大股东控制下的资本配置民营上市公司最终控制人的掏空行为研究基于中捷案例的分析

大股东控制下的资本配置民营上市公司最终控制人的掏空行为研究基于中捷案例的分析

接下来，约翰逊等人（2000）提出了一个概念，即从上市公司转移资源的行为。近年来,我国学者针对大股东的掏空行为做了许多研究。在已有的研究中,学者们多以现金流量权和控制权分离所产生的代理问题为切入点,研究金字塔股权结构下控股股东的掏空行为,忽略了现金流量权和控制权未分离的情况下最终控制人的掏空行为依然存在。本文对2008年因大股东占资而被处罚的民营上市公司———中捷股份(002021)进行案例分析。一、蔡某在中络股份享有的现金流量权和控制权分离中捷股份的全称是中捷缝纫机股份有限公司,是中捷控股集团有限公司(简称“中捷集团”)的上市公司,于2004年7月在深圳证券交易所挂牌上市。中捷集团是由自然人蔡某控制的一家综合性企业集团,蔡某就是中捷股份的最终控制人。由于中捷集团的全部股权均由蔡某一家持有,因而最终控制人在中捷股份的现金流量权和控制权并未分离。笔者参照LaPorta等人(1999)的方法,对蔡某在中捷股份和中捷集团享有的投票权以及现金流量权计算如下:最终控制人在中捷股份和中捷集团享有的投票权以及现金流量权如上表所示,最终控制人在中捷股份享有的现金流量权和投票权一致,不存在两者分离所产生的代理问题。但最终控制人在中捷股份的现金流量权远不及其在中捷集团的现金流量权,2004年两者比值最大为0.54,此后各年逐渐降低。显而易见,将中捷股份的资源转移到中捷集团更符合最终控制人的利益,因而蔡某有掏空上市公司的动机。不仅如此,蔡某各年拥有中捷股份的投票权远远超出20%,并担任董事长一职,从而具备实施掏空行为的条件。二、独立董事的义务既然最终控制人兼有掏空上市公司的动机和能力,其他大股东能否对其掏空行为进行制约呢?2004~2005年中捷股份均有另一个持股5%以上的大股东,即玉环兴业服务公司。然而,玉环兴业服务公司股权的67.2%由中捷集团的高管持有,最终控制人将上市公司的资源转移到中捷集团,同样符合玉环兴业服务公司的利益,因而不能奢望它对最终控制人的掏空行为进行制约。独立董事作为中小股东利益的代表,是否能对最终控制人的掏空行为进行制约呢?根据中捷股份披露的信息,2008年5月26日,蔡某等六名董事由于公司被公开谴责而集体辞职,公司选举出新的董事长。此前,各届董事会中独立董事人数均为董事会成员的1/3,达到了最低要求。最终控制人蔡某一直担任中捷股份的董事长,牢牢掌握上市公司的控制权。出席董事会会议的次数是衡量独立董事工作是否勤勉的一个重要指标。2004~2007年中捷股份竟有一半的独立董事缺席了约1/4的董事会会议,也未委托他人代为表决。更让人失望的是,2006年年度报告表决时,三名独立董事中只有两名列席会议;2007年年度报告表决时只有一名独立董事出席,另外三名均委托其代为表决。出席会议的情况尚且如此,独立董事从未对公司董事会各项议案及其他事项提出过异议也就不足为奇了。基于上述情况来看,中捷股份的独立董事制度主要是满足形式上的要求,独立董事履行职责的情况并不理想,无法对最终控制人进行有效制约。三、恒恒集团侵犯了上市公司的利益1.法律行为之争考虑到控制关系的存在,分析关联方交易时应关注中捷集团所控制的企业与中捷股份发生的关联方交易。从关联方交易的内容来看,主要表现为中捷股份购买生铁等原材料以及接受广告服务,业务类型较为简单,且中捷股份对这些关联方交易不存在明显的依赖。从关联方交易的定价来看,中捷股份购买商品或接受劳务时均按市场价格定价,但中捷集团的控股子公司为中捷股份提供广告服务的定价原则却没有被披露,存在最终控制人利用关联方交易定价进行掏空的可能。玉环中捷广告公司(简称“中捷广告”)原为中捷股份的控股子公司,2004年11月中捷股份将其股权转让给中捷集团。2004年12月中捷广告就从中捷股份收取广告制作费17.01万元,2005年收取广告制作及服务费则高达196.89万元。形成鲜明对比的是,中捷广告2004年1~11月为中捷集团提供广告服务的收费仅为1.07万元。截至2006年11月,中捷集团将中捷广告出售之前,中捷广告从中捷股份共获取405.71万元,包括广告制作收入361.71万元、服务费收入44万元,中捷集团按持股比例享有206.91万元。毋庸置疑,中捷广告高价为中捷股份提供广告服务、低价为中捷集团提供广告服务的实质就是最终控制人通过看似合理的关联方交易将中捷股份的资源转移给中捷集团。