（金融学专业论文）中国ST企业的生存分析.pdf

摘要 概括的讲，本文关注于对s t 企业未来出路问题的探讨。一般而言，一家上 市企业因为某种异常状况被实施特别处理政策以后，其未来的出路表现为或者摘 帽或者退市。因而，本文通过生存分析的方法研究s t 企业发生摘帽或退市事件 的规律，并分别分析影响这两类事件发生的相关因素。希望通过本文的研究，能 够对s t 企业的生存状况在一定程度上实现合理的预后分析。 生存分析是以删失数据为研究对象的统计方法，数据结构主要包含生存时间 以及与其相关的各种因素。其分析的一般方法有非参数法、半参数法和参数法三 大类，在本文中主要使用到的是前两类方法。从应用上来讲，生存分析被广泛用 于生物医学统计，而在金融领域的运用相对较少，本文更是开创性的将其用于 s t 企业的摘帽与退市分析。 实证研究的结果发现s t 企业的偿债能力、盈利能力、成长能力、现金流量 以及股权结构都可以影响其在未来是否能够顺利的实现摘帽，恢复股票交易的正 常身份。但是，这些因素却并不能同样显著的影响s t 企业退市事件的发生，这 也是同股票市场上“壳资源 的有价性联系在一起的。因而在对s t 企业退市事 件的进一步分析中，可以发现资产重组的效应是强大的，s t 企业如果有进行过 资产重组至少可以让其暂时免于退市之灾。虽然重组能够解其燃眉之急，但却并 非万能之药，企业但若要寻得摘帽与未来的发展，还是应专注于自身经营与管理 的“造血”之能，回归基本面。 文章开篇立意，首先指出研究背景，提出研究问题；介绍中国s t 制度的背 景、发展历程并回顾相关文献，阐释本文贡献；然后介绍生存分析的基本知识， 奠定全文的理论框架；紧接着进入实证，通过数据考察s t 企业的生存规律，寻 找影响其生存的显著因素；最后是结论部分。 关键词：s t 企业；生存分析；比例风险 a b s t r a c t g e n e r a l l ys p e a k i n g ，w h e nal i s t e d f i r mi nc h i n ag e t si n t oa b n o r m a lt r o u b l e a c c o r d i n gt oc e r t a i ng u i d e l i n e ss e tf o r t hb yc h i n a ss e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya u t h o r i t y , i t w i l lb el a b e l e da sas p e c i a lt r e a t m e n t ( s t ) f i r m sp a p e rf o c u s e so nt h ef u t u r eo f t h e s es tf i r m s ，i d e n t i f y i n gw h e t h e rt h es tf m n sw i l lr e m o v et h es tl a b e lo re n dw i t h e x i t i n gf r o mt h es t o c ke x c h a n g e u s i n gt h es u r v i v a la n a l y s i sm e t h o d ，i ts h o w st h e o c c u r r e n c eo ft h ee v e n t s u n c a p a n d d e l i s t a n da l s ot h ef a c t o r st h a tr e l a t e dt ot h e s e t w ok i n d so fe v e n t s n l er e s e a r c hi sa i mt oa c h i e v er e a s o n a b l ef o r e c a s t i n ga b o u tt h e s tf i r m s f u t u r e t h es u r v i v a la n a l y s i si sas t a t i s t i c a lm e t h o d b a s e do nt h ec e n s o r e dd a t a 1 1 1 ed a t a u s e di nt h es u r v i v a la n a l y s i si n c l u d e st h es u r v i v a lt i m ea n da l lk i n d so ft h er e l a t e d f a c t o r s t h e r ea r et h r e em a i nm e t h o d si nt h es u r v i v a la n a l y s i s ：n o n - p a r a m e t r i c ， s e m i p a r a m e t r i ca n dp a r a m e t r i ca p p r o a c h e sa n dt h ef o r m e rt w oo n