（金融学专业论文）资产配置理论研究及在中国的实证分析.pdf

资产配置理论研究及在中国的实证分析 论文提要 资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，是现 代投资决策中的首要环节，是决定投资安全性和收益性的最根本因素，广泛地被 海内外投资者，尤其是机构投资者所运用。随着中国证券市场的逐步发展和成熟， 资产配置的重要性曰益显现，具有广阔的应用前景。 本文从资产配置的两大类别一l 分别论述了各种战略资产配置和战术资产配 置的现有理论，并对各理论加以比较分析。然后，选取了战术资产配置中的固定 调整机制做了详尽的实证研究，以中国股票和债券市场为捌，探讨了三种固定调 整机制的适用条件，得到结论：购买并持有策略在牛市表现最好；恒定混合策略 在盘整行情表现最好；固定比例投资组合保险策略在熊市表现最好。比较优势与 调整期限无关，但绝对表现与调整期限有关，期限越短表现越好。比较优势与战 略性资产配置的比例在同方向的改变无关，与其异方向的改变有很大关系。主动 调整机制是对固定调整机制的一个重要补充，对基金表现具有正面影响。 在对战略、战术资产配置进行了理论和实证研究后，本文还结合了中国证券 市场自身的特点以及未来的发展方向，指出了中国投资者未来资产配置的趋势， 并提出了建设性的建议：关注国际市场变化，适时进行全球资产配置；着重对经 济周期的判断，以价值投资为基础，选择不同产品和风格，进行传统资产配置； 密切注意金融衍生品的出现，运用这些新产品的适当配置来提高收益或降低风 险。 资产配置理论研究及在中国的实证分析 a b s tr a c t a s s e ta l l o c a t i o ni st h ed i s t r i b u t i o no fi n v e s t m e n ti n t od i f f e r e n t k i n d so fa s s e t s i ti st h ek e ys t e po fm o d e r nd e c i s i o nm a k i n gs y s t e r na n d t h ep r i m a r yf a c t o ro ft h ei n v e s t m e n t ss a f e t ya n dp r o f i t a b i l i t y ，w h i c h i sw i d e l yu s e db yi n v e s t o r sb o t ha th o m ea n da b r o a d ，e s p e c i a ll yb y i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a sc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti sg r a d u a l l y d e v e l o p i n g ，a s s e ta l l o c a t i o ni sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t ，w h i c h d e f i n i t e l yh a sap r o s p e c to fc o m m o nu s e g e n e r a l l ys p e a k i n g ，a s s e ta l l o c a t i o nh a st h r e el e v e l s ，w h i c ha r e g l o b a la s s e ta l l o c a t i o n ，a s s e ta l l o c a t i o nb e t w e e ns t o c k sa n db o n d s ，a n d a s s e ta l l o c a t i o na m o n gd i f f e r e n ti n d u s t r i e s a n di tc a na l s ob ek n o w na s t w ot y p e s ，w h i c ha r es t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o n ( s a a ) ，a n dt a c t i c a la s s e t a l l o c a t i o n ( t a a ) s a ac h o o s e sm a i nt y p e so fa s s e t si nt h ep o r t f 0 1i o ，a n d a l s ot h el o n g t e r mr a