（金融学专业论文）我国高科技创业企业融资困境研究.pdf

中国科学技术大学硕士学位论文我国高科技创业歪业融资因规研冤 摘要 高科技创业企业是推动一国或地区经济发展、技术成果转化、产业结构升级 以及参与全球科技竞争的重要力量，高科技创业企业的发展可以为国家经济带来 活力，推动社会科技进步。高科技创业企业的发展问题，越来越受到政府、产业 界以及相关学者的关注与重视。 目前我国高科技创业企业虽然在整体数量上增长迅速，但在规模上发展缓 慢，其中一个重要原因是企业在成长和发展过程中融资困难。本文的目的就是分 析我国高科技创业企业融资的现状，我出其融资困难的服因，提出解决这些困境 的建议和对策。 文章在现代企业融资理论、企业融资的生命周期理论和信贷配给理论的基础 上指出，由于高科技创业自主融资能力较差，在资本市场上处于弱势地位，因此 需要创造有利于高科技创业企业融资的宏观经济环境；由于高科技刨业企业融资 过程中存在较严重的信息不对称，因此需要发挥政府和中介机构的信号传递作 用，降低投融资双方的信息不对称和融资成本；除此之外，还需要企业进行自我 发展和完善，提高企业的融资能力和融资效率。在咀上分析基础上，文章从我国 高科技创业企业融资现状出发，分别从企业层面和宏观层面两个角度探索了我国 高科技创业企业融资困境存在的原因i 最后从企业内部和企业外部两个方面提 出解决我国高科技创业企业融资困境的建议与对策。 本文始终以企业融资理论为基础，以高科技创业企业及其融资的特点为主 线，以企业内部协调机制和企业外部支持机制为立足点，建立了一个具有实践意 义和理论意义的我国高科技创业企业融资分析框架。 关键词高科技创业企业企业融资融资方式 中囱科学技术大学硕士学位论立 我国高科技创业企业融资困境研究 a b s t r a c t t h eh i g h - t e c hs t a r t u p sa r ei m p o r t a n tp o w e rf o rt h ed e v e l o p m e mo fe c o n o m yo f o n ec o u n t r ya n dl o c a la r e a ，a sw e l la sp r o m o t i o no fi n d u s t r i a ls t r u c t u r e t h e yf i r ea l s o i m p o r t a n tp a r t i c i p a n t so fg l o b a ls c i e n c ea n dt e c h n o l o g yc o m p e t i t i o nt h e i s s u eo ft h e d e v e l o p m e n to fh i g h - t e c hs t a r t u p s i s o b t a i n i n gm o r ea n dm o r ec o n c e r n so ft h e g o v e r n m e n t ，a c a d e m ya n d s c h o l a r s 。 i nc h i n a ，t h eq u a n t i t yo f t h eh i g h - t e c hs t a r t - u p si si n c r e a s i n gr a p i d l y , b u tt h es i z e o ft h es t a r t u p si ss t i l ls m a l l o n eo ft h ei m p o r t a n tr e a s o n si st h a tt h ef i n a n c i n go f t h e h i g h t e c hs t a r t u p si sd i f f i c u l t t h ep u r p o s eo f t h i sa r t i c l ei st oa n a l y z et h ef i n a n c i a l s i t u a t i o no ft h eh i g h t e c hs t a r t - u p si nc h i n a ，f i n do u tt h er e a s o n so ft h ef i n a n c i a l d i f f i c u l t i e sa n dg i v et h e mo u ra d v a n c e s i nt h eb a s i co ft h et h e o r ye ff i n a n c i n go fw e s t e r nm o d e me n t e r p r i s e s ，t h et h e o r y o ff i n a n c i n go f b u s i n e s sg r o w t hc y c l ea n dt h et h e o r yo ft h ec r e d i tr a t i o n i n g ，t h ea r t i c l e p o i n t e do u tt h a t ，b e c a u s e t h ef i n a n c i n ga b i l i t yo ft h eh i g h - t e c hs t a r t u p