季度投资策略：西方逆风来袭 观变应变危中寻机

中寻机TICSecuritiesWealthManagementHK12345678分享9-28/10/20222022-28/10/20222022币政策报告29/7-31/7/2022中国国际数字娱乐产业大会28/5/2022/20222特首就职33/11/20225/11-10/11/228/11/202215/11-16/11/2022-18/12/2022-25/11/2022年中国国际信息通讯展览会4/12/2022季货币政策报告大会02220/2/2022-3/3/2022年西班牙世界移动通信大会度货币政策执行报告论坛届亚洲消费电子展29/6-1/7/2022上海世界移动通讯大会国际新能源汽车供应链展览会议货币政策报告25/8/2022及机器人展览会27/8/2022acksonHole20132014201520162013201420152016201720182019202020212022年迄今*十年年化回报十年年化波动率美国股票中国A股中国离岸高收益债美国高收益债新兴市场股票中国A股中国A股油美国股票.0欧洲股票0美国股票中国在岸债美国股票香港股票美国国债油0美国股票7.0中国A股中国A股8美国高收益债中国离岸投资级债中国离岸投资级债新兴市场股票中国A股中国离岸投资级债美国股票新兴市场股票欧洲股票欧洲股票香港股票油中国在岸债中国A股中国离岸高收益债欧洲股票2美国高收益债-2.1欧洲股票6美国股票中国离岸投资级债1.7美国高收益债新兴市场股票中国离岸高收益债美国投资级债美国股票新兴市场美元债美国股票8美国投资级债.5新兴市场股票美国投资级债美国高收益债美国国债-13.1新兴市场股票欧洲股票香港股票新兴市场美元债新兴市场美元债金金金金中国离岸投资级债-0.1美国高收益债4.7中国离岸高收益债中国在岸债美国国债美国国债新兴市场美元债中国离岸高收益债美国投资级债美国国债美国投资级债.0美国投资级债8.7新兴市场美元债美国股票美国投资级债.5中国离岸高收益债美国投资级债.7美国投资级债美国高收益债美国股票新兴市场美元债中国离岸高收益债中国A股-1.1新兴市场美元债美国投资级债7中国离岸高收益债新兴市场股票美国高收益债欧洲股票中国离岸投资级债4油新兴市场美元债.6美国高收益债美国高收益债新兴市场美元债.5美国股票中国离岸投资级债6新兴市场美元债中国A股.6香港股票美国高收益债.5美国国债中国离岸高收益债香港股票3.6中国离岸高收益债中国离岸投资级债新兴市场股票香港股票4.54美国高收益债美国国债.7金.7香港股票香港股票美国投资级债新兴市场股票中国离岸投资级债欧洲股票美国国债新兴市场股票香港股票美国投资级债中国离岸投资级债新兴市场股票欧洲股票欧洲股票香港股票新兴市场美元债欧洲股票美国国债2新兴市场美元债.6欧洲股票.7新兴市场股票4.6中国离岸投资级债40.5美国国债香港股票香港股票-14.1中国A股金美国国债金8.7油1.7中国A股美国国债中国A股7.5油0.7中国离岸高收益债中国离岸高收益债-35.11.5中国离岸投资级债近近10年环球市场热图(股票/债券/商品)资料来源：彭博、Morningstar*截至2022年9月30日图例中的“中国A股”为沪深300指数、“美国股票”为标准普尔500指数、“欧洲股票”为MSCI欧洲市场指数、“香港股票”为恒生指数、“新兴市场股票”为MSCI新兴市场股市指数、“新兴市场美元债”为摩根大通全球新兴市场美元债券指数、“美国国债”为彭博巴克莱美国国债指数(1987年起)、“美国高收益债”为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数、“美国投资级债”为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数、“中国在岸债”为彭博巴克莱中国综合指数“中国离岸投资级美元债”为彭博巴克莱亚洲(日本除外)中国投资级美元债14券指数、“中国离岸高收益美元债”为彭博巴克莱亚洲(日本除外)中国高收益美元债券指数、“黄金”为彭博黄金指数、“原油”为彭博西德州中间基原油指数；以上指数皆为美元计价。