t i oo fe a c ht y p e t a aa d a p t st h e s er a t i o sa c c o r d i n g t ot h em a r k e tc h a n g e si ns h o r tt e r m t h isa r t i c l ed i s c u s s e st h e o r i e so fs a aa n dt 从a n dm a k e sa n a l y s i s a f t e rc o m p a r i s o n b e s i d e s ，w ec h o o s et h et h r e et a c t i c so fd y n a m i ca s s e t a l l o c a t i o n ( d a a ) t om a k eac o m p a r i s o nu s i n gd a t ao fc h i n a ss t o c km a r k e t a n db o n dm a r k e t ，a n dd i s c u s sa b o u tt h ep r o p e re n v i r o n m e n ti nw h i c ht h e s e t h r e et a c t i c sh a v et h eb e s tp e r f o r m a n c er e s p e c t i v e l y a f t e rd i s c u s s i o no fa s s e ta 1 l o c a t i o nt h e o r i e sa n d t h ed e m o n s t r a t i o n ， t h i sa r t i c l ep u tf o r w a r ds o m ei n s t r u c t i v ep r o p o s a l st ot h ec h i n e s e i n v e s t o r si nt h eq u i c k l yd e v e l o p i n gm a r k e ti nw h i c hm o r ef i n a n c i a l i n s t r u m e n t sw i11b ei n t r o d u c e di nt ot h er a n g eo fa s s e ta 1l o c a t i o n i n v e s t o r ss h o u l dp a ya t t e n t i o nt og l o b a la s s e ta l l o c a t i o n ，m a k e t r a d i t i o n a la s s e ta l l o c a t i o nm o r er e a s o n a b l e ，a n da l s og e tr e a d yf o rt h e c o m i n go fd e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s i i 资产配置理论研究及在中国的实证分析 引言 2 0 0 1 年以来，随着a 股市场的持续下跌，债市的行情重新活跃，只进行a 股市场资产配置的机构投资者遭受了严重的损失，而进行多市场配置的机构投资 者却能够有效地规避风险，资产配置在机构投资者投资决策中的地位不断提升。 随着a 股市场估值水平逐步下降到合理水平，机构投资者越来越多从资产回报率 的角度考虑资产配置。而从未来的发展趋势分析，随着各类金融投资品种以及衍 生品种的增多，类似保险机构等多市场配置的投资者不断进入，q f i i 和q d ii 资 格的逐步放开，资产配置将是机构投资者投资决策中必不可少的一个环节。股指 期货的即将推出，银行资金的逐步放开，企业年金规模的扩大，外资机构管制的 放松，可以预见，中国资本市场将面临一个相当活跃的前景。但在资金面扩大， 投资工具增加的同时，机构投资者操作的难度也逐步加大。几年前的庄股时代已 一去不返，价值投资己成为市场的主旋律。各大机构纷纷摒弃了个股选择为主的 投资方式，转而奉行“自上而下”和“自下而上”相结合的资产选择方式并举的 模式。 中国资本市场处于快速发展、结构完善和市场逐步演进的过程中，其新兴市 场的弱式有效特征将维持相当长的时间。研究表明，我国股票市场系统风险比例 高，非系统风险( 特有风险) 比例较低，如图所示。 图1 中国股票市场风险结构 信息来源：中信基金 这导致了在我国市场上分散化的投资方式对于规避风险的作用相当有限，必 须通过有效的资产配置来控制风险，进而获取超额收益。 资产配置理论研究及在中国的实证分析 ( 一)选题背景 一般来说，我们把投资者分为两类：机构投资者和个人投资者。