si sw e a k ，i ti s i m p o r t a n tt oc r e a t et h em a c r o s c o p i c a lc o n d i t i o n ，w h i c hi ss u i t a b l ef o rt h eh i g h t e c h s t a r t u p st h ei n f o r m a t i o no f t h es t a r t u p sa n dt h ei n v e s t o r si sa n i s o m e r o u ss e r i o u s l y ， s ot h eg o v e m m e n ta n dt h ef i n a n c i a la g e n c yi n s t i t u t i o n sh a v et op a r t i c i p a t ei nt h e f i n a n c i n ga c t i v i t i e so f t h eh i g h t e c hs t a r t u p s i na d d i t i o n ，t h es t a r t 。u p sh a v et o d e v e l o pt h e i ro w nc o m p e t i t i v ea d v a n t a g ei no r d e rt oi m p r o v e t h ea b i l i t ya n d e f f i c i e n c yo ff i n a n c i n g i nt h eb a s i co fa b o v ea n a l y s e s ，t h ea r t i c l es t a r t sf r o mt h e s i t u a t i o no f t h eh i g h t e c hs t a r t u p si no u rc o u n t r y ，e x p l o r e st h ee x i s t i n gp r o b l e m so f t h ef i n a n c i n go ft h es t a r t - u p sf r o mt h el e v e lo f m a c r o s c o p i c a l ，e n t e r p r i s e s ， g o v e r n m e n t sa n da g e n c i e s f i n a l l y ，s o m ep o l i c ya d v a n c e s f o rt h ef i n a n c i n go f h i g h - t e c hs t a r t - u p so f c h i n aa r ep r e s e n t e d t h ew h o l ea r t i c l ei sb a s i co nt h et h e o r yo fe n t e r p r i s e s ，a n dt h ec h a r a c t e r i s t i co f t h ef m a n c i n go f t h eh i g h t e c hs t a r t u p si st h em a i nl i n e i nt h i sb a s i c ，w es e tu p a f r a m e w o r ko f t h ef i n a n c i n go f h i g h t e c hs t a r t - u p si nc h i n a k e yw o r d s ：h i g h t e c h ，s t a r t - u p ，f i n a n c i n go f e n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n gm o d e i i i 中国科学技术大学硕士学位论文我国高科技创业企业融资困境研究 1 1 研究背景和选题意义 第一章绪论 2 0 世纪9 0 年代以来，美国经济高速持续增长，而同期日本经济一直低迷不 振、困难重重，欧洲的经济发展速度比之美国的发展也相形见绌。造成这种现象 的原因固然很多，但理论界现在比较共同的认识是：美国的优势来源于它的创业 企业、特别是高科技创业企业的迅猛发展。 高科技创业企业是一国经济增长的“推动器”，是推动国家技术的创新的重 1 要力量，是实现科技成果产业化的主要方式之一。哈佛大学的研究资料表明， 美国战后在经济上广泛采用的7 0 3 项重要发明中，有5 7 0 项是由创业企业和中小 型企业完成的。1 9 9 6 年美国出口的高新技术产品中，有一半是直接由创业中小 企业提供的。根据美国小企业管理局的统计，新公司创造的新产品数量是大企业 的2 5 倍；美国国家科学基金会的一项研究表明，新公司每一美元研究与开发费 用能够获得的收益是大公司的4 倍1 。美国现代高科技企业的领导者，如微软、 英特尔、苹果等公司都开始于创业活动，它们是美国新经济的领军企业和重要支 柱，也是全球科技力量的领导者。 在当今世界经济体系中，我国要想获得持续的竞争力和竞争优势，就必需建 立以技术为基础的经济增长模式。