“十年年化回报”及“十年年化波动率”以总回报数据计算，代表2012年1月1日至2021年12月31日期間的表現。所有数据皆以百分比呈现。50预期持续升温美元指数今年持续走高2022年三季度2022年初至今TIPSREITs沪深300期油/9/2022*以美元計算/9/2022*以美元計算危中七大机会危中比较充分，美的GDP增长差异将扩大力黄铝铝、铝价具备反弹条件(亿立方米)(亿立方米)2021年欧洲能源结构2021年欧洲能源结构危机持续加深。欧洲能源结构仍以传统化石能源为主，石油与天然气占据BP，2021年欧洲进口的天然气中有49%来自俄罗斯的管道运输，对俄罗斯天然气依赖度较高。源：《BPStatisticalReviewofWorldEnergy2022》、Wind、中信证券(%)(%)的能源依存度较高美国加拿大墨西哥中南美洲欧洲独立国家联合体非洲亚太2020年主要贸易流向欧盟对俄天然气和石油短期内完全脱钩的可能性较低，但降低依赖度已是大势所趋。供给短缺、替代方案成本较高等原因加剧能源安全问题。(美元/百万英热)(美元/百万英热)可能性较低俄乌冲突的大背景下，俄罗斯对欧洲的天然气出口量大幅下滑，进而推动天然气价格连创新高，据世界银行数据，8月底欧洲天然气价格为70.04美元/百万英热，自2021年1月至今已上涨863.8%。近期欧洲天然气危机持续发酵，根据国际能源署报告，当前俄罗斯对欧洲的管道气出口仅余乌克兰通道一处，输气量约为0.37亿立方米/日，占取暖季欧洲天然气日度消费量的2%。在俄乌冲突进一步升级的背景下，俄罗斯增加对欧供应的可能性较低。全球尤其是欧洲对美国天然气的需求量大幅提升。根据贝克休斯公司报道，到2022年9月9日，美国有166座天然气钻井平台在运行，同比增加64%。随着美国天然气钻探活动的增加，截至9月中旬，美国本土干天然气日均产量约为993.5亿立方英尺/日，同比上升26亿立方英尺/日。我们预计后续美国本土产量稳中有升，四季度或仍有10-20亿立方米/日的环海外需求旺盛，美国出口量受限，整体供需偏松。2022年海外对美国液化天然氣(LNG)的需求保持旺盛。根据EIA数据，美国LNG最大出口能力为13亿立方英尺/日，今年上半年，美国液化天然气出口量平均11亿立方英尺/日。8月23日，美国自由港LNG公司表示，自由港部分LNG出口设施运营恢复时间从10月推迟到11月，而全面恢复运营预计将在2023年3月。(美元/百万英热)年内美国(美元/百万英热)增长，出口受限，美国本土需求无显著增量，美国天然气短期内面临供应过剩的局面，我们预计美国气价将在四季度开始出现回落。20222022年9月2日，俄气宣布“北溪-1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。9月27日，位于丹麦及瑞典专属经济区的三条北溪管线遭到空前损坏。虽然目前欧洲天然气库容率已达到86%，此数值比去年多，但仍低于2015-19年的平均水平。但若“北溪-1”关停延续至采暖季，则预计欧洲天然气供应仍将处于偏紧状态，欧洲能源价格仍将维持高位。我们最关心的是冬季到来，欧洲能源价格和公用事业费用高企将对家庭可自由支配支出产生大影响。我们预期欧元区2022年4季度和2023年第1季度增长将转为负数。