证券投资基金的选择与风险评价研究

PAGE40摘要随着我国经济的大步前进，老百姓的生活水平越来越高，可支配收入越来越多，人们的理财意识也就越来越强，而证券投资基金作为一种利益共享、风险共担、专家投资的集合证券投资方式，受到了有资金、无时间、证券投资知识相对较弱的人们的喜爱。本文正是出于这样的考虑，以中小个人投资者为说明对象，从基金业绩评价中最受大众关注的风险收益评价方面来阐释选择证券投资基金、对中小投资者较具实际意义的方法技巧。为了达到上述目的，并结合我国证券投资基金市场的发展，本文选用了现今市场上运用较多、较为简单、个人投资者较易掌握的、也是西方证券投资理论中经典的三大风险收益评价指数来展开，这三大经典风险收益评价指数即特雷诺指数、夏普指数及詹森指数。本文以证券投资基金的风险收益评价为主线，首先说明了在股票、债券和证券投资基金三大证券投资方式中选择证券投资基金的理由，然后介绍了证券投资基金的风险及三大风险收益评价指数，最后通过实证分析和对三大指数的改进给个人投资者提出了一些选择证券投资基金的建议，这些建议主要是从三大风险评价指数的实际操作即技术层面提出的建议，包括如何选择意向基金、基金考察期及市场基准的确定，关注意向基金的往期业绩、运用三大指数出现偏差时的解决方法；还有从投资者意识层面提出的建议，包括要有充分耐心，灵活使用基金转换，可选择基金定投以及基金管理人的选择方面的建议。另外，为了让个人投资者能在更稳定、安全的市场环境中投资，本文对我国基金业的发展提出了一些建议，主要是从基金创新、管理制度、基金管理人专业技能、监管机制方面来考虑从而提出了七大建议。关键词：证券投资基金、风险收益评价、特雷诺指数、夏普指数、詹森指数ABSTRACTWithChina’seconomicmarchingforward,thelivingstandardofpeopleismoreandmorehigh,theirconsciousnessaboutfinanceismoreandmorestrong,securitiesinvestmentfundispopularwithpeoplewhohavecapital,notimeandrelativelyweakknowledgeofinvestmentasainvestingwaythatisinterestshared,risksharedandoperatedbyexperts.Undersuchconsideration,thisarticleaimstoillustratehowtoselectbetterfundfromtheevaluationofriskandincome,whichismostconcernedintheperformanceappraisalsoffundtoindividualinvestors.Inordertoachieveaboveaim,andcombinedwiththedevelopmentofChina’ssecuritiesinvestmentfundmarket,thisarticleadoptsthreeriskandincomeindexwhicharesimpler,easiertolearntoindividualinvestorsandclassicalinwesternsecuritiesinvestmenttheory,thatis,Treynorindex,SharpindexandJensenindex.Firstly,thisarticleexplainsthereasonthatIpreferchoosingsecuritiesinvestmentfundtostockandbond;thenintroducestheriskofsecuritiesinvestmentfundandthreeriskindex;Lastly,givesindividualinvestorssomeadvicestoselectfundthroughempiricalanalysis.Theadvicesarefromtheactualoperationofthreeindex,includinghowtochooseintentionfunds,thedeterminationoftheperiodandbenchmarks,pastperformanceoffundsandthesolutiontothedeviationofthreemajorindex;formtheinvestor’sconsciousness,includingpatience,flexiblychangingthefunds’type,regularfixedinvestmentandhowtochoosethefundmanager.Otherwise,thisarticlegivessevensuggestionsaboutthedevelopmentandimprovementofChina’sfundmarketfromfundinnovation,managementsystem,theprofessionalskillsoffundmanagerandmonitoringmechanism,sothatindividualinvestorscaninvestinamorestableandsecuremarketconditions.HuangShanshan(InternationalTrade)DirectedByQianJiandiKeywords:SecuritiesInvestmentFund,Theevaluationofriskandreturn,Treynorindex,Sharpindex,Jensenindex目录TOC\o"1-2"\h\z\u摘要 IABSTRACT II第一章导论 1第一节研究背景及意义 1第二节国内外研究的历史情况和现状 2第三节研究内容与方法 5第二章证券投资方式及其比较 6第一节三大证券投资方式 6第二节证券投资基金与股票及债券的比较 11第三节我国证券投资基金发展的现状 13第三章证券投资基金的风险与风险评价指数 15第一节证券投资基金的风险 15第二节基金投资的风险评价指数 20第四章风险评价指数的运用 25第一节数据的选择及相关指标的计算方法 25第二节风险评价指数的实证运用 33第五章选择证券投资基金的策略建议 38第一节从风险评价角度选择证券投资基金的策略建议 38第二节对我国基金业发展的建议 40结论 43致谢 44参考文献 45附录各基金及上证综合指数的周收益率 47上海海事大学硕士论文证券投资基金的选择与风险评价研究第一章导论第一节研究背景及意义随着中国经济的腾飞，广大老百姓的个人资产不断增加，投资理财意识也被唤醒起来。股票、债券、基金是广大老百姓个人资产投资的首选，然而由于中国证券市场的不成熟，以及中国经济、金融体制转轨阶段的特殊性，所以证券价格的波动频率、波动速度和波动幅度都远远大于国外成熟的证券市场，加上个人对投资知识的缺乏，所以个人对证券市场的走势把握往往拿捏不好，从而出现了证券市场上的“惨况”。而基金是一种大众化的投资理财工具，在发达国家，证券投资基金是证券市场最主要的机构投资者，也是普通老百姓最重要的理财工具之一。证券投资基金本质上是股票、债券及其他证券投资的机构化，不仅有利于克服个人分散投资的种种不足，而且成为个人投资者分散投资风险的最佳选择，从而极大推动了资本市场的发展。据有关资料显示，2005年底美国有5370万个家庭持有证券投资基金，占全美家庭总数的47.5%，他们持有的证券投资基金资产占美国证券投资基金总资产的87.6%。