（金融学专业论文）管理层收购及其在我国的实践.pdf

摘要 管理层收购( m b o ) ，英文原名为m a n a g e m e n tb u y o u t ，是企业并购的一种类 型，指公司管理层在并购交易中直接收购本公司资产或股份，从而改变公司所有权 结构与治理结构，实现公司重组并获取重组收益的一种收购行为。管理层收购实现 了企业所有权与经营权的统一，是对现代企业制度的一种反叛，在西方曾经风靡一 时。随着我国管理层收购的不断开展，管理层收购也引起了越来越多的关注，本文 可以说是一篇应时之作。在进行理论探讨的同时，本文更多的是对实践的关注，希 望能够更多地反映并解决现实问题。 本文第一章对管理层收购进行了总体介绍。第一节引入了管理层收购的概念， 对其做出了基本界定，对基本特征也做出了概括。第二节主要介绍了关于m b o 的 些理论研究成果。第三节概述了管理层收购在西方的发展，并对其迅速发展的原 因进行了探讨。第二章则按阶段对m b o 的操作流程进行了概括。第三章第一节分 析了管理层收购对于国企改革、乡镇企业再造与私营经济发展的作用，第二节则分 析了管理层收购在我国的可行性。第四章对管理层收购在我国的发展进行了案例研 究，并做出了总结。第五章分析了我国管理层收购所面临的三个主要问题：国有资 产流失问题、融资问题、与相关利益的保护问题，并提出了相关的政策建议。 可以相信，随着改革的不断发展，m b o 相关政策的不断完善，m b o 必将在我 国取得蓬勃发展。 关键词：管理层收购融资方式国企改革 分类号：f 2 7 9 2 1 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - - o u t a n di t sp r a c t i c ei no u r c o u n t r y m a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b o ) ，i s o n ek i n do f m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，i nw h i c ht h e m a n a g e m e n tb u y s t h ea s s e t so rs h a r e so f t h e t a r g e tc o m p a n y ，t h u sc h a n g i n gt h eo w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m o n c ep o p u l a ri nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s ，m b o a c h i e v e st h es u p e r p o s i t i o no ft h es h a r e h o l d e ra n dt h em a n a g e m e n t , t h u sb e i n gar e v e r s e t ot h em o d e r nc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y w i t hi t sr a p i dd e v e l o p m e n ti nc h i n a , m b o w i n sm o r ea n dm o r ea t t e n t i o na n dt h et h e s i si sb r o u g h to u ti nt h i sb a c k g r o u n d t h et h e s i s p a y sm o r ea t t e n t i o nt ot h ed e v e l o p m e n ti nt h er e a l i t ya l o n gw i t hn e c e s s a r yt h e o r e t i c a l r e s e a r c h ，a i m i n g t or e f l e c ta n ds o l v et h e p r o b l e m sa r i s i n gi nt h ef i e l d c h a p t e ro n eg i v e sa l l o v e r a l li n t r o d u c t i o no ft h em b o i nt h ef i r s t s e c t i o n ，w e i n t r o d u c et h ed e f i n i t i o no fm b oa n ds u m m a r i z ei t sb a s i cf e a t u r e s + s e c t i o n st w o p r e s e n t s t h ec u r r e n tt h e o r e t i c a lr e s e a r c hr e s u l t s s e c t i o nt h r e ed e s c r i b e st h ed c x , e l o p m e n to fm b o i nt h ew e s ti nt