创业学案例分析

案例讨论（2）之上市融资（本案例仅作课堂讨论使用，为了保密需要对案例中公司名称、人物以及数据均做过掩饰处理）康美制药公司的上市选择案例概要：康美制药公司是一家专注于为全球医药和生物行业公司提供研发外包服务的公司（简称CRO）,由一批海外留学归国的医药研发专家于2005年5月在上海创办。2010年康美制药公司准备公开发行股票、通过资本市场将自己做大做强，但是，公司应该选择到主板还是创业板上市？是在国内还是海外市场上市？公司上市的时机是否成熟？上市后对公司未来发展会带来哪些影响？这对于公司高官层来说，做出决定变得非常艰难。该案例是属于决策型案例描述了康美制药公司管理层的决策场景和特定的决策过程。0引言2010年4月26日早晨，康美制药公司董事长蒋磊先生来到办公室，习惯性地打开电脑，这是他多年养成的职业习惯，上班第一件事就是浏览行业中的新闻。一行醒目的标题映入他的眼帘：药明康德高价易主：CRO行业洗牌加速一—美国药物研发公司查尔斯河（CRL）宣布，将以每股21.25美元、总价16亿美元收购中国制药外包服务公司无锡药明康德（WX.NYSE）。CRL将以股票及现金的形式支付交易，其中11.25美元为现金支付，10美元为股票支付。16亿美元！

无锡药明康德！那个10年前李革投入10万美元创立的小公司值16亿美元？这太不可思议了！公司价值竟然增长了1.6万倍！蒋磊对着电脑屏幕不停地点头、摇头，惊讶和惊叹溢于言表。蒋磊思忖着：药明康德是在2007年8月在美国纽交所上市的，屈指算来也不过才2年多时间，这资本市场也太神奇、太能造富！我们康美公司成立也已经有5个年头了，成立之初发展势头非常好，但是，目前国内从事CRO行业的大大小小公司有近千家，和公司最初几年发展遇到的市场环境相比，已经是大有不同。越来越多的同类公司选择降价竞im争和高薪挖人，公司的利润空间被挤压，公司的营业收入增长速率已经表现出下滑趋势，2008年增速是57%，2009年增速仅为43%，照这样发展下去公司将很难在行业内继续保持高速增长。看来，我们应该像药明康德学习，借助资本市场将企业做大做强，并通过资本市场来解决资金匮乏、人才短缺、技术落后等问题。公司改革已经是迫在眉睫了，有必要专门召开一次临时董事会，商讨公司上市发展问题。想到这，蒋磊拿起电话，对秘书小刘说：“喂，小刘，你起草一个会议通知，内容是针对目前国内和国际形势研究公司改革和上市发展问题，时间就定在五一长假后的第一天上班时间，参会人员是全体董事会成员。”im1公司背景1.1公司概况北京康美制药研究有限公司由一批留学归国的医药研发专家于2005年7月在上海成立，注册资本500万。自成立之初公司就致力于成为临床前与临床试验服务的领先提供商。公司临床领域主要包括抗感染药、心血管系统用药、神经系统用药、胃肠道消化系统用药、抗糖尿病药和抗肿瘤药。公司成立5年来已完成50多个国家级新药的临床前研究工作，申报国内外发明专利20余项，开展了多个创新药物的临床前研究工作，已获得国家级新药证书10余件，并先后为国内外70多家制药企业、研究机构提供临床研究、数据管理、统计分析及注册代理等专业服务，其中80%以上客户为跨国制药企业或跨国生物技术公司。目前正在进行的项目有100多个。康美制药公司的科研团队很多都来自于海内外著名的学府，如哥伦比亚大学、多伦多大学、牛津大学、清华大学、北京大学、协和医科大学等。公司核心工作人员都曾经在海外跨国制药企业从事过研究工作。目前公司在册职工人数为230人，其中180人为化学方面的专家和学者。蒋磊先生是公司的控股股东、董事长兼总经理，蒋磊先生生于1966年3月，中国国籍，无境外居留权。先后就读于哥伦比亚大学药学研究生院、英国牛津大学工商管理学院。他还在北美数家著名跨国制药企业研究机构任职，在制药行业有十多年丰富的科研、生产和高级管理经验。蒋磊亦是美国药物学家协会会员、加拿大工业药物科学家协会会员。