我国是一个资源、能源都已经非常紧张的国家， 如果不建立以技术为基础的经济增长模式，就不可能获得长期持续的增长。高科 技创业企业在推动我国经济增长、促进我国技术进步和科技成果转化方面起到十 分重要的作用，已经成为我国经济发展中主要的增长点。十六大报告专门提到： “积极发展对经济增长有突破性重大带动作用的高新技术产业”。据统计数据表 明，2 0 0 5 年，中小企业创造了7 0 以上的g d p 矛i 社会销售额、8 0 以上的工业新 增产值、4 0 以上的税收、6 0 以上的出口总额和7 5 以上的就业岗位，而这其 中，有一半以上的贡献应归功于高科技中小企业。另据发改委统计数据表明，改 革开放以来，我国6 5 的专利、7 5 的技术创新、8 5 的新产品都是由高科技创 1 李志能，郁义鸿r o b e r tdh i s r i c h ，创业学m ，复旦大学出版社，2 0 0 0 年3 月第一版，p 1 3 l 中国科学技术大学硕士学位论文我国高科技创业企业融资困境研究 业企业创造的2 。我国高科技创业企业已经逐渐成为推动我国产业结构升级和科 技成果产业化，发展新兴产业，实现我国经济快速增长的骨干力量。 然而在现实中，我国高科技创业企业的发展长期受到资金短缺的困扰，资金 成为束缚我国高科技创业企业发展的重要环节。面对我国经济发展的大好机遇， 很有必要从战略上和体制上重新审视过去的政策和策略，调整我国金融结构的布 局，发挥政府主导作用，尽快建立与完善高科技创业企业融资体系，为我国科技 创新、推进技术产业化打下坚实的基础。与此同时，我们也要清晰的认识到，高 科技创业企业融资不仅需要有良好的宏观经济环境，还需要全面提升企业内部的 管理制度、财务制度、治理结构，提升企业自身的融资能力。因此，从企业内部 和企业外部两方面寻找我国高科技创业企业融资困境的原因是本文研究的出发 点。 随着我国市场经济的快速发展和现代企业制度的建立，加强对企业融资实践 研究有着非常重要的现实意义。目前创业企业融资、特别是高科技创业企业融资 的中文文献比较少，并且缺少理论、政策、实践性的综合研究。因此如何应用现 代企业融资理论并结合国家宏观政策和高科技创业企业自身特点，进行国内创业 企业特别是高科技创业企业融资的实证研究，对促进我国高科技创业企业融资、 帮助它们走出融资困境具有重要的现实意义。 1 2 国内外研究现状 国外对现代企业融资理论的研究始于2 0 世纪5 0 年代末，著名经济学家、诺贝 尔经济学奖得主莫迪利亚尼和米勒( m o d i g li a n ia n dm il l e r ，1 9 5 8 ) 提出了著名 的m m 资本结构理论( m m 理论) ，研究了完全竞争市场和完全信息条件下，企业资 本结构与企业价值的关系。他们在一系列严格的假设条件下，通过数学推导证明 了在一定条件下，企业的价值与采用的融资方式无关。m m 理论开创了西方现代企 业融资理论的先河。2 0 世纪7 0 年代以后，西方学者们开始认识到不对称信息在资 本结构中的主导作用，也取得了一系列令人关注的研究成果。唐纳森( t o w n s e n d ， 1 9 7 8 ) 提出了“融资次序”的概念，梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 采用了唐纳森这一的 2 房汉庭发展创业金融解科技型中小企业融资之困局 j ，中国科技产业，2 0 0 4 ( 1 1 ) 2 中国科学技术大学硕士学位论文我国高科技创业企业融资困境研究 概念提出了融资次序理论，最早系统地将不对称信息引入企业融资理论。另一位 融资次序学派学者纳拉亚南( n a r a y a n a n ，1 9 7 8 ) 用一种略有差别的方法得出了 与梅耶斯一梅勒夫模型相似的结论。1 9 7 6 年詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ) 提出委托代理理论，认为均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成 本之间的平衡关系来决定的，企业的最佳资本结构是使股权和债权两种融资方式 的边际代理成本相等从而总代理成本最小。1 9 9 2 年阿洪与伯尔顿( a g h i o na n d b o l t o n ) 在交易成本和不完全契约的基础上提出一种与财产控制权非常相关的企 业融资理论企业融资的控制权理论。 回顾以往研究可以发现，信息不对称理论的引入是现代企业融资理论的一个 重要飞跃。信息不对称理论的进步在于它将企业内部财务平衡问题转变为制度设 计问题，通过制度设计，解决约束与激励问题，从而提高企业融资效率。9 0 年代 以来，信息不对称理论研究迎来了高峰，不完全信息模型也成为现代经济学研究 中不可或缺的分析工具。从发展中国家的传统农业市场，到发达国家的现代金融 市场，信息不对称理论在各个领域都得到了广泛的应用。三位美国经济学家 乔治阿克洛夫( g e o r g ea k e r l o f ) 、迈克尔斯宾塞( m i c h a e ls p e n c e ) 和约瑟夫 斯蒂格利兹( j o s e p hs t i g l i t z ) 因对非对称信息市场理论的开创性研究和突出贡 献，被瑞典皇家科学院共同授予2 0 0 1 年诺贝尔经济学奖。 