基金作为重要的机构投资者，对一国证券市场的稳定有着举足轻重的作用。因此我国政府管理部门大力推动证券投资基金的发展。经过十几年的发展，证券投资基金逐渐成为我国证券投资市场的主力军。截至2010年3月底，我国66家基金管理公司旗下579只基金的资产管理规模已突破三万亿元大关，而这一增势还在不断加大。可见，基金市场在我国的发展趋势之迅猛。然而投资都是有风险的，基金投资也不例外，它不能保证投资人一定获得盈利，也不能保证最低收益，是一种收益共享、风险共担的集合投资工具。但相对股票而言，证券投资基金是一种风险相对适中、收益相对稳健的投资品种，所以可以说是最适合个人投资的证券投资工具。2006年到2007年是中国股市的热潮，也是基金的热潮，我国大多数基民在不知基金为何物的情况下盲目入市，在行情一片大好的情况下，大多数人都取得了可观的收益，而在2008年中国股市出现熊市后，基金市场也受到了牵连，风险大大增加，许多基民此时就不知所措。虽然现在全球经济已开始复苏，但股市仍然呈上下波动状态，所以在目前的大环境下，对基金投资风险的研究是十分必要的，广大老百姓更是应该在进一步了解基金投资的风险相关情况下进行理性投资，以更好地管理个人资产。近年，风险管理成为证券投资基金业面对国际投资市场风云变幻时所必须认识与解决的问题。而从个人角度看，更是应该重视对投资风险的研究管理，这样才能更好地管理个人资产，优化个人资产配置。本文的主旨即是希望通过对证券投资基金的风险分析，结合已有的、适合于中国证券市场现状的风险评价方法，提出对个人选择证券基金较具实际意义的途径及思路。另外，对个人投资证券投资基金的风险进行研究不仅能有效规避个人投资证券投资基金过程中的风险，有助于更好地配置个人资产，而且在个人理性投资证券投资基金的条件下，也有利于我国证券投资基金业乃至整个证券市场的健康发展，因而具有重要的理论与现实意义。第二节国内外研究的历史情况和现状虽然基金是一种收益共享、风险共担的证券投资方式，但其也有一定的投资风险，要选择基金必然先对各只基金进行评价，再对各只基金进行比较，才能选择出相对较好的基金。所以自从基金市场起步以来，国内外对于评价基金、从而选择基金已经有了很多研究。众多专家、学者从不同角度出发对该问题做出了诠释。在介绍本人自己的愚见之前，先在此介绍各位大师的观点和看法。一、国外基金评价体系的历史沿革1929年世界性经济危机的一个贡献是，风险的理解与控制开始进入人类经济活动。基金业绩评价受到关注，早期的基金业绩评估基本上完全以单位资产净值和基金收益率来刻画，现在看来这是非常简单原始的方法。二十世纪六十年代资产组合选择理论、资本资产定价模型和股票价格行为三大金融理论出现，为基金业绩评价创造出新的技术工具，从而开创了一个新时代。1965年特雷诺在《哈佛商业评论》上发表了《如何评价投资基金的管理》一文，首次提出风险调整收益概念，并创造特雷诺指数。风险调整收益的简单解释是，一个投资品种承担每单位系统风险所对应的收益。特雷诺指数(Treynor)是以基金收益的系统风险作为基金绩效调整的因子，反映基金承担单位系统风险所获得的超额收益。指数值越大，承担单位系统风险所获得的超额收益越高。随后出现的夏普指数与之有异曲同工之效，夏普指数(Sharp)是指在一定评价期内的基金投资组合的投资总回报率超过无风险收益率部分与该基金的收益率的标准差之比。不过在业绩评估中被广泛使用的是詹森指数，1969年由詹森首次提出。詹森指数是测定证券组合经营绩效的一种指标，是证券组合的实际期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期望收益率之差。本文正是选用这三大经典风险收益评价指数对基金业绩进行评价，关于这三大评价指数的详细内容及算法公式，将在第三章详细介绍。这三种经典评价方法虽然被广泛使用，但同时在如CAPM的有效性、无风险收益率的确定、业绩归属的细分等方面因其缺陷，遭到了不少的批评和质疑。在近20多年中，又有一些新的单因素指标相继被提出，如信息率、M-2方法、衰减度等等。信息率IR=E(Re)/σ(Re)，其中Re是指相对于参考证券组合的超额收益率。信息率实质上是基金i每单位相对风险的相对收益补偿，可以反映投资管理者获取信息的质量。信息率目前已成为国际金融市场评价投资管理者获取有关投资组合信息的一个指标，用以测量每单位非系统风险所带来的收益，是衡量积极型组合的业绩指标。M-2方法是Modigliani(1997)和FrancoModigliani祖孙俩引入经改进的夏普比率，他们把国债引入证券投资的实际资产组合，构建一个虚拟的资产组合，使调整组合投资的风险与市场指数或设定组合的风险相等，在风险一致的基础上通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩，从而比较它们之间收益率的差异。衰减度(ProbabilityofDecayRate)是Stutzer(2000)在损失厌恶的理论基础上，吸收半方差模型充分体现投资者心理：担忧均值以下收益的随机性，以行为金融理论用预期财富低于某一水平基准的概率来衡量风险，假定投资者最大可能地回避风险，导出衰减度作为投资基金绩效评价指标，构建的一个新评价指标。该指标最大的特点在于允许收益率收敛于各种分布。二、证券选择和市场时机选择研究影响基金业绩的因素很多。Fama(1972)认为，基金业绩可以通过两种预测能力进行分析，即证券选择能力和市场时机把握能力。前者是指基金经理对那些相对于整个市场而言被低估或高估的股票进行识别，购买价值被低估或卖出价值被高估的股票的能力；而后者为基金经理对市场组合未来实现情况的预测能力，基金经理将根据期望的市场走势调整其投资组合的风险水平，通过高风险资产和低风险资产之间的不断转换来战胜市场。基金经理能否“战胜市场”，能否真正体现“专家理财”的优势，在很大程度上取决于基金经理的证券选择能力和市场时机把握能力的高低。企业融资的市场时机选择理论是建立在行为财务学基础上的，它隐含的一个重要的假设就是认为公司经理人较投资者更为理性。市场时机选择(MarketTiming)理论认为，如果股票市场非理性而管理者理性并致力于公司真实价值的最大化，那么当股票被高估时，管理者应利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多的股票，而当股票被低估时，管理者应回购股票(Stein，1996)。由于套利限制使得市场对公司股票价格的估价存在着错误，而公司经理人则利用了市场的错误选择不同的融资方式从而以较低的成本筹集资金。Treynor和Mazuy(1966)首先提出在CAPM模型中添加一个二次项来分析基金经理的选时能力(T-M模型)，他们认为如果基金能够对市场收益做出判断的话，基金的组合收益与市场收益之间可能存在一种非线性的函数关系。该模型一般简称为TM模型，用来预测基金对市场时机的选择能力。其表达式为：Ri-Rf=α+β(Rm-Rf)+γ(Rm-Rf)2+ε其中Ri为基金收益率，Rm为市场基准组合的收益率，Rf为无风险资产收益率，β为基金投资组合所承担的系统风险，ε为随机干扰项，α是反映基金的证券选择能力的系数，当α>0时，显示基金经理能够通过识别被错误定价的证券来获取超额收益，具备选股能力；γ是反映市场时机把握能力的系数，如果γ显著大于0，表明基金经理能够通过正确预测市场走向而在风险资产和无风险资产之间转换，在不同市场中都能够获取利益，具备强的市场时机把握能力。Heriksson和Merton(1981)提出在CAPM模型中引入一个二项式随机变量(H-M模型)，将择时能力定义为：基金经理预测风险资产的收益高于或低于无风险利率的能力。该模型是在线性指数模型中加入一个虚拟变量对基金经理的市场把握能力进行评价，表达式如下：Ri-Rf=α+β(Rm-Rf)+γ(Rm-Rf)D+ε其中D是一个虚拟变量，当市场组合的收益率大于无风险收益率时，D取值为1，否则取O；γ是反映基金市场时机把握能力大小的系数，其含义同TM模型一样。但目前大多数的研究发现，α、γ的值为负，也就是说总体来看基金经理对证券和市场时机的选择能力都不强，还有待加强。三、国内研究情况和结果

