，复合增长率高达140%。2011年后，由于基数增大，产品青黄不接，增长速度放缓。2012年公司在主打产品外企复产和国内新竞争者加入的不利情况下，依然取得了较好的业绩：营业收入5.38亿元，同比增长13.45%，净利润2.46亿元，同比增长约18.57%。扣非后同比增长25%（2011年利息和政府补贴收入高达4000万元，基数较高）。2015年后，在系列重磅产品（肺炎系列、HPV系列等）推动下，公司业绩将出现新一轮爆发式增长。,图公司成长性指标（2008-2011）,表可比公司成长性指标（2011）,（二）盈利能力突出，毛利率问鼎全行业,公司盈利能力突出，近三年来，销售毛利率不断提高，2011年高达在91%，营业利润率也不断提高，2011年达到50%，在医药全行业（沪深上市公司）里面都处于最高水平。三项费用率控制较好，略高于行业平均水平，但近年有下降趋势。,图公司盈利能力指标（2008-2011）,图可比公司盈利能力指标（2011）,（三）营运指标较差，与行业特征有关,公司运营指标较差，应收账款周转率和存货周转率较低，并呈逐年降低趋势。主要原因是：1.与二类疫苗的行业特点有关。疫苗生产企业的客户是各级疾控中心，政府的特点就是回款较慢，账期很长，但一般不会出现坏账的情况。所以公司存货周转率和同类公司相差不大，应收账款增长率和同类二类疫苗企业智飞生物接近。2.公司前两年无新产品上市，已有产品竞争压力加大，导致销售更加激进。（也导致公司近年净利润现金含量逐年降低，但2012年三季度为负是季节原因导致，疫苗企业四季度是传统旺季和回款季。）,图公司盈利能力指标（2008-2011）,图可比公司营运能力指标（2011）,（四）偿债能力良好，超额现金提供安全边际,公司各项偿债能力指标都好于可比公司平均水平，短期、长期偿债能力无忧。由于公司上市近20亿元的超募资金。2012年三季报公司账面现金高达17亿元，充足的现金是投资最好的安全垫，也为公司研发项目的推进和外延式并购提供了良好的条件。,图公司偿债能力指标（2008-2011）,图可比公司偿债能力指标（2011）,总结三,1.成长能力，青黄不接是暂时的：公司有着辉煌的成长历史：20072011年，4年时间，营业收入增长19倍，复合增长率高达108%，净利润增长33倍，复合增长率高达140%。20112012年，公司净利润分别增长34.4%和18.57%，进入平稳增长期。2015年后，在系列重磅产品（肺炎系列、HPV系列等）推动下，公司业绩将出现新一轮爆发式增长2.盈利能力强，毛利率问鼎全行业：公司拥有医药行业最高的毛利率，2011年超过91%，和贵州茅台不相上下；近三年来营业利润率处于极高水平，2011年达到50%，并有不断提高趋势。三项费用率控制较好，略高于行业平均水平，并有下降趋势。3.偿债能力良好，超额现金提供安全边际：2012年三季报显示，公司资产负债率仅有16.94%，由于上市时超募资金近20亿元，目前账面现金高达17亿元，净资产总额约30亿元，充足的现金为提供了足够的投资“安全垫”。4.不足之处是运营指标较差，应收账款较多，但和同类企业相当，这与二类疫苗的行业特点有关。疫苗生产企业面向的是各级疾控中心，政府的特点就是回款较慢，账期很长，但一般不会出现坏账的情况。,“十二五”国家战略性新兴产业发展规划将生物产业纳入七大新兴战略性产业之一，规划将重点支持基因工程药物、新型疫苗、抗体药物、化学新药、现代中药为代表的生物制药领域的研究和产业化。“蛋白类等生物药物和疫苗工程”位列20项重大工程之一，提出要：加强新型佐剂研究，建设若干研发和产业化技术平台，推进单克隆抗体药物、基因工程蛋白质及多肽药物、多联多价疫苗、治疗型疫苗、人畜共患病疫苗等新产品的研发及产业化，加强疫苗供应体系建设。