国内对企业融资问题的研究开始于2 0 世纪5 0 年代初，那时理论研究的中心是 如何为工业化筹集必要的资金，研究的问题主要集中在通过什么样的运行机制和 管理体制来集中、分配和使用工业资金。改革开放以后，如何利用外资问题、财 政融资地位下降的替代问题、银行融资、银企不良债务以及与企业融资相关的国 有企业改造及法人治理结构问题相继成为研究的热点。9 0 年代后随着我国市场 经济体制的逐步确立以及我国股票资本市场的建立与实践，我国原有的计划经 济体制的企业融资理论开始逐步接受西方现代企业融资理论并与西方成熟的市 场融资理论接轨。 我国的金融体制改革开始于1 9 7 9 年，当时恢复了中国农业银行的农村金融业 务。1 9 8 4 年成立中国工商银行。1 9 8 3 年将资金的多口供给改为银行一家供给，1 9 8 5 年实施拨改贷制度。1 9 8 4 年上海飞乐音响公司发行我国解放后的第一支股票。 1 9 9 0 年1 2 月和1 1 9 9 1 年7 月上海、深圳两地的证券交易所成立。1 9 9 4 开始财税、金 3 中国科学技术大学硕士学位论文我国高科技创业企业融资困境研究 融、投资、外贸体制等一系列改革，这些改革措施的实施。为我国企业融资体制 的建立打下了基础。1 9 9 2 年，刘锐、洪立平在企业金融中论述了我国企业融 资的相关问题。1 9 9 5 年江春等做了中国转轨时期金融改革与企业发展的总结研 究。就国内而言，刘彪( 1 9 9 5 ) 是比较早地对企业融资问题进行系统研究的人之一。 他将企业融资机制与经济体制紧密地联系在一起，对不同体制下企业融资机制的 作用方式和运行效果进行了全面系统的分析。沈艺锋( 1 9 9 9 ) 系统介绍了西方资 本结构理论，从杜兰特的传统资本结构理论，到梅耶斯的新优序融资理论，再到 迈克尔斯宾塞等人的信号模型理论的发展过程。陈很荣等人( 2 0 0 0 ) 对西方现代 企业融资理论进行了介评，文中介绍评价了以杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期 企业融资理论以及以m m 理论为中心的现代企业融资理论f d 7 0 年代以来出现的非 对称信息理论。方晓霞( 1 9 9 9 ) 对企业融资过程的实质、企业资本结构与融资决策、 中国工业企业资金供给制度变迁、国有企业融资行为及其规范等问题进行了深入 的研究，并比较了美、日、德等国企业融资方式的特点。傅元略( 1 9 9 9 ) 从企业 资本结构优化问题入手，将西方现代企业融资理论与财务的现实相关问题结合、 进行了深入研究。张昌彩( 1 9 9 8 ) 根据资金流量分析原理，从资金来源渠道的角度 提出了全新的融资方式分类法，即把融资方式分为财政融资方式、银行融资方式、 商业融资方式、证券融资方式和国际融资方式五种，这种融资分类对于我们加深 认识、了解高科技创业企业融资渠道有借鉴意义。卢福才( 2 0 0 1 ) 从宏观、微观， 融入、融出等多个角度对企业融资效率进行了深入的探讨、分析，创立了一个综 合分析企业融资效率的体系，对企业融资理论研究做了有益的探索。 高科技创业企业融资方面，目前国内研究还不多，也不够深入。一些学者将 创业企业融资归并到中小企业融资当中，在一定程度上忽略了创业企业的特点： 专门针对高科技创业企业融资的研究比较少，并且缺乏在理论、政策、实践性的 综合性研究。 4 中国科学技术大学硕士学位论文我国高科技创业企业融资困境研究 1 3 本文研究方法和主要创新点 1 3 1 研究方法 1 实证分析与规范分析相结合 本文首先利用实证分析的方法对我国高科技创业企业融资现状和融资困境 的原因进行分析，然后利用规范分析的方法提出解决我国高科技创业企业融资困 难的建议与对策。 2 定性分析与定量分析相结合 本文对我国高科技创业企业融资的定性分析的基础上，结合对相关数据进 行定量分析，得出关于我国高科技创业企业融资研究的相关结论。 3 、比较分析法 将创业企业与中小企业、高科技创业企业与普通创业企业进行比较，提出 高科技创业企业及其融资中的特点；将高科技创业企业的各融资方式进行比较， 找出适于我国高科技创业企业的融资渠道。 1 3 2 主要创新点 1 新思路：本文将现代企业融资理论、企业生命周期理论和信贷配给理论 相结合，以新的思路研究我国高科技创业企业的融资问题。 2 新视角：结合我国国情和我国高科技创业企业的特点，从企业内部和外 部两个角度，分析我国高科技创业企业融资困境，并给出解决对策。 3 新观点：将创业企业与中小企业概念进行区分，将创业企业融资问题从 中小企业融资问题中独立出来，成为一个新的研究领域。 1 4 本文的研究思路和写作框架 1 4 1 研究思路 本文首先对企业融资的理论基础( 包括现代企业融资理论、企业生命周期理 论和信贷配给理论) 进行综述和进一步总结。为了对高科技创业企业的特点、高 5 中国科学技术大学硕士学位论文 我国高科技创业企业融资困境研究 科技创业企业融资的特点、融资渠道有一个深刻、全面的认识，更好地分析我国 高科技创业企业融资问题，文中对创业企业及高科技创业企业的涵义、特点等做 一总结，在此基础上，分析高科技创业企业融资的特点，并对其可以采用的融资 方式进行分类和比较，从而达到对高科技创业企业融资特点和融资渠道更为清晰 的认识，并从中找到现实的、高效的、易于操作的、适合我国高科技创业企业特 点的融资渠道。 