目前我国基金评价体系的理论研究仍处在借鉴国外研究方法，进行实证研究阶段，如国内关于基金业绩评价最初主要是应用基于风险调整的量化指标对基金进行排序分析，如徐涵江(2000)、陈学荣(2000)、黄学庭(2002)等；其后主要集中在基金时机选择和证券选择能力的研究上，如沈维涛(2001)和周晓华(2001)等。汪光成(2002)以中信指数作为市场基准，模拟构造了三因子组合，结合T-M模型、H-M模型以及GII模型进行分析等。国内研究结果显示：经理人不具备显著的时机选择能力(周晓华，2001)，但具有一定的证券选择能力，不过对基金的收益贡献并不显著(汪光成，2002)，且只有很少的基金经理通过了择时检验(沈维涛，2001)。基金评价体系是一个复杂的系统工程。从发达国家来看，已经历了从只看收益到考察风险调整收益，从詹森指数为代表的单因素绩效评估发展到多因素评估，从整体业绩评估到以基金业绩来源的角度进行业绩分解研究，近期的研究又转向基金风格、基金费用、基金规模、基金决策体系等领域，基金业绩评估思想正从单一走向全面。而我国的资本市场具有新兴资本市场的很多特征，基金的历史还很短，要对其进行评价，有很多前期工作要做，所以本文认为现阶段我国的基金评价体系，应立足于目前国内基金业发展的现状，反映现阶段的基金业绩情况，不能脱离实际、好高骛远。国际研究成果比较先进，但由于国际金融机构所处的政策坏境和市场环境与国内相差甚远，因此，最新发展起来的对风险量化的研究成果很难被国内证券投资基金直接应用。同时，国外投资银行在发展过程中已经具备了比较完善的组织结构和规范的业务程序，因此，在通过标准化的业务程序进行非量化风险的控制方面已经不是国外研究重点，但对国内证券投资基金而言，这仍是非常重要的一个方面。对如何将先进的国际成果运用于国内证券投资基金，特别是从个人投资者角度出发的研究明显欠缺，降低了成果的实用性和可操作性。因此，国内的研究成果比较缺乏理论上的创新性和实践上的可应用性。第三节研究内容与方法本文主要是以证券基金投资的风险评价指数为研究内容，选取的风险评价指数主要有三类：特雷诺指数、夏普指数及詹森指数，通过对这三类指数的详细介绍及分析总结出通过这三类指数选择证券投资基金的策略。本文分为五章，第一章介绍了选题背景及意义；第二章首先介绍股票、债券及证券投资基金三种证券投资方式的定义、性质及特点，并比较三种方式，对个人投资者而言，证券投资基金更加适合，然后介绍了我国证券投资基金业目前的现状及存在的一些问题；第三章介绍证券投资基金的风险类型及采用的三大风险评价指数；第四章则是三大风险评价指数的实证应用介绍；第五章从风险评价角度对个人投资者给出了一些选择证券投资基金的策略建议和我国基金市场发展完善的建议，以便个人投资者能在更为稳定、安全的市场环境中进行投资。第二章证券投资方式及其比较第一节三大证券投资方式我国目前最为广大老百姓使用的证券投资方式主要有三种，即股票、债券及证券投资基金。这三大证券投资方式各不相同，但彼此之间又有一定联系。一、股票(一)股票的定义股票是一种有价证券，它是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。股份有限公司将其资本划分为股份，每一股股份的金额相等。公司的股份即采取股票的形式。股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份具有同等权利。股份一经发行，购买股票的投资者即成为公司的股东。股票实质上代表了股东对股份公司的所有权，股东凭借股票可以获得公司的股息和红利。参加股东大会并行使自己的权利，同时也承担相应的责任和风险。按我国《公司法》的规定，股票采用纸面形式或国务院证券监督管理机构规定的其他形式。股票应载明的事项主要有：公司名称、公司成立日期、股票种类、票面金额及所代表的股份数、股票的编号。股票有法定代表人签名，公司盖章[1]。(二)股票的性质1.股票是有价证券。有价证券是财产价值和财产权利的统一表现形式。持有有价证券，一方面表示拥有一定价值量的财产，另一方面也表明有价证券持有人可以行使该证券所代表的权利。股票具有有价证券的特征：第一，虽然股票本身没有价值，但股票是一种代表财产权的有价证券，它包含着股东可以依其持有的股票要求股份公司按规定分配股息和红利的请求权；第二，股票与它代表的财产权有不可分离的关系，二者合为一体。换言之，行使股票所代表的财产权，必须以持有股票为条件，股东权利的转让应与股票占有的转移同时进行，股票的转让就是股东权的转让。2.股票是要式证券。股票应具备《公司法》规定的有关内容，如果缺少规定的要件，股票就无法律效力。3.股票是证权证券。证券可以分为设权证券和证权证券。设权证券是指证券所代表的权利本来不存在，而是随着证券的制作而产生，即权利的发生是以证券的制作和存在为条件的。证权证券是指证券是权利的一种物化的外在形式，它是权利的载体，权利是已经存在的。股票代表的是股东权利，它的发行是以股份的存在为条件的，股票只是把已存在的股东权利表现为证券的形式，它的作用不是创造股东的权利，而是证明股东的权利。4.股票是资本证券。股份公司发行股票是一种吸引认购者投资以筹措公司自有资本的手段，对于认购股票的人来说，购买股票就是一种投资行为。因此，股票是投入股份公司资本份额的证券化，属于资本证券。但是股票不是一种现实的资本，是独立于真实资本之外的，在股票市场上进行着独立的价值运动，是一种虚拟资本。5.股票是综合权利证券。股票不属于物权证券，也不属于债权证券，而是一种综合证券。物权证券是指证券持有者对公司的财产有直接支配处理权的证券；债权证券是指证券持有者为公司债权人的证券。股票持有者作为股份公司股东，享有独立的股东权利。股东权利是一种综合权利，股东依法享有资产收益、重大决策、选择管理者的权利，所以股票既不是物权证券，也不是债权证券，而是一种综合权利证券。(三)股票的特征1.收益性。收益性是股票最基本的特征，是指股票可以为持有人带来收益的特性。持有股票的目的在于获取收益。股票的收益来源可分成两类：一是来自股份公司。认购股票后，持有者即对发行公司享有经济权益，这种经济权益的实现形式是从公司领取股息和分享公司的红利。股息及红利的多少取决于股份公司的经营情况和盈利水平。二是来自股票流通。股票持有者可以持股票到依法设立的证券交易所进行交易，当股票的卖出价格高于买入价格时，就可获得差价收益，这种差价收益又可称为资本利得。2.风险性。股票风险的内涵是股票投资收益的不确定性，或者说实际收益与预期收益之间的偏离程度。投资者在买入股票时，对其未来收益会有一个估计，但事后看，真正实现的收益可能会高于或者低于原先的估计，这就是股票的风险。很显然，风险并不等于损失，高风险的股票可能给投资者带来较大损失，也可能带来较大的未预期收益。3.流动性。流动性是指股票可以通过依法转让而变现的特性。严格地说，是在保持本金相对稳定、变现交易成本较小的条件下股票很容易变现的特性。股票持有人不能从公司退股，但股票转让为其提供了流动性。