e sw i l lb ef o u n di n t h i sp a p e r s u r v i v a la n a l y s i sh a sb e e nw i d e l yu s e di nt h eb i o m e d i c a li s s u e s ，b u tr a r e l y i nf m a n c e a n dt h i sp a p e ri sa l s ot h e 缸s tt i m et oa p p l yt h es u r v i v a la n a l y s i st ot h e c h i n e s es tf i r m s u n c a p a n d “d e l i s t ”e v e n t s e m p i r i c a le v i d e n c ei n d i c a t e s ：t h es o l v e n c y , p r o f i t a b i l i t y , p o t e n t i a l ，c a s hf l o wa n d t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a v es i g n i f i c a n te f f e c to nt h e “u n c a p ”e v e n t ，w h i c hl e tt h es t f i r m sr e m o v et h es tl a b e ls u c c e s s f u l l y b u tt h ef a c t o r ss t a t e da b o v ed o n th a v et h e s a m ee f f e c to nt h e “d e l i s t ”e v e n t f u r t h e r m o r e ，as tf i r mc o u l da v o i dt h er i s ko f e x i t i n gf r o mt h em o c ke x c h a n g eb yr e s t r u c t u r i n g t h er e s t r u c t u r i n gc a r lm e e tt h e u r g e n tn e e d s ，b u ti ti s n ta u n i v e r s a lk e yt oa l lt h ei s s u e st h a tt h es tf u r n sf a c i n g ，a s i t sc r u c i a lf o ras tf i r mt oi m p r o v ei t sc o m p e t e n c eo fs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tt o r e m o v et h es tl a b e la n da l s om a k et h ef u r t h e rp r o g r e s si ns t o c k - m a r k e to ri n d u s t r y k e yw o r d s ：s tf i r m s ；s u r v i v a la n a l y s i s ；p r o p o r t i o n a lh a z a r d s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 彩他 一王j 荪帅 签 滏 妒 叽 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：孑考2 面五日期：锄墨年汐￥月 fr 日 作者签名：叻上面念日期：墨年汐￥月 fj 日 导师签名槲扩期：矿狰汐f 月肛日 第一章绪论 第一章绪论 上市企业被实施特别处理后的命运一直是一个倍受关注的话题，本文将开创 性的通过生存分析的一般方法来研究这一问题。本章的主要内容包括：介绍本文 的研究背景，并提出研究的问题，同时也列出了文章的写作结构。 第一节研究背景 1 9 9 8 年3 月1 6 日，中国证监会发布了关于上市公司状况异常期间的股票特 别处理方式的通知，要求沪深两市证券交易所对连续两年亏损或经营状况异常 的上市企业实行股票交易的特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t , 简称s t ) 制度。 从此s t 企业成为了我国证券市场上的一类特殊群体。从1 9 9 8 年实施该项措 施至u 2 0 0 7 年底，深沪两市共有3 7 0 家企业因为亏损或者其它异常状况被实施特别 处理。在这3 7 0 家被实施了特别处理的上市企业中，有1 8 8 家s t 企业因为能够实 现扭亏为盈并符合其他条件而被撤销特别处理：另一方面，有4 2 家s t 企业却因 经营状况未能得到改善甚至进一步恶化，被勒令退市。 