康美制药在蒋磊先生的带领下，一直以商业化经营模式来支持新药研发的顺利进行,也为研发成果的产业化奠定了坚实的基础。1.2公司股权结构康美公司股权结构，如表1所示股东名称持股数〔万股)占总股本比(%)蒋蛊30060蒋石57.951®李小海12.608.52唐兴27.255.45张惟22.00440李文斌21.401.2S范先培1(5.00120付蓉12.802.56合计5001001.3公司业务及核心竞争优势康美制药业务主要分两大类：第一类为新药研发服务主要为客户提供合成化学、分析化学、新药研发生物及药物代谢及动力学服务。公司的第二类业务为临床研究服务及数据管理分析服务。虽然目前中国有大大小小CRO公司近千家，但是康美公司拥有一支经验丰富的科学领导团队以及180名化学家，

拥有一流的实验室及相关设备，可以提供近百种以上的类药螺环、稠环及桥环杂环模板化合物供客户选择购买，并能提供世界一流的药物筛选和发现服务,药代动力学服务包括体内药物动力学筛选和体外吸收，分布。公司能够按国际规范为国内外客户提供药品I期至w期临床研究的方案设计、组织实施、数据管理与统计分析，及进口药品/医疗器械注册和医药市场开发等一系列专业化服务。除此之外，康美制药在经营方面既有药物开发临床前的技术服务业务，也有临床研究业务，这种业务模式将药物开发的目标直接锁定在临床应用方面，以市场需求为导向，减少了科研开发的盲目性。另外临床部技术人员从药物开发的立项阶段就参与进来，等项目进入临床实施阶段，更能理解药物的特性及技术要点，提高了临床试验的成功几率。另外公司有强大的分析及药代动力学背景支持，对临床部I期临床试验有很好的支持，提高了整个临床研究部门的工作效率，为客户节省了宝贵的开发时间与费用。2董事会会议2010年5月8日下午13:30分，在康美办公大楼11层宽大的会议室里，康美制药有限公司董事会的7位成员都准时来到会议室。蒋磊董事长主持会议。蒋磊董事长说：“春光明媚，五长假各位都过得很惬蒋磊董事长说：“春光明媚，五长假各位都过得很惬意了。今天，把大家召集过来开一个临时董事会，此次会议议题在会议通知中已经提前告知大家了，就是想让各位在五长假期间一边踏春赏美景、一边思考我们公司的长远发展问题。”蒋磊董事长继续说道“我们公司从成立至今已经有5年发展历程，在各位同仁的齐心协力努力下，公司目前已经进入快速发展阶段，无论是从项目量还是合同额都达到了前所未有的高度，这还要感谢各位同仁的鼎力支持。常言道，不进则退，我们公司下一步该如何继续做大做强呢？想必各位都已经看到美国药物研发公司查尔斯河(CRL)收购药明康德的新闻，不知各位有何感想？就药明康德公司借助资本市场发展问题你们有什么高见？我们公司可不可以也借助资本市场发展？如果可以的话，哪个市场更适合我们首次公开发行股票？上市的成本是多少？还有如果公司上市的话对公司长远发展有哪些利又有哪些不利？各位有何高见？公司副董事长兼副总经理、主管公司商务发展的唐兴先生首先发言。唐兴说：“机会永远是给有准备的企业的，挑战将成就更多有准备的企业。对于康美这样的企业来说是否能从容应对挑战，抓住历史机遇，这主要取决于公司是否能审时度势，制定正确的发展战略并有效付之实施。我个人认为在资本经营时代的今天，资本已经成为了企业发展的利器，学会资本运作的企业在这个时代如鱼得水。发行股票、公开上市是企业发展到一定阶段的必然选择，至于到哪上市，我个人认为，我们公司从人到项目都是属于国际化的企业经营模式，在这样的背景下，企业发展更需要有国际化的战略眼光、用国际化的解决方法，即走出去到海外融资上市。我同意唐副总的看法”，发言的是负责临床研究的张惟董事。张惟董事继续说道：“企业就是企业家养的女儿，女儿大了，并且生得国色天香，就一定要“嫁出去、要上市，优秀的公司只有上市，公司才能真正的做大做强，而且上市后还会赢得无形的品牌效应，扩大我们的影响、提高我们的声望。”唐副总接着说：“针对资本市场运行特点和企业上市条件的不同，股票市场分为主板市场和创业板市场。