化妆品行业专题报告从敷尔佳的发展看皮肤修复敷料赛道投资机会

化妆品行业专题报告-从敷尔佳的发展看皮肤修复敷料赛道投资机会一、医用皮肤修复敷料赛道增速快、集中度高1、医用皮肤修复敷料市场未来五年预计年复合增速超30%弗若斯特沙利文指出，皮肤护理行业根据概念和定位的不同，可以分为基础护肤品和专业皮肤护理产品，基础护肤品

和专业皮肤护理产品的市场规模由

2016

年的

1478

亿元和

92

亿元增长至

2020

年的

2504

亿元和

265

亿元，年均复

合增长率为

14%和

30%。预计到

2025

年，基础护肤品和专业皮肤护理产品的市场规模将达到

4495

亿元和

767

亿元，

2020

年-2025

年年复合增长率分别为

12%和

24%。进一步细分，专业皮肤护理产品可以分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品。功能性护肤品和医疗器械类敷料产品

的市场规模由

2016

年的

89.7

亿元和

2.3

亿元增长至

2020

年的

223.4

亿元和

41.8

亿元，年均复合增长率为

25.6%

和

105.7%。预计到

2025

年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到

565.5

亿元和

201.4

亿元，2020

年-2025

年年复合增速分别为

20%、37%。2、高壁垒&强监管，行业集中度不断提升（1）械字号批文监管加强进入门槛不断抬高我国对医疗器械类敷料实行分类管理，按风险程度由低到高，依次分为I类、II类和III类I类是风险程度低，实行常规管理即可，如医用冷敷贴，只可用于皮肤表面，不可用于有创面的皮肤，I类医疗器

械实施备案管理，由备案人向所在地区的市级药品监督管理部门提交备案资料。II类是具有中度风险，需要严格控制管理，如胶原贴敷料可短期用于创面修复，II类医疗器械实行产品注册管理，

由注册人向所在地省、自治区、直辖市药品监督管理部门提交注册申请资料，药品监督管理部门审查批准后颁发

医疗器械注册证。III类是具有较高风险，需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效，是可长期接触创面的产品。III类医