一般来说，判断股票的流动性强弱主要分析三方面：一是市场深度。以每个价位上报单的数量来衡量，如果买卖盘在每个价位上均有较大报单，则投资者无论是买进还是卖出股票都会较易成交，不会对市场价格形成加大冲击。二是报价紧密度。报价紧密度是指买卖盘各价位之间的价差。若价差较小，则新的买卖发生时对市场价格的冲击也会比较小，股票流动性就较强。三是股票的价格弹性或者恢复能力。这是指交易价格受大额交易冲击而变化后，迅速恢复原先水平的能力。价格恢复能力越强，股票流动性越高。4.永久性。永久性是指股票所载有权利的有效性是始终不变的，因为股票是一种无期限的法律凭证。股票的有效期与股份公司的存续期间相联系，二者是并存的关系。这种关系实质上反映了股东与股份公司之间比较稳定的经济关系。股票代表着股东的永久性投资，当然股票持有者可以出售股票而转让股东身份，而对于股份公司来说，由于股东不能要求退股，所以通过发行股票募集到的资金，在公司存续期间是一笔稳定的自由资本。5.参与性。参与性是指股票持有人有权参与公司重大决策的特性。股票持有人作为股票公司的股东，有权出席股东大会，体现对公司经营决策的参与权。股东参与公司重大决策权利的大小取决于其持有股份数量的多少，如果某股东持有的股份数量达到决策所需要的有效多数时，就能实质性地影响公司的经营方针。二、债券(一)债券的定义债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹措资金而向债券投资者出具的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。债券所规定的资金借贷双方的权责关系主要有：第一，所借贷货币资金的数额；第二，借贷的时间；第三，在借贷的时间内的资金成本或应有的补偿(即债券的利息)。债券所规定的借贷双方的权利义务关系包含了四个方面的含义：第一，发行人是借入资金是的经济主体；第二，投资者是出借资金的经济主体；第三，发行人必须在约定的时间付息还本；第四，债券反映了发行者和投资者的债权债务关系，而且是这一关系的法律凭证。(二)债券的性质1.债券属于有价证券。首先，债券反映和代表一定的价值。债券本身有一定的面值，通常它是债券投资者投入资金的量化表现；另外，持有债券可按期取得利息，利息也是债券投资者收益的价值表现。其次，债券与其代表的权利联系在一起，拥有债券就拥有了债券所代表的权利，转让债券也就将债券代表的权利一并转移。2.债券是一种虚拟资本。尽管债券有面值，代表了一定的财产价值，但它也是一种虚拟资本，而非真实资本。因为债券的本质是证明债权债务关系的证书，在债权债务关系建立时所投入的资金已被债务人占用，债券是实际运用的真实资本的证书。债券的流动并不意味着它所代表的实际资本也同样流动，债券也是独立于实际资本之外。3.债券是债权的表现。债券代表债券投资者的权利，这种权利不是直接支配财产权，也不以资产所有权表现，而是一种债权。拥有债券的人是债权人，债权人不同于公司股东，是公司的外部利益相关者。(三)债券的特征1.偿还性。偿还性是指债券有规定的偿还期限，债务人必须按期向债权人支付利息和偿还本金。债券的偿还性使资金筹措者不能去无期限地占用债券购买者的资金，换言之，他们之间的借贷经济关系将随偿还期结束、还本付息手续完毕而不复存在。这一特征与股票的永久性有很大差别。2.流动性。债券的流动性是指债券持有人可按需要和市场的实际情况，灵活地转让债券，以提前收回本金和实现投资收益。流动性首先取决于市场为转让所提供的便利程度；其次取决于债券在迅速转变为货币时，是否在以货币计算的价值上蒙受损失。3.安全性。安全性是债券持有人的收益相对稳定，不随发行人经营收益的变化而变化，并且可按期收回本金。通常具有高流动性的债券同时也是较为安全的，因为它不仅可以迅速地转换为货币，还可以按一个较稳定的价格转换。债券不能收回投资的风险有两种情况：一是债务人不履行债务，即债务人不能按时足额按约定的利息支付或偿还本金。不同的债务人不履行债务的风险程度不一样，一般来说政府不履行债务的风险最低；二是流通市场风险，即债券在市场上转让时因价格下跌而承受损失。影响债券转让价格的重要因素是市场的利率水平。4.收益性。持有债券能为持有人带来一定的收入，在实际经济活动中，债券收益通常变现为三种形式：一是利息收入，即债权人在持有债券期间按约定的条件分期、分次取得利息或者到期一次取得利息；二是资本损益，即债权人到期收回的本金与买入债券或中途卖出债券与买入债券之间的价差收入；三是再投资收益，即投资债券所获现金流量再投资的利息收入，受到市场收益率变化的影响。三、证券投资基金(一)证券投资基金的定义证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式[2]。(二)证券投资基金的性质1.证券投资基金是一种集合投资制度。证券投资基金是一种积少成多的整体组合投资方式。它从广大投资者那里聚集巨额资金，组建投资管理公司进行专业化管理和经营。在这种制度下，资金的运作受到多重监督。2.证券投资基金是一种信托投资方式。它与一般金融信托关系一样，主要有委托人、受托人、受益人三个关系人，其中受托人与委托人之间订有信托契约。但证券基金作为金融信托业务的一种形式，又有自己的特点。如从事有价证券投资的主要当事人中还有一个不可缺少的托管机构，托管机构与受托人(基金管理公司)不能由同一机构担任，而且基金托管人一般是法人，基金管理人并不是对每个投资者的资金分别加以运用，而是将其集合起来，形成一笔巨额资金再加以运作。3.证券投资基金是一种金融中介机构。它存在于投资者与投资对象之间，起着把投资者的资金转换成金融资产，通过专门机构在金融市场上再投资，从而使货币资本得到增值的作用。证券投资基金的管理者对投资者所投入的资金承担经营、管理的职责，而且必须按照合同(或契约)的要求确定资金投向，以保证投资者的资金安全和收益最大化。4.证券投资基金是一种证券投资工具。它发行的凭证即基金券(或受益凭证、基金单位、基金股份)与股票、债券一起构成有价证券的三大品种。投资者通过购买基金券完成投资行为，并以此为凭证分享证券投资基金的投资收益，承担证券投资基金的投资风险[3]。(三)证券投资基金的特征1.专家理财。基金资产是由专业的基金管理公司负责管理的，基金管理公司配备了大量的投资专家，他们大多不仅掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资领域也积累了相当丰富的经验，对国内外经济状况及各行业、各公司的运营、潜力都有相对系统的分析和研究，而且基金管理公司与市场的联系密切，信息资料齐全，分析手段先进，相比较一般投资者而言，基金管理公司往往会有更高的研究水平。2.组合投资、分散风险。投资学上有一句谚语：“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”。然而中小投资者由于资金量小且研究实力较弱，通常无力做到这一点。如果投资者把所有资金都投资于一家公司的股票，一旦这家公司破产，投资者便可能尽失其所有。而证券投资基金通过汇集众多中小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力，可以同时把投资者的资金分散投资于各种股票、债券等，使某些股票跌价造成的损失可以用其他股票涨价的盈利来弥补，就分散了投资风险。3.证券投资基金是一种间接的证券投资方式。投资者是通过购买证券投资基金而间接投资于证券市场的，与直接购买股票成为股东或者是购买债券成为债权人相比，投资者与上市公司没有任何直接关系，不参与公司决策和管理，只享有基金利润的分配权[4]。