（金融学专业论文）我国货币供给内生性的实证研究.pdf

摘要 我国作为一个发展中国家，进入2 0 世纪9 0 年代以后，开始重视货币政策的作用，并于1 9 9 6 年在货币政策框架内正式引入货币供给量作为中介目标。然而，自从引入货币供给量作为我国 货币政策中介耳标以来我国中央银行调控货币供给量的实践表明，作为中介目标的货币供给 量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远，货币供给量的目标 值就几乎没有实现过f 夏斌、廖强，2 0 0 1 ) 。本文在前人研究的基础上，运用计量经济模型从货 币政策传导机制、派生机制和货币流量三个角度对我国货币供给量是否具有内生性进行了实证 研究，证实了我国货币供给量的确是一个受宏观经济内部各因素影响的内生变量。并在货币内 生理论韵基础上，解释了我翻货币内生性产生的原因：第一，随着金融市场的不断发展，货币 已经不仅仅是一种交易和支付的工具，而成为了一种金融资产，因而货币供给过程受到因经济 发展而产生的赞币需求的影响从而产生了内生性；第二，中央银行必须承担维持经济和金融市 场稳定的职责，尤其是中央银行作为最后贷款人，使得信用货币的需求决定着信用货币的供给， 央行调控货币供给完全处于被动地位，从而造成了货币供给的内生性；第三，货币流通速度受 宏观经济影响的内生性赢接影响了货币供给的内生性。本文建议建立货币供给的混合机制和培 养货币供给的内生机制，并采取复合经济指标来克服我国货币供给量的内生性这一缺陷。 关键词：货币内生性，货币供给，基础货币，货币乘数 a b s t r a c t a sa d e v e l o p i n gc o u n t r y ，c h i n ah a sp a i d m o r ea t t e n t i o nt ot h e m o n e t a r yp o l i c ys i n c e 1 9 9 0 p a r t i c u l a r l y ，c h i n af o r m a l l yi n t r o d u c e dm lt o b eai n t e r m e d i a t et a r g e tt oa c h i e v ei nt h e m o n e t a r yp o l i c yi n1 9 9 6 h o w e v e r ，f r o m 蜘，t h ef a c tt h a tc h i n e s ec e n t r a lb a n km a n a g e sm o n e y s u p p l ys h o w st h a tm o n e ys u p p l yi su n a b l et om e e ti t si n i t i a le x p e c t a t i o n so ni t st a r g e tc o n l x o l ， f o r e c a s t a n dc a y i n e c t i o nw i t ht h eu h i m 翻皓g o a i i no t h e rw o r d s t h et m 幢e to f m o n e ys u p p l yh a sn e v e r b e e na c h i e v e d ( x i a b i n 、l i a n q i a n g ，2 0 0 1 ) b a s e do np r e v i o u ss t u d i e s ，t h i sp a p e ru 蝤t h ee c o n o m e t r i cm o d e lt oi n v e s t i g a t ew h e t h e rc h i n e s e m o n e ys u p p l yh a s l o g e n i t yf r o mt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m so fm o n e t a r yp o l i c y ，d e r i v i n g m e c h a n i s m sa n dm o n e yf l o w i tp r o v e st h a tc h i n e s em o n e ys u p p l yi si n d e e d e n d o g e n o u sv a r i a b l e i n f i n e n e o db ya l ll n a c r o m n o m i cf a c t o r s a tt h es 跚婚t i m e ，t h ep a p e re x p l a i n st h er e a s o n sf o r c h i n e s em o n e ye n d o g e n i t yb a s e do nt h er e l e v a n tt h e o r y t h e 托曩懿哪c 蛆b es u m m a r i z e da