在以上理论和概念基础上，运用充分运用企业资本结构理论、信息不对称理 论、企业生命周期理论和信贷配给理论，结合我国高科技创业企业的融资现状， 对我国高科技创业企业融资困境进行分析；最后尝试给出解决我国高科技创业企 业融资难的建议与对策。 1 4 2 文章框架 共分为五章： 第一章，绪论。介绍本文的研究背景和选题意义，简述国内外研究现状， 给出文章框架。 第二章，企业融资理论研究综述。 第三章，高科技创业企业融资的相关概念。包括高科技创业企业的涵义、 特点，高科技创业企业融资的特点、融资方式和各融资方式的 比较。 第四章，我国高科技创业企业融资困境分析。研究了我国高科技创业企 业融资的现状，从企业层面和宏观层面两个方面寻找并分析我 国高科技创业企业融资困境的原因。 第五章，对我国创业企业融资的建议与对策。从企业内部和企业外部两 个角度给出解决我国高科技创业融资困境的建议和对策。 6 中国科学技术大学硕士学位论文 我国高科技创业企业融资困境研究 第二章企业融资理论研究综述 企业融资理论从早期的企业资本结构理论开始发展到今天已经成为一系列 比较成熟的理论。本章介绍了早期企业资本结构理论，概述了现代企业融资理论 的发展历史以及与创业企业融资问题有关的企业融资的生命周期理论和信贷配 给理论。在此基础上，提出了笔者对企业融资理论的进一步认识，为研究我国高 科技创业企业融资问题建立理论基础。 2 1 早期企业资本结构理论 早期的资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理论。 净收益理论认为，利用负债融资，提高企业的财务杠杆比率，可以降低总资本成 本率，从而提高企业的市场价值，因此企业采用债务融资总是有利的。净营业收 益理论代表了另一种极端的观点，认为无论企业财务杠杆如何变化，企业的加权 平均资本成本率是不变的，也就是说，企业的融资结构对企业总价值没有影响。 该理论的假设前提是，企业的总资本成本率是固定不变的，同时，债务的成本率 也是固定不变的。传统的折衷理论的观点介于前两个理论之间，该理论认为，债 务成本率、权益资本率和总资本成本率都是变化的，存在一个能使企业价值最大 化的最佳资本结构，在这个最佳资本结构点上，负债的边际成本与权益资本的边 际成本相同。 2 2 现代企业融资结构理论 2 2 1m m 理论 莫迪利亚尼和米勒( m m ) 最初认为企业的资本结构与企业价值的关系符合 净营业收益理论。m m 理论在一系列严格的假设之上，通过严格的数学推导，证 明了在一定条件下，企业的价值与他们所采取的融资方式无关。m m 理论的主要 假设包括：资本市场是完善的。所有投资者均可方便地、无成本地获取所需的 各种信息，不存在交易费用，所有证券均可无限分割。投资者的行为是理性的。 企业未来平均预期营业收益以主观随机变量表示。所有投资者对其投资收益概 7 l 中国科学技术大学硕士学位论文 我国高科技创业企业融资困境研究 率分布的期望值都相同，并且未来各期预期营业收益的概率分布的期望值与现期 相同。同一类别中的所有企业的商业风险均相同。不存在企业所得税。 m m 理论的基本思想可以概括为：无论企业资本结构如何在负债、权益之间 变化，企业的总体市场价值都不变。也就是说，由于企业的市场价值取决于企业 潜在的获利能力和风险水平，而不是资本结构，因此企业价值与资本结构无关。 m m 理论在逻辑上虽然是合理的，但其严格的假设条件却在实践中受到了质 疑。1 9 6 3 年，莫迪利亚尼和米勒对他们的理论又进行了修改，把公司所得税的影 响引入到原来的分析中，从而得出相反的结论：负债会因利息减税作用而增加企 业价值，因此企业负债越高越好。其理由是，按照税法规定，企业应支付的利息 计入成本而免交企业所得税，而股息支出和税前净利润要交企业所得税，因此， 利息具有减税作用，从而使企业价值随着负债融资程度的提高而增加。 2 2 2 平衡理论 m m 理论只考虑了负债带来的税收利益，但忽略了负债会带来的风险和额外 成本。比删理论更进一步，平衡理论既考虑到负债带来的利益，又考虑了负债 导致的风险和各种费用，该理论研究的是存在企业财务风险和破产成本以及代理 成本的情况下，企业市场价值与资本结构的关系。 平衡理论认为制约企业无限制追求免税优惠和负债的最大值的关键因素是 企业财务风险和破产概率会随着债务而上升。在负债增加的同时，企业财务风险 和破产概率也会增加，使得企业的额外成本增加，从而降低其市场价值。因此， 企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以 及破产成本之间选择的最佳点。 8 中国科学技术大学硕士学位论文 我国高科技创业企业融资困境研究 企业 价值 2 2 3 融资次序理论 图l 平衡理论与删理论的企业价值比较 负债比率 进入2 0 世纪7 0 年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研 究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重 大发展和突破。众多学者认识到不对称信息在资本结构中的主导作用，开始从对 称信息的角度来研究企业融资结构问题。 梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 的融资次序理论是最早系统地将不对称信息引入企业 融资理论研究。他注意到了资本结构在股票市场上的信息传导效应，企业债务变 化对企业市场价值的影响。