h el a s tt w e n t yy e a r sa n dm a k ea na n a l y s i so ft h er e a s o n sf o ri t s r a p i d d e v e l o p m e n t c h a p t e rt w os u m m a r i z e st h eo p e r a t i o no fm b os t a g eb ys t a g e t h ef i r s t s e c t i o ni n c h a p t e rt h r e ec o n s i d e r st h ef u n c t i o no fm b o i nt h er e f o r mo fs o e s ( s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ) ，l o c a lc o l l e c t i v ea n dp r i v a t ee n t e r p r i s e s i nt h en e x ts e c t i o n ，a r v e a n a l y z et h ef e a s i b i l i t yo fm b o i nc h i n a c h a p t e rf o u rf i r s t l yd o e ss o m ec a s es t u d i e sa n d t h e nm a k e sas u m - u pf o rt h ec a s e s i nt h el a s tc h a p t e r , w ea n a l y z et h r e em a i np r o b l e m s c o n f r o n t i n gi t sd e v e l o p m e n ti nc h i n a , t h a ti sf i n a n c i n g ，t h ed r a i no f s t a t e - o w n e da s s e t s a n dt h ep r o t e c t i o no ft h ei n t e r e s t so fr e l e v a n tp a r t i e s i nt h es e c o n ds e c t i o n ，s o m ep o l i c y s u g g e s t i o n sa r em a d e w eb e l i e v e , m b ow i l lf l o u r i s ha l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h er e f o r ma n dt h e c o n s u m m a t i o no f r e l e v a n tp o l i c i e s ， k e y w o r d ：m b o ，f i n a n c i n gp a t t e r n ，r e f o r mo f s o e s ， 2 引言 近年来m b o 受到了我国企业家越来越多的青睐。新的m b o 案例不断涌现， 单2 0 0 2 年就有胜利股份、佛塑股份、洞庭水殖等上市公司实施了m b o ，据不完全 统计，沪深两地股市已经有1 0 多家上市公司实施了m b o ，还有许多m b o 正在操 作中或者已经在等待监管部门的审批。m b o 在非上市公司中同样是暗潮涌动，四 通集团、盼盼集团等知名企业都先后实施了m b o 。一些业界人士认为：2 0 0 3 年将 是“m b o 年”。 与之形成鲜明对照的是m b o 在学术界频频遭遇的质疑。监管层对此也很谨 慎，态度尚不明朗。2 0 0 2 年1 0 月中国证监会颁布的上市公司收购管理办法中 m b o 首次浮出水面，但这并不意味着m b o 开始得到官方认可。2 0 0 3 年4 月，媒 体盛传财政部已经叫停m b o ，随后财政部出面澄清：叫停并不意味着终止，财政 部正在着手为管理层收购立规，上市公司管理层收购管理办法等一些法规已经在酝 酿之中。 m b o 究竟是什么? m b o 在我国是否可行? m b o 在我国究竟遇到了什么问 题? 有何破解之道? 第一章管理层收购简介及发展历程 本章主要对管理层收购进行一个总体介绍。第一节介绍了管理层收购的概念、 界定与特征。在第二节中，我们介绍了关于管理层收购的一些理论研究成果。在第 三节中我们主要是概括了管理层收购在西方的发展历程，并对其取得迅速发展的原 因作出了探讨。 第一节管理层收购概念、界定与特征 一、管理层收购( m b 0 ) 的概念与界定 管理层收购( m b o ) ，英文原名为m a n a g e m e n tb u y o u t ，是企业并购的一种类 型，指公司管理层在并购交易中直接收购本公司资产或股份，从而改变公司所有权 结构与治理结构，实现公司重组并获取重组收益的一种收购行为。 对m b o 的定义必须把握两点： ( 1 ) 对股权的把握。首先股权必须是现实的股权，以区别于股票期权( s t o c k o p t i o n s ) 。