sf o l l o w s f i r s t ，a st h ef i n a n c i a lm a r k e tg o l k b l u o u s l yd e v e l o p s ，m o n e yi sn ol o n g e rc o n s i d e r e da sat o o lf o r e x c h a n g ea n dp a y m e n t i n s t e a d ，m o n e yb e c o m e saf i n a n c i a la s s e ti nw h i c he n d o g e n i t yi sp r o d u c e d f r o me x t e n s i v ee f f e c t so fm o n e yd e m a n d s e c o n d ，t h ec e n t r a lb a n km u s tt a k er e s p o n s i b i l i t yf o r s t a b i l i t yo fe c o n o m ya n df i n a n c i a lm a r k e t t h i sm a k e sc r e d i tm o n e yd e m a n dd e t e r m i n i n gc r e d i t m o n e ys u p p l y , a n dc e n t r a lb a n k c o n t r o lo f m o n e ys u p p l yb e t a ) r i l ep a s s i v e ，l e a d i n gt ot h ee n d o g e n i t y o f m o n e ys u p p l y f i n a l l y , t h ee n d o g e n i t yf r o mm o n e yv e l e c i l yd i r e c t l yi n f l u e n c e st h ee n d o g e n i t yo f m o n e ys u p p l y g i v e nt h e s et h r e er e a s o l 毽t h ep a p e rr e c o m m e n d st oe 锄t b l i s ht h em i x e ds y s t e mf o r m o n e ys u p p l ya n dd e v e l o pm o n e ys u p p l ye i n g e n i t ys y s t e mi no r d e rt os o l v ep r o b l e m sa r i s i n gf r o m c h i n e s em o n e ys u p p l ye n d o g e n i t y k e y w o r d s ：m o n e ye n d o g e n i t y ，m o n e ys u p p l y ，m o n e t a r yb a s e ，m o n e ym u l t i p l i e r h 图表目录 图3 - 1 脉冲反应盐线图 图4 1 基础货币和货币乘数变动的相对趋势图 图4 2 货币乘数主要影响因素变化趋势图 图4 3 超额准备金率与g d p 变化趋势图 图5 1m l 与g d p 增长率变化趋势图 图5 - 2 货币流通速度变化趋势图 表3 2 单位根检验1 5 表3 3 协整检验l5 表3 4 标准化后的协整参数1 5 表3 5 格兰杰因果检验1 6 表3 - 6 货币供应量的方差分解18 表4 1 单位根检验2 2 表4 2 协整检验2 2 表4 3 标准化后的协整参数2 2 表4 - 4 格兰杰因果检验2 4 表4 5 单位根检验2 6 表4 6 协整检验2 6 表4 7 标准化后的协整参数2 6 表4 - 8 单位根检验3 0 表4 - 9 协整检验3 0 表4 - 1 0 标准化后的协整参数3 l 表5 1 回归结果3 8 v 凹弛 卯 独创性声明 y9 3 9 5 9 5 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特y l , l 力n 以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中国农业大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名： ；讶 时间：功d 6 年占月心日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。同意中国农业大学可以用不同方式在不同媒体上 发表、传播学位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生签名： ；讶 聊婊伪飚 时间：弘田占年占月，同 时嗡：日，岳 中国农业大学硕士学位论文第一章引言 第一章引言 1 1 研究背景 我国从1 9 9 6 经济软着陆以后，进入了一个长期通货紧缩的时期。