政府实施s t 制度的初衷是为了向投资者提示交易风险，保护中小投资者的 利益；同时将那些业绩差或者经营状况恶化的上市企业实施特别处理，而不是直 接退市，也为这些上市企业提供了一个退市缓冲期，如果在未来的两年内s t 企 业仍然出现连续亏损或者其他异常状况就会被勒令退市。总而言之， “s t ”的 标识就像一顶帽子，当上市企业出现异常状况时，就会被实施s t ，俗称“戴帽”； 反之，当这些异常状况消失时，s t 企业又可以申请撤销s t ，俗称“摘帽”。因 此，对于被戴了帽的s t 企业而言，未来的出路可以概括为摘帽、退市或者继续 维持其s t 的身份( 既不摘帽也不退市) 。 需要指出的是，无论是戴帽还是摘帽，对于广大投资者而言，均代表着实实 在在的利空或利好消息，表现为股票价格的上下波动。 第二节问题的提出 特别处理制度的实施为沪深两市敲响了警钟： 中国s t 企业的生存分析 ( 1 ) 对s t 企业的管理层而言，必须扭转局面，彻底清理不良资产，注入优质 资产，改善经营管理，增强企业盈利能力，从而走上可持续发展的道路，才能避 免退市的危险，保住上市资格。 ( 2 ) 对于一般投资者而言，s t 企业业绩差，财务状况存在问题，未来究竟是 摘帽或退市具有不确定性，因而无论是s t 企业经营状况的改变，还是资产重组 的题材，其一举_ 动都倍受关注；而这些s t 企业的未来究竟是摘帽还是退市更 是引起市场各方的无限遐想。比如，当市场普遍对某家s t 企业的未来有摘帽预 期时，往往会引起其股票价格的波动远远大于整个市场波动的平均幅度，甚至还 会一路狂升，连续数日以涨停告收；反之，当投资者对某家s t 企业的前途堪忧 或者摘帽预期落空时，其股票价格出现连续数日跌停的状况也不在话下。 因而，无论是对市场监管者、s t 企业本身还是投资者而言，s t 企业未来的 命运都是倍受瞩目的。那么，s t 企业的未来命运是不是真的可以被“预言? 如果这个答案是肯定的，那么，又是哪些因素影响着这些s t 企业通往未来的出 路呢? 本文希望通过这样的预后分析，监管部门能够更有针对性的对s t 企业进 行监督指导；借贷者可以避免向s t 企业贷款的风险；投资者能够在股票市场上 更好的发挥“预期”的力量；s t 企业的管理层也能够更有针对性的改善经营状 况；而对于那些准备借“壳”或买“壳”上市的企业，在寻找重组目标时，这样 的预后分析也是必不可少的。 在本文的分析中，通过采用寿命表法( l i f e t a b l em e t h o d ) 和比例风险模型 ( p r o p o r t i o n a lh a z a r dm o d e l ，简称p h m ) 对s t 企业在沪深两市的上市时间进行生 存分析，并研究在影h i , s t 企业生存状况的因素中，哪些因素具有显著性的影响。 根据国内外的研究成果和经验，因素的选择主要建立在代表s t 企业财务状况和 股权结构的微观数据基础之上。其中，分别将s t 企业的摘帽与退市作为两个特 定事件，来探讨s t 企业的未来出路问题。 生存分析起源于对死亡的研究，最早被运用于生命医学统计，现在它已经发 展成为研究某一特定事件发生时间规律的一类统计学方法，在自然科学和社会科 学中有广泛应用。具体的，把死亡( 或生存) 的概念扩展为事件，如发病、车祸、 出生、失业、信用违约、保单失效、企业经营失败等，就可以运用生存分析方法 来研究事件发生的规律和影响因素了。这样的研究方法在社会学中被称为事件史 2 第一章绪论 分析( e v e n th i s t o r ya n a l y s i s ) ，在工程学中被称为可靠性分析( r e l i a b i l i t y a n a l y s i s ) ，而在经济学中则被称为持续期分析( d u r a t i o na n a l y s i s ) 。例 第三节本文结构 本文拟按以下几个部分展开： 第二章，介绍中国s t 制度的背景、发展历程，并回顾国内学者对s t 制度 的研究成果，以及国内外将生存分析运用于金融经济学研究的相关文献，并提出 本文的贡献之处。 第三章，介绍生存分析的基本理论知识，并重点关注本文所使用的非参数分 析方法以及比例风险模型的估计与检验原理。 第四章，实证检验部分，分别将s t 企业的摘帽与退市作为两个特定的事件， 运用第三章所提到的生存分析方法分析事件发生的时间规律，识别哪些因素是与 这两个事件的发生存在显著相关性的。 最后，总结全文结论。 3 中国s t 企业的生存分析 第二章中国s t 制度与文献综述 从2 0 世纪9 0 年代初沪深两市成立以来，由于各种原因，许多上市企业出现了 连续亏损的情况，面临经营困境。为了对上市企业加强监管，同时也为了保护中 小投资者的利益，s t 作为中国特有的制度设计孕育而生。在这一章里，首先回 顾中国s t 制度的背景及发展历程，然后回顾与s t 制度和生存分析相关的各种文 献，并同时指出本文的贡献。 第一节中国s t 制度的背景及发展历程 首先需要指出的是，在本文中所提到的s t y 0 度是一个内涵较广的概念，从 符号识别上而言，包含了为众多投资者所熟悉的s t 、* s t 、p t 。”1 在本文中，为 了表述的方便，将其统称为s t y l i 度，而在这一节里将分别对其进行介绍。 