这两类投资 者由于资金大小，研究能力，政策法规各方面不尽相同，因此在进行资产配置时 的对象、方法等也有所不同。在此篇文章中，我们主要站在机构投资者的角度对 资产配置理论进行阐述并以实证分析。而我们所谓的机构投资者一般包括：共同 基金、养老金计划、保险机构、资产管理公司等，从信息透明度的角度考虑，这 篇文章主要探讨了共同基金的资产配置情况。以下我们选取了2 0 0 5 年末中国证 券市场上各只开放式基金的平均资产配置水平作为参考，来粗略地考察一下目前 中国市场的大致资产配置情况： 表12 0 0 5 年末开放式基金平均资产配置统计 l 投资品种股票投资债券投资货币资金其他资产 i 投资比例 3 7 5 9 8 2 9 2 9 4 6 8 7 7 8 4 6 1 1 3 6 6 1 8 6 3 9 资料来源；聚源数据 从上表中我们可以看到，2 0 0 5 年，各基金对股票的配置相对较低，这与2 0 0 5 年中国股市低位盘整的态势有关，而同时债券市场行情看好，因此各基金配置了 较多的债券资产。 具体配置情况如下： 表22 0 0 5 年末开放式基金资产配置明细 股票占总 投资类资产比例 基金简称型 ( ) 国泰保本保本型 9 5 国泰货币现金型0 嘉实混合保本型 1 0 0 6 嘉实货币现金型0 大成货a现金型o 易基货币现金型0 易基收益a债券型0 银河锟富现金型0 货币资金 债券投资占总占总资产 资产比例( )比例( ) 8 7 1 32 d 6 8 6 0 61 1 9 1 8 7 0 21 6 8 6 7 6 71 7 7 5 4 5 9 24 9 3 4 8 7 8 6 1 1 8 6 9 8 1 61 0 2 7 0 6 51 5 。4 7 其他资产 占总资产 比例( ) 1 3 4 2 0 5 1 2 1 2 3 3 4 7 6 0 2 9 0 8 4 2 4 2 基值率i 曲饽舛到gg；叫弱鸵 位净长脱 慨& n t n n l n 玉 单金增旧末期 代 叮叮叮|g 金 吲吲瓣獬徽燃 资产配置理论研究及在中国的实证分析 南方稳健 南方宝元 南方避险 南方积配 南方高增 国泰金鹰 国泰债券 国泰精选 国泰金马 华夏成长 华夏债券 华夏回报 华夏现金 华夏大盘 华夏红利 华安创新 华安中国a 华安富利 华安宝利 博时价值 博时裕富 博时现金 博时精选 博时主题 博时稳定 鹏华成长 鹏华债券 鹏华收益 鹏华50 鹏华货币 嘉实成长 嘉实增长 嘉实稳健 嘉宴债券 嘉实服务 嘉实30 0 长盛成长 长盛债券 长盛精选 大成价值 大成债券 大成蓝筹 大成精选 富国动态 股票型 配置型 保本犁 配置型 配置型 股票型 债券型 股票型 配置型 股票型 债券型 股票型 现金型 配置型 配置型 股票型 股票型 现金型 配置型 股票型 股票型 现金型 配置型 股票型 债券型 配置型 债券型 股票型 配置型 现金型 股票型 股票型 配置型 债券型 配置型 股票型 股票型 债券型 配置型 股票型 债券型 股票型 股票型 配置型 5 8 1 8 2 2 9 9 2 55 2 6 7 8 7 1 4 7 6 9 9 0 7 0 3 2 8 2 6 8 7 1 6 7 0 7 3 6 6 o 8 9 9 3 4 6 1 9 6 9 7 4 9 3 3 1 0 5 9 3 2 7 2 4 1 9 4 1 8 0 7 3 8 5 7 5 8 1 0 7 1 0 4 8 3 7 7 4 8 9 6 9 7 5 0 7 3 2 4 7 0 4 6 9 6 8 0 8 2 3 9 8 9 6 1 6 6 7 7 1 4 2 7 7 5 8 5 7 1 0 2 6 3 4 7 5 1 9 7 0 4 5 船1 7 3 2 5 0 4 6 3 6 9 6 4 2 5 0 1 5 6 1 1 0 2 1 8 6 2 9 2 3 1 4 1 41 2 6 4 8 8 8 0 4 2 2 9 5 5 9 4 8 6 0 5 3 6 7 1 2 1 5 0 5 6 9 5 3 6 9 4 2 0 6 8 0 5 8 2 5 2 0 6 8 2 8 8 2 弱 1 9 9 7 8 1 5 1 2 1 2 2 1 0 7 5 8 3 9 2 4 7 3 2 2 5 6 2 4 3 2 8 6 6 3 1 3 2 5 0 2 3 5 5 7 9 7 1 ”7 5 2 0 8 1 8 6 7 9 1 6 8 1 5 3 0 4 1 1 4 9 6 8 3 3 8 9 6 ，7 3 1 7 4 8 5 4 4 2 2 9 5 3 7 2 0 5 0 5 7 9 3 8 2 6 8 2 8 0 3 3 5 8 1 4 4 8 6 2 4 6 5 8 2 5 3 1 1 5 2 6 6 5 5 4 3 9 2 9 