中央银行多次运用以货币供 给量为中介目标的货币政策来刺激经济，却一直没有收到应有的效果。随着我国入世后对外开放 程度的进一步加大，国际上金融创新日额月异国际金融市场的金融风险也日益加大，使得我国 经济环境面临的外部冲击也越来越激烈。面对更为复杂的经济环境，我国货币供给量这个中介目 标还能不能有效的发挥其功能? 中央银行能不能独立的、有效的实施我国的货币政箢来实现的经 济目标? 影响我国货币供给量这个中介目标的因素到底是哪些? 这一系列问题都需要通过进行 全面的、细致的分析和研究，才能得以深入的了解。 同时，在我国经济体制改革的过程中，有效的货币政策是整个国民经济运行中不可缺少的重 要组成部分，而货币供给机制正是其中一个极为关键的重点。只有全面的、详尽的研究我国的货 币供给的全过程才能使中央银行能够正确的把握货币政策与国民经济体系中各经济因素的内在 联系，货币政策也将更加有效的发挥其作用。 1 2 研究意义 在整个经济发展史中，货币供给与货币需求是同时产生、共同发展并且密不可分的。但是在 整个货币理论的发展过程中，相对于货币需求理论而言，货币供给理论的发展比较落后。这种理 论发展的不平衡性主要归因于理论界对货币供给与货币需求的不同认识。2 0 世纪6 0 9 代以前，几 乎所有的经济学家都只把货币需求看作是内生变量，从而对其进行专门研究，而将货币供给看作 是外生变量。这一观点一直成为主漉经济学学派的一个基本命题一直在货币政策理论中占主流 地位，在政策实践中各国中央银行无不强调对本园货币供给进行直接的调控。 然而经过多年来世界各国的历史经验表明，把货币供给完全看成外生变量遭遇了许多解决不 了的难题，引起了许多经济学家对货币供给的外生性提出了质疑随着2 0 世纪8 0 年代以美国为代 表的发达国家放弃货币供给量作为货币政策的中介目标，费币供给量是外生变量这一观点已经不 再被理论界所认同，取而代之的是把货币供给量加入国民经济体系内对宏观经济运行进行整体考 虑的货币内生理论的大力发展。但是，当今货币理论对于货币供给是不是由经济体系的内部因素 决定的，以及是由什么因素决定的等问题仍然存在很大分歧，是当前经济学探讨的一个焦点问题。 我国是一个经济高速发展的发展中国家，金融市场还很不完善。对于我国这样一个体制转轨 和制度变i f 艟l 对频繁的发展中嚣家来说，深入、透彻的研究赞币供给的特性和运行机制就显得更 加的重要。本研究不仅有助子进步了解我国货币供给的运行机制而且对货币政策中介目标更 好的发挥其功能也有重要的实践意义。 中国农业大学磺士学位论文 第一章弓l 言 皇皇鲁量皇墨皇毫置置曩皇胃蕾冒皇量_ i i 量鼍基鼍曩鲁曼鼍暑舅 1 3 研究目标 1 3 1 总目标 本文的总目标是以两方宏观经济学和货币理论等相关经济理论为依托，站在货币供给的传导 机制、货币供给的派生机制和货币供给流量这三个角度对我国货币的内生性进行实证分析。在此 基础上，通过阐述货币供给量与各经济变量之间的因果关系、作用机理，进而对如何克服我国货 币供给的内生性、加强货币政策的实施效果提出相应的政策建议。 1 3 2 具体目标 1 利用货币理论和计量经济学方法对狭义货币供给量( m ) 和物价指数( c p l ) ，固定 资产投资( 肼矿) 、政府支出( g o v ) 、出口额( e x ) 、股价指教( s p ) 几个主要宏观经 济变量相互之间作用的因果关系进行实证检验，分析我皤货币供给的内生性的内生性。 2 利用数据验证基础货币和货币乘数的内生性，并对其影响因素进行实证，分析造成基础 货币和货币乘数内生性变动微观层面的原因。 3 分析我国货币流通速度的变化趋势阐述其对货币供给内生性的重要影响，并对货币流 通速度的各影响因素进行深入分析。 1 4 研究内容与框架 全文以货币政策传导机制、派生机制和货币流量三个角度为切入点，研究我国货币供给的内 生性。全文分为以下六部分：第一章为引言；第二章为研究理论基础与研究综述；第三章为从货 币供给传导机制角度对我国货币供给内生性进行实证研究；第四章为从货币供给的派生机制角度 对我国货币供给内生性进行实证研究；第五章为从货币供给流量角度对我国货币供给内生性进行 分析；第六章是全文的结论以及相关政策建议。第三四，五章是论文的主体部分。 2 中国农业大学硕士学位论文第二章研究的理论基础与研究综述 第二章相关理论与研究综述 2 1 货币供给外生性和内生性的定义 2 1 1 外生性和内生性 外生性和内生性指的是经济模型中变量的性质。由经济模型内部决定的变量称为内生变量， 由经济模型以外的因素决定的变量则为外生变量例如，若一个经济模型中包含x y z 三个变 量，变量z 和】，厨时受变量z 所影响，z 却不受j 和】r 其中任意一个变量的影响，换句话说， 如果变量z 的值是在这个模型之外的因素决定的，而z 和y 两个变量的值却在所设模型内部决 定，则称变量z 具有外生性，而变量x 和r 具有内生性总之，内生变量既决定模型中的其他 变量，同时又被其他变量影响，而外生变量则不受模型中变量的影响，但它却能对模型中的其他 变量产生影响。 