生物产业“十二五”发展规划明确指出疫苗、核酸药物、治疗性抗体、蛋白药物、多肽药物、重组血液制品、细胞治疗、基因治疗技术等都会获得大力支持,抗体规模生产、新型生物反应器和佐剂等关键技术的推广用也将加速。国家“重大新药创制”专项计划“十二五”期间将获中央财政下拨资金100亿元，配套资金300亿元。以疫苗、单抗、重组蛋白为代表的生物制药领域创新将成为重点支持对象。,四、国家政策,2013年1月6日，国家药监局发布关于深化药品审评审批改革进一步鼓励药物创新的意见（征求意见稿）。提出进一步加快创新药物评审、实行部分仿制药优先审评、加强药物临床试验质量管理和鼓励研制儿童用药。预计创新药、高水平仿制药和儿童药的审批将加速。在国家政策的大力支持下，公司在财政（预计近年获得补助超过1.2亿）、税收（15%所得税）等方面都直接受益。比如：2012年公司在国家“2012年蛋白类生物药和疫苗发展专项”以“系列重大传染病预防用疫苗新产品产业化能力建设”项目在评审中排名第一，并获得8000万元资金支持。另外，预计公司近期还将获得超过4000万元的其他项目扶持资金。总结四：生物制药行业是国家政策重点支持的行业，尤其是以单抗、长效重组蛋白为代表的蛋白类药物和新型疫苗，在“十二五”期间，甚至较长时间内，将得到财政、税收（所得税15%）等方面的大力支持。并且这类行业内的公司，大多规模较小，对政策支持敏感度极高。2012年公司“系列重大传染病预防用疫苗新产品产业化能力建设”项目在国家“2012年蛋白类生物药和疫苗发展专项”评审中排名第一，获得财政支持资金8000万元。另外，药监局加速创新药和高水平仿制药的审批，将对研发能力强、具有丰富在研创新药和仿制药的企业带来巨大利好。,行业分析部分（一）全球生物制药行业发展迅速,全球化学制药研发遇到瓶颈，大部分的先导化合物已经过筛选，发掘重磅新药的难度日益加大，生物技术的革命为新药研发带来了全新的角度和领域。近几十年来，在生物技术革命的推动下，全球生物制药发展迅速，攻克了许多传统药物无法解决的医学难题，诞生了一系列的重磅药物，成为不断成就财富神话的温床。,图全球生物制药行业在生物技术推动下的发展历程,五、行业分析及公司发展,生物制药已经成为全球药物市场的主体。由于基因工程、单克隆抗体、靶向技术等生物技术解决了原有化学药物不能够解决的临床难题，并在肿瘤、抗感染、中枢神经系统、免疫系统等多种重大疾病中广泛应用。近年来生物制药增长迅速，远高于医药行业平均增速，占全球药物市场的总体份额提高到近20%，在畅销药物的比例提高到50%。,图生物制药占全球畅销药比重,图全球在研生物制剂按适应症分类,图全球生物制药行业增速远高于医药行业增速,单克隆抗体药物、新型疫苗、基因工程重组蛋白是全球生物制药的三大领域，是我们未来寻找优质生物制药公司的方向。重组蛋白药物：具有纯度高，安全性强，易大规模工业化生产的特点，因此迅速替代了生物源性的提取蛋白药物，在各种重大疾病中应用广泛，诞生了EPO(促红细胞生成素)、重组胰岛素、重组干扰素、重组生长激素等第一代重磅生物药物，造就了目前销售额最大的生物制药公司安进。国内已有长春高新为代表。单克隆抗体药物：具有极强的靶向性和特异性，被称为“生物导弹”，已全面进入医学蓝海，在抗肿瘤、自身免疫系统等领域大放异彩。以阿瓦斯汀为代表的抗肿瘤单抗药物，是近年来成长最迅速的重磅药物。单抗药物的迅猛发展成就了市值最大的医药公司基因泰克（被罗氏收购前市值一度超过辉瑞）。国内已经出现像中信国健这样的后起之秀。