一、提示风险的“s t 一 1 9 9 8 年4 月2 2 日，沪深两市证券交易所宣布将对财务状况或其它状况异常的 上市企业的股票交易实施特别处理。上述的“财务状况异常”，主要包括两种情 形：一是上市企业经审计连续两个会计年度的净利润均为负值；二是上市企业最 近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值。而“其它状况异常”则主要 包括重大灾害事故导致的重大损失且三个月内不能恢复等情况。同时，在上市企 业的股票交易被实施特别处理期间，应遵循下列规则：股票报价的日涨跌幅限制 为5 ；股票名称改为在原股票名前加“s t ；上市企业的中期报告必须经过审 计。而在2 0 0 1 年6 月，沪深两市的交易所重新修改了股票上市规则，增加了财务 状况异常和其他状况异常的情形。 通过s t 的特殊标识，可以向投资者揭示可能存在的风险，增强市场的透明 度，避免可能产生的股价异常波动，减少市场的投机成分，同时也给s t 企业以 警示促使其变革创新。 从1 9 9 8 年4 月2 8 日第一家被实施s t 的上市企业“辽物资a ”，至u 2 0 0 7 年1 2 月 3 1 日，一共有3 7 0 家上市企业曾被实施s t ，其中包括3 7 家曾两次遭遇特别处理的 4 第- 章中国s t 制度与文献综述 上市企业。 二、警示退市风险的“* s t 一 2 0 0 3 年5 月1 2 日，深沪两市同时推出退市风险警示制度，即木s t 。所谓退市 风险警示制度，是指由证券交易所对存在终止上市风险的上市企业股票实行“警 示存在终止上市风险的特别处理”，是在原有特别处理的基础上增加的一种特别 处理方式。其主要措施为在股票简称前冠以“* s t ”字样，以区别于其他股票； 并且其报价的日涨跌幅限制为5 。 退市风险警示制度的作用主要体现在两个方面： ( 1 ) 警示投资者高度关注投资风险。由于存在退市风险的股票简称前均冠以 “木s t ”的标识，投资者能非常容易的区分哪些股票存在退市风险以便做出投资 决策。 ( 2 ) 提醒上市企业及其主要股东充分关注企业股票面临的退市风险。董事会 和主要股东此时应肩负起责任，积极采取各种措施( 如资产重组等) 挽救企业避免 退市。 退市制度的前身搿p t 一 早在1 9 9 3 年公司法颁布之时，就对上市企业在一定条件下暂停上市和终 止上市的情形做出了原则性的规定。然而，在之后长达5 年的时间内，由于其他 方面配套工作的落后，暂停上市和终止上市的制度一直并没有真正启动。 直到1 9 9 9 年7 月9 日，沪深两市开始对连续3 年亏损的企业采取暂停上市的措 施，并对其股票实施“特别转让服务”( p a r t i c u l a rt r a n s f e r ，简称p t ) 。如果p t 期 间又出现连续3 年亏损，则必须终止上市；相反，如果在p t 的3 年内，某一年实 现扭亏为盈，则可申请恢复上市交易。 e t s t j 度的实施，既可为暂停上市的股票提供合法的交易场所，又可以提示 投资风险，有利于保护广大投资者的合法权益。p t 股票交易与正常股票交易主 要有四点区别：( 1 ) 交易时间不同。特别转让仅限于在每周五的开市时间内进行， 而非每曰连续交易。( 2 ) 涨跌幅限制不同。与s t 股票的日涨跌幅相同，特别转让 股票申报价不得超过上一次转让价格的正负5 。( 3 ) 成交方式不同。特别转让是 中国s t 企业的生存分析 交易所于收市后一次性对该股票当天所有有效申报按集合竞价方式进行成交，产 生唯一的成交价格，所有符合成交条件的委托均按此价格成交。( 4 ) 交易性质不 同。特别转让股票不是上市交易，因此，该类股票不计入指数计算，成交量不纳 入市场统计，其转让信息也不在交易所行情中显示。 尽管如此，在p t 制度下，一家上市企业必须要达到连续6 年亏损，才会真正 退市。因此，在当时的情况下，并没有出现真正意义上的退市。因而在2 0 0 1 年1 2 月，出台了新的政策，规定连续3 年亏损的企业不再被继续提供特别转让服务， 从而宣告了p t f l ；l j 度的终结。 四、退市制度正式启动 沪深两市8 2 0 0 1 年起正式建立了上市企业退市制度。2 0 0 1 年2 月2 2 日证监会 规定：如果上市企业出现连续3 年亏损，自其公布第3 年年报之日起，证券交易所 应对其股票实施停牌，并在停牌后5 个工作日内就该企业股票是否暂停上市做出 决定。企业被暂停上市后，可以向交易所申请宽限期以延长暂停上市的期限，宽 限期自暂停上市之日起至多1 2 个月。 暂停上市的企业在宽限期内第1 个会计年度盈利的，可以向证监会提出恢复 上市的申请。暂停上市的企业在宽限期内第1 个会计年度继续亏损的，或者其财 务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝表示意见的，由证监会做出对其股票终 止上市的决定。 由此可见，由于可以申请宽限期以延长暂停上市期限，使得“连续三年亏损 则退市”的情况可以被延期至第四年。但是退市制度的正式推出，仍然是中国股 票市场发展历程中的一个里程碑，“p t 水仙”和“p t 粤金曼”在退市制度出台 两个月后，发生了真正意义上的退市。 