2 1 2 货币供给的外生性和内生性 关于货币供给内生性与外生性的争论实际上是人们对货币供给其自身的性质有着不同的认 识，核心问题就是看货币供给能不能完全被货币当局所决定，其自身却不受经济因素的影响。 货币供给的外生性，凯思斯( 1 9 3 6 ) 的麓点是，货币是田家意志的的产物，是由中央银行控 制的外生变量，它的变化影响经济运行，但自身却不受经济因素的制约货币供给将完全由货币 当局的行为决定，特别是货币政策所决定，而与经济运行过程及经济内部各种因素无关。 而货币供给内生理论却认为，在现实的经济条件下，经济运行中的各种因素如货币需求、 收入、投资、消费等因素，都将决定或影响经济体系内部各经济主体的经济行为流通中的货币 数量正是由经济运行过程中的内在要求决定的，这些因素都不是货币当局所能完全决定的，所以 货币供给将决定予经济主体的货币需求，内生于宏观经济的运行，不由货币当局的主观意志而决 定。因而。中央银行的货币供给只是一种被动的适应性行为，它无法决定赞币供给数量。 2 2 相关理论 2 2 1 货币外生理论 凯恩斯认为，货币供给是由中央银行控制的外生变量，它的变化对社会经济活动具有重要影 响，而它自身并不受经济运行的制约。无论现实经济主体的货币需求多么太，或者经济中其他因 素的刺激多么强烈，由于货币特征的存在，货币供给不会受其他因素的影响而自行变化。货币供 给的控制权由中央银行来掌握，中央银行可根据政府的决策和金融政策，考虑经济形势变化的需 要而自行控制货币供给的数量( 王佩真，2 0 0 5 ) 。 中国农业大学硕士学位论文 第- - 章研究的理论基础与研究综述 弗里德曼( 1 9 4 0 ) 认为，货币具有外生性，是外生变量，货币当局可以通过对中央银行货币 增发量和存款一储备金比率的控制来控制货币供给量。他关于货币供给量的决定因素的分析见诸 于1 8 6 7 1 9 6 0 年的美国货币史一书的附录中所运用的货币供给量的概念是货币存量肘，即 公众手中的通货( c ) 和商业银行的存款总额( d ) 之和( 王佩真，2 0 0 5 ) ， m = c + d 弗里德曼认为，决定货币供给的囡素主要有三个：( 1 ) 高能货币，它由银行准备金与公 众所持有的通货构成；( 2 ) 法定存款准备金率r d ，即商业银行的存款r 与商业银行的存款准 备金d 之比；( 3 ) 通货一存放比率c ，d ，即商业银行存款c 与非银行公众持有的通货d 的比 率。把以上交量放入方程经整理得： m = h ( c + d ) ( c + 置) = h ( c d + 1 ) ( r ，d + c d ) = 日( 1 + q ) ( r + g ) ( r 为法定存款准备率，4 为通货存款比率) 因此，决定货币供给的因素可归结为两项，一是高能货币日，一是货币乘数五，而货币乘 数置又取决于胄d 和c ，d 。弗里德曼认为，和g 都是稳定的，而日又是可控制的，所以中 央银行旺够通过改变基础货币来控制货币供给量。 上述由凯恩斯和弗里德曼提出的货币外生理论，因为在实践中出现了许多解释不了的难题， 因而受到了许多经济学家的挑战。在上世纪5 0 年代的理论界，形成了一种与货币外生理论完全对 立的货币内生理论。 2 2 2 早期的货币内生理论 在货币理论的发展过程中，货币的“内生性与外生性”的争论从来就没有间断过，而正是这 些争论不断的推动着货币内生理论的发展。 银行主义在商业流通需要的基础上提出了货币内生供给理论。图克、富拉顿、威尔逊等主要 代表认为，通货数量由社会交易的商品价格总额决定，而商品数量和价格水平则取决于一国的工 业发展、人口等因素。因此货币供给量是一个内生变量。 魏克塞尔主要的观点是信用替代货币。他认为经济的发展使银行制度高度发达，这使货币 全部被信用所代替。而赞币作为信用，只有在借贷需求时才会被提供出来。这样，又与货币需求 相吻合，而借贷需求又反映着生产的状况，从而货币供给与生产相适应，具有很强的内生性。 虽然这些观点形成了早期货币供给内生论的雏形，但这些观点并没有很好的形成理论系统， 也没有对当时的经济学界产生很大的冲击。 2 2 3 新古典综合派的货币内生理论 拉德克利夫委员会于1 9 5 9 年发表了著名的拉德克和夫报告，报告的主要观点是；货币供 给量在很大程度上已变得不那么重要，只有对经济的般流动性加以控制才是一种有效的货币政 策。( 注：转引自斯蒂芬罗西斯：后凯愚斯主义货币经济学( 中译本) 。余永定等译，1 9 9 1 ) 该报告指出了把货币供给量作为货币政策控制目标的不恰当性，实际上就是认为货币供给量是一 个内生变量，不受中央银行的控制( 王佩真，2 0 0 5 ) 。此后格利和肖、托宾等人进步发展和i 充 4 中国农业大学硕士学位论文 第二章研究的理论基础与研究综述 实了这一观点。 格利和肖从货币中介机构的趋同性出发分析了货币机构与非货币中介机构在信用创造过程 中的作用。他们认为，货币机构与非货币中介机构都创造金融债权，都可以根据持有的某类资产 而创造出成倍的特定负债。