能源在欧元区CPI中的权重为11.3%，而公用事业已占6.2%。但是这些数字只代表平均值，而基于名义工资和CPI通胀的实际收入估计将低估能源使用季节性高峰期间带来的压力程度。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月GDP4-1.4百分点根据国际货币基金组织(IMF)对俄罗斯关闭天然气供应对欧盟GDP增长的工作论文，如果欧盟内部天然气市场非常分散，俄罗斯关闭天然气對欧盟的影响则最大，而且调整过程最长。在此假设下，预测一年后欧盟GDP将减少1.8个百分点。但如果欧盟天然气市场是高度整合(即一个国家的天然气价格上涨能够确保来自欧盟替代来源和欧盟额外来源的充足供应)，俄罗斯关闭供气只会影响欧盟GDP减少0.4百分点。俄罗斯关闭天然气供应对前东欧国家的经济影响最大，而德国和意大利比其他大型欧洲经济体遭受的损失要大得多。总体而言，俄罗斯关闭天然气供应对欧洲增长影响将是价格上涨和供应短缺，总体影响巨大。然气供应對欧盟一年后GDP的影响加利亚国亚兰斯洛伐克斯洛文尼亚受能源价格持续高企影响，海外电解铝减产规模持续扩大，今年至9月上旬已接近150万吨。8月30日，美铝宣布将削减其位于挪威的Lista冶炼厂三分之一的产能约3.1万吨，以降低该厂的高能源成本；9月7日，欧洲最大的铝冶炼厂法国敦刻尔克铝业宣布将减产22%。进入四季度冬季后，欧洲能源供应局势或更加严峻，电解铝减产或将加剧。我们判断四季度供应端扰动对铝价的影响将逐渐占据主导地位，在库存处于历史低位以及需求触底回暖的预期下，铝价偏强震荡的概率较高。能源成本维持高位以及部分工业用气紧张预期仍存。在此背景下，高能耗且欧洲产能占比较高的化工品种成本有望上行，由此产生的海内外价差预计将拉动内地出口增长，看好纯碱等化工品种。此外，考虑到若取暖季优先保证民用供应，则工业用气可能存在进一步收紧预期，或造成欧洲大型化工基地降负荷生产甚至停产，维生素、聚氨酯等欧洲产能占比极高的化工品届时或将出现供应缺口。欧盟计划至2030年将可再生能源占比提升至45%。在地缘冲突导致的能源危机中，欧洲将加速全面转型可再生能源发展，9月13日，欧盟议会通过“可再生能源发展法案”，将2030年可再生能源占比提升至45%，降低55%的碳排放，并提升建筑能源消耗中可再生能源占比至不低于49%。此次法案通过再次彰显欧洲转型新能源的决心。以可再生能源为动力，近乎零排放的热泵采暖或为欧洲制暖方式最优解，我们看好欧洲热泵高景气。 险、经济前景恶化的表述，并上调通胀预测。在通胀持续高企的当下，大幅前置加息来抗击通胀是欧美央行共同的短期目标。欧洲国家制造业PMI整体连续三个月滑落荣枯线，衰退已经显现。预计欧洲制造业四季度仍持续位于收缩区间，短期内难言见底。当前欧洲面临能源危机、通胀高企、货币收紧、外需走弱多重冲击，预计当前欧将在今年四季度先于美国陷入衰退。欧央行10月仍将大幅加息50或75基点，欧元难有明显起色，美元指数仍有支撑，欧洲股市或将面临较大压力。美联储9月议息会议如期加息75基点，鲍威尔试图通过讲话稳定市场情绪，但其面鸽实鹰。美国制造业景气度较好，走势回落。整体来看，在美联储未来继续鹰派加息的预期下，美国经济边际回落趋势较为确定，未来3个月美国制造业PMI指数可能仍在荣枯线以上区间持续震荡回落。 继续鹰派加息仍是美联储的政策选择，预计本轮加息终点或将到达5%附近。最新经济预测暗含经济衰退的风险，美联储本轮或必须通过经济衰退来给通胀降温，预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退。预计美元指数可能上行至120附近，美股当前依然处于衰退交易的通道中。10年期美债收益率短期震荡、中长期或存在下行趋势。