退市机制的建立，其意义在于： ( 1 ) 有利于消化和分解市场风险，确保股票市场运行的安全性。 ( 2 ) 对于上市企业而言，退市机制增强了对其的约束力。任何一个规范的股 票市场都应该有上市、交易和退市三方面的制度，只有入市制度却没有退市制度 的市场是残缺的，只有二者的有效配合才能把住市场的入口和出口，完善市场本 身的筛选机制。 6 第二章中国s t 制度与文献综述 ( 3 ) 对于投资者来说，退市制度的出台促使其回归理性投资，在选择股票时， 将会更看重上市企业的经营业绩和管理水平。 五、撤销s t 的摘帽条件 根据1 9 9 7 年颁布的证券交易所股票上市规则规定：因财务状况异常而被 实施s t 的上市企业，如果其财务状况恢复正常，经过会计师事务所审计的结果 表明该企业已经扭亏为盈或己不存在每股净资产低于股票面值的情形，可以向交 易所申请撤消特别处理；对于因其他异常状况而被实施特别处理的s t 企业，如 果相应的s t 原因已经消除，同样可以申请撤销s t 。其中，对于财务状况异常的， 特别处理时间至少1 2 个月；而对于其它状况异常的，则没有时间的限定。 就政策而言，在目前的中国股市上，上市企业连续亏损两年就要被s t ，两 年半就要被* s t ，三年就可能被退市。s t ，* s t 、p t 以及退市制度的出现，既是 证券市场发挥资源配置功能，体现优胜劣汰的一个表现；也是证券监管制度，特 别是市场退出机制逐步发展和完善的过程。 第二节文献综述 这一节主要介绍了国内学者对s t a g 度的研究成果，以及国内外将生存分析 运用于金融经济学研究的相关文献，同时提出本文的贡献之处。 国内对于s t 制度的研究 到目前为止，国内学者对中国独特的s t 制度进行了很多分析，总结起来， 主要包括以下几个方面： ( 1 ) 上市企业被s t 的原因研究 陈静( 1 9 9 9 ) n ，运用1 9 9 8 年2 7 家s t 企业与2 7 家非s t 企业在1 9 9 5 1 9 9 7 年间 的财务数据，分别进行了一元判别分析和多元判别分析。认为负债比率、净资产 收益率、流动比率、营运资本总资产、总资产收益率这6 个指标在s t 发生的前 三年能够较好的预测上市企业是否会被s t 。 章之1 珏( 2 0 0 4 ) 选取了2 0 0 3 2 0 0 4 年度6 0 家s t 企业与1 2 0 家非s t 企业，运 用l o g i t 模型发现，现金流量类变量在财务困境预测中具有显著的增量信息含量。 7 中国s t 企q k 的生存分析 王克敏，姬美光( 2 0 0 6 ) “，认为以往建立在财务状况基础上的企业财务困境研 究难以给出深层次的解释，并且忽略了公司治理等因素对于财务状况的影响。因 而在分析中引入了国家股比例、董事会规模等公司治理因素，运用l o g i t 模型综 合分析上市企业被s t 的原因。 ( 2 ) s t 企业股票市场表现的研究 王震，刘力，陈超( 2 0 0 2 ) n ，以1 9 9 8 2 0 0 0 年间的s t 企业作为样本，发现上市 企业在s t 公告( 4 0 ，“0 ) 事件窗口内的累积超额收益为负值。表明市场对s t 公 告做出了负面反应，同时发现越是资产负债率高的上市企业，市场对s t 公告的 负面反应程度越大。 唐齐鸣，黄素心( 2 0 0 6 ) ，运用事件研究法，研究了沪深两市对s t 公布与s t 撤销事件的反应情况。认为中国股市的投机和炒作氛围异常浓厚；并且市场对好 消息如摘帽，反应延迟，对坏消息如戴帽，则反应过度，因此中国股市存在“杠 杆效应。 ( 3 ) 上市企业被s t 以后的出路研究 李哲，何佳( 2 0 0 6 ) 1 9 1 以1 9 9 8 2 0 0 1 四年内被s t 的全部上市企业为样本，使用 l o g i t 模型考察了地方政府和控股股东通过实施频繁的资产重组对s t 企业的支 持行为。结果发现：资产重组与s t 企业的摘帽并不存在必然联系，一般说来， 重组次数多、规模大的企业实现摘帽的可能性更大；而盈利能力差、负债严重的 企业即使重组，能够实现摘帽的机会也非常小；而且，无论摘帽成功与否，s t 企业的盈利能力并不能通过资产重组得到实质性的改善。 吕长江，赵宇- i 亘( 2 0 0 7 ) no l 通过研究s t 企业重组与业绩变化的关系，研究重组 对s t 企业生存的影响，得到的结论认为重组对s t 企业摘帽的影响是有限的， 这种有限性不仅体现为效益的即时性，还体现为重组的质量，即重组的内容是否 深入，比如面向企业整个业绩层面，不仅关注盈利能力，还试图改善流动能力、 偿债水平、发展潜能等。总之，重组的s t 企业与没有经历过重组的s t 企业相 比，确实是有某一方面或某几方面的改善；而未重组的s t 企业业绩则是直线下 滑，其命运只能是最终退市。 罗公利，吴靖朝( 2 0 0 7 ) i - ”运用判别分析法对退市企业和未退市企业进行分析， 发现资产负债率、应收账款周转率、资产周转率等是影响s t 企业是否退市的主 8 第二章中国s t 制度与文献综述 要因素。 