货币系统和非货币中介机构的竞争取决于它们所创造的金融资产间的 替代程度，而货币、非货币间接金融资产具有很强的替代性。这就使得货币供给不再仅仅取决于 银行体系的货币创造。格利和肖还认为，如果仅仅把货币看成是支付手段和交易媒介，就会认为 货币只是受制于中央银行的发行，实际上，货币并非仅仅被当作种支付工具，而且还被作为 种金融资产受到广泛的需求。( 注：格利和肖：金融理论中的货币，( 中译本) ，1 9 9 4 ) 托宾从分析银行与非银行金融机构在货币刨造能力方面的趋同性入手，提出了货币供给的 “内生性”和。不可控性”。他认为，金融经济的发展已经冲淡了货币与其他资产、商业银行与 其他金融机构之间的传统区别。因此，货币越来越多的决定于经济过程的内部变动，即成为了内 生变量，从而使人为的对货币供给的外生控制b 渐失去其有效性( 王佩真，2 0 0 5 ) 。托宾( | 9 6 3 ) 非常强调资产选择在货币供给中的作用他认为，人们可以在广泛的金融资产之间进行资产选择 的组合。银行和非银行金融机构的存款创造取决于公众的资产偏好和资产选择结构。正是社会大 众的资产偏好及资产结构随整个经济活动经常调整的结果，导致了赞币供给的变动性往往是内生 的( 王佩真，2 0 0 5 ) 。 2 2 4 新凯恩斯主义的货币内生理论 温特劳布提出的货币供给内生理论是建立在他的工资定理基础上的( 王佩真，2 0 0 5 ) 。他认 为，物价是由单位劳动成本与稳定的加成构成。货币收入的流通速度是既定的，工资率的任何过 度增加都将导致物价的上升。对于任何给定的名义收入水平，工资物价上涨的结果只能是产出的 下降，就业也相应下降。为避免失业增加只毵增加货币供给这就是说，货币供给只能以名义工 资增长率超过平均劳动生产率的程度相应增加。它不为中央银行独立决定，而由经济运行的客观 要求决定( 胡海鸥、马晔华。2 0 0 4 ) 。 卡尔多在他的货币主义的惩罚一文中从中央银行作为最后贷款人的只能说明货币供给内 生性。他认为，货币供给是内生的。是由货币需求决定的，而不是货币当局决定的。货币当局能 够决定的是利息率或骷现率。货币当局对货币供给实际上并没有控铜能力，货币供给依赖于由收 入水平支配的需求。卡尔多对货币供绘由货币需求决定暗含着稳定的货币流通速度的假定( 王佩 真，2 0 0 5 ) 。 莫尔将货币分为商品货币、政府货币和信用货币。前两种货币由供给决定，只有信用货币为 需求次定。有很强的内生性。信用货币是商业银行发行的各种流通和存款凭证，它们形成于商业 银行的贷款发放，而贷款发放取决于公众对贷款的需求，所以信用货币的供给不能独立于信用货 币的需求。尽管信用货币的供给也要受到中央银行货币政策的影响，但在既定利率水平上，中央 银行不能拒绝商业银行的贷款要求，所以流通中的货币存量最终取决于公众的贷款需求。莫尔认 为，信用货币的需求自动决定信用货币的供给，中央银行只能顺应经济运行的要求供给货币( 胡 海鸥、马晔华，2 0 0 4 ) 。 罗西斯( 1 9 9 1 ) 认为，人规模的金融创新使得货币流通速度会发生变化。不再是一个稳定的 5 中国农业大学硕士学位论文第二章研究的理论基础与研究综述 常数，流通速度的这种变化说明货币需求的增加是不能被货币供给充分满足的。因此，罗两斯反 对把货币供给曲线看作是一条水平线，他认为，货币的供给曲线既不是如传统货币理论所主张的 那样是垂直的，也不是一条水平线，它是一条具有正的利率弹性的向右上方倾斜的曲线，说明即 使中央银行能在货币需求增加时控制住货币供给，货币流通速度的变动也使得货币供给具有内生 性。在罗西斯看来，货币供给是由需求决定的，但需求不能完全创造它的供给，只是部分地创造 货币供给。 2 2 5 简要评述 上述关于货币供给的理论均在相关的时代背景下适应了经济发展的要求丰富和充实了货币 供给的理论研究。但是，一切理论都以各种各样的假设条件为前提，这些假设前挺又依赖着特定 的经济环境和经济制度而成立，因此，各种理论的适用性都是有限的。 1 货币内生理论的提出撼动了货币外生理论的主流地位 货币内生供给理论是货币银行制度发展到一定阶段的产物，货币内生论者围绕经济运行决定 货币供给的因素和机制这一向愿展开了深入和全面的研究，否定了货币外生理论关于货币当局能 够独立决定货币供给的观点，其结论大都得到了西方发达国家在七、八十年代经验数据的支持。 因此，货币内生理论的发展，完全动摇了长久以来外生理论的主流地位，使其受到了广泛的质疑 和否定。 2 货币内生理论内部对于利率的决定存在着不同的认识 同样是货币内生理论，但其内部在许多重要阔题上还存在巨大的分歧。如在利率的决定问题 上，奠尔等学者则认为利率是由中央银行外生决定的( 奠尔，1 9 船) ，而一些学者则认为虽然中 央银行能对利率水平产生影响，但是利率还受到经济运行过程中各种经济变量的作用，并不能由 中央银行外生决定。 3 货币内生理论关于货币流通速度观点的局限性 莫尔、卡尔多等学者假定货币流通速度是常数，这使得他们理论存在较大的局限性。罗西斯 从货币供给量只舷部分地满足增加的货币需求的假设出发，分析得出了一条与利率正相关的向右 上方倾斜的货币供给曲线这一结论更好的与现实情况相符。 