另外，美国中期选举渐近，中美分歧的扰动事件预期仍处于高发窗口。2020年以来亚洲主要国家2020年以来亚洲主要国家南亚洲国家整体制造业则较为景气但分化加剧，9月制造业PMI指数读数录得53.5，连续四个月逆势上行，泰国表现最为良好，9月录得55.7，而韩国则连续三个月位于50以下。中国制造业PMI指数则由上月的49.4回升至50.1，稳增长政策加速落地助力制造业持续恢复。欧美经济衰退渐近，尤其欧元区预期经历更长的衰退期，2023年世界贸易增长将更加疲弱。我们预期2023年上半年，制造业采购经理人指数将比当前水平低约5个点。在外部需求放缓的情况下，我们对亚洲的出口制造业经济体最为谨慎，而IT相关周期的企业出口量已经减弱，预期这情况将持续。全球需求增长预期在2024年开始改善，世界贸易增长将恢复到2014-15年的水平。预期未来两年亚洲内向驱动型经济体如泰国、印度尼西亚及菲律宾将表现较优。欧美将进入衰退的背景下，整体亚洲经济较欧美的GDP增长差异将扩大，预期美元年底见顶时，亚洲通胀将下降，加息亦将结束。回看历史，我们发现美国经济衰退时(1990年代初和2000年代初)、全球金融危机、以及在疫情后，新兴市场股票引领全球股市反弹。当然，新兴市场如持续时间较长的优异表现则需要由盈利超级周期推动。而自2010年10月以来(除了2016年1月至2018年3月的26个月、以及疫后恢复的8个月)，新兴市场股票整体表现累计落后发达市场60%(以美元价格回报计算)。美国工业生产增长和新兴市场股票有相当关联性。在美国工业生产增长较快时，投资者偏好美国股票，而美国工业生产增长大幅放缓时，这意味全球经济衰退。研究发现，美国工业生产增长温和的时期(在0.5%以上至10年平均水平在5.0%以下)，新兴市场股票的79%的时间表现相对较优。根据彭博及牛津经济研究院的预测，我们预计工业生产增长从2023年一季度开始回到这个温和区间，而持续时间至少12个月。因此，我们认为新兴市场2023年将再可以跑赢大盘，4季度是开始配置时点。 工业生产增长MSCI市场/全球(美元)月03年1月08年1月13年1月*美国工业生产增长在0.5%以上至10年平均水平在5.0%以下的范围月根据历史表现，以下十项特定的宏观及市场条件将支持新兴市场的盈利超级周期，並推動其股票表现优于发达市场股票，而这些条件已经开始陆续出现。在预期欧美将进入衰退下，我们预期整体亚洲经济较欧美的GDP增长差异将扩大，而在新兴市场股票中，我們看好的内向驱动型的亚洲市场。的宏观及市场条件.新兴市场与发达市场的实际GDP增长差异加大期货币政策偏差指标回归中性水平性4.美元熊市或至少美元在一段时间疲弱于20年高位，及後下跌的条件正在形成兴市场相对价值创造的改善相对ROE将适度上升新兴市场每股收益增长相对强劲24年新兴市场每股收益增长略高于发达市场市场与美国相比，模型驱动的绝对回报前景更突出数目标較美国高10个百分点多年结构性撤资后全球资本支出复苏2021年首次跌破平价，全球资本支出折旧正在复苏动态估值很便宜，相对估值更处于超低水平年，仅在2009和2020年外资净卖出速度加快当前市场对于內地三季度经济数据、行业拐点及后续政策走向预期仍存在一定分歧，而随着三季度经济数据公布、10月末二十大会议召开及三季报公布后，上述分歧料将得到显著缓解并逐步达成共识。市场对于今年三季度及后续国内经济增长情况的判断将随着10月各类经济数据的公布而更加清晰。从目前公布的8月份经济数据而言，多数宏观指标均恢复好于7月，基建和制造业投资及消费等指标均有一定改善，尤其是开发性金融工具带动下基建投资增速实现15%以上，预计9月份工业和服务业企业的生产经营状况会继续好转。