注：人体有上百万种B淋巴细胞，B细胞产生抗体；当人体受抗原决定簇（比如癌细胞）刺激，体内抗原就做出反应，并激活B细胞产生抗体，抗体去消灭抗原决定簇。通过人工培育B细胞，并由这种B细胞合成针对一种抗原决定簇的抗体，就是单克隆抗体。新型疫苗：治疗性疫苗通过激活特异性免疫应答，清除病原体或异常细胞，具有更强大的靶向性和独特疗效，将在各种医学难题上实现更多的突破。2010年第一个治疗性疫苗前列腺癌疫苗Provenge上市，成为新一代的重磅药物。重庆啤酒、广药集团、海欣股份的治疗性疫苗都在国内资产市场上掀起了热潮。,（二）我国生物制药赢来发展的黄金时期,我国生物制药近年来增长迅速。2002-2009年的收入复合增长率为27.5%，高于医药业行业20%左右的增速，是新兴产业中发展最快的行业之一。但我国生物制药占医药市场总体份额的比例还比较低。并且低端的产品占据较大比例，单抗药物、新型疫苗等高端产品占比很小。可以预见，在“十二五”生物产业规划、医药内需扩大、技术进步推动下，未来生物制药行业有望持续25以上的高速增长。,图我国生物制药增长迅速（2002-2009CAGR达27.5%）,图我国生物药在医药市场份额较低,未来20年是我国生物制药发展的黄金时期，有望诞生中国的安进和基因泰克。,1.技术水平差距相对较小：生物制药属于近几十年刚刚崛起的新兴产业，我国和国外的技术水平差距基本在10年左右，并没有传统的化学专利药那么大的差距，基本上处于同一起跑线。国内企业，如金赛药业、中信国健、百泰生物等已经拥有很多国际水平的重磅生物药。在国家巨大资金支持和这些企业优秀研发能力的努力下，我国的生物制药业可以迎头赶上，实现生物创新药的突破。,表美国、日本和我国部分生物制品商业化时间,2.生物制药（仿制药）的资金和技术壁垒高，市场环境好。生物仿制药通常研发需要8-10年，比化学仿制药3-5年要长的多，堪比原研药；研发费用通常需要1-2亿美元，远高于化学仿制药的100-500万美元；审批也更加严格。因此生物仿制药进入者会大大少于化学仿制药，市场竞争缓和，产品降价少，利润高，有利于具有技术、资金优势的企业脱颖而出，促进行业的良性发展。,表生物仿制药和化学仿制药研发费用和效益比较,大批重磅药物专利即将到期，生物仿制药迎来发展良机：生物专利药2011年后即将大量到期，给生物仿制药的发展带来巨大的市场空间：预计，至2015年将有640亿美元生物专利药到期，是约2009年的4倍，全球生物仿制药市场2020年有望达到200多亿美，未来10年复合增长率有望达到56%，2013-2020年将是生物仿制药发展的黄金阶段。,表全球主要生物药专利到期时间,（三）细分行业单抗、疫苗、重组蛋白和血液制品,1.1全球单抗行业增速惊人，9年增长15倍，重磅药物频出从1997年第一个单抗产品上市期，单抗市场发展就势如破竹。1999年-2009年十年间全球单抗药物市场的复合增长率达到了62.88%，截止2011年全球单抗药物的市场总量已经达到628亿美元，占到生物医药市场总量的三分之一，增速达30.8%。未来全球单抗药依旧会保持较高的增长率。到2015年，有望超过1000亿美元。2011年在全球畅销药物排行榜前10名的药物中，单抗药物占据4席，都是过50亿美元的超级重磅炸弹，预计12年会提高到5席。,图全球单抗药物销售额及增速,表单抗占据全球畅销药物半壁江山,1.单抗行业势如破竹,发展历程与国外惊人相似：纵观全球单抗药物发展的历史，我们发现中国单抗行业的发展历程和全球单抗行业的的发展具有非常多的相似性，就连产品诞生的节奏都非常相似（见图表4），随着我国多个极具潜力的单抗药物投放市场，以及医保对单抗药物的支付，我国单抗行业将迎来黄金发展二十年，目前布局单抗行业的时点已经来临。