其理论基本点是：在信息不对称条件下，企业发行股 票融资时，会被市场认为是其前景不佳的信号，由此造成股价的下跌。因此企业 在融资时，将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券；只有在确保安全的前 提下，企业才会计划通过向外部融资解决其部分融资需要，而且会从发行风险较 低的证券开始。 在梅耶斯( m y e r s ) 和梅勒夫( m a j l u f ) 的模型系统的论证了这一观点。在 他们看来，企业资本结构、财务决策或股利政策都是内部人传递信号的手段，企 业是否内部融资、发行新股或债券，取决于考虑信息传递营销条件下的企业利益 分配决策的偏好。这一结论在美国1 9 6 5 1 9 8 2 年企业的融资结构中得到证实，这 一时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的6 1 ：发行债券占2 3 ：发行股票 占2 7 。 中国科学技术大学硕士学位论文 我国高科技创业企业融资困境研究 融资次序理论的重要贡献在于，它将企业融资问题通过信号的传递与证券市 场的反应直接地联系起来，而避开了以前的理论中必须通过资本资产定价模型才 能间接联系的缺陷，使得企业融资问题能够通过证券市场得到大量的实证分析。 2 2 4 委托代理理论 企业所有权和经营权的分离产生了委托代理问题。委托代理理论最早由詹 森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ) 提出，这一理论在以后对企业融资问题的 分析中产生了重要影响。该理论将投资者视为委托人，将管理者视为代理人；委 托人授予代理人某些权力，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。委托人和 代理人都追求自我效用的最大化，因此代理人不会总是根据委托人的利益行动。 为解决两者之间地矛盾：委托人对代理人实施激励和监督，以使其为自己的利 益尽力：代理人用一定的财产担保不损害委托人的利益，否则以此予以补偿： 即便如此，代理人行为的结果仍然会与委托人的最大效用之间存在差异，而委 托人的这种效用损失被称为“剩余损失”。詹森和麦克林认为，债务融资和股权 融资均存在代理成本，即会产生委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损 失。他们认为，代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经 营者不是企业完全所有者，他的经营付出可能使他承担全部成本却只能获得部分 收益，而在职消费时，他能得到全部好处却只承担部分成本。因此，企业经营者 的工作积极性不高，并热衷于在职消费，由此造成投资者的损失，即股权代理成 本。债务融资可以避免这一问题，但债务融资会导致另一种代理成本，即经营者 是企业剩余索取权的所有者，他有更大的动力去从事风险大的项目；他能够获得 成功的收益，并能将失败的损失转嫁给债权人：但是债权人有其对代理成本的理 性预期，这种预期会导致企业债务成本的上升。 詹森和麦克林的结论是：均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权 代理成本之间的平衡关系来决定的，企业最佳资本结构能够使这两种融资方式的 边际代理成本相等，从而使融资中的总代理成本最小。 2 2 5 信息不对称理论 信息不对称理论是在上世纪7 0 年代发展起来的。信息不对称理论是指，市场 1 0 中国科学技术大学硕士学位论文我国高科技创业企业融资困境研究 上买卖双方各自掌握的信息是有差异的，通常情况下卖方又较完全的信息，而买 方有不完全信息。在融资活动中，投资者与企业经营这之间的信息分布是典型的 信息不对称现象。 上世纪9 0 年代以来，信息不对称理论逐渐成为经济研究中最具有生机活力的 领域之一，不完全信息模型也成为现代经济学研究中不可或缺的分析工具。从发 展中国家的传统农业市场，到发达国家的现代金融市场，信息不对称理论在各个 领域都得到了广泛的应用。在信息不对称理论的研究领域中，最具代表性的人物 是美国经济学家乔治阿克洛夫( g e o r g ea k e r l o f ) 、迈克尔斯宾斯( m i c h a e l s p e n c e ) 和约瑟夫斯蒂格利兹( j o s e p hs t i g l i t z ) 。他们建立和发展了非对称信 息经济理论，对社会经济现象给出了更具普遍性的解释，拓展了传统的经济理论。 在信息不对称的市场理论研究中，阿克洛夫论述了信息不对称会导致逆向选择的 问题，从而提出“劣币驱逐良币”的“柠檬市场”理论；斯宾斯则揭示了在一定 的条件下拥有信息优势的一方会向信息劣势一方发送私人信息从而改进市场运 行状况；而斯蒂格利兹的研究则表明，完全缺乏信息的行为主体有时可以通过某 些信息进行甄别，比如通过提供一系列规定特定交易的契约选择来获取信息优势 者的相关信息。 根据企业融资的信息不对称理论的解释，由于企业经营者( 内部人) 与投资者 ( 外部人) 的信息是不对称的，即经营者知道企业的真实价值特别是企业投资项目 的收益与风险的内部信息，而投资者没有这些信息或者知道得很少。