4 5 2 1 3 5 4 4 2 1 9 5 9 0 7 3 2 7 4 6 2 8 6 2 0 6 3 4 5 5 1 1 2 1 5 4 1 4 5 3 2 9 4 3 4 6 2 1 1 5 3 4 1 7 4 1 9 6 3 2 1 8 8 6 2 4 7 1 53 1 20 4 0 9 7 0 4 8 5 5 2 7 3 8 1 1 4 3 1 1 9 1 1 9 1 3 2 6 0 7 2 1 8 7 0 4 6 2 6 4 2 5 4 0 1 3 0 5 9 2 2 4 0 3 3 0 2 9 0 4 5 1 n 0 7 1 4 8 7 0 6 1 0 8 o 7 2 1 7 3 1 3 1 4 3 2 5 5 0 4 8 1 2 4 0 2 5 5 0 9 0 2 8 1 4 1 0 3 8 4 0 2 2 7 1 5 2 2 5 6 0 9 7 3 3 3 3 1 0 4 8 1 2 4 9 - 3 3 6 9 3 2 0 7 5 7 1 5 7 5 - 0 3 2 - 5 3 4 9 0 8 5 4 3 2 5 一o | 2 1 0 5 6 5 2 旬5 7 2 4 7 1 2 7 5 3 6 3 4 1 2 4 2 1 0 4 6 8 0 8 1 8 2 3 9 2 6 3 2 1 5 1 6 0 9 9 2 2 9 8 8 5 2 9 6 1 3 1 5 1 8 3 1 0 4 8 0 6 1 0 5 9 3 4 5 0 4 1 1 3 3 - 2 3 5 0 2 9 - 2 5 9 裟裟篙淼淼膦愁ll淼篙篙裟篙焉淼僦船蕊裟篙淼篇 i!i i j j j jj j i；1 1 资产配置理论研究及在中国的实证分析 1 6 1 0 0 2 1 6 1 0 0 3 1 6 1 0 0 4 1 6 1 1 0 1 1 6 1 1 0 2 1 6 1 1 0 3 1 6 1 1 0 5 1 6 1 2 0 1 1 6 1 2 0 2 1 6 1 3 0 1 1 6 1 5 0 1 1 6 1 5 0 2 1 6 1 5 0 3 1 6 1 6 0 1 1 6 1 6 0 3 1 6 1 6 0 4 1 6 1 6 0 5 1 6 1 6 0 6 1 6 1 6 0 7 1 6 1 7 0 1 1 6 1 7 0 2 1 6 1 7 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4 1 5 1 7 8 2 2 0 5 2 3 2 7 2 6 9 8 7 2 3 3 2 2 3 5 2 3 8 5 9 0 4 4 8 7 1 8 8 7 0 3 3 5 2 1 6 1 4 2 8 1 9 3 5 3 2 6 2 2 7 7 5 4 2 1 9 4 8 6 7 5 4 7 2 0 4 3 6 8 1 2 4 0 2 1 1 9 2 5 2 4 2 2 5 7 2 1 3 3 3 0 7 2 1 7 2 8 2 9 9 3 2 0 9 9 3 4 3 6 2 2 2 1 2 0 5 4 2 3 2 4 3 4 5 8 4 2 7 5 94 3 5 7 9 1 0 ，8 8 1 0 0 2 1 5 5 6 8 6 1 8 3 3 o 9 7 5 3 9 5 9 6 3 1 7 5 7 8 9 4 0 3 2 4 9 6 8 4 7 1 8 4 4 4 2 4 2 5 1 6 3 8 6 2 0 1 5 5 8 5 3 1 8 5 1 7 1 1 9 3 1 3 1 7 3 1 1 5 4 3 1 1 5 3 3 3 4 1 5 9 1 7 8 9 1 8 9 5 4 2 4 9 4 7 4 2 9 4 1 0 0 1 9 8 2 0 5 4 4 0 8 17 5 0 7 1 0 3 9 3 9 0 5 2 5 8 2 7 5 0 8 4 0 5 2 6 7 6 8 4 6 1 8 8 o 3 8 9 0 8 0 6 7 0 7 5 2 8 7 3 1 7 4 1 1 5 0 5 1 0 9 3 1 3 3 2 1 4 0 2 9 1 3 2 1 4 3 0 3 7 0 0 5 0 1 3 7 0 6 o 4 0 4 8 1 5 8 2 2 1 1 4 2 2 8 5 0 7 1 6 2 8 0 6 2 0 6 5 1 2 9 0 9 6 3 2 4 0 8 1 15 8 1 4 8 4 8 3 7 5 5 8 1 3 4 1 0 4 4 5 ，3 1 8 5 7 1 2 4 8 - 2 0 5 1 3 7 8 0 8 5 6 7 1 7 9 3 - 1 ，4 8 9 1 - 2 3 1 7 6 2 - o 5 7 2 0 1 8 7 6 - 0 4 9 2 3 8 9 3 3 3 8 1 0 2 6 3 明 - 4 9 7 6 5 5 - 