4 对于具体国家货币供给的内生机制需要通过实证检验才能得出结论 货币内生性或外生性涉及经济运行过程中多种因素之间相互作用，仅仅从理论推断和逻辑论 证上很难得出有说服力的结论，必须进行完整的实证检验才能加以说明。此外，由于不同国家的 经济环境、发展水平存在较大差异，经济制度也备不相同，会导致不同的假设前提的成立，只有 对货币供求机制进行系统的分析，才能得出可靠的结论，尤其是对于我国这样制度变迁较为频繁 的国家尤其如此。 6 2 3 国内外相关研究综述 对于货币供给的内生性问题，主要是指在我国，货币供给量已不再是完全由中央银行所控制 的外生变量，而是受到宏观经济内部各因素影响而变动的内生变量。近年来我国学者对货币供应 的内生性问题是非常重视的，不少学者进行了广泛的研究，不仅从理论角度进行深入分析，而且 着重于对我国的经验数据进行了实证检验。国内学者的研究成果主要是从下几个方面进行分析， 其中不乏存在争议之处。 2 3 1 从货币政策中介目标的角度对货币内生性的研究 我国自1 9 9 6 年开始引入货币供给量作为货币政策的中介目标以来，国内学者对其进行了不少 的研究。其中不少的观点都认为在我国特定的经济环境和金融制度下，货币供给量受宏观经济总 量的影响，具有一定的内生性，对于中央银行来说进行控制日经不太可能，因此货币供给量已经 不再适台作为中介目标。 冯玉明等( 1 9 9 9 ) 在向量白回归模型基础上，对我嗣各层次的实际货币供给量和实际工业生 产总值之间的格兰杰因果关系进行检验，结果表明在我国各层次货币供给量都在不同程度上表现 出一定的内生性。夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) 他们褥出结论，认为货币供给量已经不适宜作为当前我国 货币政策的中介目标。作者建议放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供给 量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。梁晓辉，黄 玖立( 2 0 0 3 ) 使用从向量自回归模型( 即杉t 震模型) 衍生出来的格兰杰因果性检验法，根据理 论分析和实证检验得出结论，我国货币供给并不是中央银行可以控制的外生变量，而是由各个经 济主体相互作用内生决定的。 2 3 2 从基础货币及其投放渠道的角度对货币内生性的研究 基础货币作为货币供给量的核心和基础，一直是中央银行控制货币供给量的一个主要工具， 因此我国学者也对其进行了不少的研究。 赵平( 2 0 0 0 ) 通过研究指出我国货币供给不是中央银行外生决定的而是由各个经济主体相 互作用内生决定的范从来( 2 0 0 1 ) 认为我国中央银行资产中的国外净资产产生了中央银行货 币供给的内生性。朱光健( 2 0 0 2 ) 从央行对基础货币的控制能力出发，利用线性回归分析了基础 货币和货币供给量的相关系数。他认为从基础货币来看，我国央行基本上失去了对货币供给的控 制能力，货币供给表现出较强的内生性。胡瑜( 2 0 0 3 ) 通过分析指出：如果说以前在计划经济体 制下和改革开放初期商业银行受到严格限制的条件下，货币供给还存在一定外生性的话( 其实这 也只是一种表面的现象) ，那么随着市场经济体制的建立和完善，以及金融体系的健全，货币供 给己日益表现出较强的内生性特征。 7 中国农业大学硕士学位论文 第二章研究的理论基础与研究综述 2 3 3 从货币乘数的角度对货币内生性的研究 在从基础货币派生出货币供给量这个过程中，货币乘数发挥着重要的作用，也是中央银行对 货币供给量实施控制的一个重要环节中央银行对货币乘数影响能力的大小直接决定着货币供给 量是内生变量还是外生变量。 朱光健( 2 0 0 2 ) 认为央行通过货币乘数这一渠道来控制货币供给的能力是很弱的。胡瑜( 2 0 0 3 ) 则认为中央银行基本不具备对货币乘数的影响能力。吕宁( 2 0 0 4 ) 认为超额准备金率的大幅度变 动使得货币乘数对货币供给形成冲击，弱化了中央银行的货币控制能力，说明货币供给是内生的。 2 3 4 从货币流通速度的影响因素的角度对货币内生性的研究 根据经典的费雪方程式 押7 = p 】，可以看到，决定价格水平从而影响产出的因素，不仅仅是 简单的货币存量，而是货币流量( 埘y ) 与商品流量( p 】，) 的对应关系。因此，关注货币流通 速度的变化，对货币供给量有着重要的意义。我国学者对货币流通速度的研究较少，主要观点是 我国货币流通速度存在下降的趋势，且其对经济增长有显著影响。 童士清( 2 0 0 0 ) 通过回归检验分析发现，货币流通速度对我国经济增长及货币需求均有显著 影响，因此必须重视货币流通速度在宏观调控中的作用。熊正栋( 2 0 0 1 ) 用一元回归方法分析认 为，货币流通速度逐年放慢，但幅度越来越小。山东省金融学会课题组( 2 0 0 2 ) 指出：货币流通 速度受商品流通情况、居民心理等各方面因素影响而呈现不规则变化，导致货币供给量难以显示 其与货币政策最终目标的紧密相关性，因此不太适合做中介目标。 