现实股权的相关权利是即时、充分、无条件的，股票期权通常是一种针 对企业管理层的激励措施，称之为管理者股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，e s o ) ， 其行使是延时、不充分而有条件的。其次所拥有的股权必须达到控股的标准。如果 仅仅持有企业股票而不具有控股权，不能称之为收购，企业员工持股一般称为员工 持股计划( e m p l o y e e s t o c ko w n e r s h i pp l a n ，e s o p ) ，这自然也谈不上管理层收购。 ( 2 ) 对收购者的把握。企业并购中收购者可以来自企业外部，也可以来自企业 内部。收购者来自企业外部的为一般收购，收购者来自企业内部的又分为员工收购 ( e m p l o y e eb u y - o u t , e b o ) 和m b o 。前者收购主体是普通员工，后者的收购主体 则是企业管理层。我们从表格1 中可以清楚的看出m b o 与相关概念的区分。 表格1m b o 的界定 收购者 内部收购者 外部收购者 管理层i普通员工 现实 控股管理层收购a m k 工收购c 功科一般收购 股 股权 权 持股员工持股计划( e s o p )一般参股 股票期权管理者股票期权( e s o i 4 随着m b o 在实践中的不断发展，形式也越来越簸杂。除了目标公司的管理者 作为唯一收购者这种传统形式以外，又出现了新的笈念形式：( 1 ) 目标公司管理者 与终来投资黉结成舍捧饮拌，完成对企业的收购；( 2 ) 企业管理者与员工邋过牧赡 实现砖金建弱荚藏整驻。 二、m b o 的特征 由于m b o 收购者为来自予众业内部的管理层，m b o 也因此具有了以下几个特 征： ( 1 ) 收魈方是目标公司的管瑷人员( 与其他投瓷者的联合) 或由他们所控制的 实薅。继识爨鸯赘经蓥管理能力缀强，对銎振公蠲懿经豢瑗菰与兹暴翱豢了解。更 如重要豹怒，透过进行m b 0 ，德稻静身份由单一豹经营者角色变梵了所有者与经 营者的双藏身份，这对公司治理结构有特别的影响。 ( 2 ) m 融o 往往需要大量资焱，通常会超过管瑕屡自身能力所及，假怒管理层 一般只需付出收购价格中很少的部分，其它部分则是要通过借贷方式，如银行贷 款、公司债券或垃毂债券等，来遴行融资。 ( 3 ) 氛粥o 戆实藏嚣要离越瓣运诈技术。氛傍0 邋常会涉及蘩金照聚掰毒毒、 管理者、员工等各方面利益，涉及到企业定价、重缀、融资等资本运作，因此m b o 一般需要投资银行进行总体策划，需要会计师、资产评估师、律师等各种专业人员 的协助。 ( 4 ) 实行m b o 的公司通常典有董大的发展潜力，荐在“潜在豹管理效露空闻”。 m b o 豹投懿缀犬程疫主来蠡予我毽戒搴豹减少，嚣魏必鸯这襻豹金监考簸为m b o 的实施据镶建够的发展空阖。m b o 的效果依赖予赢 耋b 0 管理效率的提辩。 第二节管理层收购的理论分析 1 9 8 0 年，英国经济学家迈克篆特( m i k ew r i g h t ) 酋先发现了企业并购中管理 爰收麴这一疆4 每现象。mb0 豹鑫名爨要整功予誓囊金疆公司( i n d u s t r i a la n d c o m m e r c i a lf i n a n c ec o r p o r a t i o n ) 。该公司是一家专门为管理者融瓷提供搽众懿公司。 i9 81 年3 月，在工商金融公霹和诺丁汉大学( n o t t i n 曲a mu n i v e r s i t y ) 的共同倡 导下，首届荧于mbo 的研讨念猩诺丁汉大学召开，这极大的促进了对mb0 的相 关研究。 裂霾藏为止，嚣取褥豹理论成袋主要京以下几种： s 、委托代理溅论与m bo 委享毛代瑾溅论的基零模黧挺絮由j a m e sm i r r l e e s 在2 0 遵纪7 年代中赣建立。 该理论认为；现代企业实质上一种多重委托代理关系，返不仅包括所有者( 股东) 和经营者( 经溅) 之间的委托代理关系，同时也包括公司内部高层经瑷与中层经理、 孛豢经理与下艨经理、经理与瘫虽之闯所形成豹委托代糕关系。投理关系麴枣霞楚 备方经济剥益关系，委托人稗代理入在剃懿鞭向与追求龋标上存在天生的差异，蔷 方利益的相互冲突不可避免。现代企业经髂不确定性的日益增加和代理关系的越趋 笺杂，决定了黧约各方存在利益的不均衡憔、信息的不对称性和风险的不平等性， 逮裁窖鬟产生饯灌藏卒。芪壤成搴不投包戆淤薪金黎终铡影式支键鹃赞矮，还包援 很大的隐形成术，即因管理者错过和忽视众业发展机会而损失的机会成本，或者是 谶行浪费性投资造成的成本。早在1 9 3 2 年，美国经济学家伯利和米恩斯( b e r l e a 。a a n dm e a n s ) 经过研究菇揍出：“事实上，及所有权中分离出来的缝济权力魏集 中，已创造出诲多经济帝国，劳将这些帝黼送蓟薪式酌专制主义者手中，雨将所寄 者贬到单纯出爨人的地位”，1 这已经成为对市场经济条件下企业所有权和经营权分 离的著名论述。勒纳1 9 6 6 年的调查结果发现：经营者控制的公司资产的比例，已由 毽潮鞍寒瑟颧辩代懿5 8 上秀秘8 5 。2 嚣裁委瑟人必颓建立薅我理人瓣期赞爨采祝 制来克服潜在的权力滥用，通过激励机制来诱导代理人采取有利予委托人的决策。 现代企业时管理者的约荣主要有两种擞型：内部约束与外部约束。内部约束悬 掇公司所有者从公司内部逶j 违法入治理续掏对公司管理艨施加的约束。