疗器械实行产品注册管理，由注册人向国家药监局提交注册申请资料，药品监督管理部门审查批准后颁发医疗器

械注册证。（2）品牌众多头部品牌市占率较高市场上以一类、二类管理的医用皮肤修复敷料为主：截止至

2020

年

6

月

30

日，我国医用皮肤敷料批文达

467

个，

一类医疗器械占比接近

90%，主要为医用冷敷贴；二类医疗器械占比达

9.6%；三类医疗器械批文仅有

3

个。品牌数量多，但份额向头部品牌集中：最近

12

个月阿里全网医用皮肤修复敷料行业

GMV合

计

31.95

亿元，其中品牌数量有

577

家，经营医用敷料店铺数量

843

家。从集中度看，最近

12

个月前五大品牌合计

占比达到

59%，其中敷尔佳医用敷料类目在阿里全网实现的

GMV占医用敷料的份额达到

12%，位列第二。二、敷尔佳：医用皮肤修复敷料领军企业极致爆品战略成功典范1、医用皮肤修复敷料领军企（1）发展历程回顾品牌初创期：1996

年黑龙江华信药业成立，经营粉针注射剂的处方药品批发。2012

年华信药业开始进行专业护

肤品研究工作。2014

年成功开发医用透明质酸钠修复贴，由生产企业进行产品注册并负责生产，华信药业负责

产品的营销、推广和销售。2015

年敷尔佳品牌注册成功。2016

年华信药业取得第二类医疗器械生产许可证以及

医用透明质酸钠修复贴的产品注册证。并与哈三联达成合作，哈三联负责产品独家生产，华信药业作为敷尔佳产

品的全国总代理负责产品的独家销售及推广。快速发展期：2017

年，敷尔佳有限成立，华信药业逐渐将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限继承，经营人员转

移至敷尔佳有限。2018

年华信药业停止经营。2017

年-2020

年敷尔佳品牌规模快速扩张。收购北星药业完成产业链垂直整合：2021

年

2

月，哈三联以其持有的北星药业

100%股权向敷尔佳有限增资，

敷尔佳有限持有北星药业

100%股权，哈三联持有敷尔佳

5%股权。敷尔佳通过对北星药业的收购完成了产业链

的垂直整合，拥有了自主生产能力。（2）股权结构集中截至

2021

年

2

月，公司实控人为张立国，持有公司股份

93.81%；公司于

2021

年

2

月收购北星药业后，哈三联成为

第二大股东，持有公司股份

5%。公司董事长张立国于

1989

年

5

月至

1992

年

12

月，历任哈药集团制药五厂生产调

度、车间技术主任；1992

年

12

月至

1996

年

5

月，任黑龙江省中医药开发有限公司部门经理；1996

年

5

月至今任

黑龙江省文策科技有限公司执行董事；2017

年

11

月至今任敷尔佳董事长、总经理。（3）收入快速增长盈利能力强公司

2020

年实现收入

15.85

亿元，18-20

年

CAGR达

106%；归母净利润

6.48

亿元，18-20

年

CAGR达

80%。20

年公司收入增速放缓以及净利润略有下滑的原因主要为疫情对线下销售的影响较大。公司盈利能力强。整体毛利率保持在

77%左右的水平，净利率水平介于

40%-50%，盈利能力处于行业领先水平。（4）分产品看：化妆品收入占比不断提升增速快于医用皮肤修复敷料化妆品类增速较快，2020

年公司化妆品业务实现收入

7.05

亿元，同比+66%；医疗器械业务实现收入

8.80

亿元，同

比-4%。公司化妆品营收占比不断提升，由

18

年占比

10%提升至

21Q1

占比

43.6%。公司医疗器械毛利率近三年保持在

80%左右，其中敷料类产品毛利率最高，主要是其功效强，单价长期在较高水平。

化妆品毛利率在

70%左右，其中面膜和精华类毛利率在

70%以上。（5）全渠道运营，线上占比不断提升

公司全渠道运营，线下渠道为经销模式，其中分为经销商分级管理、经销商分销联盟两个主要模式，其中分销联盟模

式能够降低成为经销商门槛，不断推动公司渠道下沉。线上渠道分为直销、经销、代销三种模式，其中直销占比最高，

其占总营收比重由

18

年的

4%提升至

20

年

25%，未来有进一步提升的空间。公司以线下渠道运营为主。2020

年公司线下渠道收入达到

11.24

亿元，同比+9%，占总收入

71%。2020

年公司线

上收入

4.61

亿元，同比+49%，保持高速增长态势；其中线上直营

3.96

亿元，同比+70%，占总收入比重

25%；线

上直营占比不断提升。线上复购率30%左右。2018-2020

年公司复购客户数量和复购率均呈现上升态势。2018、2019、2020

年线上直销复

购人数达

0.66

万、58.8

万、93.9

万，对应复购率达

18%、32%、34%。随着老客复购率的提升，线上新客占比不断

下降。新客户贡献比例在

2021

年

Q1

已经下降至

59%。价格带从2019年后开始上移：2019

年-2021Q1

金额在

100

元以内的订单数量占比从

73%降低至

64%，100-200

元

之间的订单占比保持在

15%左右，200

元-300

元之间的订单占比从

5%提升至

11%，300

元以上的订单占比从

7.44%

提升至

10.27%。2、产品功效强&营销激（1）依托哈三联强劲研发实力，爆款产品频出公司2016年和哈三联进行战略合作，由哈三联负责敷尔佳产品的研发和生产。哈三联生产的医用透明质酸钠修复贴、敷尔佳重组胶原蛋白水光修护贴、敷尔佳积雪草舒缓修护贴产品均成为公

司过亿单品。哈三联现有研发人员

295

人，约占哈三联总人数的

17.61%；拥有注册商标

190

项，获得专利授权

123

项，其中

国内专利授权

115

项，国外专利授权

8

项。依托其强大研发实力，公司产品功效有所保障。2020

年哈三联设立北星药业，将医疗器械和化妆品生产业务转移至北星药业，并于

21

年将其

100%股权置换为

敷尔佳

5%股权，哈三联成为敷尔佳第二大股东，两者未来的合作将更加顺利。2020

年营收占化妆品比重为

83%，其中敷尔佳胶原蛋白水光修护贴

2020

年销售收入达到

2.12

亿，占化妆品收入的

30%，占总营收

13%。（2）精准营销&拥抱新社媒，提升品牌价值

全渠道&精准营销，快速提升公司品牌知名度。公司通过在金鹰剧场、《妻子的浪漫旅行

4

》等节目中进行广告植

入、并且在新社媒渠道邀请

KOL直播和带货，快速提升品牌知名度。线下通过邀请明星代言，并参与美博会进行产

品宣传，不断提升公司品牌影响力。同时招股书披露公司拟募投7.4亿元用于营销活动推广，快速提升品牌影响力。其中平台推广投入

5.1

亿元，品牌营

销投入

2.3

亿元，加强公司营销投入，巩固品牌价值。3、财务状况：盈利能力行业领先公司近三年毛利率在

77%左右，略低于华熙生物、创尔生物、贝泰妮，与渠道结构有关。公司直销占比只有

25%，

而创尔生物、贝泰妮直销占比均在

60%以上，直销渠道的毛利率普遍高于经销渠道。高经销占比&大单品策略导致公司期间费用率显著低于行业平均水平：经销占比高：2020

年公司经销渠道占

75%，相较直销来说，费用投放水平低。产品数量少：公司主打大单品策略，低于行业平均水平，费用投放相对集中。精准营销策略，提升公司营销转化效果：公司在新社媒渠道具备先发优势，粉丝数量高，在营销方面投入产出比