1 8 6 - 9 4 1 5 1 2 1 1 4 2 3 8 8 6 5 2 5 7 1 3 1 7 8 4 9 1 3 8 9 1 6 7 8 2 3 1 8 5 资产配置理论研究及存中国的实证分析 1 6 2 4 0 6 1 6 2 5 0 1 1 6 2 5 0 2 1 6 2 6 0 1 1 6 2 6 0 2 1 6 2 6 0 3 6 2 6 0 4 1 6 2 6 0 5 1 6 2 7 0 1 1 6 2 7 0 2 1 6 2 7 0 3 1 6 2 8 0 1 1 6 2 8 0 2 1 6 2 9 0 1 1 6 2 9 0 2 1 6 3 0 0 1 1 6 3 1 0 1 1 6 3 1 0 2 1 6 3 2 0 1 1 6 3 3 0 1 1 6 3 3 0 2 1 6 3 4 0 1 1 6 3 5 0 1 1 6 3 6 0 1 1 6 3 6 0 2 1 6 3 7 0 2 1 6 3 8 0 1 1 6 3 8 0 2 1 6 3 1 16 ：拍0 2 1 6 4 0 0 1 1 6 4 2 0 1 1 6 4 5 0 1 1 6 4 6 0 1 1 6 4 8 0 1 1 6 5 8 0 1 1 8 0 0 0 8 1 6 4 6 8 8 1 8 4 6 8 9 1 8 4 6 9 0 1 8 4 6 9 1 1 8 4 6 9 2 1 6 4 6 9 3 1 8 4 6 9 5 华宝现金a 德盛稳健 德盛小盘 最顺股票 景顺货币 景顺平撕 景顺增长 景顺鼎益 广发聚富 广发稳健 广发小盘 中信经典 中信货币 泰信天天 泰信先行 长信利息 盛利精选 盛利配置 诺安平衡 巨田基础 巨田资源 兴业转基 天治财富 量化核心 光大货币 上投a 中银中国 中银货币 国联成长 国联分红 东方龙 天弘精选 国富收益 友邦盛世 工银价值 东吴嘉禾 银华货a 基金开元 基金普惠 基金同益 基金景宏 基金裕隆 基金普丰 基金景博 现金型 配置犁 配置型 股票型 现金型 配置型 股票型 股票型 股票型 配置型 股票犁 配置型 现金型 现金型 配置型 现金型 配置型 配置型 配置型 配置型 配置型 配置型 配置型 股票型 现金型 配置型 配置型 现金型 股票型 配置型 配置型 配置型 配置型 股票型 股票型 配置型 现金型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 o 6 42 1 4 6 0 1 7 3 7 4 o 6 2 0 2 8 8 5 4 7 6 0 2 7 3 2 1 6 2 4 6 8 4 7 5 8 8 5 0 0 8 0 8 3 0 7 2 6 3 1 9 1 4 6 9 8 9 7 0 3 2 6 6 8 1 8 2 3 5 8 0 7 9 0 7 9 0 7 8 7 8 7 2 8 9 0 7 0 2 1 6 6 4 1 。9 3 1 1 1 4 4 6 2 7 7 8 2 7 5 5 2 6 8 5 - 7 1 0 5 7 0 3 6 9 3 5 7 4 5 6 7 4 | 7 7 7 1 2 6 7 0 1 7 5 7 0 5 2 2 9 5 1 4 0 4 7 2 2 0 8 7 1 3 8 3 0 4 9 0 4 7 1 5 6 6 2 2 6 1 2 6 9 4 0 3 7 2 7 6 4 4 6 6 3 3 4 5 5 6 4 1 2 1 4 6 4 3 7 8 2 2 0 2 2 1 0 7 4 1 1 3 5 7 6 3 2 7 9 3 0 5 6 6 9 3 8 8 1 5 3 4 6 7 6 5 3 2 1 0 4 6 4 9 8 4 6 2 3 4 8 8 2 1 5 9 5 3 3 4 2 7 1 5 6 3 3 9 2 3 7 8 2 1 1 8 2 1 6 7 2 8 5 5 2 1 1 3 2 0 3 3 2 4 1 5 2 5 2 4 58 1 3 1 2 36 8 1 5 5 4 7 1 1 6 3 6 8 0 3 3 3 5 1 0 ” 1 1 8 7 1 ，0 1 3 0 5 1 2 1 9 5 9 0 3 3 0 3 2 3 5 3 2 2 8 7 6 5 4 9 5 3 0 6 5 2 6 8 1 2 6 8 9 0 9 3 6 2 5 6 8 9 6 3 5 0 8 6 1 8 2 6 2 1 3 2 4 8 5 3 1 2 1 9 3 5 5 8 2 0 9 5 9 6 2 4 5 6 1 8 8 9 8 3 7 2 7 9 2 2 7 3 7 8 8 2 1 5 1 3 4 2 5 0 3 2 0 3 7 0 5 1 0 2 3 0 3 9 1 0 4 0 3 0 8 5 0 5 1 3 4 4 0 7 6 0 3 4 0 9 9 6 7 1 1 0 4 3 5 8 4 8 3 0 4 5 3 7 1 5 6 2 1 4 9 1 3 4 0 1 4 0 ” 2 5 2 4 4 5 1 6 1 4 0 2 1 1 8 5 o 。