二、国内外将生存分析运用于金融经济学的研究 生存分析是以删失数据为研究对象的统计方法，是在人口生命表的基础上发 展起来的；因此，国内学者对生存分析的运用也主要集中在生物医学以及人口统 计学方面。但是，最近几年，国内学者也开始将生存分析运用于金融经济学领域 的研究。在这一节中，将主要回顾国内外学者在这方面的研究成果。 最早由w i l l i a m ，s t e p h e n 和j a m e s ( 1 9 8 5 ) “列开创性的将比例风险模型运用于银 行经营失败的研究：以1 9 7 8 1 9 8 4 年间1 3 0 家经营失败的银行与3 3 4 家经营正常的 银行作为研究样本，发现比例风险模型的实证结果优于传统的判别分析方法。 l e e ，j o r g e ( 1 9 9 6 ) “3 1 以1 9 8 0 1 9 9 1 年f 日q 8 2 家破产的保险公司与8 2 家没有破产的 保险公司为样本，通过实证分析比较了基于威布尔分布的生存模型和l o g i t 模型， 发现前者在预测保险公司破产的分析中能够识别出更多的显著性变量。 s h u m w a y ( 2 0 0 1 ) 【一引从数学上证明了生存分析的风险模型避免了选择偏差 ( s e l e c t i o nb i a s ) 的问题，l l l o g i t 等静态模型更具优越性；并证明了生存模型中的 时间依存协变量可以视为一系列独立的观测值，即样本只有在某一特定事件没有 发生的年份才被看作是删失数据，而在事件发生的年份则被看作是非删失数据， 因而，此类风险模型可以通过多期动态l o g i t 模型来估计，二者在数学上是等价 的；然而，单期静态l o g i t 模型的估计量是有偏且非一致的。最后s h u m w a y 用实 证数据验证了这一结论。 n i c h o l a s ，j o s e ( 2 0 0 6 ) “5 】通过比例风险模型识别了在哥伦比亚经济危机中经营 失败的银行具有哪些显著性的特征。通过实证研究，发现银行的资本比率是关键 性因素：通过提高银行的资本比率，可以降低其破产的风险。当引入时间依存协 变量模型时，此结论依然成立。 与国外相比，国内将生存分析应用于经济、金融领域的研究还处于起步阶段。 概括而言，主要研究包括以下几个方面： ( 1 ) 对中国股票市场的研究 王咏梅( 2 0 0 5 ) ”分析了上市企业年报披露后对股票价格反应时间的影响。通 过比例风险模型的拟合，认为年报信息披露以后，股价变动的方向和持续时间会 9 中国s t 企业的生存分析 受到公司业绩、行业特性、审计意见类型和技术因素的综合影响。 ( 2 ) 对企业出现财务困境的研究 宋雪枫，杨朝军，徐任重( 2 0 0 6 ) n 7 1 通过比例风险模型分析信贷企业发生财务 危机的概率，指出总资产收益率、主营业务利润率、超速动比率等指标具有较强 的预测性。 邓晓岚，陈朝晖，王宗军( 2 0 0 7 ) “引运用非参数生存分析方法，对中国上市企 业的财务困境风险( 以被s t 为标志) 进行了评价。具体的，运用k a p l a n - m e i e r 方法 估计上市企业出现财务困境的生存曲线与风险函数曲线；并对制造业等6 个行业 的生存曲线进行了比较与分析，认为综合类上市企业的多元化经营可能有助于分 散风险。 陈磊，任若恩( 2 0 0 7 ) i 川同样运用生存分析的比例风险模型研究上市企业出现 财务困境( 以被s t 为标志) 的问题。以1 3 3 个制造业上市企业作为研究样本，发现 盈利能力、现金能力、资产周转能力与财务困境负相关，而期间费用与财务困境 正相关。 ( 3 ) 其他方面 施方，俞自由，黄保佳( 2 0 0 3 ) 担叫介绍了生存分析在住房抵押贷款提前偿付行 为中的应用，并用呈威布尔分布的比例风险模型建立了提前偿付模型。 郭春燕，易丹辉( 2 0 0 7 ) m “通过使用比例风险模型拟合寿险退保数据以分析影 响客户退保的原因，但却发现数据不满足比例风险的假定，从而认为这些影响因 素在不同的时段对客户退保的影响方式不同；也就是说，其影响效应有短期与长 期之分。 三、本文贡献 从文献综述中，可以看出目前国内对s t y 0 度的研究主要使用l o g i t 模型或者 判别分析法，很少运用生存分析的方法；即使有运用生存分析法，也只局限于对 上市企业出现财务困境的研究，即样本时间截止到被s t 的时点，而将生存分析运 用于上市企业被s t 以后的生存状况尚属空白。因而，本文的研究将专注于上市企 业被s t 以后的出路探讨，开创性的将生存分析运用于这一研究领域。 具体的，本文将s t 企业的摘帽与退市事件分别视为两个特定的事件，希望通 1 0 第二章中国s t 制度与文献综述 过生存分析的非参数方法研究事件发生的规律，并建立比例风险模型分别识别与 s t 企业摘帽和退市事件相关的协变量；通过逐个检查协变量与生存时间的关系， 寻找影响生存时间的最重要因素是什么，从而为市场各方提供一些有价值的信 息。 中国s t 企业的生存分析 第三章生存分析的基本理论 本章将系统的介绍生存分析中与s t 企业的生存状况相关的各种理论知识， 从中可以看出将生存分析运用于研究s t 企业的适用性。 