更高。公司净利率近三年始终保持在

40%以上，高于同行可比公司，同时公司采用轻资产模式资产周转速度快，其

ROE水

平显著高于行业可比公司。三、创尔生物：胶原贴敷料产品开创者21、胶原敷料领军企业（1）胶原敷料产品的开创者创尔生物是我国胶原贴敷料产品的开创者，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料。公司

2002

年成立，2004

年取得了胶

原贴敷料注册证，2010

年取得了首个三类医疗器械产品即胶原蛋白海绵的注册证。公司围绕活性胶原进行产业化，

丰富医疗器械产品种类，同时加大力度布局生物护肤领域，将活性胶原应用到生物护肤品。公司在

2013

年开启线上

运营，创尔美商城、“云护肤”平台相应上线；2018

年开设创福康天猫旗舰店，开始利用电商平台销售医疗器械。（2）盈利水平较高但今年上半年业绩阶段性承压2012

年至

2020

年公司收入规模从

0.34

亿元增长至

3.03

亿元，年复合增速达

31%；净利润规模从

0.13

亿元增长至

0.92

亿元，年复合增速达

28%。近三年毛利率保持在

80%左右，销售费用率在

40%左右，净利率保持在

30%左右。

2021H1，公司营收/归母净利润分别为

1.11

亿/0.24

亿，同比-15%/-39%，主要是化妆品类营收下降较多所致。毛利

率

85%，净利率

21%，盈利能力略有下滑。（4）分产品看：胶原产品占比较高按产品成分是否含有胶原进行分类，公司产品可分为胶原产品和非胶原产品两大类。胶原产品占比高，包括医疗器械和生物护肤品，其中医疗器械包括胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等产品，生物护肤

品包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等产品。2020

年胶原产品营收

2.59

亿元，占比

85%。17-20

年

CAGR达

26%。2021H1

营收

0.99

亿元，同比-12%。非胶原产品占比低，但增速快，主要包括医疗器械和一般护肤品，其中医疗器械包括医用冷敷贴、液体敷料等产

品，一般护肤品包括水杨酸祛痘面膜、净肤亮采面膜等产品。2020

年非胶原产品营收

0.43

亿元，同比+60%，

占比

15%。17-20

年

CAGR达

86%；2021H1

营收

0.12

亿元，同比-37%。胶原产品毛利率高于非胶原产品；2020

年胶原产品毛利率为

85.7%，非胶原产品毛利率为

64.5%。2021H1

胶

原产品毛利率为

87.1%，非胶原产品毛利率为

64.6%，毛利率保持较为稳定水平。（5）经销直销相结合公司采用直销和经销相结合的销售模式。

直销模式以线上直销为主，主要通过天猫、京东以及公司自营平台销售产品，收入占比从

2017

年的

40%提升至

2020H1

的

68%，2017-2019

年复合增速达

80%。

经销模式以线下经销为主，主要实行买断式销售，包括推广配送经销模式和配送经销模式，收入占比从

2017

年

的

60%降至

2020H1

的

32%，2017-2019

年复合增速达

25%。2、研发实力雄厚，线上开拓速度快&线下医院覆盖广（1）研发实力雄厚，Ⅲ类批文构筑壁垒注重研发投入，近几年公司不断加大研发投入，2020

年公司研发费用

1838

万元，研发费用率

6.06%，处于行业领

先水平；2021H1，公司研发费用达到

1083

万元，同比+60%，研发费用率达到

9.78%。公司不断增加高学历研发人

员比例，截至

2020

年年底，公司拥有研发人员

63

人，占公司员工总数的

17.26%；其中研究生及以上学历的研发人

员

25

人，占研发人员的

39.68%。截至

2021

年

6

月底公司拥有

32

项专利，其中发明专利

14

项，在审发明专利

21

项。拥有生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术以及复合产品成型技术。（2）线上渠道发展快，线下医院覆盖数量多2B端医院覆盖率水平高，2C端通过品牌宣传占领消费者心智，具有较好的渠道优势。线上：公司于

2015

年开设创尔美旗舰店、2018

年开设创福康旗舰店，入局早。过去

12

个月创尔美猫旗实现了

8876

万

GMV，创福康实现

GMV为

1.88

亿元。线下：公司覆盖了全国

29

个省份，以公立医院为主，覆盖超过

320

家三甲医院，百强医院覆盖率达到了

47%。四、巨子生物：深耕重组胶原蛋白产业营销及渠道运营能力强大1、深耕重组胶原蛋白领域，多条产品线齐开花陕西巨子生物技术有限公司是一家以基因工程、生物材料工程为主导的高新技术企业。1994

年，西北大学国家二级

教授范代娣教授开始研究制作一种安全、有效并具有良好生物功效的类人胶原蛋白类材料；可丽金品牌创始人马晓轩

博士也在那时加入并参与了研发。2000

年，在国家科技部、西安市政府、高新区的大力支持下，巨子生物在高新区

创业大厦正式成立；2003

年，类人胶原蛋白问世。2020

年公司与北京大学第一医院国家皮肤与免疫疾病临床医学研

究中心共同签署了成立“国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心

巨子生物集团联合实验室”的意向合作，未来将集