外部约束则 是搔经理入紊场上的竞争与瓷本市场上霹髓酌公司渡购对公司管理鼹掰施鸯噩豹潜在 约束。由于前文提到的信息不对称性和风险不平等性，这种约束效果邂有限的。 m b o 实现了企业所有枚与经营权的统一，是对现代企业制度的种反叛，从 袭嚣上善弱纯了魏寒援划，键蠹于营理蠹鼹金鲎麴鸯了怒够戆黧余控毒l 投露剩余索 取权，管理者就会本能的强化自我约束，致力子发掘众她潜力，进行骈究与开发等 具有长期效应的改革。同时，m b 0 需要投资银行等金融机构和一憋战略投资者的 参与，由于m b o 的裹风酸蠛，蚀位对公褥管理层豹监餐欲望都会摆当强烈，会遇 避各静方式来强健瓣公司管瀵层翳釜餐。w 冕，公司管理层在m b o 纛耩受囊靛终 荣得到了大大强化。 根据大卫凌克莱兰( d a v i dm e ( c l e l l a n d ) 在成就激励论中掇出的三种需求 联谂( t h r e e - n e e d st h e o r y ) ，瑷投垒业豹镑理者捐骞灸渡控毒l 毅霹瀵楚戮下三秘嚣 袋：( 1 ) 成就嚣簧，指企业管理者追求事娩上盼成功的髓要；( 2 ) 权力需要，即影 响或控制他人的欲望；( 3 ) ! 昀属需要，指众业管理者在社会上与企业内部建立良好 6 关系，获取一定地位的需要。无疑，m b o 为创业提供了捷径，为企业家精神的发 挥提供了空间，为公司管理层提高经营业绩提供了最充分的激励。 二、人力资本理论与m b o 现代生产要素理论充分肯定了管理者在企业经营中的重要作用，认为企业家所 拥有的人力资本是企业经营中的重要生产要素。一个企业经营成功与否的关键就在 于超脱各种资源要素之上、对所有这些资源进行高效配置的能力。从经济学角度来 看，资源是短缺的，企业与企业间的竞争重要的并不是资源要素占有之间的竞争， 而是通过高效率地整合、配置各种资源，不断增强本企业获得更多资源的能力。因 此，作为对其他各种资源进行配置的主导要素，人力资本就构成了一个企业核心竞 争优势最为本源的因素。因此，管理者理应获得对应于其人力资本的报酬。 现代企业理论认为：企业是一系列契约( 或合同) 的集合，企业契约的特别之 处就在于企业合约中包含了人力资本。人力资本的产权特性决定了企业合约的不完 备性。原因在于：人力资本是“主动性资产”，其所有者不仅可以自由决定其投入的 密度与强度，而且外人也很难衡量其投入。由于这种要素很难得到准确衡量，剩余 控制权是较为合适的定价方式( 杨小凯，1 9 8 8 ；杨小凯、黄有光，1 9 9 5 ) 3 。因此， 通过m b o ，企业管理层可以获得剩余控制权，这有利于企业家人力资本的合理估 价。 同时，管理层的人力资本定价过程中管理层处于被动地位。管理层特别是高级 管理人员是企业的核心，他们的人力资本的定价很大程度上取决于公司的经营成果。 在经营过程中，他们努力工作，积极进行人力资本的投资，而资本成果在很大程度 上专属于本企业。这种人力资本退出障碍较高，企业管理者理应为此获得补偿。但 在现实生活中，敌意收购的比例不断上升。关于资产所有权转换的法律管制不断放 松，、新融资工具的不断发展与税制的不断变化，敌意收购变得越来越容易。目标公 司以外的杠杆收购联盟，利用债务和准债务方式进行杠杆收购越来越流行。在敌意 收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡甚至于公司管理层全部出局。通过 m b o ，管理者可以取得公司的控制权，以抵御敌意收购，维护自己的人力资本报酬 不受外来侵害。相对于其他方法而言，m b o 效果明显，破坏性也比较小。 由于这种人力资本附属于人体，不能相互转移，如果未能得到充分利用，就会 形成闲置，导致最终浪费，因此社会从整体角度而言，也应积极促进制度建设，推 动m b o 开展，以促进此类人力资本的形成与利用。 当然，除此之外还有一些别的理论从方方面面对m b o 进行了理论支持，比如 共享经济理论。1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁魏茨曼发表了共享经 济一书，提出了共享经济理论。魏茨曼认为：在传统的固定工资体系中，员工得 到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标相互隔离员工积极性得到压抑。魏茨 曼建议实行共享经济制度，员工的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分构成， 这样对企业而言，只要增加的收益大于劳动边际成本，他们就会继续招聘员工。魏 茨曼认为：共享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。共享经济 理论提出以后，在西方国家形成了一定影响。无疑，共享经济理论也为m b o 提供 了一定的理论支持。 第三节管理层收购在西方的发展历程 一、m b o 在西方的发展历史 2 0 世纪6 0 年代中期，美国出现了杠杆收购。杠杆收购是指收购公司以目标公 司未来业务所产生的现金流为抵押，通过负债形式来筹集收购资金的一种收购形式。 8 0 年代中期，随着银行、保险公司、风险资本的介入，美国掀起了杠杆并购的热潮， 以杠杆收购为对象的垃圾债券市场日渐繁荣。杠杆并购的兴起为公司管理层通过负 债形式实施m b o 提供了充分的条件，m b o 逐渐获得发展。 