本章首先介绍生存分析的数据特点、函数分布，然后介绍生存分析的估计方 法，最后提出生存分析方法在实证中的优越性。 一、生存时间 第一节生存分析的数据特点 生存时f 司( s u r v i v a lt i m e ) 可以广泛的定义为从规定的观察起点到发生某一特 定的终点事件所经历的时间。与传统的医学分析不同，这里的终点事件并不局限 于死亡，它可以包括出生、失业、经济危机的爆发、发行债券的违约等各种事件； 而本文就把终点事件定义为s t 企业实现摘帽或者s t 企业被退市。 特别的，在生存分析中，当研究结束时，某些样本个体可能还没有出现研究 所关注的终点事件，那么这些个体的确切生存时间是未知的，这就导致生存数据 存在删失情况。因而，生存数据的结构一般包括： ( 1 ) 完全数据( c o m p l e t ed a t a ) ：也被称为非删失数据，是指被观测对象的观 测数据完全落于观察起点与终点间，即终点事件可以被观测到。 ( 2 ) 删失数据( c e n s o r e dd a t a ) ：包括左删失、右删失和区间删失。左删失数 据是指在观察起点开始之前，样本个体已经发生了研究所感兴趣的终点事件；右 删失数据是指在观测终点时，样本个体依然没有发生终点事件；区间删失数据是 指无法观测到终点事件的确切发生时点，只知道它发生在某一个大概的时间区间 内。 在本文中主要涉及到的是右删失数据，即给定样本区间，样本的生存时间只 在生存分析中，有时也会出现截尾数据( t r u n c a t e dd a t a ) ，其特点为在研究过程中淘汰了一些样本个体， 使得研究者意识不到这些个体的存在。例如，对一个退休中心的成员进行生存分析时，记录其新成员加 入退休中心的年龄；由于只有达到一定年龄的人群才有资格进入退休中心，因此，所有由于过早死1 、：的 个人都不可能加入退休中心，这些人也自然不会被研究者所认知因而形成了左截尾数据。由于本文的 研究并不涉及截尾数据的情况在此不做过多介绍。“1 1 2 笼三章生存分析的基本理论 有在小于或等于事先给定的时间范围内才能被观测到；否则，相应的观测时间为 t - - n ，j n ( y ，c 1 ，其中c 为确定的删失时间，y 是个体的确切生存时间。具体而言， 对于可以观察到终点事件的样本个体( 非删失数据) ，t 等于y ；而对于不能观察 到终点事件的样本个体( 删失数据) ，t 等于c 。同时，观测值带有指示变量点， 当y c 时，即对于非删失数据而言，点= l ；当y c 时，即对于删失数据而言， 点= 0 。 在本文对s t 企业摘帽( 或退市) 事件的研究中，只有部分在观测区间内发 生摘帽( 或退市) 事件的s t 企业可以被观测到完整的数据；而对于部分在观测 终点仍然没有发生摘帽( 或退市) 事件的s t 企业而言，它们的观测数据就存在 右删失的情况。 理论上而言，生存时间是一个非负的连续随机变量，但在实际的分析中，生 存时间往往表现为以月( 或年、半年等) 为单位的整数值；然而d a v i d s o n 和 m a c k i n n o n ( 2 0 0 4 ) 证明了当生存时间的整数取值范围很大时，可以将其视为是 连续的时间变量。 二、相关因素与协变量 前面介绍了生存分析的时间数据并可以由此直接进行生存状态的估计和推 断，因此，一般将其称为直接因素。在生存分析中，还有另一类重要的因素，它 们会间接影响到生存状态或未来的生存前景，这类因素被称为相关因素，对应的 变量被称为协变量( c o v a r i a t e s ) ，用x i ( t ) = x i = ( x j l x i l c ) 表示。作为解释变量 的协变量一般具有多样性，可以是数字的也可以是非数字的，也就是说这些协变 量可以是定性的因素，也可以是定量的因素。 总的来说，生存分析的目的就是通过建立协变量与被解释变量( 生存时间) 之间的函数关系，识别或辨别这些协变量对被解释变量( 生存时间) 的影响力。 中国s t 企业的生存分析 第二节生存时间的基本函数及其分布 一、生存时间的基本函数 一股而言，生存时1 9 常用f 列四个函数来描述生存过程：生存函数、分布函 数、密度函数和风险函数。在这里，主要考虑连续型的函数。 ( 1 ) 生存数( s u r v i v a lf u i l c t i o n ) 又称生存率，记作s ( t ) ，指个体生存时间t 超过时点t 的概率，其函数表达式为： s ( t ) 2 p ( t t ) 其中，s ( t ) 是连续单调递减函数，并且有s ( o ) 2 1 ，s ( o 。) 2 l 。i m 。s ( 、t ) ，= 0 。s ( t ) 的图形叫做生存曲线，陡峭的生存曲线表示较低的生存率或较短的生存时间，平 缓的生存曲线表示较高的生存率或较长的生存时间。 ( 2 ) 分布函数( d i s t r i b u t i o nf u n c t i o n ) 又称累积死亡率或累积风险率，记作 v ( t 1 ，表示个体的生存时间t 不超过时点t 的概率，其含义与计算方法同生存函数 相反，其表达式为： f ( t ) = p ( t t ) ( 3 ) 密度函数( d e n s i t yf u n c t i o n ) - i 酢f ( t ) ，指某一特定事件发生于区间 ( t ，t + a 。) 