,1.2我国单抗产业迎来发展的黄金时期,图我国与全球单抗发展历程对比,已有产品已经发挥出单抗的威力：国内单抗市场规模目前超过20亿元，进口产品占据市场。但以中信国健的益赛普和百泰生物的泰欣生为代表的国产单抗产品上市后，凭借优质优价，很快占据市场主导地位。2007-2010年益赛普的销售收入复合增长达到59%，2012年销售收入预计超过6亿元。,图益赛普上市后销量持续高增,未来市场规模空前巨大：国内癌症药物市场：增长较快、百亿元的单抗药物市场即将被打开。南方所数据显示，我国每年新增癌症患者高达550万，肿瘤药物增长强劲。2003-2011年复合增长率为22.42%，2011年增速为24.79%，市场规模已达625.8亿人民币，主要以化学药物为主。而靶向药物具有疗效高，不良反应小，已是国外的一线治疗方案。在国产单抗价格大大降低，单抗进入国家医保等多重因素驱动下，单抗药物必将成为癌症治疗的首选药物。目前全球癌症药物中单抗药物占比达到17%。对于我国市场，如果不考虑存量市场的需求，假设每年新增的550万癌症患者中有5%-10%使用单抗药物，参照美罗华12万元一疗程计算，那么市场容量=癌症新发病患者*（5%10%）*12万=325亿650亿元。即使考虑进医保之后单抗降价1/3，那么市场规模也有望达到216亿元-413亿元。,自身免疫性疾病市场有望撑起单抗药物半边天。风湿类疾病一直是我国高发病之一。国内类风湿药物2006-2009年CAGR为27%，2009年增长率41.87%，市场规模达到38.56亿元，仍以传统化药为主。人均支付能力的提高，以及省医保的开放将促动我国类风湿单抗药物保持40%左右的增速快速发展。医保扩容和医生用药习惯改变指日可待：单抗进入医保是大势所趋。单抗药物价格较贵（进口药物1个疗程510万以上，国产后仅其1/3-1/2），抑制了国内需求释放。2009年医保调整，多个单抗已经进入地方医保（比如益赛普进入8个省医保），其中不乏象上海、江苏、浙江、北京这样的医药大省。未来不排除单抗有可能会进入国家医保的可能。,表自身免疫系统疾病单抗规模超过50亿元,改变医生用药习惯指日可待。没有指南指导，短时间很难改变医生固有的用药习惯，是抑制我国单抗用药的另一原因。但是近几年随着国内指南的更新，已经有多个单抗进入国内的新指南（百泰生物的尼妥珠单抗2009年进入头颈部肿瘤治疗指南一线用药。），未来医生逐步改变用药习惯指日可待。单抗药物疗效好，不良反应小，市场规模巨大（光抗肿瘤和自身免疫性疾病目前市场就高达250亿以上）；压抑市场需求释放的因素：药价贵、医生用药习惯难以改变、国内产品少等将在以下因素推动下逐步消除：1）已有多个单抗产品进入医保，患者承担的药费将大幅减少，2）新的肿瘤指南很多将单抗开始写入指南，医药用“单抗药物”将有据可依；3）原研药物的专利过期，国内单抗药物研发的进程如雨后春笋，未来质优价廉的国产单抗产品增多。我国单抗市场必然前景大好。,2.疫苗行业二类疫苗崛起、新型疫苗是未来之星,2.1全球疫苗市场增长方兴未艾过去十几年年全球疫苗市场保持较快增长，2004-2009年间，全球疫苗市场规模复合增长率达到23.16%，是药品市场增长速度的两倍以上，占全球药品市场的比重也由2004年的1.51%提高到2009年的2.64%。至2011年全球疫苗规模已超过280亿美元，其中儿童疫苗和成人疫苗市场规模均超过140亿美元。随着疫情频发，预防意识提高，新型疫苗上市的推动下，疫苗市场依然具有十分广阔的发展空间。