m b o 最初发端于英国，其发展得益于英国公司的分拆浪潮与撒切尔夫人执政 以后对国有经济部门的民营化。在英国，来源于破产接管的m b o 占1 0 左右，来 源于国有企业私有化的m b o 占5 左右，来源于家族或私人公司的m b o 占2 5 左 右，而有6 0 的m b o 来源于母公司的分拆4 ( 见下图) 。1 9 8 7 年英国m b o 的交易 数量达到3 0 0 多起，交易颧近4 0 0 亿美元5 。 图表i英国m b o 来源一览 资料来源：同正文 8 美国m b o 在8 0 年代也取得了飞速发展。其发展同样得益于公司分拆的流行， 大量的公司分拆大大激发了企业家精神的发展。加之风险资金的壮大与发展，m b o 成为一种流行现象。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总金额达到3 8 2 亿美元。美联储 1 9 8 9 年的统计调查表明：杠杆收购的融资额已经占到大型银行所有商业银行贷款 9 9 的份额。 1 9 8 7 年】月股票市场的崩溃不仅未能对m b o 带来很大的负面影响，而且为 m b o 的发展带来了新的契机。上市公司通过m b o 转为非上市公司，以等待股市转 暖时重新上市成为一种流行的选择。越来越多的商业银行、养老基金、保险公司、 风险投资基金开始介入m b o 操作，m b o 的交易数量与金额仍处于稳步上升中。这 样就形成了m b o 的第一次高潮。 进入2 0 世纪9 0 年代后，由于越来越多的垃圾债券陷入“高风险 高利率呻 高负担一 高拖欠一 更高风险”的恶性循环，质量日趋下降，垃圾债券市场开 始萎缩，m b o ，与其它类型的杠杆收购一样，放慢了其发展步伐。 m b o 的第二次高潮和原苏联、东欧地区的经济转轨与美国新经济的兴起直接 相关。在9 0 年代初，东欧经济转型国家纷纷使用m b o 作为国有企业的转轨形式， 取得了一定效果。另外个热点在美国。美国新经济的蓬勃发展与大公司经理层的 极度强势使得管理人员的持股比例大大增加，m b o 在高新技术企业中得到广泛运 用。人们一度发现，管理层持股、m b o 与公司业绩之间存在高度相关7 。 美国安然事件与其后的一系列公司丑闻引发了人们对管理层持股与m b o 的怀 疑与争论，m b o 的发展步伐又有所放慢。 二、m b o 取得迅速发展的原因 m b o 在西方取得了巨大发展，有其历史原因，主要体现在以下三点： ( 1 ) m b o 适应了企业集团与一些大企业分拆与资产剥离的需要。 1 9 世纪末与2 0 世纪初的两次购并浪潮产生了横向一体化的企业以及纵向一体 化的康采恩。2 0 世纪6 0 年代的第三次兼并又诞生了庞大的混合联合企业集团。进 入2 0 世纪8 0 年代，一些多元化经营集团为了集中力量发展核心产业，开始逆向操 作，出售其累赘的子公司与分支机构，甚至从某些行业退出。这时m b o 就成为一 个很好的选择。因为管理者已经拥有了很多企业的内幕消息，实行m b o 可以有效 防止消息的泄漏，同时也有助于保持新独立的公司与原母公司之间必要的业务合作 关系，m b o 因此受到了青睐。 ， ( 2 ) m b o 适应了西方国家的私有化改革的需要。 2 0 世纪8 0 年代以来，西方国家的私有化运动比较流行。国有企业的私有化主 要有以下形式：国有企业整体出售；国有企业分割出售，各自成为独立企业；国有 企业集团出售其边缘业务。此外，一些社会服务机构也被私有化。这都是m b o 潜 在的好机会。m b o 一方面将资本市场的监督机制引入了公有部门，另一方面又使 管理者成为了股东，刺激了他们的经营积极性。m b o 作为私有化的一种制度创新， 在英国与东欧国家得到了广泛采用。 ( 3 ) m b o 是公司治理与资本运作的重要工具之一。 m b o 作为一种独特的并购形式，为资本运作提供了充分的空间，这主要体现 在以下几个方面：首先，m b o 消除了代理成本，有助于发挥企业管理层的积极性， 提高公司的管理效率。其次，公司可以通过m b o 来进行反收购，同时相对于毒丸 计划等方法而言m b o 成本也是最小的。第三，它为企业管理层的创业欲望提供了 最好的场所，如果依靠企业管理层的逐渐积累，是很难掘有这样的机会的。第四， 有一些企业为了摆脱上市制度的约束与外在力量对公司经营的影响，通过m b o 实 现了“下市”( g o i n gp r i v a t e ) ，对公司未来经营( 与可能的重新上市) 具有重要作 用。 第二章管理层收购的操作 成功的管理层收购通常分为以下几个阶段：( 1 ) 初步接触，达成收购要约；( 2 ) 选聘中介结构进行具体调查，确定收购价格；( 3 ) 确定收购方式与融资方式；( 4 ) 制定详细计划，实旄m b o 。( 5 ) 对公司经营管理进行整合。具体如图表2 所示。 图表2管理屡收购操作图解 1 1 第一节收购要约的达成与收购价格的确定 一、初步接簸，遮藏牧购要约 由于篱毽层牧购耗对较长，存在缓大不确定健，掰诧必须获得企照滕所有者的 支持。双方臌通过初步接触，对原则性问题达成共识，并用书面的形式加以明确， 这就是收购骚约。通常收购要约包括以下三个方面的内容：保密约定、独占条款以 及费用分摊问题。 ( 1 缳密约定 灸了藏耱实藏m b o ，管理鼷必须与摆关懿投资畿( 战珞投资者与金融筏穆) 、 策划机构( 如投资银行、咨询公司等) 、协助机构( 律师、会计师事务所等) 等进行 充分的沟通，公司管理人员需要向他们提供大量信息，这不可避免地涉及丈量内幕 信息。 其中部分信怠只有企业所沓豢翅悉，只有在收购黉约中对保密微浅嬲礴约定， 金鲎繇寿老方髓够敖心蘧提供掇关售塞。弱对氇舂麓售惠，管理爰尽蛰躲悉，毽 出于管理屡义务的约束，披露这魑信息也需要征褥众她所有者的同意。 企业所肖者、管理层需要与上述信息的外部使用者，达成关于有关信息的保密 与使用协议，确保所有信息得到难当而合理的使用，保证信息不被有意绒凭意的泄 漏。 ( 2 ) 独占条款 为了避免管理层枝赂不受步 因素所干扰，企渡所肖者与管理层应搴强明确： 在约定的时间内，双方不能同其他潜在购买者就出偿公司股票或转让公司熏要资产 等关系公司逡营的事项进行谈判绒达成协议。这就魑独占条款。 独占条款可以使得企业管理朦随后能专心地进行有关调查与方案策划，不必担 心受窭| 於来予扰，不必担心公司凌这段时阕蠹在继靛不知情躲情况下被爨罄竣茨生 重大交铯。 ( 1 ) 费用分摊 公司收购工作比较繁杂，费用很高。即使在初期进行调查阶段，就髓器咨询人 员、财务人员以及律师、会计师、资产评估师等专北人士的服务，需要发出大量费 月。双方就赞麓的分摊也应达成炎分嚣全匿的共识，不仅应该考虑鼢0 褥以成功 实蘧懿瀵援，毪鑫薅失效戆馕浚傲凌充分豹考塞。 二、选聘中介机构进行具体调豢 鸷溅困驮应根据强标公镯的规模、特点l 冀及收建工母筝鳇复杂疆膨，选聘专业中 奔撬稳+ 赡投资疆行、律帮潦务掰、会量 帮事务掰和评甓事务瑟瓣罄焉静监务据姿 服务，提高并购成功率。 对公司的调查，不应局限于财务报表等微观调查，而应该将企业憋体运营状况 置于宏观经济的大背景之下谶行考虑，同时这种调查也不应仅仅局限于当前情况， 丽要将缀大的精力投入到对柬来的预测上。具体来讲，这种调查应该彀括娃下几个 方蚕： ( 1 ) 财务调查与评价。镪括损益表( 营业收入确认政策、剥澜搦成、产品销售 成本构成、管理费用、财务赞用、销售费用、利润分配政策及历年利润分配情况、 税率) ，现金流量表与融资( 现金收入及其构成、现金支出及构成、资本支出与营运 资金支出、自由现金流量、融资需求与融资额等) ，资产负债表( 固定资产明细、存 货臻缁、应牧账款臻缨、妖麓投资臻绥、镊行彀短焱贷款鹱绥、应浚债券骧缨、表 乡 资产与负债状况) ，对务会计组织及管理控制体系考察( 数菇箍毽竣施、财务资精 的收集与传播、内部审计体舔、会计控制、现金篱理制度) 。通过调旋应该对公司资 产质量、负债状况、资本结构与净资产情况以及牧入、成本、费用和利润的真实性 做出判断，确定公司的长短期偿债能力、盈利能力与财务弹性。 ( 2 蠹部治理结梅调套+ 童要蠹窖包搀控露l 投分配调查( 产权键旋、经织结兹、 信患鼹繁体系) 与澈麓安掺诵豢( 壤戮体系帮骥镀嚣身毒l 疫等) ；逶i 毫j l 孛连藏治理结 构的调纛应能基本确定实施m b o 后管理效擎墩黄的空间。 ( 3 ) 经营环境调查。首先是确定企业经营现状，尤其是对企业可能的效率提高 空间要肖清晰的认识，其次，鬻对企业面临的市场情况有一个清晰的孛巴握：市场整 体状况、矮体的竞争格局、众妲优劣之处与核心竞争力、企业竞争战晦、主要竞争 对手懿後努与劣势等。嚣簿，还要了解金盈每上下游厂亵之阕夔关系。 ( 4 ) 在此基础土，应对众业的业务蓠景徽融骐喇。在预铡过程巾，不仅应考虑 企业可熊发生的变化，而且臌企面充分地考虑市场可能发生的变化如政府产业政 策的变化、行业的发展前景等。 三、浚赡稔辏戆确定 一 栽赡价格的确定是警理擦牧购能否最终豢褥众渡骧所有者认可酌囊要因素，因 此收购价格的确定是整个m b o 中最重要的环节之。收购价格的确定主要是根据 上一环节所进行的调查与预测所获得数据的基础上运用合理的办法对捻业价值做出 的评估。通常使用的价值评估主要有：贴现现金流法、公式评估法等。高新技术企 业价值评估中实物期权法运用也较为广泛。 ( 1 ) 贴现现金流法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w , d c f ) 。 贴现现金流法由美国西北大学阿尔弗德拉波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 创立， 是迄今最成熟的、运用最广泛的企业价值评估方法。现金流贴现法是通过预测该企 业未来可能产生的自由现金流( f r e ec a s hf l o w ) ，经过加权平均资本成本率 ( w e i g h t e d - a v e r a g ec o s to f c a p i t a l ，w a c c ) 进行折现后而计算出的价格。自由现金流 ( f r e ec a s hf l o w ) 是指企业在满足各种支出，包括资本支出、流动资金及所得税等方 面后，剩余的可供分配给债权人和股权人的现金流。加权平均资本率( w a c c ) 贝| j 是 将该企业全部资金( 包括自有资金与借贷资金) 的资金成本用市场值加权平均后得 出的平均资本率。加权平均资本率反映了该企业的总体资本成本。 运用该方法的步骤是： a ) 预测自由现金流； 现金流的计算不应简单根据历史进行推算，应充分考虑未来的变化，尤其是实 旌m b o 以后所带来的管理效率改进等因素。