创业板市场设立的宗旨是支持那些一时不符合主板上市要求但又有高成长性的中小企业，特别是高科技企业的上市融资。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作。所以对于我们这种成立时间较短、规模小、具有较高的成长空间的小企业来说选择在创业板上市更合适。目前大部分国内CRO企业都将目光锁定到三大创业板市场：美国NASDAQ、香港创业板及中国内地创业板市场。我个人观点是我们更适合到美国的创业板上市。”“我赞成让我们的企业也到资本市场上去见见风雨，像药明康德那样通过上市这个平台，对公司的技术骨干及管理管理人才引入员工股份、期权激励机制，通过好的机制与激励来留住人才、吸引人才，增加公司的凝聚力。但是，我认为，公司更应该考虑到国内市场上市。”发言的是副董事长兼副总经理，李文斌，主要负责实验室、中试生产车间、临床研究部和数据管理与统计部等技术工作。李副总喝了口茶继续说：“这些年我们公司的技术骨干流失了很多，我也一直在为此烦恼。药明康德为我们指明了一条发展方向，上市，期权激励，让更多的员工都能感受到企业的价值和成长。我们国家的创业板已经在去年推出了，第一批上市的10家公司都卖了很高价钱，而且，创业板的上市公司如果将来做大做强了还可以转到主板市场挂牌。目前，我们国家在国际市场上的地位蒸蒸日上，中石油、中石化等很多在海外上市的公司都纷纷回归国内A股市场上市，为的什么呀？还不是为了分享国内经济高速发展的盛宴。”“李副总说的很在理，我们企业的最终目标是什么？如果企业最终目标是通过创业板进军主板市场，那么对于已经在海外上市的公司，如果回到A股上市可能会摊薄外资股东权益，股东意愿及法律程序上都较复杂，所以相比较在国内创业板上市的公司转到主板市场就要会有一定的困难。”付蓉董事附和道。付蓉董事分管公司的行政事务工作。蒋磊董事长说：“那么香港市场呐，你们是怎么考虑的？”唐兴说：“做事要讲究个效率，我们公司是中国境内注册的有限公司，还没有进行股份制改制，由于在三个板块上市，均需要进行股份制改制，这块的时间根据公司的实际情况，我们暂定1年。中国内地创业板申请上市时限可以借鉴2009年10月30日中国内地创业板挂牌上市的28家企业的申请时限，这28家企业从中国证监会正式受理开始到挂牌上市，大概需要3个月审核期。再加公司改制的时间，则在中国内地创业板上市大概需要1.5年左右的时间。但是，请各位注意一个数字，截止2009年10月30日，申请创业板上市的公司共有191家，其中只有28家正式上市。由于中国内地创业板为新生事物，其受理流程及时限更多受到国家相关政策的影响，相比较纳斯达克和香港创业板的较成熟的运行机制，在申请时限上更容易受到人为因素的影响。”唐副总看了看在座的各位，继续说道：“如果在海外上市的话，香港联交所属于审批制，美国纳斯达克属于登记制。在香港联交所上市之前，必须得到中国证监会批准，中国证监会在接到申请后确定是否受理，如果受理，则通知企业补交资料，并且与外经贸部、外汇局、和财政部会商后再予以批准。如果不符合证监会的要求，需要重新提交资料等，都会耗费时间与经费，而在纳斯达克上市为等级制度，只要提供符合美国SEC要求的文件，并且在证监会登记就可以申请在美国股票市场挂牌上市。所以比较而言，像我们公司这样的中小企业到纳斯达克上市可能所走的流程较少，综合效率较高。所以，我还是认为美国的纳斯达克市场更适合我们。”“但是，你考虑过成本吗？”负责公司财务工作的李小海董事发言了，“针对三个市场，上市成本我们部门也专门做过调查研究。美国NASDAQ的融资成本最高，约为总融资额13%至18%；其次为香港创业板，约占融资总额的9%左右；中国内地创业板最少，为融资总额的5~8%。企业融资最看重的是什么？应该是低成本的融资渠道。另外考虑上市之后企业负担的审计、律师、公布业绩等费用，也是美国最高、其次香港，中国最便宜。