4.具有投资小、费用低的优点。在我国，每份基金单位面值为人民币l元。证券投资基金最低投资额一般较低，投资者可以根据自己的财力，多买或少买基金单位，从而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。基金的费用通常较低，基金管理公司就提供基金管理服务而向基金收取的管理费一般为基金资产净值的1％～2.5％，与此同时，投资者购买基金需缴纳的费用通常为认购总额的0.25％，低于购买股票的费用。一般来说，基金的风险比股票低，收益比债券高，封闭式基金上市后，投资者还可以在交易所交易获得买卖差价。基金期满后，投资者享有分配剩余资产的权利。5.流动性强，基金的买卖程序简便。对于开放式基金而言（开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金份额总规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金份额，并可应投资者要求赎回发行在外的基金份额的一种基金运作方式），由于开放式基金每天都会进行公开报价，因此投资者既可以向基金管理公司直接购买或赎回基金，也可以通过证券公司等代理销售机构购买或赎回。对于封闭式基金而言（封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资），目前我国封闭式基金都在证券交易所上市交易，买卖程序与股票相似[5]。第二节证券投资基金与股票及债券的比较从上一节的介绍可知，股票、债券及证券投资基金三种都是有价证券，对它们的投资均为证券投资。基金份额的划分类似于股票：股票是按“股”划分，计算其总资产；基金资产则划分为若干个“基金单位”，投资者按持有基金单位的份额分享基金的增值收益。契约型封闭基金与债券情况相似，在契约期满后一次收回投资。另外，股票、债券是证券投资基金的投资对象，在国外有专门以股票、债券为投资对象的股票基金和债券基金。这三者之间有以上联系，但也有很多区别，主要区别在于以下几方面[6]：1.投资者的地位不同。股票持有人是公司的股东，有权对公司的重大决策发表自己的意见；债券持有人是债券发行人的债权人，享有到期收回本息的权利；基金单位持有人是基金的受益人，体现的则是信托关系。2.风险程度不同。一般情况下，股票的风险要大于基金，对于中小投资者来说，由于受可支配资产总量的限制，只能投资于少数几只股票，当所投资的股票因股市下跌或企业财务状况恶化时，资金有可能化为乌有。债券风险度相对股票较低，但也存在面对债券发行公司的风险。而证券投资基金的基本原则是组合投资，把资金按不同的比例分别投于不同时期、不同种类的有价证券，把风险降到投资者可接受的程度，一般来说，其风险高于债券、低于股票。3.收益不同。基金和股票的收益是不确定的，而债券的收益是确定的。一般情况下，基金的收益比股票低、债券高。4.投资方式不同。与股票、债券的投资方式不同，股票、债券都是一种直接投资方式，而证券投资基金是一种间接的证券投资方式，基金投资者不直接参与有价证券的买卖活动，不直接承担投资风险，而是由专家具体负责投资方向的确定、投资对象的选择。5.价格取向不同。在宏观政治、经济环境一致的情况下，基金的价格主要由资产净值决定；影响债券价格的主要是利率；而股票的价格受供求关系的影响较大。6.投资回收方式不同。债券投资是有一定期限的，期满后收回本金；股票投资是无限期的，除非股票发行公司进入破产、清算阶段，否则，投资者如要回收投资，只能到证券交易市场按市场价格变现；证券投资基金则要视所持有的基金形态不同而有区别：封闭式基金有一定的期限，期满后投资者按所持有的基金份额分得相应的剩余资产，在封闭期内则只能到交易市场上去变现；开放式基金一般没有期限，投资者可以随时向基金管理人要求赎回。证券投资基金是一种集合投资方式。这种投资是把许多不同的投资者、不等额的资金，汇集在一个基金内，由一个专职的投资经理(公司)加以管理，用于证券投资。除了前面已经介绍的证券投资基金的特征以及其与股票、债券的不同之处外，证券投资基金与股票、债券投资相比，更适合中小投资者投资，本文认为还有以下几点原因：1.为中小个人投资者拓宽了投资渠道。对中小个人投资者来说，存款或买债券较为稳妥，但收益率较低；投资于股票有可能获得较高收益率，但风险较大。证券投资基金作为一种新型的投资工具，将众多投资者的小额资金汇集起来进行组合投资，并由专家来管理和运作，经营稳定，收益可观，为中小个人投资者提供了较为理想的间接投资工具，大大拓宽了中小投资者的投资渠道。2.更能满足中小个人投资者的投资意向。中小个人投资者受资金总量所限，大多只能单独投资于少数几只股票或债券，而证券投资基金是一种组合投资，在投资者能接受的风险范围内由专家集合资金投资于多只股票或债券，这就很好地弥补了中小投资者资金少、但投资意愿强、可承受风险能力相对较弱的缺陷。3.风险大大减小。由于证券投资基金是由专家操作，而且是一种组合投资，而不是“将所有鸡蛋放在一个篮子里”，通过投资组合，将风险降低到投资者所能接受的范围内，这就大大地分散了风险，也就相应地提高了收益率，为中小个人投资者提供了一定保障。在我国，中产阶级仍占大多数，属于中小投资者，研究证券投资的时间和知识都相对较少，而收入上也大多只是每个月的工资，虽然随着我国经济实力的增强，收入在增加，但要满足人们日益增长的物质需求，始终是不够的，所以人们选择了投资，但毕竟中小投资者资金来源是固定的，所以如果能在收益相对稳定，风险相对较小的情况下进行投资，从而获得相对较高的资金增长，这无疑是最好的，而在我国目前的众多投资方式中，证券投资基金正好可满足这一条件，所以本文选择证券投资基金进行分析，以期为我国广大的中小投资者的投资提出一些建议。第三节我国证券投资基金发展的现状证券投资基金在我国发展的时间还比较短，但在证券监管机构的大力扶植下，在短短几年时间内获得了突飞猛进的发展。1991年7月，成立了我国第一家投资基金——“珠信基金”，规模9630万元；1992年11月11日成立了“淄博乡镇企业投资基金”，规模为3亿元，并在上海证券交易所上市，标志着全国性的证券投资基金市场的诞生。1997年11月，国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》；1998年3月，两只封闭式基金1.基金规模快速增长，开放式基金后来居上，逐渐成为基金设立的主流形式。1998年—2001年九月是我国封闭式基金发展阶段，在此期间，我国证券市场只有封闭式基金。2000年10月8日，中国证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》；2001年9月，我国第一只开放式基金华安创新基金诞生。此后我国基金业进入开放式基金发展阶段，开放式基金成为了基金设立的主流形式。而封闭式基金由于一直处于高折价交易状态，2002年8月后的5年内没有发行新的封闭式基金，封闭式基金的发展陷入停滞状态。且自2006年开始，随着我国早期发售的封闭式基金到期日的逐步临近，陆续有到期封闭式基金转为开放式基金。到2007年底，已有20多只封闭式基金转为开放式基金。截至2008年底，我国共有证券投资基金438只，净值总额合计约为1.95万亿元，约占我国股票流通市值的16.1%左右。在438只基金中，有32只封闭式基金，基金净值总额约0.08万亿元；有406只开放式基金，基金净值总额约为1.87万亿元，占了全部基金净额总值的96.3%。2.基金产品差异化日益明显，基金的投资风格也趋于多样化。我国的基金产品除股票型基金外，债券基金，货币市场基金、保本基金、指数基金等纷纷问世。