现金流的计算公式如下： 现金流量= 经营利润( 1 所得税率) + 折旧一( 增加的流动资本投资+ 资本支 出额) 该公式也可表示为： c f 。= s ( 1 + g 。) p 。( 1 一t 。) 一( s 。一s ，。) ( f 。+ w ：) 式中，c f 为现金流；s 为销售额：g 为销售额年增长率；p 是销售利润率：t 为 所得税率；f 为销售每增长1 元所需要追加的固定资产投资；w 为销售额每增长1 元所需要追加的资本投资。 b ) 估计贴现率或加权平均资本成本： 贴现率或加权平均资本成本的计算应充分考虑公司面l 临的风险，通过与类似公 司进行比较计算而得。 c ) 计算现金流贴现值估计购买价格： d ) 对贴现现金流估值结果进行敏感性分析。 ( 2 ) 公司模型评估法。 该模型由美国洛杉矶大学弗瑞德沃斯顿创立，在西方国家使用也较为普遍。 其特点在于充分考虑了目标公司所处的生命周期及其在行业中所处的地位等因素。 具体如下： x o ( 1 - t ) ( 1 - b ，) ( 1 + ) 忙而砸磊t f f i l 乒 式中x 0 为营业净利或息税前盈余，g s 为企业增长率，k 为边际盈利率，k 为加 权边际资本成本，b ：为税后投资需求或投资机会，n 为超常增长持续期，t 为边际 所得税率。 由于公式的推导比较复杂，而且实际价值不大，此处略去。由于在现实中方法 的运用重点在于几个指标数值的选取与代入计算，本文亦不做赘述。 ( 3 ) 实物期权法。 传统的贴现现金流法由于以下缺点，很难应用于高新技术企业的价值评估： a ) 对风险衡量不充分。贴现现金流法通常使用单一的贴现率来对未来的现金 流进行折现，这不能充分反映各个阶段面临的不同的风险水平。 b ) 折现现金流方法所假定的投资模式过于机械单一，未能充分反映投资所具 有的可变性。 c ) 折现现金流方法过于注重有形的利润与成本，对未来灵活性的价值缺乏足 够的重视，因此对价值衡量是不全面、不充分的。 同时，贴现现金流方法对于衡量高新技术企业价值存在技术困难。因为高新技 术企业大多缺乏盈利的历史记录，不能根据既往的盈利状况来推测未来的盈利增长 率。而且，高新技术企业千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、市场与环境 都相当类似的可比公司，无论是对未来现金流的预测，还是贴现率的确定，都缺乏 客观基础。 实物期权方法有效考虑了以上因素，可以对高新技术企业价值做出更加准确的 评估，因而在美国高新技术企业m b o 大潮中获得了广泛的应用。我们在此将对实 物期权方法作出比较详细的介绍。 实物期权方法将期权理论引入了企业价值的评估，用期权来描述现实选择权， 就形成了实物期权。期权方法与传统的财务分析方法的比较见表格2 ： 1 5 表格2传绒财务分析方法与实物期权方法的比较 | 比较项目传统的折现现金流方法实物期权方法 i 对不确定性的看法不确定性会降低投资价值不确定性可能增加投资价值 | 对来来绩患懿露法未来粒痿惑徐值舂限来来信惠的价毽缀藏 | 嚣竣益熬器法只承浚存影豹犟| j 润或残零遮承谈灵活篷豹箕镪茏彤俊夔 i 对决策过程的看法决策雏形成怒清晰的、固定静决策形成受未来产囊的信息帮 管理者的自主决策能力的影响 资料来源；莽治戴、保罗咻梅克蓿沃顿论新兴技术管溅2 2 5 页，华夏出版社2 0 0 2 年 实物期投价格的影响因素可以出金融期权的相关因索推得。影响金融期权价格 豹因素生瑟蠢疆下冗秘：据豹资产( 黢票) 蔹珞、撬孬绥疆、波动枣、捌期鹚鞭、 无风陵稍率与红利。与标的资产价格耜对应酶是市场燕子该顼授资来柬蕊焱流赔现 值的预期。岛执行价格相对应的是该项投资未来现众支出的现值。它与期权价格成 反方向变动。与波动率相对应的楚关于标的资产收蕊的不确定性。与到期期限相对 应的是投资机会的有效期，这不仅取决于技术本身的先进性与市场的激烈程度，而 且取决予政府鳇有关法觏，鲡荚予专裂有效鞭的靓定等。无风险利率盼禽又澍二者 两言黎是一释黪，是据与该矮粥校其有霹搀簧麓矮羧麓嚣风险涯券懿觳熬率。与茳 利相对应的则是为了保留选择权所损失的成本( 或由于没有及时投入而损失的收益， 下略) 。其中未来现金支出的珊值、为了保留选择权所损失的成本两项因綮与期权价 格成反方向变动，其余因素均与期权价格呈同向变动。 尽警影蛹糕权徐掊的因素缀签易类推得到，我们卸缀难使用b l a c k s c h o l e s 模型 亲谤雾羹徐德。这是蠹予毒形资产投蜜，特裂是薪必皴寒投蜜，在缀残秘絮( 鲡葫 权的数囊、疑型以及何时测璧榴甄关联的决策等) 和掰用数据方面往往郡眈金融赣 权来得复杂，因此b l a c k - s c h o l e s 模型通常只能用予储算些经过选择的，而且常常 是十分简单的实物期权投资价假。大多数实物期权的定价依赖于决策树分析法，任 何一项投资的价值都可以把树枝魔愈折叠计算出现德。业界通鬻采用蒙特卡洛模拟 鞫丈燕豹敏戆性分辑来磬韵绩测凌繁鹾彩鎏孛夏浚戆各耱经最窝方案魏续暴。 第二节收购方式与融资方式的确定 一、收购方式的确定 收购方斌指管理层取得目栎公司资本权益所有权的实现方式。收购方式对最终 完藏m b o 舆鸯较隽重要约影螭。营先收赡方式直接影稳收购成本的态低，其次牧 赡方式对公霹m b o 戳螽戆渍醺绥擒毽有影臻。 收购方斌主要有以下几种：收购资产、收赌股蘩与综合证券收购。 