2 4 相关研究评述 2 4 1 研究内容评述 自1 9 9 8 年以来，我国学者对货币供给内生性的研究已经形成了一批重要的研究成果。但在研 究内容上考虑得不太全面不能跟我国经济发展的要求很好的结合。 1 大多数学者从货币中介目标角度分析时，仅仅考虑货币供给量和经济总量两者之间的关 系，而忽略了股票价格、投资和物价这些货币政策传导机制中的重要方面。股票价格作为投资性 货币需求的代表因素，不仅仅对货币供给量这个中介目标产生作用，而且对货币乘数的影响因素 以及货币乘数本身都产生了重要影响。 2 诸多学者在对我国货币供给内生性进行实证分析以后，得出的分析结论并不能得到理论 的支持，有些也没有把实证分析与货币理论很好的结合起来。使得实证分析仅仅是描述一种现象， 并没有深入到经济理论本质。 3 对于货币流通速度变化趋势和变动方向这个关键的问题，大多数学者的分析方法太极端， 都存在一定程度的偏差，而且仅仅对对货币流通速度作理论上的分析是不够的需耍得到数据支 持的定量分析。 s 2 4 2 研究方法评述 1 计量方法选择不当 当前许多学者在进行定量分析的过程中，普遍没有考虑到时间序列数据的非平稳性，而直接 采用普通最小二乘法对经济变鼍进行估计，得出了并不合理的结论这也是运用传统经济计量学 方法分析研究货币政策有效性问题时的局限性和不足之处所在； 2 没有考虑季节性对时闻序列数据的影响 部分学者的研究中，对所采用的月度或季度数据没有考虑到样本数据的季节性变化，而实际 上如固定资产投资和费币需求等变量在我国这种季节性影响是比较明显的，使经济数据存在一定 的不台理性。如果采用同期比数据可以消除季节性影响。其结果所描述的只是相对于过去的变动 情况，而没有提供系统近期的变化信息，同时还容易造成对经济形势的错误判断( 王振龙，2 0 0 0 ) ； 3 数据的样本量较小 当前很多研究使用的都是年度数据，较少的数据会导致实证分析的样本量不够，使得实证研 究的结论可信度不高，而且较少的数据往往不能真实反映变量之间的经济关系。因此，采用月度 或季度数据更能精确的描述变量之间的经济关系。 2 5 本文的研究方法 2 5 1 单位根检验 本文采用单位根检验方法，主要用来检验本文所采用的经济时间序列数据的平稳性，并以检 验的结果为依据，进行本文计量方法的选择。 如果序列变量是非平稳的，即生成序列的随机过程随时同变化，那么，对于这类变量进行同 归分析将导致虚假结果。这是因为非平稳变量不具有有限方差，用普通最小二乘法( d l s ) 得 到的参数估计不再是一致的( 平狄克，1 9 9 9 ) 为防止谬误回归( 伍德里奇，2 0 0 3 ) 的产生，本 文在对各经济时间序列变量进行实证分析之前首先都对其进行了平稳性检验，运用的平稳性检验 方法是d f 单位根检验，其模型为； 三 a y , = 卢i + e y , 一1 + ： a 一p + 卉 ( 1 ) 面 其中q 为白噪声，孝示聋量的一阶差分。式中，i l 1 口= p l 。原假设n o 睦0 = o ( 即p - i 卸) ，表示序列ty tj 有一阶单位根。其中。变量觚一。的最优滞后期使用赤池的a i c 准则确定，即选定的滞后期长度应使a i c 值最小，以保证残差项非自相关。 9 中国农业大学硕士学位论文 第二章研究的理论基础与研究综述 2 5 2 格兰杰因果检验 本文采用格兰杰( 1 9 6 9 ) 因果检验方法，主要是对经济理论上存在相关关系的变量，进行相 互之间的因果关系的验证和分析。格兰杰因果检验是本文定量分析货币供给量、基础货币和货币 乘数内生性的一个主要方法。 格兰杰( 1 9 6 9 ) 因果检验在考察序列协j 是否是序列沙j 产生的原因时采用的原理是：先 估计当前的y 值被其自身滞后期取值所能解释的程度，然后验证通过引入序列x 的滞后值是否可 以提高j ，的被解释程度。如果是，则称序列印j 是序列t ，的格兰杰原因。常用的格兰杰检验 模型为： y t = 口o + 口。y t _ l + , f l j x t l + e t 。( 2 ) 一i j - l 式( 5 ) 中q 和岛是常数，q 是白噪声。如果局不全为零，则称x 是j ，的格兰杰原因。 2 5 3 协鼙分析 本文采用协整检验的分析方法，主要利用我国的现实数据对经济理论上存在长期稳定关系的 变量进行实证检验和分析。本文分析货币供给量同物价、固定资产投资等变量的长期关系以及实 证分析我园派生机制时，多次用到协整分折和协整检验方法。 将一个非平稳的变量队另一个非平稳的变量进行回归可能导致荒谬的结果，因为传统的显著 性检验说明变量之间的关系事实上是不存在的。但是虽然两个时间序列变量都是非平稳的，但 是它们之间的某个线性组合却可能是平稳( 平狄克，1 9 9 9 ) 。协整方法能够检验这种线性组合的 长期关系。因此，本文在对非平稳时问序列变量之间建立模型采用的就是协整回归，检验时间序 列变量协整关系的方法是j o h a n s e n ( 1 螂) 极大似然法。 2 5 4 误差修正模型 本文采用误差惨正模型，主要是对固定资产投资、物价等变量与货币供给量长期相关关系的 基础上，分析固定赉产投资、物价等变量的短期波动对货币供给量的影响。 