因此，外部 投资者只能通过经营者( 内部人) 输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。因 而企业的融资结构就成为一种把内部信息传递给市场的信号工具。 企业融资中存在的这种信息传递的不对称性，往往导致投资的逆向选择和道 德风险问题。在债权融资过程中，借款方总是比贷款方更清楚其自身的还贷能力； 在股权融资中，c e o 矛h 董事会总是比外部股东更清楚企业的盈利状况，从而造成 投资者的逆向选择。在企业融到资金后，比如得到贷款后，企业经营者总是倾向 于向贷款者隐瞒企业真实信息，拖延还款或赖帐，也即产生经营者的道德风险问 题。 在高科技创业企业融资过程中，资金供求双方存在着明显的信息不对称。高 科技创业企业由于技术的壁垒性，投资者在了解企业的相关信息时难度很大，很 1 】 中国科学技术大学硕士学位论文 我国高科技创业企业融资困境研究 容易受企业宣传的误导。因此，提高高科技创业企业融资过程中的信息传递效率， 减少投资者的信息不对称有助于促进企业与投资者的合作。 2 3 企业融资的其他相关理论 2 3 1 企业融资的生命周期理论 韦斯顿和布里格姆( w e s t o n & b r i g h a m ，1 9 7 0 ，1 9 7 8 ) 根据企业不同成长阶段 融资来源的变化提出了企业融资存在生命周期的假说。起先，企业生命周期分为 三个阶段：初期、成熟期和衰退期。在其后的版本中，该周期被进一步扩展为六 个阶段：创立期、成长阶段i 、成长阶段i i 、成长阶段i 、成熟期和衰退期。在 创立期，企业融资来源为创业者的自有资金；在成长阶段i ，企业的融资来源主 要包括创业者的自有资金、留存利润、商业贷款、银行短期贷款及透支、租赁等； 在成长阶段i i ，企业的融资来源主要包括除上一阶段的资金来源外还有来自金融 机构的长期融资等；在成长阶段i ，企业的融资来源主要包括除上一阶段的资金 来源外还有来自证券发行市场的资金；在成熟期，资金来自上述各阶段的所有可 能取到；而在衰退期，主要通过企业间的并购、股票回购以及清盘等方式进行资 金撤出。 早期的融资生命周期模型较少考虑企业信息等隐性特征，主要根据企业的资 本结构、销售额和利润等显性特征来说明企业在不同阶段的融资方式选择。后来， 伯杰和尤德尔( b e r g e r & u d e l l ，1 9 9 8 ) 对其进行了修正，并将信息问题作为解释企 业融资来源变化的一个重要因素。该理论认为，在企业发展的不同阶段，信息约 束条件、企业规模和资金需求的变化，是影响企业融资结构变化的基本因素。在 企业创立初期，由于资产规模小、缺乏业务记录和财务审计，企业信息基本上是 封闭的，因而外源融资的获得性很低，企业不得不主要依赖内源融资；当企业进 入成长阶段，追加扩张投资使企业的资金需求猛增，同时随着企业规模的扩大， 可用于抵押的资产增加，并且有了初步的业务记录，信息透明度有所提高，于是 企业开始较多地依赖来自于金融中介的债务融资；在进入稳定增长的成熟阶段以 后，企业的业务记录和财务管理趋于完备，开始具备进入公开市场发行有价证券 的资产规模和信息条件。随着来自公开市场可持续融资渠道的打通，来自金融中 12 中国科学技术大学硕士学位论文我国高科技创业企业融资困境研究 介债务融资的比重趋于下降，股权融资的比重上升，部分优秀的创业企业逐渐成 长为大企业。 本文根据企业融资的生命周期理论将企业生命周期划分为种子期、创立期、 成长期、发展期和成熟期；创业企业是包括处于种子期、创立期、成长期、发展 期和成熟前的过渡期的企业( 关于创业企业和高科技创业企业的详细定义见下 章) ，高科技创业企业的融资方式表较强的阶段性。 2 3 2 信贷配给理论 信贷配给问题是由于在一定的利率水平下信贷市场上的资金供给大于资金 需求而造成的。信贷配给包括两种情况：一是信贷规模配给，即所有贷款申请人 都能得到贷款，但每个人的需求只能被部分满足：另一种是信贷数量配给，即满 足一部分贷款人的全部资金需求而拒绝另一部分贷款人的需求，即使后者愿意支 付更高的利率也不能得到贷款( d em e z aa n dw e b b ，1 9 9 2 ) 。 研究信贷配给理论的代表人物主要有阿克罗夫( a k e r l o f ) 、杰菲( j a f f e e ) 、 莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 、凯恩( k a n e ) 、斯蒂格利茨( s t i g l i t z ) 和韦斯( w e i s s ) 。 阿克罗夫将信息不对称理论用于分析信贷市场，他发现在一些发展中国家，大银 行往往无法充分了解当地借款人的信息，就会面临逆向选择问题：相反，当地高 利贷者通过对借款人信息的充分了解却可以很好地解决这个问题，甚至可以依靠 这种信息上的优势收取较高的利率。阿克罗夫通过这一现象注意到信息不对称导 致的信贷活动的困境。这一时期对信贷配给的研究还包括客户分组理论和客户关 系理论。杰菲和莫迪利亚尼( 1 9 6 9 ) 发展的客户分组理论表明，银行会根据一些 因素对客户进行分组，对不同的组采用不同的利率，那些贷款需求超过贷款供给 的组将受到配给。凯恩( 1 9 6 5 ) 则利用客户关系理论来解释信贷配给：银行会偏 爱那些跟其有长期关系的客户，而对新客户则可能采取信贷配给。