2 5 6 4 3 1 o 2 2 2 5 5 1 2 0 8 4 0 3 3 1 1 2 1 0 5 2 o 3 3 0 2 2 0 5 8 0 9 9 0 3 1 o2 1 33 2 0 8 9 03 1 64 7 1 4 8 1 3 3 4 1 6 9 3 1 5 7 4 2 6 7 0 9 8 2 4 1 - 1 ，3 3 2 4 6 0 8 6 1 ，4 7 8 4 6 7 8 1 9 5 7 5 4 7 2 6 ，7 9 1 0 2 0 6 ，3 8 0 8 7 - 2 3 3 1 1 3 。0 7 0 0 3 2 3 5 6 1 5 7 30 9 1 0 1 2 1 5 6 9 9 2 2 0 2 2 7 3 9 1 0 7 3 9 2 3 5 。8 7 资产配置理论研究及在中国的实证分析 1 8 4 6 9 6 1 8 4 6 9 8 1 8 4 6 9 9 1 8 4 7 0 0 1 8 4 7 0 1 1 8 4 7 0 2 1 8 4 7 0 3 1 8 4 7 0 5 1 8 4 7 0 6 1 8 4 7 0 8 1 8 4 7 0 9 1 8 4 7 1 0 1 8 4 7 1 1 1 8 4 7 1 2 1 8 4 7 1 3 1 8 4 7 1 8 1 8 4 7 1 9 1 8 4 7 2 0 1 8 4 7 2 1 1 8 4 7 2 2 1 8 4 7 2 8 1 8 4 7 3 8 2 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 2 2 0 0 0 0 3 2 0 2 3 0 1 2 1 3 0 0 2 2 5 3 0 1 0 2 7 0 0 0 4 3 2 0 0 0 2 3 5 0 0 0 2 3 7 1 0 3 7 5 0 1 0 4 1 0 0 0 1 5 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 3 5 0 0 0 0 5 5 0 0 0 0 6 5 0 0 0 0 7 5 0 0 0 0 8 5 0 0 0 0 9 5 0 0 0 1 0 5 0 0 0 ” 基金裕华 基金天元 基金同盛 基金鸿飞 基金景福 基金同智 基金金盛 基金裕泽 基金天华 基金兴科 基金安久 基金隆元 基金普华 基金科汇 基金科翔 基金兴安 基金融鑫 基金久富 基金丰和 基金久嘉 基金鸿阳 基金通宝 长城久恒 长城久泰 长城货币 南方增利 宝盈增长 德盛成长 广发货币 诺安货币 天治品质 摩根货a 中国优势 华富优选 基金金泰 基金泰和 基金安信 基金汉盛 基金裕阳 基金景阳 基金兴华 基金安顺 基金金元 基金金鑫 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 配置型 股票型 现金型 现金型 股票型 配置型 现金型 现金型 配置型 现金型 配置型 配置型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 股票型 7 3 5 5 6 19 3 6 8 6 8 7 1 ，9 3 7 2 6 6 7 1 9 4 7 2 2 5 7 5 3 7 7 57 8 7 4 2 5 7 6 0 8 6 2 4 4 7 2 9 5 7 8 6 8 7 3 4 7 6 7 0 6 7 6 4 7 2 0 9 7 4 7 3 7 1 7 1 7 5 5 4 7 5 2 6 5 7 2 9 1 9 4 0 0 7 2 5 7 7 0 9 0 o 5 9 0 1 0 8 8 6 8 5 4 7 9 7 1 9 7 1 6 4 7 2 3 7 5 4 5 7 8 2 5 7 2 3 3 6 5 7 7 4 6 4 6 7 3 7 2 9 2 6 2 1 8 9 2 62 9 2 0 6 6 2 0 7 5 2 2 1 8 2 1 0 5 2 15 1 2 0 4 7 2 0 3 8 2 3 7 4 2 0 8 4 2 05 9 2 1 r 7 1 2 0 1 6 2 0 2 2 2 6 0 4 2 1 9 5 2 2 1 4 2 0 4 8 2 0 2 2 2 0 5 5 2 3 5 2 6 2 9 0 1 8 5 7 6 8 7 3 2 4 0 4 8 4 5 3 1 2 7 8 2 9 4 3 ”7 3 5 6 8 9 3 1 2 5 6 1 2 0 9 2 2 0 2 4 2 1 8 2 0 5 2 0 5 1 3 0 2 8 2 1 2 1 9 4 8 2 5 3 9 24 1 1 1 0 