根据格兰杰定理( g r a n g e r , 1 9 8 7 ) ，如果非平稳序列之问存在协整关系，则必然可以建立 误差修正模型。在协接检验的基础上建立修正模型( 删) ，是对协整分析的一个补充。协整 检验是分析各经济变量之闻的长期关系，而误差修正模型分析的是经济变量短期波动的动态特 征。误差修正项的大小表明了货币供应量从短期波动带来的非均衡向长期均衡状态调整的速度。 模型形式如下： 母，= ? 1 e c m 。+ n 乱，缈。十窆巴，a x l ，。+ 窆民缸：。+ q ( 3 ) ，= l， l- l 其中，e c m , 一l 是误差修正项，e t 为白噪声。对序列 工。) ，f 取l ，2 。如果 显著的不为零 说明片和之闻存在长期联系。误差修正项j ；c _ m 反映了y t 从非均衡向均衡调整的过程。 2 5 5 脉冲响应曲线 本文采用脉冲响应曲线，主要用来对造成货币供给量短期变动的主要影响因素的影响能力大 小作一个直观的、定性的分析，为方差分解打好基础。 在向量自回归( v a r ) 模型中，当系统内部某一变量f 期的随机扰动项变动时，将通过系统 模型对系统内部其他变量产生连续的作用，利用脉冲响应曲线可以描述整个系统对系统内部其他 变量的变化是如何反应的( 平狄克，1 9 9 9 ) 。 2 5 6 方薏分解 本文采用方差分解的方法，主要是对造成货币供给量短期变动的主要影响因素的影响能力大 小作一个定量的分析。 基于向量自回归( v a r ) 模型的方差分解法，是一个重要的判断经济序列变量间动态相关 性的重要方法，它将系统的预测均方误差分解为系统内部各变量冲击所作的贡献。 中国农业大学硕士学位论文 第三章货币政策传导机制框架下货币供给内生性的实证分析 第三章货币政策传导机制框架下货币供给内生性的实证分析 3 1 货币政策的传导机制与货币政策中介目标的重要作用 3 1 1 货币政策传导机制 根据货币理论，货币政镶传导机制就是指通过货币政饿中介目标的功能发挥，来引起宏观 经济活动的变化，最终实现既定的货币政策目标。1 9 9 6 年我国正式确定m 为货币政策中介目 标、眠和 ，为观浏目标( 夏斌、廖强，2 0 0 1 ) 。因此，我国货币政策对经济的作用主要体 现为货币供给量对总需求的影响，从而达到货币政策的实际效果。 货币政策传导机制分为三个传导方式，第一类是货币政策通过投资支出来对总需求发挥作 用；第二类是通过消费支出来传导赞币政策；第三类是通过进出口贸易来进行传导。而不论哪 种传导形式，都是使用货币政策中介目标通过影响总需求中的变量来达到货币政策的最终目标。 3 1 2 货币政策中介目标的麓要作用 我国中央银行法指出，中央银行的货币政策目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经 济增长”，这也是宏观经济政策的最终目标。但是。要考察货币政策目标实现与否，不仅仅需 要较长的时期，而且需要一些可以量化和操作的经济指标。这些经济指标直接影响宏观经济内 部各因素，进而最终影响物价和经济增长。这些经济指标成为了货币政策目标的桥梁，也就是 货币政策的中介目标( 武康平，1 9 9 9 ) 。 货币政策的实施要想达到理想的效果对于货币政策中介目标的选择就显得非常的重要。 西方货币理论关于中介目标必要性的阐述中明确提出，货币政策作用机理具有滞后性和动态性， 因而有必要借助于一些能够迅速反映经济状况变化的指标，作为观察货币政策实施效果的衡量 标准。 3 2 货币传导机制框架下关于货币供给的理论分歧 3 2 1 货币外生理论观点 根据凯恩耘( 1 9 3 6 ) 的观点，货币供给是由货币当局完全控制的外生变量，货币供给量的 变化对社会经济活动具有重要影响，而货币供给量自身并不受经济活动的影响。也就是说，货 币供给量的变动将引起物价、固定资产投资，股价指数等宏观经济内部各因素的变动，最终对 经济增长和就业产生影响。总之，央行可以独立的决定货币供给，并将其作为调控经济运行的 i ：具，是货币供给决定货币需求。 1 2 中国农业大学硕士学位论文 第三章货币政策传导机制框架下货币供给内生性的实证分析 3 2 2 货币内生理论观点 关于货币内生理论的观点众多，但是绝大多数的观点在货币供给量的内生性上都是一致的。 他们认为，货币供给量并不是中央银行可以白行决定的，而是由经济中诸多因素如物价水平、 进出口以及实际产出水平决定的。也就是说，货币供给是由经济体系中的经济主体的经济行为 相互作用决定的，经济主体对货币的需求是货币创造的根本原因，是货币需求决定货币供给。 3 3 货币供给量作为中介目标的运行现状分析 3 3 1 我国货币政策中介目标的历程回顾 1 9 9 3 年以前，我国宏观经济的调控手段基本依靠现金投放和信贷规模控制。这种计划体制 的管理模式，使得衡量赞币政策效果的指标完全受控于中央银行，不存在真正意义上中介目标， 只能称作政策工具。随着我国经济的发展，尤其是金融创新日新月异、金融全球化成为大势所 趋的背景下，我国原有的计划调控机制已经满足不了时代发展的要求了从而我国开