2007年，封闭式基金也有一些创新发展。如大成优选基金将一只基金分成两级份额，不同部分的划分是以其预期风险和收益为标准的。预期风险和收益较低的部分为优先级份额，预期风险和收益较高的部分为普通级份额，因此又称为分级股票型证券投资基金。在投资风格上，除了传统的成长型基金、混合型基金外，还有收益型基金、价值型基金等。3.中国基金业发展迅速，对外开放的步伐加快。近年来，我国基金业发展迅速，基金管理公司家数不断增加，管理基金规模不断扩大。截至2008年底，我国已有基金管理公司59家，其中中外合资基金管理公司28家，且2007年出现了第一家管理基金规模超过千亿元的基金管理公司。在基金管理公司数量不断增加的同时，其业务范围也有所扩大，2007年11月中国证监会基金部发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》允许符合条件的基金管理公司开展为特定客户管理资产的业务。此外，2006年中国基金业也开始了国际化航程，目前获得合格境内机构投资者(QDII)资格的国内基金管理公司已可以通过募集基金投资国际市场，即QDII基金[8]。第三章证券投资基金的风险与风险评价指数第一节证券投资基金的风险一、证券投资基金风险的分类“基金有风险，投资需谨慎”这句话经常可见，也告诉我们证券投资基金虽然是风险共担的投资方式，但仍是一种风险性投资，其投资风险是普遍存在的。证券投资基金是投资于证券市场的，而我国证券投资基金中投资于股票的股票型基金仍占到大多数，所以在讨论证券投资基金的风险时，本文更多地考虑由于股市变动对证券投资基金产生的风险。从以上角度来分析，证券投资基金所面临的风险可分为系统风险、非系统风险及基金管理人的理财风险[15]。1.系统风险系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。在实际经济生活中，这些因素包括社会、政治、经济等方面，由于这些因素是所有单一证券都无法回避的，即基金管理人无法通过分散投资来减少风险，因此又可称为不可回避风险、不可分散风险。证券投资基金是投资于证券市场的，所以证券市场的波动与证券投资基金的运作情况是紧密联系的，从我国证券市场来看，证券投资基金的系统风险包括政策性风险、经济周期波动风险、利率风险及购买力风险。(1)政策性风险。政策性风险是指政府有关证券市场的政策发生重大变化或是有重要的法规、举措出台，引起证券市场的波动，从而给投资者带来的风险。政府对本国证券市场的发展通常有一定的规划和政策，借以指导市场的发展和加强对市场的管理。证券市场政策应当是在尊重证券市场发展规律的基础上，充分考虑证券市场在本国经济中的地位、与社会经济其他部门的联系、整体经济发展水平、证券市场发展现状及对投资者保护等多方面因素后制定的。政府关于证券市场发展的规划和政策应该是长期稳定的，在规划和政策既定的前提条件下，政府应运用法律手段、经济手段和必要的行政管理手段引导证券市场健康、有序地发展。但是在某些特殊情况下，政府也可能会改变发展证券市场的战略部署，出台一些扶持或抑制市场发展的政策，制定出新的法令或规章，从而改变市场原先的运行轨迹。如2007年，财政部决定从2007年5月30日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由1‰调整为3‰。这一政策的出台是为了促进我国证券市场的进一步健康发展，避免短期投机行为，但从中长期来看，由于市场短期投机炒作的减少，有利于股市的健康发展，有利于股民从投机获利逐渐转变为投资获利。但当时该政策一出，引起的后果是股票市场交易量暴跌，30日当天更是近千家个股跌停，两市基金全面暴跌，沪深基指跌幅超过了6%。证券市场是政府指导、管理整个证券市场的手段，因此一旦出现政策风险，几乎所有的证券都会受到影响，是典型的系统风险。(2)经济周期波动风险。经济周期波动风险是指证券市场行情周期性变动而引起的风险。这种行情变动不是指证券价格的日常波动和中级波动，而是指证券行情长期趋势的改变。证券行情变动受多种因素影响，但决定性的因素是经济周期的变动。经济周期是指社会经济阶段性的循环和波动，是经济发展的客观规律。经济周期的变化决定了企业的景气和效益，从而从根本上决定了证券行情，特别是股票行情的变动趋势。证券行情随经济周期的循环而起伏变化，总的趋势可分为看涨市场或称多头市场、牛市，以及看跌市场或称空头市场、熊市两大类型。在看涨市场，随着经济回升，股票价格从低谷逐渐回升，随着交易量的扩大，交易日渐活跃，股票价格持续上升并可维持一段时间；待股票价格升至最高水平，资金大量涌入并进一步推动股价上升，但成交量不能进一步放大时，股票价格开始盘旋并逐渐下降，标志着看涨市场的结束。看跌市场从经济繁荣的后期开始，伴随着经济衰退，股票价格也从高点开始一直呈下跌趋势，并在达到某个低点时结束。看涨市场和看跌市场实际上是股票行情变动的大趋势。在看涨市场中，股价并非直线上升，而是大涨小跌，不断出现盘整和反弹行情。但在这两个变动中，一个重要特征是：在整个看涨行市中，几乎所有的股票价格都会上涨；在整个看跌行市中，几乎所有的股票价格都不可避免地有所下跌，只是涨跌程度不同而已。(3)利率风险。利率风险是指市场利率变动引起证券投资收益变动的可能性。市场利率的变化会引起证券价格变动，并进一步影响证券收益的确定性，利率与证券价格呈反方向变化，即利率提高，证券价格水平下跌；反之亦然。利率主要从两方面影响证券价格：一是改变资金方向，当市场利率提高时，会吸引一部分资金流向银行储蓄、商业票据等其他金融资产，从而减少了对证券的需求，使证券价格下降；当市场利率下降时，一部分资金流向证券市场，从而增加了对证券的需求，刺激证券价格上涨；二是影响公司的盈利，利率提高，公司融资成本提高，在其他条件不变的情况下净盈利下降，派发股息减少，引起股票价格下降；利率下降，融资成本下降，净盈利和股息相应增加，股票价格上涨。而在影响股价的多种因素中，没有什么因素能超过利率对股价的影响，这是因为理论上股票价格是股息与利率的比值，利率上升，股价下跌，买入股票者将受到损失；利率下降，股价上涨，卖出股票者将受到损失。因此，利率的变动给投资者带来了巨大的风险。股价变动和利率变动的密切关系，也为我国股市的走势所验证。如为了治理日益严重的通货膨胀，我国于1993年5月、7月二次加息，造成了我国股市连续3年的低迷；1996年4月，央行停办新的保值贴补储蓄，5月、8月两次减息，引发了我国股市有史时间最长的一次牛市；从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。两市股指大幅高开，三率齐降的利好一步将股指带上2000点，两市成交量再超千亿。(4)购买力风险。购买力风险又称为通货膨胀风险，是由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险。在通货膨胀情况下，物价普遍上涨，社会经济运行秩序混乱，企业生产经营的外部条件恶化，证券市场也就难免其害，所以购买力风险也是难以回避的，属于系统风险。在通货膨胀条件下，随着商品价格上涨，证券价格也会上涨，投资者的货币收入有所增加，这往往会使投资者忽视购买力风险的存在。其实，由于货币贬值，货币购买力下降，投资者的实际收益不仅没有增加，反而有所减少。一般来说，可通过计算实际收益率来分析购买力风险：实际收益率=名义收益率-通货膨胀率，只有当名义收益率大于通货膨胀率时，投资者才会有实际收益。2.