当前经济运行的矛盾核心依旧在地产产业链，今年8月商品房销售金额和销售面积同比分别下降19.9%与26.6%，相较于7月单月降幅均有所收敛。预计随着地产政策在销售、交付和信用领域逐步起到积极作用，地产行业将处于弱复苏阶段。近期推出的经济政策主要目标为加速形成实物工作量，而针对下一阶段供给端与需求端的具体经济政策导向也将在二十大会议后进一步清晰。随着二十大之后欧洲面临即将到来的冬季能源危机与美国中期选举临近，预计欧美对中国市场带来的外部扰动热度也将在10月末逐步降低。此外，临近年底，随着美联储货币政策预期差的出现、地缘风险的阶段性缓和；稳增长政策落地效果显现、內地经济相对衰退渐近的海外主要发达国家优势日趋明显，利好中港股市场的配置价值。2022年至今表现^(%)2022年预测市盈率(倍)2023年2024年EPS)2023年2024年PEG*(倍)2022-24年恒生指数(26.4)8.77.90.8沪深300指数(23.0)9.30.8MSCI中国指数9.88.50.8标普500指数(24.8)8.18.62.0泛欧STOXX600指数(20.5)3.56.12.3率投资逻辑投资逻辑七大机会七大机会新新兴亚洲市场••估值调整已经比较充分，当前内地稳增长政策持续发力，政策实施效果需持续关注，尤其关注二十大的召开。内地经济优势相对海外主要发达国家日趋明显，看好中港股市场的配置价值。••美国工业生产增长温和的时期，新兴市场股票的79%的时间表现相对较优。在预期欧美将进入衰退，以及整体亚洲经济较欧美的GDP增长差异将扩大，看好新兴亚洲市场，尤其内向驱动型的经济体。股股美美国国债铝铝•四季度西方经济衰退忧虑升温，各国央行因应通胀而继续收紧货币政策，高息股在市场进入衰退性交易时具防守性。•美债利率将在此轮加息停止前保持趋势性上行，但随着加息进程进入下半场，紧迫的加息步伐加大了经济硬着陆的概率，经济衰退风险上行长端利率上行的空间可能不大，美国国债收益率具备吸引力，亦可作为对冲经济衰退的避险资产。•预期明年美国经济步入衰退期，近25年美国和欧洲经济同步走弱时美元难维持强势行情，美元强势将持续到年末或明年初，后续美元走势可能以震荡回落为主。•随着加息周期进入后半程，实际利率可能高位震荡并趋于下行，后续欧美经济预期同步走弱，明年初开始美元难维持强势行情，黄金今年四季度至年底具有左侧配置机会。•俄乌冲突持续，最近北溪管道事件令欧能源问题升温，预期欧洲能源价格上升风险持续，铝等高耗能产业掀起减产潮，LME铝库存为近20年低位水平，云南铝厂限电，铝价具备反弹条件。22年四季度资产配置建议22年四季度资产配置建议中港股市估值调整已经比较充分，内地经济优势相对海外主要发达国家日趋明显，整体新兴亚洲经济体较欧美的GDP增长差异将扩大，其中相对看好泰国、印度尼西亚及菲律宾置，铝等高耗能基本金属价格受减产支持黄金具有左侧配置机会预期和现实的博弈或将推高油价波动农产品价格将持续高位震荡美元指数今年底或明年初或上行至120附近，后震荡回落欧元、英镑及日元短期仍处于承压区间票债市egicAllocationticalAllocation+0-整*年+0-整*票⃝⃝通胀粘性较强，预计经济或将在明年下半年陷入实质性衰退，美股处于衰退交易的信道中⃝⃝v将在今年四季度前后陷入衰退，股市或将面临较大压力⃝⃝场亞洲⃝⃝整体亚洲经济较欧美的GDP增长差异将扩大，尤其看好内向驱动型的经济体⃝⃝⃝⃝⃝⃝美企债⃝⃝半程美债收益率上行空间有限⃝v⃝v于风险资产场美元债⃝⃝外流和汇率贬值压力下有加息压力级中资美元债⃝⃝⃝v⃝v用风险难言改善，长期相信房地产行业在重塑后能正常运营属⃝⃝⃝⃝有左侧配置机会。