通信基带芯片行业之翱捷科技研究报告

通信基带芯片行业之翱捷科技研究报告投资概览翱捷科技于2022年1月14日登陆科创板上市，受到投资人的广泛关注。本文对蜂窝基带芯片行业发展阶段、市场空间、竞争格局以及公司竞争力情况进行了多维度、多层次的深入分析，并在后文中给出投资分析，推荐投资者以及业界朋友阅读。重点公司分析翱捷科技致力于无线通信芯片研发，我们预计可大致分为三个发展阶段。公司主要收入来源为蜂窝基带芯片、非蜂窝物联网芯片、芯片定制及IP授权，其中蜂窝基带芯片收入占比79.45%（1H21）。我们对公司未来发展进行展望：

1)第一阶段（2015-2020）：公司在2015-2017年通过三次收购完成了蜂窝通信技术积累，在2017-2020年利用收购所获得的技术深耕蜂窝物联网芯片市场；

2)第二阶段（2021-2025）：在物联网市场实现份额持续提升，积极开拓新应用领域，如智能手表、功能手机、非蜂窝物联网芯片等；

3)第三阶段（2026-

）：切入智能手机SoC芯片领域，打开市场空间，建立竞争壁垒。投资逻辑当前，市场对公司合理权益价值仍存在较大分歧，公司上市以来较高的估值水平最终仍需要业绩兑现来逐步消化。我们认为，对公司长期业绩的预期，大致可以按照以下公式进行粗略测算，而我们看好翱捷科技作为长期投资，亦是围绕四大逻辑——①广阔且高成长的市场、②份额提升具备扎实基础、③盈利能力改善的逐步兑现以及④突破消费电子市场的重要机会。公司远期净利润=可达市场空间×公司市场份额×预期净利率水平在下列测算中，我们参考高通、联发科当前的净利率水平，近三年（2019-2021）均值分别为18.93%和14.76%。由于前期研发投入较大，截至2021年翱捷科技尚未实现盈利，我们假设公司2025年净利率水平提升至12%，则对应净利润约12亿元。投资逻辑#1：物联网蜂窝基带芯片出货量21-26年CAGR=28%，25年市场规模达百亿元基带芯片是物体实现联网通信不可或缺的关键部件，每个使用蜂窝连接（例如2G、3G、4G、5G、LTE-M和NB-IoT）的物联网设备都需要使用蜂窝物联网芯片组，该环节充分受益于IoT发展浪潮。根据IoTAnalytics预计，2021年至2026年间，全球蜂窝物联网芯片组出货量将以28%的复合年增长率(CAGR)增长，从2021年324万片提升至2025年870万片。根据翱捷科技招股书，2020年公司基带通信芯片均价约为24元人民币，考虑制式不断升级，4G、5G蜂窝芯片占比持续提升，我们假设蜂窝芯片均价维持稳中略升，则至2025年整体市场规模有望达到244亿元。投资逻辑#2：技术壁垒高，头部厂商着力消费电子及汽车市场，公司份额提升可期基带芯片设计企业不仅要熟悉各类底层通信算法和通信协议，拥有先进半导体工艺下大规模集成电路设计能力，还需要自主掌握射频芯片、电源管理芯片、先进应用处理器、高性能模拟电路等不同领域的先进技术，不但需要持续的巨额资金投入，更需要庞大、专业、稳定的技术团队支持，进入壁垒较高。3Q2021，高通、紫光展锐、海思、联发科、英特尔、翱捷科技在全球蜂窝物联网芯片市场CR6=90.1%。从资源侧重来看，高通、联发科正激烈角逐高端手机SoC市场，紫光展锐也在加大对手机市场的投入。高通和联发科作为蜂窝基带芯片双龙头，未来主要发力工业、汽车等高价值领域，对物联网消费级芯片的资源倾斜有限。物联网芯片与手机芯片的性能参数侧重点各有不同，翱捷科技聚焦物联网市场，在产品定义、市场渠道选择、价格策略等方面具备综合优势，前期主要卡位中低端市场，5G芯片有望在今年实现量产，未来有望在蜂窝物联网芯片市场实现份额快速提升。投资逻辑#3：规模效应显著，盈利能力有望持续改善在市场份额优先的竞争策略下，依托性能优异、高性价比的第一代芯片产品，公司提供了有竞争力的价格，适度让利于客户，在实现市场快速突破的同时也导致毛利率短期承压。但在产品快速迭代的策略下，公司第二、三代芯片产品由于具备更先进的制程，更高的集成度，单位生产成本更低，产品议价能力更强，毛利率较老一代产品有所提升，使得整体毛利率水平保持稳中有升状态。另一方面，2018年以前，公司处于产品布局、技术积累阶段，收入规模不大，导致研发费用率较高。2019年开始，随着研发成果的不断产业化，营业收入实现快速增长，研发费用率从2017年435.41%下降至1Q-3Q21的50.89%。根据公司招股说明书中的测算，若公司2022年收入增长率超过50%、期间费用占收比2