,图全球成人疫苗市场规模及增速（20042011）,图全球儿童疫苗市场规模及增速（20042011）,2.2疫苗行业同样重磅产品频出全球疫苗市场主要集中在肺炎、HPV、肝炎等几种疫苗和产品，催生了不少超过10亿美元的重磅产品。2011年全球疫苗市场销售额前5位产品的销售额近100亿美元，占据全球疫苗市场的市场份额的30%。惠氏公司的肺炎双球菌疫苗Prevnar，2011年全球销售额达到37亿美元，占据同期全球疫苗市场销售额的13%，缔造了疫苗史上的传奇。除肺炎疫苗外，HPV疫苗、轮状病毒疫苗、联合疫苗也是重磅疫苗的温床。,图全球重磅炸弹级疫苗产品,2.3我国疫苗市场增长较快，二类疫苗潜力巨大,我国疫苗市场通常分为两类：一类疫苗和二类疫苗。一类疫苗是指政府免费向公民提供，包括国家免疫规划的疫苗，省级政府执行免疫规划时增加的疫苗，以及应急接种或者群体性预防接种所使用的疫苗。二类疫苗是指由公民自费并且自愿接种的其他疫苗。目前一类疫苗市场主要被中生集团占据，单价较低，市场规模小于二类疫苗；二类疫苗基本是民企、外企、国企三分天下，市场规模占64%。,图我国一类和二类疫苗目前市场规模和比例,表我国一类和二类疫苗种类,市场增速较快，潜力巨大，二类疫苗是关注重点我国疫苗市场规模在政策和疫情爆发的推动下，从2006年31亿元快速增长到2009年90多亿元。09年以后增速趋缓，但二类疫苗依然保持20%以上的较快增长。预计国内疫苗市场尤其是二类疫苗仍有望保持较快增长：1）疫苗市场占医药市场规模仅为1%左右，而发达国家占近3%；2）国内人口老龄化以及二胎政策调整下新生儿的增加，接种适用人群不断扩大；3）健康观念的改变，疫苗接种率将不断提高；4）新疫情爆发和新型疫苗上市推动。一类疫苗是国家统一采购，单价较低，接种率近100%，难有很好的市场表现。,图我国二类疫苗规模及增速,全球疫苗市场的增长动力在于癌症疫苗、治疗性疫苗等新型疫苗。其中，治疗性疫苗是第三代生物制药发展方向，2010年世界首个治疗性疫苗治疗性前列腺癌疫苗Provenge，在美国上市，第一年即创出了10亿美元的销售额。国内不少企业也在肺炎疫苗、癌症疫苗、联合疫苗和治疗性疫苗等研发上投入重金。,2.4新型疫苗是研发重点,表国内相关新型疫苗研究情况,3.重组蛋白经久不衰，未来还看长效产品,重组蛋白类药物是基因工程技术应用于制药工业的开山之作。2011年全球重组蛋白药物市场规模超过1000亿美元，占全球医药市场10%。长效的重组蛋白类药物拥有巨大的市场潜力。由于很多重组蛋白类药物的体内半衰期短，大部分蛋白类药物又为针剂，频繁注射给患者带来极大的使用痛苦，而长效产品给患者的生存质量带来巨大改变。已经研制成功并上市的PEG化重组蛋白药物如重组人EPO突变体(Amgen公司的Aranesp)和重组人胰岛素的突变体(Aventis公司的Lantus)等都取得了巨大的市场成功。其中EPO销售收入超过50亿美元。,表全球主要长效重组蛋白药物的销售额,4.血液制品：行政壁垒+血浆资源=稀缺性,血液由血浆（50%）、红细胞（42%）和白细胞及血小板（8%）构成。其中，血浆以水（90%）和蛋白质（7%）为主，血液制品即指由血浆中蛋白质经分离、提纯制成的蛋白组分，如人血白蛋白、免疫球蛋白、各类凝血因子等，广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病、血友病、免疫性疾病、止血等。国家实施严格管制的行业，行政壁垒极高。由于血液制品生产原料来源于健康人血浆，出于安全性的考虑，从2001年起国家不再批准新的企业进入血液制品行业，目前国内仅有24家血液制品企业。