非系统风险非系统风险是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险，它通常由某一特殊因素引起，与整个证券市场的价格不存在系统、全面的关系，而只对个别或少数证券的收益产生影响。这种因行业或企业自身因素改变而引起的证券价格变化与其他证券的价格、收益没有必然的内在联系，不会因此而影响其他证券的收益，非系统风险与整个市场波动无关，因此可通过分散投资来抵消风险，因此也称为可分散风险或可回避风险。非系统风险主要包括行业风险、企业经营风险及企业财务风险。(1)行业风险。上市公司股票的价格与它所属行业密切相关。在同一时期，不同行业的股票，其价格高低和波动程度差异很大；在不同时期，不同行业的股票，其价格波动亦不相同，就是同一种股票，它处于行业的不同生命周期，其价格也会发生较大变化，股票价格的这种由行业属性和生命周期不同带来的不确定性，构成了股票投资的行业风险。由于我国经济的市场化程度较低，各种生产资源在各部门之间的转移不是那么平滑，存在着一定的人为障碍，加上政府的政策倾斜，各个行业的盈利水平不尽相同，发展前景也千差万别。据统计，2008年9月9日，能源(29.24%)、原材料(8.2%)、工业(12.12%)、金融地产(36.13%)这四大行业在上证综合指数中所占权重高达85.69%，在A股市场利润构成中，作为国民经济支柱和骨干企业的行业贡献了上市公司总量80%以上的利润，其中金融地产约占40%，石油工业约占27%，钢铁、有色金属、机械、汽车等行业约占16%，而其他行业仅占17%左右。我国1997年前成立的投资基金，很大一部分回报不高，有的是名存实亡，一个关键问题就在于其房地产投资失败。可见，作为中长线投资者，选股不如选行业。(2)企业经营风险。这里的经营风险是指证券投资基金选择的证券发行公司的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现失误而导致公司盈利水平变化，从而使投资预期收益率下降的可能。经营风险来自内部因素和外部因素两个方面。企业内部因素主要有：一是项目投资决策失误，如未对投资项目做可行性分析，草率上马；二是不注意技术更新，使企业在行业中的竞争地位下降；三是不注意市场调查，不注意开放新产品，仅满足于目前公司产品的市场占有率和竞争力，满足于目前的利润水平和经济效益；四是销售决策失误，过分依赖大客户、老客户，没有注重打开市场，寻找新的销售渠道。其他还有公司的管理者因循守旧、机构臃肿、人浮于事，对可能出现的天灾人祸没有采取必要的防范措施等。外部因素是公司以外的客观因素，如政府产业政策调整、竞争对手实力变化使公司处于相对劣势位置等，引起公司盈利水平的相对下降。(3)企业财务风险。财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当而导致投资者预期收益下降的风险。企业的财务风险可以通过对该企业的资本结构进行分析来确定，如企业的固定费用(如利息、本金、租金等)对普通股收益的影响就较大，减少固定费用就是增加普通股的投资收益。对企业财务风险的考察，主要应侧重于考察企业对付负债的能力，包括资产负债比率、流动比率和变现比率等关键指标。另外，基金投资者因为享受专家理财，把资金托付给基金公司和基金经理人管理，这就增加了基金公司和基金经理人这一环节，投资者就必须承担因代理关系引致的基金“内部风险”，即因基金管理人引发的风险。如2005年，一些基金公司利用公募基金向其所管理的社保基金输送利益，这种利益输送通过被称为“低买高卖”交易行为来实现，通常在同一公司管理的不同基金之间进行。在买入股票时，管理社保专户先于其他基金优先低成本介入，而卖出股票时，社保专户会先于其它高价格卖出。通过这样操作，部分基金公司利用旗下公募基金向社保专户输送了利益，这让社保专户的回报率有了保证，但公募基金表现平平甚至亏损较大，这就损害了公墓基金投资者的利益。2007年上投摩根的唐建“老鼠仓”事件也是基金管理人损害投资者利益的实例，唐建自担任基金经理助理起便以其父亲和第三人账户，先于基金建仓前便买入新疆众和(18.55,1.50,8.80%)的股票，其父的账户买入近6万股，获利近29万元，另一账户买入20多万股，获利120多万，总共获利逾150万元。“老鼠仓”是一种财富转移的方式，是券商中某些人化公家资金为私人资金的一种方式，这种行为严重损害了基金持有人的利益。由于本文重在从技术层面来阐释证券投资选择的问题，所以由基金经理人导致的基金投资风险并不是本文讨论的重点，但这确实也是个人投资者选择证券投资基金的风险之一，投资者在选择证券投资基金时是需要考虑这一点的，本文也将在最后一章中对规避基金经理人道理风险的问题提出相应解决建议。二、证券投资基金投资风险的成因对证券投资基金本身与个人投资者而言，证券市场的系统性风险是它们同时要承受的，也就是说，投资于证券投资型基金并不能消除证券市场固有的风险，它所面临的市场风险程度与个人投资者直接投资于证券市场的风险程度是一致的。而且市场情况也告诉我们，证券投资基金既可能盈利也可能亏损，本文认为证券投资基金投资风险的成因主要有以下几点：1.证券投资基金不能消除市场固有的风险。上市公司的经营业绩不但受经济政策、经济周期、利率等宏观因素的影响，还受到公司所处的行业状况和公司管理能力的影响。证券投资基金投资于股票和债券市场的收益，就必然受整个市场环境变化带来不确定因素的影响，它不能消除股票市场或债券市场上的系统风险。当市场综合指数大幅度下跌时，证券投资基金也难逃亏损的命运，它并不能像国债和银行存款一样，为投资者每年提供相对固定的收益率。因此，市场风险是客观的必然存在，不论是直接的还是间接的投资都需要面对市场风险，证券投资基金也不例外[16]。2.基金管理人并不能完全消除投资风险。虽然基金的管理人都是具有专业知识和丰富市场经验的理财专家，他们在风险管理方面确实具有一些优势：第一，能够较好地认识风险的性质、来源和种类等，并能比较准确地度量风险；第二，能够按照基金的投资目标、投资者的风险承受能力，构造有效的投资组合，并在市场变动的情况下，及时对投资组合进行修改，将基金资产的风险控制在预定的范围内。但这些优势主要表现在对风险的预测和防范控制上，并不等于能够完全消除投资风险。基金管理人在管理投资风险时，他只能获得与该风险水平相对应的回报。3.法律法规和基金契约在某些程度上制约了基金控制风险的能力。虽然基金管理人在专业能力、资讯网络和资金等方面有优势，使其控制风险的能力强于个人投资者，但由于基金受法律法规和基金契约的限制，使基金在某些情况下，回避、控制风险的能力，往往不如个人投资者具有灵活性。例如，当市场出现大幅度下跌时，卖出股票，持有现金是最好的投资选择，但法规和基金契约规定了基金一定比例的股票和债券持有量，现金持有比例等，而此时个人投资者可以自主灵活决策，采取最佳的风险控制措施。4.新基金投资策略带来的较高风险。基金的收益来自利息、红利和资本利得。目前我国上市公司的股利，一般采取股票红利方式，发放现金红利的比例较小，派息率也较低，基金收益在很大程度上取决于资本利得，即股票的买卖差价。新基金在招募说明书上，亦将自己定位于成长型，这使得基金管理人在选择股票时，会集中在能取得高资本利得的股票上。不言而喻，这类股票往往具有价格波动幅度大的特性，其风险程度高于以发放股息为主的股票，这种缺乏灵活转换的决策，无疑会削弱基金防范风险能力，从而增加了新基金的投资风险。5.基金管理人职业道德带来的道德风险。近年来曝光的基金管理人损害基金持有人利益的事件说明了由于基金管理人私心严重，不顾投资者利益，损人利己的品质，使得投资者的风险增大。