一直沉默不语的蒋石董事，兼负责数据管理与统计部的经理说话了：“我也是这么考虑的，上市成本的大小应是企业选择上市地点的重要因素之一，如果企业能够上市成功，相比于筹集到的巨额资金，上市所花掉的费用倒不算多，但是一旦申请失败，对于中小型公司来说也是一笔不小的融资成本，所以，我赞成李小海董事的观点，还是到国内的创业板上市。“但是，你们有没有考虑效率、考虑时间成本？到中国内地创业板上市是要满足条件的，第一个条件是要求公司近两年的净利润要达到1000万；第二个条件是要求公司营业收入要达到5000万元，我们公司能满足一个条件，但是，香港创业板和纳斯达克没有对企业盈利做出要求，对我们这样的企业更有利”唐兴副总争辩道。李小海也沉不住气了，大声嚷嚷道：“融资额那，融资额你考虑了没有？中国内地创业板上市制药行业目前的PE平均估值是多少？你们知道吗？是48.30。按此推算我们公司的发行股价就是48.3*1.23=59.40元/股。估算市值就是NASDAQ上市59.40元*500万股=2.970亿元人民币。美国制药行业PE平均估值才为10.50,香港创业板上市制药行业NASDAQ上市PE平均估值为11.81，按此推算我们公司的发行股价是多少？估算市值是多少？做事不能拍脑子，要有证据、要用数字说话，这数据不是明摆着国内创业板上市对公司最有利吗！”蒋石也附和道：“从融资金额及市盈率来看，中国内地创业板无疑是最高的。如果公司在中国内地创业板上市成功，相比较香港与纳斯达克而言，更具有融资金额优势。另外，市盈率高，为公司实施再融资创造了条件。而且由于股价较高，在融资额相同的情况下，发行新股数量较少，有利于保证原有股东的控股地位。另外在中国上市，在法律，财务等方面都比较熟悉，所以相对花费较少。从这点看，我们应选择在中国内地创业板上市。”付蓉附和道：“到海外上市还容易被收购和兼并。”张惟董事反问道：“国内创业板上市，那营业额和利润

指标不达标啊？”李小海副总解释说：“心急吃不了热豆腐，针对营业额的问题我们可以花一到两年时间，多采用全委托的合作方式将营业额做大，从而满足国内创业板上市的要求。”唐兴副总反驳道：“企业在哪上市，除了要满足相应的各项指标外，关键是要找准自己公司的未来发展方向，找准自己的定位。一般来说，在国内上市情况比较熟悉，对相关法律法规和财务规则比较了解，文化背景相通，上市成本较低，有地理位置优势，主要产品和市场在国内的企业容易得到投资者认同。但是我们是属于医药研发外包服务性质公司，对于生物医药外包服务产业来说，目前最缺乏的是能与国际接轨的专业人才，公司如果选择在美国上市，相比较香港创业板和国内的创业板，无论从语言上还有专业上都能招募到更能与国际接轨的人才。外包服务企业最重要的资源就是人才，有了人才无疑增加了市场竞争的资本。IE是人才，有了人才无疑增加了市场竞争的资本。IE目前无论从国家倡导或本身行业发展来说，一方面需要将国外的技术与资金引进来，吸引更多的外资企业将制药产业链中具有高科技、高利润环节委托给中国的企业。另一方面要加强国内企业的研发能力，开发有中国特色的生物药、中成药的国际市场。从这两点来看，CRO的发展一定要和国际接轨，这样才能借助国外的技术与资金大力发展国家生物医药。从这点上看，选择欧美的创业板上市，无疑是企业走向国际市场的一条捷径。大家要想清楚了，企业上市除了能融得发展资金，另外一方面还会提高公司在所发行地的知名度。如果选择在纳斯达克上市，在一定程度上可以表明企业的竞争力，无疑将大大提高企业形象，会增加欧美制药企业的信任度，为公司下一步开展国际业务带来便利。我们应审时度势，抓住机遇，在飞速发展的国际市场中尽快争取一席之地。”会议室里安静下来，大家都陷入沉思状态。蒋磊董事长说：“看大家争论的都有道理，我们还是按照董事会的惯例，对重大事项实施投票表决吧。”大家互相对视了一下，表示同意。蒋磊董事长说：“同意公司到国内资本市场上市的请举手。”李文斌、蒋石、付蓉举起了手。3票。“同意公司到海外、特别是到美国创业板上市的请举手。”唐兴、张惟举起了手。2票。这时，蒋磊董事长自己也举起了手。