全行业供应严重不足。国内血液制品需求旺盛而作为原材料的血浆供应严重不足，多年来严重供不应求，被称为“黄金救命药”。2011年，贵州关停14家采浆站，更是加重了血浆供应危机，目前的行业现状是，血液制品的需求量约8000吨投浆量/年，而2011年的投浆量不到4000吨。盈利能力良好。全行业供不应求的形势下，血液制品企业具有良好的盈利能力，几家上市公司2011年毛利率都在58-68%，而销售费用率仅占3-5%。可以说血液制品是医药行业少有的资源型（行政壁垒和血浆资源）的蓝海领域，,公司分析部分,通过系列收购，沃森生物已从空间较小的疫苗行业进入“疫苗+单抗+血液制品”的“大生物”制药蓝海，鉴于三大细分行业的市场空间都很大、相互协同效应显著，公司在领域都有独特的优势和竞争力，任何一个领域的成功，都足以“再造一个沃森生物”。公司已经具备了成长为大型生物制药企业的潜质。（一）疫苗领域近看产品叠加，远看新型疫苗1.现有产品叠加效应带来业绩增量（1）Hib和AC结合有望保持稳定增长公司两大产品Hib疫苗（西林瓶和预灌封）和AC结合疫苗自上市以来快速增长，目前均有较高的市场占有率（2011年占34.66%、28.81%）。Hib疫苗用于预防b型流感嗜血杆菌感染，主要生产企业包括兰州所（由智飞生物代销）、沃森生物，以及葛兰素史克、赛诺菲-巴斯德。2011年批签发2400支，理论缺口达4000支，市场尚处于快速增长期。公司西林瓶剂型走低端路线，以价换量；预灌封剂型定位高端，2010年推出以来，销量增长迅速，尚处于市场成长期。,AC结合疫苗用于预防A群和C群流脑，只有公司和无锡罗益产品销售，2012年智飞生物加入。2011年签发量不足1000支，理论缺口近4000支，市场成长空间还很大。公司两产品未来可以保持稳定增长：1.公司产品优势明显：Hib预灌封剂型国内仅有沃森和诺华两家生产，定位高端市场，竞争不激烈。公司该剂型2011年增长100%，12年预计增长50%以上，13年仍然有望保持40%以上增长。公司AC结合疫苗是全球首个可以用于3月龄以下婴儿的产品，相比竞争对手有先发优势。2.公司产品质量都优于欧盟药典标准。3.两种疫苗目前接种率还很低，市场缺口很大，尚处于高速成长期，各公司竞争还是以各自为阵，尚未到短兵相接的时候。,表公司Hib和AC结合近年来销售额持续增长,（2）新产品4价流脑多糖疫苗和AC流脑多糖疫苗贡献业绩增量4价流脑多糖疫苗在预防范围、安全性、有效性等方面均优于AC流脑多糖疫苗，有望逐步替代AC多糖。国内已经有北京绿竹、华兰生物、成都康华和浙江天元的产品上市。公司有望占有稳定市场份额，预计2013年将销售200万剂（今年一季度已签发约86万支），贡献收入约5000万。AC流脑多糖疫苗是一类疫苗，已经获得批签发并已中标国家采购目录，但价格较低，对公司业绩提升有限。上海泽润的甲肝灭活疫苗Vero细胞2009年即获得生产批文，技术国内领先，但由于缺乏销售渠道和新版GMP改造，近年销量很小，被公司收购后，凭借公司的销售能力和渠道，2013年销量有望大幅提高。（甲肝疫苗也是大品种，2012年签发量超过2000万支，市场规模预计过10亿）,2.公司系列肺炎疫苗是重磅潜力品种肺炎是由肺炎球菌引起的系列疾病，是国内居民死亡的主要原因之一，是新生儿中死亡率最高的后天性疾病，而预防肺炎最有效的方法就是接种疫苗。肺炎疫苗历来是重磅炸弹的乐土：惠氏（被辉瑞收购）的肺炎链球菌多糖结合疫苗（Prevnar7）上市当年销售就创造了16亿美元；2011年销售36.69亿美元（Prevnar13），超过中国疫苗市场总量，占全球疫苗市场的15.3%，造就了疫苗史上的传奇。