⃝⃝格中枢不会发生显著变化，预期和现实的博弈或将推高价格波动⃝v⃝v天气、自然灾害频发，加上俄乌局势反复，支持小麦等农产品价格高位震荡⃝⃝今年底或明年初上行至120附近，后震荡回落⃝⃝被动贬值偏离实际供需，预计到年底美元兑人民币汇率中枢为6.7-6.9⃝⃝累，预计英镑持续受压⃝⃝⃝⃝奏或受制于美联储货币正常化，或需加息减轻资本外流和汇率贬值压力22年四季度产品投资建议看好中港股、看好中港股、新兴亚洲经济体的内向驱动型的经济体、以及价值及高息股中中港股市估值调整已经比较充分，内地经济优势相对海外主要发达国家日趋明显；整体新兴亚洲经济体较欧美的GDP增长差异将扩大，其中相对看好泰国、印度尼西亚及菲律宾等内向驱动型的经济体；欧美衰退渐行渐近，价值及高息股波动较低、安全高、以及具防守性黄黄金有左侧配置机会能源危机致电解铝减产展望今年四季度，随着展望今年四季度，随着加息周期进入后半程，我们认为四季度美元加速上冲后，待年末及明年初，美元走势可能以震荡回落为主，今年四季度至年底黄金具有左侧配置机会。当前LME铝库存为近20年低位水平，欧洲能源价格快速飙升，铝等高耗能产业掀起减产潮，铝价具备反件。预计在此轮加息停止前夕，美债利率将趋势性上行。但随着加息进程进入下半场，紧迫的加息步伐加大了经济硬着陆的概率，美国经济衰退风险渐行渐近，长端利率上行的空间可能不大，当前美国国债收益率具备吸引力，亦可作为对冲经济衰退的避险资产。中资美元债投资级当前收益率位于历史90%分位数，下行风险已部分释放，边际保护较大，当前是左侧配置的时机，建议以国企和金融债持有至到期策略为主，在信用风险可控的前提下，或可获得部分资本利得收入。看好美国国债价值；中资美元债投资级左侧配置时机内地政策更重落地，处于效果观察期促进经济回稳向上确保运行在合理区间，相关政策不断出台的背景下，基建投资有望进一步上行，地产投资目前仍然承压。预计制造业PMI会继续回升，非制造业将继续保持在扩张区间；非制造业将继续保持在扩张区间，并且建筑业有望持续处于较高景气区间。由于海外各国需求放缓中国出口景气将处于下降通道。预计未来出口增长的中枢下移较为缓慢。当前美国通胀的关键问题在于需求驱动的核心通胀粘性较强，如果通胀预期回落可能进一步刺激消费，从而继续支撑通胀，因此，本轮美国通胀或必须通过经济衰退的途径来缓解，预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退。当前欧洲面临通胀高企、货币政策收紧、外需走弱以及能源危机的多重冲击，预计欧洲经济将在今年四季度前后陷入衰退。英国通胀高企、经济下行压力大，今年四季度陷入衰退的可能性较大据显示9月以来国内经济运行平稳，恢复比较缓慢。局部疫情扰动下经济承压，目前基建投资整体增速投资，行业景气度在下半年有望进一步上行；另一方面，地产政策从信用、交付和销售三个方面入手，销售数据开乌疫情叠加部分地区的限电等因素的扰动，吐量同比增速从8月的的担忧。我们认为8月月上旬的高频数据偏弱动消除后，预计出口快速的抬升，同比增资产负债表相对健康对外需续扰动的背景下短期对中国在增加等因素均对中国出口来出口增长的中枢下移较为 市场主体和社会资本积极性，继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策，注重用好当前正是中国经济顶风爬坡的关口，而制约当前经济回升的突出矛盾依然是需求不足。根据国家统计局公布的经济数据来看，总体投资增速回升，基建、制造业投资增速大幅增长，但是地产投资增速进一步下探(8月单月同比下降13.8%，较前值降幅扩大1.5个百分点)。8月社零同比增速回升，但是剔除基数效应的消费复苏并不特别乐观。会议指出，注重用好近期出台的两项重要政策工具，分别是政策性开发性金融工具和专项再贷款、财政贴息等政策。9月28日，进银基础设施基金宣布完成500亿元资金投放任务，至此，由三家政策性银行参与的第二批3,000亿基础设施基金已全部投放完毕。