3票。蒋磊将疑惑的目光转向了李小海。李副总迎着蒋磊的目光说：“我弃权，因为我认为公司目前上市的时机不成熟，上市成本太高。”蒋磊怎么也没有想到董事会投票表决的结果会是这样！夜幕降临了，董事们都散去了，蒋磊一个人紧锁着眉头、在办公室内来来回回转着圈子，回想着董事会中发生的一幕幕情景，不停地反问着自己：公司下一步该如何走呢？背景资料：附件1:康美制药公司近三年的主要财务数据表丄康美公司费产负愤表单位：元币种t人民币资产2009年口月31日200S年12月31日20"年口月俎日货币资金11,83^617.669,482,160.736nS59,661.52应收票据142Z8S9.O5922.544.70S40,131.60应收账款3?t)49T447.S01,590,402.55956458.35预付款项6,123,903.424.799,895.982,271,206.54其他应收款927:564.3169l5,91S.l50斗04,445.39存货752:468.70517,236.07117491.01流动资产合计23n79SfS95931&.OOPJ5S.6311,148,7P4.40固定资产3,605,585.262654,899.232,399,247.94工程物资0.000.005fi,650.00无形资产l,6Sln752.531.449,934.171.809,324.03幵发支出3,13(5,792.9(56,272,303.373.815,996.44反期待摊费用353,826.06176,0000046,200.00递延所得稅资产1,082,598.921^08^91.061,343,528.40非流动资产合计14,S60,555.73llh761,S27.Sl9,470,946.80资产总计3S,659s451.6r29,770,986.4420,619,741.21负债和股东权益2Q吵年12月31日2008年12月3丄日2。"年匕月31日流动负债土蛊期惜款l,4JOnOOO.OO1,210.000.00935,000.00应时票据391,587.35279,828.670.00应忖账款2,597,767.022,031:569001J4S,77O.26预收款项4^26:B17.743,366,220.212,623,07501应忖职工薪酬783,301.32646,140.(57204,627.02应交税紡1,439,727.251;112.454.081012:091.44其他冋时款1402,737.90L163.592.3910(50,241.78流动负债甘沖12,m尉&評9,309,805.627JSS,S05.50负攒合计股东权益土股本5:500n000.005,500.000.005,500.000.00盈余处积3:923n402.0J2,7(57,230」0L723,909.75未分配利润14.964,110.4711,693,950.726,207,025.96股东权益台计26387,513.1(}19,961,180.8213,430^3^71负攒和股东权益总计JS,659,451.6-29s7704>36.4420,619,741.21表:！康美制药公司利润表 单位：元 币种：人民币项目200P年度20胸年度2007年度一、营业收入25,87€,410.1420,8.90,624.0113,267,06534减：营业成本17,445.071.1112.346,819.477,84142819营业税金及附抑164.287.23114.898.4272,968.85销售荒用2,012.224.611,253,437.4479C.023.92管理荒用2.998.900.052.020,425.041,28111681财务荒用S58.444.92250,687.49190,00598帝产减值损失237,735.49-155.446.682