斯蒂格利茨和 韦斯是信息不对称条件下信贷配给理论研究的集大成者，他 f 1 1 9 8 1 年发表的论文 不完全信息下的市场信贷配给( c r e d i tr a t i o n i n gi nm a r k e t sw i t h i m p e r f e c ti n f o r m a ti o n ) 奠定了信贷配给理论的微观基础。他们指出，借款人 和借款人之间的不对称信息会有两种效应：逆向选择效应和道德危机效应。逆向 选择效应指，在贷款发放前，贷款人提高利率可能会导致风险较低的借款人被逐 13 中国科学技术大学硕士学位论文 我国高科技创业企业融资困境研究 出信贷市场，剩下来的将是高风险的借款人。道德危机效应则指，提高贷款利率 会影响借款人项目的选择，较高的贷款利率会使得借款人选择较高的风险项目。 这样，由于逆选择和道德危机的因素，贷款人提高利率将会增加其风险，从而降 低贷款人预期收益。因此，贷款人在面对较高的贷款需求时并不会提高利率，而 是对借款人进行信贷配给。 在斯蒂格利茨和韦斯之后，信贷配给理论微观基础方面的发展又分了两个 方向。一个方向是在信息不对称假设下继续探索信贷配给问题，其研究主要包括 信贷配给与监督成本、抵押、绝对优先权准则以及小额信贷等具体的问题。另一 个方向是对不对称信息假设进行扩展，引入不确定性、不对称预期等假设。 本文在信贷配给理论的基础上，研究我国信贷市场的信贷配给现象，认为 信贷配给现象严重也是导致我国高科技创业企业融资困难的原因之一。 2 4 对企业融资理论的再认识 现代企业融资理论源于对企业资本结构和企业价值关系的探讨，此后又引 入信息不对称理论、不完全契约理论等，进一步深化了人们对企业融资问题的认 识，使理论研究更加贴近现实。在前人关于起由融资理论研究的基础上，综合考 虑企业融资的内部和外部因素，我们对企业融资问题有以下新的认识： 1 政府和金融中介的介入有助于减少资金供求双方的信息不对称，促进双 方合作 在企业融资过程中，资金的供求双方存在信息不对称。为减少双方信息不 对称的程度，一方面需要投融资双方多沟通、多交流，另一方面需要政府和金融 中介的介入。政府和金融中介的介入有助于资金供求双方处于劣势的一方获取和 甄别合作方的真实信息，减少双方的信息不对称。政府支持体系越完善、金融中 介越发达，供求双方的信息不对称越小，双方成功合作的几率越高；反之，成功 合作的几率越低( 图2 ) 。 1 4 中国科学技术大学硕士学位论文我国高科技创业企业融资困境研究 中介 资金需求方 1 f 、 j 、，i 政府 资金供给方： 图2 政府和金融中介在融资中的作用 图中横向关系代表政府和金融中介的介入作用，纵向代表资金供求双方合 作的概率。当横向关系走强，即图中横向箭头拉长，图中的椭圆呈横向扁平状， 资金供求双方的距离缩短，合作的概率增大；反之，当横向关系变弱时，椭圆向 纵向拉伸，资金供求双方距离增长，合作的概率变小。 2 企业的融资活动实质上是储蓄向投资的转化 从资金运动的形式和方向上看( 图3 ) ，企业融资活动实质上是储蓄向投资 的转化，表现为资金由供给者向需求者运动的过程。这一过程也是以资金供求形 式表现出来的资源配置过程，在此过程中，第三者如金融中介、资本市场的作用 非常重要，它们的介入会提高、强化融资过程的效率，将有限的资金配置于产出 效率高的企业或部门，提高资金资源的配置效率。 图3 资金流动图 3 企业融资不仅需要畅通的外部融资渠道，还需要提高企业的自身能力 m m 理论认为，企业的市场价值取决于企业潜在的获利能力和风险水平：对 于高科技创业企业来说，其融资效率的高低不仅取决于企业的获利能力和风险水 1 5 中国科学技术大学硕士学位论文我国高科技创业企业融资困境研究 平，还取决于企业的制度效率，具体表现为企业为适应融资需要而进行的企业内 部管理制度、财务制度、企业治理结构等诸方面的改制过程。企业制度效率的提 高有助于弱化投资者的信息不对称，有利于促进双方的融资合作。 1 6 中国科学技术大学硕士学位论文我国高科技创业企业融资困境研究 第三章高科技创业企业融资的相关概念 为了能够更清楚地认识高科技创业企业，更准确地分析我国高科技创业企业 的融资问题，需要首先明确什么是高科技创业企业。本章通过对创业企业和高科 技企业概念的界定，提出了高科技创业企业的概念，并分析了高科技创业企业的 特点和生命周期；在此基础上，指出了高科技创业企业融资的特点，并对其融资 方式进行了概括和比较，为研究我国高科技创业企业融资问题做准备。 3 1 创业与创业企业 3 1 1 创业的涵义 创业在英语中可以表示为v e n t u r i n g 或e n t r e p r e n e u r s h i p 。其中v e n t u r i n g 源自v e n t u r e ，有风险的意思，这说明风险是创业企业的一个主要特征。 e n t r e p r e n e u r s h i p 来自e n t r e p r e n e u r ，表示企业家或企业创办人，这表明创业 行为的发起者是企业家。因此，可以将创业定义为一种由企业家发起的具有高风 险性的企业经营活动3 。 创业有广义和狭义之分。广义的创业包括新企业的创立、成长，以及“企业 内创业”等，比如对现有企业进行改革，将一个处于衰退期的企业改造成一个生 机勃勃的企业，或者在企业内创建一个新的部门、开发一种新的产品、使用一种 新的生产方式等等。本文采用的是狭义的创业概念，即指发现、创造和利用商业