7 1 0 3 1 6 2 8 1 8 5 1 6 5 5 2 1 8 6 2 6 1 1 3 4 1 5 5 1 0 8 4 4 8 9 0 6 7 4 2 6 4 5 1 1 2 5 1 6 4 3 5 6 3 5 2 1 8 1 1 1 5 4 2 5 1 4 0 8 7 1 2 1 4 6 4 9 3 8 3 2 8 5 3 0 5 6 9 3 8 4 0 8 4 3 1 4 5 2 1 9 6 7 5 7 1 3 2 ，4 8 o 5 0 2 3 5 1 3 8 1 2 6 9 1 1 7 2 1 7 o 7 3 o3 7 1 0 6 3 3 8 18 7 07 4 2 3 2 1 2 4 0 6 8 1 5 6 6 1 5 0 4 7 o 5 1 2 0 9 0 4 6 0 5 5 0 6 4 0 4 6 1 7 4 1 7 5 o 2 2 5 9 2 8 1 4 6 2 2 2 0 9 6 6 5 3 9 0 7 o 5 4 2 2 2 2 6 7 1 5 7 4 4 7 0 3 2 o 6 7 0 3 5 o 2 9 0 3 2 1 6 0 5 3 o 3 8 0 5 4 o 5 2 2 0 4 3 2 5 0 2 6 6 2 - 9 8 1 0 3 5 3 4 9 1 3 8 8 3 5 0 2 1 - 0 4 6 2 6 5 2 1 1 6 4 2 1 8 4 5 0 4 1 3 1 6 1 0 1 6 2 5 0 4 1 6 5 6 9 6 4 4 6 4 9 5 1 7 1 1 1 4 5 0 4 - 3 6 2 1 2 5 4 2 2 1 9 1 1 9 2 4 2 1 1 6 2 0 4 9 0 ”8 6 1 8 4 3 2 0 0 2 2 3 3 6 2 0 5 8 2 9 4 3 1 8 4 7 3 0 0 4 2 9 0 7 3 5 1 2 8 6 6 资产配置理论研究及舀中国的实i i e j ) 析 5 0 0 0 1 3基金安瑞股票型 5 0 0 0 1 5 基金汉兴股票型 5 0 0 0 1 6 基金裕元股票型 5 0 0 0 1 7基金景业股票型 5 0 0 0 1 8基金兴和股票型 5 0 0 0 1 9基金普润 股票型 5 0 0 0 2 1 基金金鼎股票型 5 0 0 0 2 5基金汉鼎股票型 5 0 0 0 2 8基金兴业股票型 5 0 0 0 2 9基金科讯 股票型 5 0 0 0 3 5 基金汉博 股票型 5 0 0 0 3 8基金通乾 股票型 5 0 0 0 3 9基金同德 股票型 5 0 0 0 5 6基金科瑞股票型 5 0 0 0 5 8基金银丰股票型 5 1 0 0 5 0 50e t f 股票型 5 1 9 0 0 5 海富股票股票型 5 1 9 0 0 8汇添富优势配置型 5 1 9 0 8 7世纪分红配置型 5 1 9 5 0 5 海富货币现金型 5 1 9 6 8 8交银精选 股票型 5 1 9 6长信银利 股票型 资料来源：聚源数据 7 3 2 2 6 8 8 4 7 4 3 1 7 6 5 7 7 2 5 7 7 5 7 9 7 2 _ 2 3 7 2 2 2 7 2 5 1 7 7 3 4 7 2 1 2 7 4 8 1 7 1 5 7 7 2 4 2 6 8 7 4 9 8 3 5 8 3 9 2 7 9 1 4 4 4 9 4 o 6 7 | 2 3 6 9 7 3 2 0 5 8 2 1 0 1 2 0 1 6 2 1 8 9 2 4 5 1 2 1 3 8 2 15 2 0 1 6 2 03 6 2 0 0 7 2 3 7 2 2 1 6 1 2 1 ，0 1 2 2 8 3 2 6 6 3 0 0 6 5 4 0 8 7 2 8 1 2 6 7 2 4 1 3 52 1 95 2 5 2 5 o 6 3 0 8 8 2 3 9 5 6 9 7 3 4 6 5 3 2 2 7 3 9 2 3 2 3 4 2 1 2 6 8 4 2 4 0 4 7 1 0 8 2 9 2 3 5 4 9 5 1 1 0 1 1 4 8 6 5 4 9 10 2 - o 6 3 0 6 51 14 3 0 3 13 1 6 5 0 9 32 5 2 9 2 0 61 0 0 8 0 4 51 2 8 7 0 63 0 0 4 0 32 5 5 6 0 6 21 2 4 8 0 3 42 6 9 0 2 61 9 2 4 0 3 7- 2 5 7 3 2 33 6 2 5 2 16 0 6 0 4 10 6 1 1 1 9- 3 ，3 1 0 9一o 5 1 5 1 11 5 2 0 1 20 9 9 1 7 21 0 7 62 1 5 o 4 3 9 从上表中可以看出，由于资产配置比例不同，各只基金的表现情况迥异。我 们可以就几只基金的情况做一个比较。 