2.中小中小企业实施了资金来源转让资产收购与出售交易也是最终控制人实施掏空的常用手段之一,表现为上市公司高价买入和低价卖出资产。自上市以来,中捷股份与中捷集团之间共发生了两笔资产出售交易,即中捷广告和上海中捷缝纫机有限公司(简称“上海中捷”)的股权转让交易。中捷股份持有中捷广告51%的股权,于2004年11月30日将股权转让给中捷集团。此次转让参照中捷广告2004年9月末每元资本净资产额作价39.45万元,而当时中捷股份长期股权投资的账面净值为41.71万元。无疑,中捷股份贱卖了资产。从中捷广告的主要财务数据来看,2004年1~11月实现主营业务收入83.72万元,与2003年相比减少了33.91%,主营业务利润率由2003年的93.27%降为54.86%,净利润更是锐减124.4%。2004年,全国广告投放总量同比增长了17%,中捷广告的业绩不升反降且幅度如此之大显然不合情理。更令人惊讶的是,短短两年后中捷集团就将中捷广告转手卖出。而这两年内,中捷广告从中捷股份获取收入405.71万元,中捷集团按持股比例享有206.91万元,且不必再为中捷股份支付任何广告费用。由此得知,表面上看中捷广告因为业绩变差而被低价转让,实际上却是最终控制人采用财务手段低价获取中捷广告的股权,为日后将上市公司的资源转移至集团公司创造条件。关于上海中捷的股权转让,中捷股份发布临时公告称由于上海中捷主营产品盈利能力下降,公司逐渐将该类产品转移至生产成本较低的江苏和浙江生产基地,同时将所持上海中捷53.33%的股权转让给中捷集团。从上海中捷出售前的财务数据来看,2004~2005年其发展状况良好,但2006年财务业绩突然滑坡。此次交易的定价以正信会计师事务所对上海中捷的评估价值为基础,基于第三方评估公允的前提,上市公司的利益未被侵占,故不作深入分析。3.资金占用形态。《2006年—资金占用。大股东与上市公司之间资金占用的相关数据主要通过“应收账款”、“应付账款”、“预收账款”、“预付账款”、“其他应收款”和“其他应付款”账户反映。由于应收预收、应付预付款项都是在经营活动中产生的,因而可以将其作为计算经营性资金占用的依据。而其他应收、其他应付款涉及的是非经营活动,故用来确定非经营性资金占用的依据。2006年年末中捷股份的大股东净占用资金高达1.51亿元,占中捷股份总资产的13.54%;2007年年末大股东净占用资金增至1.71亿元,占中捷股份总资产的10.48%。根据李增泉、孙铮等(2004)的研究,我国A股市场2000~2003年上市公司大股东净占用资金与上市公司总资产的比例均值为2.5%。中捷股份的大股东净占用资金的数额之巨,由此可见一斑。从资金占用形态来看,中捷股份与大股东之间各年经营活动涉及资金的金额较小,且余额方向随机,可视为正常交易。实际上,控制人主要通过非经营活动非法占用上市公司的资金。四、思考和启蒙1.违法行为促使利益受损2004年11月,中捷股份将子公司的股权低价转让给中捷集团,此后两年内接受其提供的高价服务,将其数百万元的资产以广告制作及服务费的形式转移给中捷集团。自2006年1月起,董事长蔡某在未经任何审批程序的情况下多次将中捷股份的资金划拨给中捷集团使用,致使中捷集团累计占用中捷股份近5亿元的资金。蔡某一家拥有中捷集团的全部股权,通过这些违法行为所获取的利益之丰厚可想而知。2008年6月,中国证监会对中捷股份处以30万元的罚款、对蔡某处以30万元的罚款以及5年市场禁入。相比之下,实际控制人因事情败露而受到的处罚简直微不足道。由于违法收益与违法成本不对等,在经济利益的刺激下,实际控制人实施掏空行为就是一种理性的选择。因此,只有加大对掏空行为的处罚力度,将违法成本提高到合理水平,改变最终控制人的预期,才能从根本上遏制其掏空行为。2.人长成本核算,罪犯、监事、股东大会等人的拦截与大多数民营企业一样,中捷股份实行家长制管理模式,一切重大决策都是董事长说了算,董事会、监事会、股东大会等通通成了摆设,实际控制人的掏空行为得不到有效约束。因此,必须促使民营上市公司摆脱传统的家长制,由人治转向法治,真正贯彻董事会、监事会和股东大会相互制衡的现代公司治理机制。3.信息披露监管方面为了隐瞒中捷集团占用资金的事实,中捷股份在2006年、2007年半年报和年报中均进行了虚假披露。2007年10月,中捷股份公开增发募集资金达42600万元,而保荐人、