,国内肺炎疫苗市场在沉睡，300亿市场待发掘。目前国内肺炎疫苗有成都所、默沙东、赛诺菲-巴斯德的23价肺炎疫苗以及惠氏的7价肺炎结合疫苗（Prevnar7）。除Prevnar7为结合疫苗外，其他均有多糖疫苗，不能用于2岁以下儿童，而Prevnar7价格过高（3440元）。因此国内肺炎疫苗2011年总批签发数量仅为728万剂，用于350万人，接种率很低。未来国产肺炎结合疫苗上市后假设价格为进口疫苗的一半，以每年1600万新生儿计算，理论终端市场规模高达275亿元。而60岁以上的老人也是需接种人群。,表辉瑞肺炎疫苗上市以来收入和增长率,表07-12年上半年国内肺炎疫苗批签发情况（万支）,公司肺炎疫苗产品优势明显，有望成为过10亿元重磅品种。1.公司拥有完善的肺炎疫苗系列：13价肺炎结合疫苗处于临床申报阶段，预计今年可以获得批件，23价肺炎多糖疫苗已进入临床试验。2.公司的13价肺炎结合疫苗是目前覆盖率最高的肺炎结合疫苗，在全球各个地区均具有良好的保护率，也是全球唯一批准既可用于婴幼儿也可用于老年人的肺炎疫苗。全球成功开发出多价肺炎结合疫苗的仅有辉瑞和GSK，国内只有少数几家有能力进行研发。3.与研发对手民海生物、科兴生物相比，沃森生物在结合疫苗技术上国内领先，已经成功实现2款结合疫苗产业化，国内最多。同时玉溪沃森三期工程已经开始建设肺炎疫苗生产车间，产业化领先一步。面对275亿元以上的理论终端市场，假设公司未来能开发出其中的5%（作为后进者沃森生物开发出Hib疫苗理论市场的13%），则有望成为收入过10亿元的重磅炸弹，推动公司业绩爆发式增长。3.HPV疫苗前景广阔HPV疫苗是目前全球唯一一种可以预防宫颈癌的疫苗。全球每年约有50万妇女被诊断为宫颈癌，每年约有26万患者死亡，在国内，每年新增宫颈癌病例约13.5万，每年约有8万人死亡，是女性发病率最高的癌症之一。,HPV疫苗是典型的高附加值重磅疫苗产品。目前全球仅有默沙东（Merck）和GSK的两种宫颈癌疫苗上市，2011年该疫苗全球销售额约20亿美元（其中默克12.09亿美元，葛兰素史克5.06亿英镑）。宫颈癌疫苗推荐注射年龄为11-12岁，9岁以上女孩均可使用。美国全程接种费用为CDC中心666美元，私人诊所780美元/剂。根据我国可能的适用对象及接种人群计算，市场容量超过千万支/年，价格按美国一半价格，理论市场规模超过100亿元。,国内HPV疫苗处于起步阶段。进口产品默沙东（Merck）和GSK的HPV疫苗尚处于三期临床。国内仅有厦门万泰（厦门大学）和上海泽润生物的二价HPV（16/18型）疫苗获得临床批件。,表全球HPV疫苗销售额（百万美元）,表国内HPV疫苗研发情况,上海泽润技术国内领先，有成功基因（公司通过收购持有其50.69股权）1.上海泽润的二价HPV疫苗采用毕赤酵母（真核）表达系统，是国内第一家采用真核表达系统研发并获得临床试验批件的HPV疫苗，绕开了国外专利，具有自主知识产权，已申请3项国内专利，10项国外专利。项目获科技部“十二五”国家科技重大新药创制临床前药物专项资助。2.上海泽润研究团队带头人史力博士是世界上第一个宫颈癌预防疫苗Gardasil的专利发明人之一。3.上海泽润掌握4大核心技术平台：病毒样颗粒制备技术平台（VLP）、重组蛋白表达技术平台、灭活病毒疫苗平台、佐剂研发评估平台。后续产品储备丰富。除了HPV疫苗外，尚有多个新型疫苗处于申报临床研究和临床前研究阶段，包括治疗性疫苗等创新型疫苗。收购后，原研发管理团队出资796万美元，持股7.4%，股权激励到位。,表上海泽润生物后续在研产品,4.布局未来，国际