1 6 ( 1 ) 收购资产 崧逮秘方式下，逶鬻幽饕理层设立一家空巍公司，通过大量举镄融资，对墨标 公司懿资产进行牧薅。羧麴宪残敷嚣，营毽器爨存藏企整稳当篦秘蕤黧全害觳投， 其余资焱由金融机构和箕徽投资者以债权、股权或混合形式提供。同时，控股子公 司以自舟( 或目标公司) 的资产( 或未来收益) 作为保证向银行贷款戚发行债券来 筹集资众，然后对目标公司谶行收购。在这种方式下，目标公司的资产并入新设立 的空壳公司，而原目标公司法人地位则有可能敬消。 这耱务法鲍往点是鞭成立粒公司产投绥稳鼷壤，羡蔽蘩务渣楚，手续程露较为 简单8 ，收购能够傲虱等价交换，一般不会有遗鬣纲纷。由于这辩方式陇较简单，与 普通的资产交易比较类似，此处不再赘述。 ( 2 ) 收购股票 谯这种方式下，公司管瑗层从企业原股东学中直接购买部分或众部股票，管理 层既可骧冬大驻东避霉亍谈判牧赡箕毅徐，对上帮公壹l 还霹戳壹接收魏箕滚逶黢。峻 魏瀛邋敖通常交易残率较，l 、，但受至l 有关证券交易涟簌兹制约，信患接露要求较为 严格，这样就会泄漏消息，撼至一些商业机密，而且很可能引起股价上涨，导致收 购成本上升。因此，相对而亩，通过与大股东的私下谈判协议收购菹股票是实现 m b o 越较为理想的办法。 ( 3 ) 综合证券收购 戳上强耱渡赌方式帮怒l 较簧统魏，茏论怒浚麓资产，还莛莰麓黢票，管理罄 作为收购方付出的都是现愈，对管理层的压力较大。综合证券收购剿不然，它充分 地运用丁现金、股票、公司债券、认股权证、w 转换债券、优先股替痧种工具的组 合。因此，综合证券收购既w 以确保公司管理屡拥有足够的控股权，保证m b o 的 顺利进释，又可以减轻管联鼷的现金压力，僳诞公司在m b o 后经嫠的顺剥开展。 公司骥券终燕一秘密资方式，逶豢霹疆在证券突篪蘑或场努交易枣场上滚逶。与普 逶毅穗魄，公司债务证券成本较低，利息通鬻萄以享受免筏可班恕窀与认股寝证或 可转换债券结合起来。认股权证是一种由上市公司或拟上市公司发出的证明文件， 赋予宦的持有者一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该 公司发行的一定数量的新股。认股权证的持有人不是公司股东，不攀肖正常的股东 权蓑 翔分事段惠派发、投累投等) ，迮不会参公霉经营。对牧魏蠢嚣言，发霉谈 毅毅潦懿好楚是，可班嚣就褥延黧支嚣菠剥，双褥建公司鬟揆了额锌豹羧本基磴。 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d s ) 向其持有者提供一种选择权，在策一h 寸间内可以菜 一特定价格将债券转换为股隳。从收购公司的角艘看，采用可转换债券这种支付方 式的好处是：可以比普通股债券更低的利率和较宽松的契约条件出售愤券，同时提 供了一种能比现行价格更鬻的价格出售股票的方斌。收赡公司还可以发行无表决权 夔袋宠羧来支菇羧款。饶燹羧虽在羧嚣方瑟事鸯倪惫投，毽不会影穗嚣i 救东对公司 的控制投，这是这种支付方式的一个突出特点。 可见，这些融资工具备商优点，需要根据具体情况来运用。在熨践中，经常是 各种融资工具的组合使用，这样就具有了更多的灵活性。 二、激炎方式麴礁定 黧静所述，m b o 跌撮零上说是一种杠释融资。通常绪况下，m b o 大约8 0 的 资金需凝管理者通过对外融资来解决，其中犬黩依赖于银行贷款、公司债券等债务 融资方溅。甚至包括一些没肖任何担保、信誉相洳低下的垃圾债券。备种融资工具 的资金成本不同，使用方式嚣异，风险种类与火小也不尽相同，因此融资方案的设 计妊缀究分考虑具体情况，确保收蕊、成本与风除达到最健配置。 魄较典垄豹m b o 融焚绥鞠是这样熬： ( 1 ) 优先债( s e n i o rd e b t ) ，主要是通过储用和资产抵押从银行获得的商业贷 款。信用贷款是凭借一定盼骶产总额和经营能力作为条件，向商业银行和保险公司 获得的周转信用额度贷款或黹通贷款，这种贷款通常期限为1 3 年，占总融资额的 1 5 * 0 - 3 5 。资产抵押贷款可以是敷屋标企业的艨收存获和存货为接僳，也可以固定 资产灸羝秘，霹隘是舞转臻燹额度，篷霹羧是长麓贷款，期疆一毅凳5 1 年，逶零 占甚融资爨的2 5 - 5 0 。这耱优先债豹一个共磷点是利率鞍低，因戴缀受企监管理 层的膏腺。 ( 2 ) 附属债( s u b o r d i n a t e dd e b t ) ，它也慰以资产为抵押的贷款，但其优先次 序低予优先债。其利率一般拔优先债要高至少2 a 个百分点，期限一般为5 1 0 年， 总颧鑫粼慧融交凝懿1 0 - 2 5 。瓣羼篌孛连包括瀵避鑫耱各样斡秘募蒸众获褥静资金 窝释瓣垃圾债券蒂场搿募祭豹资金。 ( 3 ) 自有资本( e q u i t yf i n a n c e ) ，即管毽者、部分职工与企业外部的战略投资 者的自肖资本，这一部分资众运用自由度要显著高于其它类型的资本，通常持有期 限较长，占总融资量的比例为1 0 - 2 0 。 第三节计划的制订实施与管理资源的整合 一、l v l b o 详细计划的制订与实旌 这一阶段的工作主要包括以下几方面： ( 1 ) 组建管理团队。管理团队的组建应基于原有管理人员，也可适当引进外部 专家与职业经理人。同时，参与m b o 的金融机构也可能会派出一些代表进入公司 的管理团队。相应的，原公司内部能力