首先我们看华夏债券和华夏大盘，这两只基金都属华夏基金管理公司旗下， 因此我们默认其投资水平相当，但前者在债券上配置了8 8 0 4 ，后者在股票上 配置了8 9 9 3 ，前者收益为9 0 8 ，后者为一0 2 1 ，收益水平差别很大。再看博 时裕富和银华8 8 ，这两只基金都是指数型的，但由于银华8 8 进行了积极的主动 配置，我们发现收益水平迥异，前者一4 1 ，后者1 0 2 6 。 因此，在发现这些问题后，我们认为对资产配置问题进行深入研究，对改善 投资收益情况具有很深远的现实意义。 ( - - )文献综述 资产配置( a s s e ta l l o c a t i o n ) 这一思想最早出现在一些文学作品中。堂吉 诃德中写道“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，莎士比亚在威尼斯商人 7 资产配置理论研究及在中国的实证分析 中描写的安东尼奥就是一个典型的资产配置型商人，“我的买卖的成败并不完全 寄托在一艘船上，更不时倚赖着一处地方；我的全部财产，也不会因为这一年的 盈亏而受到影响，所以我的货物并不能使我忧愁。”可见，早在4 0 0 多年前，人 们就对资产配置这一概念已经有了一定的认识。但是受当时经济发展的约束，这 一思想在之后的很长一段时间内都没有被上升到理论的高度。 1 9 5 2 年，马克维茨( h m a r k o w i t z ) 发表了一篇名为资产组合选择的 论文。这是资产配置的思想第一次以理论的形式被表述出来。1 9 5 9 年，他又将 自己关于资产组合的理论系统化，出版了资产组合选择( p o r t f o l i o s e l e c t i o n ) 一书，标志了现代投资组合选择理论的诞生，具有里程碑意义。在 这本书中，马克维茨分析了家庭和企业在不确定的条件下，如何支配金融资产， 才能使财富得到最适当的投资，从而降低整体风险。他通过数量化方法说明，战 略性地分散投资到收益模式有区别的资产中去，可以部分或全部填平在某些资产 上的亏损，以减少整个投资组合的波动性，使资产组合的收益趋于稳定。 t 9 8 6 年的金融分析师杂志( t h ef i n a n c i a la n a l y s tj o u r n a l ) 刊载了 布林森( b r i n s o n ) 、霍德( h o o d ) 和比鲍尔( b e e b o w e r ) 的名为投资组合表现 的决定性因素( d e t e r m i n a n t so fp o r t f o li 0p e r f o r m a n c e ) 的著名文章。被人 们简称为“b h b ”的三位作者在这篇严肃的学术论文中抑扬顿挫地抒情道：“你应 该忘掉市场时机选择：你应该忘掉个股选择；投资组合的收益中，几乎9 4 可以 由其资产的配置计划来解释；你应该做一个资产的配置者。”从此以后，理论 界开始对资产配置的重要性予以高度重视。 此后，很多学者都对资产配置的理论进行了研究，但由于资产配置理论是金 融市场理论的延伸和应用，而金融市场理论中对投资者行为假设又不尽相同，正 是基于不同的投资者行为假设，资产配置理论又形成了不同的理论框架。其一是 强调投资者行为理性的现代资本市场理论，这一框架下的资产配置理论主要是经 典的投资组合理论，以夏普的资本资产定价模型( c a p m ) 和法玛的效率资本市场 假说( e m h ) 为代表；其二是强调投资者行为非理性对市场定价影响的行为金融 学理论( b e h a v i o rf i n a n c e ) ，该理论对经典投资组合理论的“理性人”假说提 出质疑，基于行为人假说和市场无效假说对传统的资产组合理论和资产定价模型 进行了拓展，提出了行为资产定价模型( b a p m ) 和行为资产组合理论( b p t ) ，该 框架为行业风格等资产配置提供了理论依据，是对传统资产配置理论存在局限的 有益补充。 随着新的金融工具、资产类别和投资方法的出现并被运用于实践中，资产配 置理论从单纯的投资组合理论中逐渐分化出来，在应用层面得到了不断的丰富。 资产配置理论研究及在中国的实证分析 摩根斯坦利投资集团的创始人、首席投资策略师戴维m 达斯特，就自始至终 像信徒一样虔诚于资产配置。他将资产配置视为一项艺术、一一门科学，并将自己 数十年的实践经验精粹在资产配置的艺术( t h ea r to f la s s e ta 1 1 0 c a t i o n ) 一书中，与无数或专业或业余的投资者分享。达斯特说：“在过去很多年来，摩 根斯坦利的资产管理人和研究策略师都强调资产配置在实现长期投资成功上的 重要性。我写这本书是要向个人和专业投资者介绍在这方面的概念、工具与相关 技巧。当今的资本市场环