内的概率，它表示事件发生速度的快慢，其函数表达式为： f ( t ) = ! 豫掣 ( 4 ) 风险函数( h a z a r df u n c t i o n ) 又称瞬时死亡率、条件死亡概率或风险率，记 作h ( t ) ，指当个体在t 时刻存活的条件下，在以后的单位时间( t ，t + a 。) 内发生某一 特定事件的条件概率，其函数形式为： h ( t h l i 一m 坠掣 风险函数的曲线有多种形式，如递增、递减、为常数等，对风险函数唯一的 限制是非负性，即h ( t ) 0 。 1 4 第三章生存分析的基本理论 有时也会片j 刽累积风险函数( c u m u l a t i v eh a z a r df u n c t i o n ) ，兵凼数被定义为： h ( t ) = f h ( t ) 订 风险函数在生存分析的模型拟合中是一个核心函数，它可以描述某个个体在 单位时间内发生某一特定事件的概率随时间变化的情况，这将有助于生存时间分 布的模型选择。具体的，风险函数与生存时间之间的关系可以定义为“时间依存 性”( d u r a t i o nd e p e n d e n c e ) 旧，如果望掣 o ，称为正的时间依存性，表示风险 饿 率随生存时间的延长而提高；如果竺掣 t ) = l - f ( t ) = f f ( t ) d r = e x p 一h ( t ) = e x p 一f h ( t ) d r f ( t ) 一掣= 掣扎( t ) 唧 h ( t ) 吣，= 器= 器一箫 此外，平均剩余寿命函数表示在时点t ，个体被预期还能存活的时间长度， 该函数被定义为： 甜l ( t ) = e ( t t f 吼) ：1 f s ( 矿t 妒 以上考虑的是当生存时间为连续型变量时的情况。而对于离散型的模型，假 定t 取值t l ，t 2 ，t 3 ，且o t l 0 f ( t ) = 1 - e x p ( - 2 t ) f ( t ) = a , e x p ( - , ；t , t ) h ( t 1 = 允 指数分布一个重要的特征是“无记忆性，即平均剩余寿命 e ( t t i t t ) = e ( t 1 = l a 为常数，因而未来发生某一特定事件的时间与历史纪录 无关；指数分布的风险函数为常数也同样体现了这一性质，给定某二事件在t 时 刻之前尚未发生的条件下，事件在t 时刻发生的条件概率与t 无关。 尽管指数分布曾经很受欢迎，但在现实生活中，其常数死亡率的限制显得过 于苛刻，基于此模型的估计方法具有高度的不确定性。 ( 2 ) 威布尔分布( w e i l b u l ld i s t r i b u t i o n ) 与指数分布相比更具灵活性，可以适用 于风险率递增、递减或为常数等各种情形。威布尔分布具有两个参数：尺度参数 a 0 和能够决定分布形状的“形状”参数a 0 ；特别的，指数分布是0 = l 时 的特例。威布尔分布的基本函数形式为： s ( t ) - e x p ( - g t 。1 ，a o ，口 o ，t o f ( t ) = 1 - e x p ( - a , t 口) f ( t ) = g a t ”1e x p ( - a t 。) h ( t 1 = a a t ”1 1 6 第三章生存分析的基本理论 威布尔分布的局限性在于它只能描述简单单调变化或为常数的风险率：当 a 1 时，威布尔分布的风险函数是单调递增的；当a t 。，= e e p = l ， 一毒 在区间 t i 1 , t ；】发生特定事件的条件概率为： q ；：生 又令区1 4 【t i ，t i 】的期初有效样本数n ：= 1 1 i c i 2 ，其中c i 为发生在区间 t i t ) 的删失样本数且均匀分布在区间内。若假设时点t m 。为区间 t i 1 ) t ；) 的中点， 可以得到区间中点处的密度函数估计式为： f ( t 小饕 区间中点处的风险函数估计式为： h ( t 小矿翕葡 非参数估计方法在具体的应用中，又根据研究样本的特征分为k a p l a n m e i e r 法和寿命表法( l i f e - t a b l em e t h o d ) 。在上文中，主要介绍了寿命表法的估计方法。 但是，两种方法在使用中并没有严格的区分；从数学上而言，k a p l a n m e i e r 方法 是寿命表法的极限情形，与寿命表法的基本思想是一致的，只不过将时间区问 t i it i ) 的跨度极限缩短至零，因而表现为一个时点。 非参数估计方法的另外一个重要运用是生存率的组间比较m ，其基本思想是 假设各细样本的生存率相等，具有相同的生存曲线：那么当这一原假设成立时， 第三章生存分析的基本理论 根据总样本中特定事件的发生概率可以计算出各组样本分别发生某一特定事件 的理论数，即弓= n 画鲁。 组间生存率检验得到的z 2 统计量为： 产隧掣 其中v g 为第g 组某一特定事件理论发生数t g 的方差估计， = 砰詈( 音) ( 可n i - d i 卜q 为权重栩瓢乩对应对数秩检验 ( l o