这一风险主要是由于所有权和经营权的分离而造成的，而且在中国，没有独立董事的制度，基金持有人大会的虚置，从而使得对基金的监管缺乏，这都为基金管理人道德风险的产生提供了“温床”。综上所诉表明，证券投资基金的风险确实存在。但风险并不是投资于证券投资基金所独有的，且它又是可以被人们所认识的，从而是可以预测和防范的。而且从一定意义上来说，投资就是与风险做抗衡，所以在选择证券投资基金时，要注意加强市场的调查研究，密切注意经济、金融信息的变化，做到决策准确，遇变不乱，积极处理，并尽量做到防患于未然。第二节基金投资的风险评价指数从投资者不同的风险、收益偏好来看，其对基金经营业绩最为关注的是基金的收益与风险。因此，基金业绩评价的核心就是对基金的收益和风险做出评价，最简单的基金业绩评价方法就是通过基金的收益率来进行评价，但由于当大盘走势不好时，基金收益率有可能为负值，此时就无法通过收益率来选择，所以本文不推荐个人投资者通过基金收益率来进行选择，而应通过风险调整收益评价指数来进行证券投资基金的选择，本文所讨论的风险评价指数即是风险调整收益评价指数，由于本文主要是站在个人投资者选择证券投资基金的角度，并考虑到我国目前证券市场的发展情况，本文介绍三种常用的、计算方法相对简单、易于个人投资者掌握的风险调整收益评价指数(以下简称风险评价指数)[17]。一、特雷诺指数特雷诺指数(Treynor)是以基金收益的系统风险作为基金绩效调整的因子，反映基金承担单位系统风险所获得的超额收益。指数值越大，承担单位系统风险所获得的超额收益越高。特雷诺指数是每单位风险获得的风险溢价，是投资者判断某一基金管理者在管理基金过程中所冒风险是否有利于投资者的判断指标。特雷诺指数越大，单位风险溢价越高，基金的绩效越好，基金管理者在管理的过程中所冒风险是有利于投资者获利的。相反特雷诺指数越小，单位风险溢价越低，基金的绩效越差，基金管理者在管理的过程中所冒风险就不利于投资者获利。特雷诺指数的计算公式是：T=(Rp―Rf)/βp

其中：T表示特雷诺指数，Rp表示某只基金的投资考察期内的平均收益率，Rf表示考察期内的无风险利率，βp表示某只基金的系统风险。

前面已经介绍，基金投资面临的风险包含系统风险和非系统风险两个部分。在财务理论中，衡量投资收益的风险一般采用两个指标：一是其历史收益率标准差σ，衡量投资收益的总风险；二是其系统性风险系数，即β的估计值。

特雷诺认为，基金管理者通过投资组合应消除所有的非系统性风险，因此特雷诺用单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩。足够分散化的组合没有非系统性风险，仅有与市场变动差异的系统性风险。因此，他采用基金投资收益率的βp系数作为衡量风险的指标。从目前看来，完全消除非系统风险是很难的，但对于历史表现好、基金管理人经验多的基金，其非系统风险确实是很小的，本文又旨在帮助个人投资者从一些发行期长、历史表现好的基金中选择出相对更好的基金，而且随着我国证券市场的发展及基金管理人在专业技能及经验上的增长，对特雷诺指数的介绍是有意义的。二、夏普指数夏普指数(Sharp)是指在一定考察期内基金投资组合的投资总回报率超过无风险收益率部分与该基金收益率的标准差之比。该指数由1990年度诺贝尔经济学奖得主威廉-夏普(William

Sharpe)以投资学最重要的理论基础CAPM资本资产定价模式得出，用以衡量金融资产的绩效表现。威廉-夏普理论的核心思想是：理性的投资者将选择并持有有效的投资组合，即那些在给定的风险水平下使期望回报最大化的投资组合，或那些在给定期望回报率的水平上使风险最小化的投资组合。解释起来非常简单，他认为投资者在建立有风险的投资组合时，至少应该要求投资回报达到无风险投资的回报，或者更多。夏普指数的计算公式是：S＝[E(Rp)－Rf]/σp其中S表示夏普指数，E(Rp)表示投资组合回报率的期望值，Rf表示市场无风险利率，σp表示基金收益率的标准差。该指数目的是计算投资组合每承受一单位总风险，会产生多少的超额报酬。夏普指数是市场上最常见的衡量比率。当投资组合内的资产皆为风险性资产时，适用夏普比率。夏普指数代表投资人每多承担一分风险，可以拿到几分报酬；若为正值，代表基金报酬率高过波动风险；若为负值，代表基金操作风险大过于报酬率。这样一来，每个投资组合都可以计算夏普指数，即投资回报与多冒风险的比例，这个比例越高，投资组合越佳。夏普指数的判别依据为：S的值越大，表明基金的实际业绩越好，反之，则说明基金业绩越差。夏普指数不但能够反映基金经理的市场调整能力，而且由于夏普指数考虑了非系统风险，故该指数还能反映基金经理分散和降低非系统风险的能力。如果投资基金已完全分散了非系统风险，那么特雷诺指数和夏普指数的评价结果是一样的。但是，现实中非系统风险未必就能够全部分散掉，所以夏普指数在西方基金业绩评价实务界受到更多重视，用夏普指数进行基金业绩排序更加具有实际意义[18]。举例来说，假如国债的回报是3%，而投资组合预期回报率是15%，投资组合的标准偏差是6%，那么用15%－3%，可以得出12%(代表超出无风险投资的回报)，再用12%÷6%＝2，代表投资者风险每增长1%，换来的是2%的多余收益。夏普理论告诉我们，投资时也要比较风险，尽可能用科学的方法以冒小风险来换大回报。所以说，投资者应该成熟起来，尽量避免一些不值得冒的风险。同时当您在投资时如缺乏投资经验与研究时间，可以让真正的专业人士(而不是只会卖金融产品给你的推销者)来帮到您建立起适合自己的，可承受风险最小化的投资组合。这些投资组合可以通过夏普指数来衡量出风险和回报比例。夏普比率在计算上尽管非常简单，但在具体运用中仍需要对夏普比率的适用性加以注意：1、用标准差对收益进行风险调整，其隐含的假设就是所考察的组合构成了投资者投资的全部。因此只有在考虑在众多的基金中选择购买某一只基金时，夏普比率才能够作为一项重要的依据；2、使用标准差作为风险指标也被人们认为不很合适的。3、夏普比率的有效性还依赖于可以以相同的无风险利率借贷的假设；4、夏普比率没有基准点，因此其大小本身没有意义，只有在与其他组合的比较中才有价值；5、夏普比率是线性的，但在有效前沿上，风险与收益之间的变换并不是线性的。因此，夏普指数在对标准差较大的基金的绩效衡量上存在偏误；6、夏普比率未考虑组合之间的相关性，因此纯粹依据夏普值的大小构建组合存在很大问题；7、夏普比率与其他很多指标一样，衡量的是基金的历史表现，因此并不能简单地依据基金的历史表现进行未来操作。8、在计算上，夏普指数同样存在一个稳定性问题：即夏普指数的计算结果与时间跨度和收益计算的时间间隔的选取有关。虽然夏普指数有以上缺陷，但对个人投资者而言，由于夏普指数考虑了不能完全消除非系统风险的情况，所以还是非常适合个人投资者采用的[19]。三、詹森指数詹森指数是测定证券组合经营绩效的一种指标，是证券组合的实际期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期望收益率之差。1968年，美国经济学家迈克尔·詹森(Michael

C.Jensen)发表了《1945-1964年间共同基金的业绩》一文，提出了这个CAPM为基础的业绩衡量指数，它能评估基金的业绩优于基准的程度，通过比较考察期基金收益率与由定价模型CAPM得出的预期收益率之差，即基金的实际收益超过它所承受风险对应的预期收益的部分来评价基金，此差额部分就是与基金经理业绩直接相关的收益。

用等式表示此概念就是：基金实际收益=詹森指数(超额收益)+因承受市场风险所得收益

因此，詹森指数所代表的就是基金业绩中超过市场基准组合所获得的超额收益。即詹森指数>0，表明基金的业绩表现优于市场基准组合，大得越多，业绩越好；