同时，根据国常会要求，5,000多亿元专项债结存限额要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。预计基建投资增速有望继续发力，增量的缓交税费和设备更新信贷支持政策也有望带动制造业投资维持高位。PR改善比下降幅度可能减小改善比下降幅度可能减小长政策加速落会和度工作推进会好制造业恢复制造业PMI会继持续处于较高9月制造业和非制造业企业对生产经营活动均保尽管鲍威尔在讲话中再次强调了美国经济的韧性，同时也表示无法明确给出美国经济衰退的概率，但是9月SEP经济预测则暗含经济衰退风险。9月SEP将2022-24年的GDP增速预测分别从6月的1.7%、1.7%、1.9%下调至0.2%、1.2%、1.7%，三年增速预测均低于1.8%的潜在增速水平。同时，美联储近2年对于失业率的预测始终保持在4%附近，9月经济预测将2023年的失业率从6月的3.9%调升至4.4%。中信证券研究部宏观组预计，在美联储持续紧缩货币政策的影响下，2023年失业率可能会超过4.4%。当前美国通胀的关键问题在于需求驱动的核心通胀粘性较强，如果通胀预期回落可能进一步刺激消费，从而继续支撑通胀，因此，本轮美国通胀或必须通过经济衰退的途径来缓解，预计美国经济或将在明年下半年陷入实质性衰退。SEP测SEP测PCE通胀核心PCE通胀实际GDP增速2021年以来拜登支持率的变化否出现政策变化的重要时点。去年11月下旬，当鲍威尔在获得美联储主席连任提名后立尔在9月CatoInstitute研讨会的讲话上也提到，“美联储需要对通胀采取行动以避免通胀带来的社会成埃落定后，美联储是否会出现政策调整值得关注但随着美联年大概率处于下行趋势，而就业市场则可能被抑制降温。根据美联储9月SEP经济预测对于2023年失值预测，以及美国国会预算办公室对于2023年美国自然失业率4.42%-4.43%的预测，如果明年美国失业率上行突破.5%，可能会触发美联储停止本轮加息。ICPI环比增速较为吻合，这可能也意味着CPI环比增速的重要性。当前，美联储始终强调需要看到通的回落，而我们认为其内涵可能是美国CPI的环比增速的连续下降，甚至是CPI环比增速连续出现负I7575%持50%25%027/9/202221/1/2021月议息会议历史性加息75基点，主要再融资业务利率、边际贷款便利利率和存款便利利率分别上调至1.25%、冲击，预计欧洲经济将在今年四季度前后陷入衰退。GDPCGDPCPI性较大近期大幅波动主要是因为，英国特拉斯政府于9月23日宣布的价值450亿英镑“历史性”一揽子减税计划。其中主要认为其应对当下经济难题的效果有限。(1)高通胀问题：高通胀问题在英法德等主要欧洲大国中最为严重。特拉斯表示就职后将会立刻出台冻结电价政策，以降低欧洲家庭冬季用能成本。不过，在其一贯主张的“减税和弱监管”的施政方针下，特拉斯不支持设置能源价格上限(认为不解决根本问题)以及针对能源企业征税(认为影响企业未来投资)。整体来看，除家庭用能外，高企的能源价格还会通过提高中下游制成品价格、抑制消费需求等多种传导路径对经济产生影响，仅仅冻结电价政策效果可能有限，还需依赖进一步的政策“组合拳”。英国央行预测，英国10月CPI同比可能达到13.3%的峰值。DPPMI英国GDP及CPI英国GDP及CPI预测(%)年四季度陷我们判断港股未來一個月的估值仍面临海外流动性紧缩及地缘政治风险的压制我们判断港股未來一個月的估值仍面临海外流动性紧缩及地缘政治风险的压制，我们仍看好港股市场的配置价值凸显云计算巨头短期面临客户需求扰动短線软件SaaS板块估值对政策利率较为敏感料仍受压，等待政策企稳及转向三季报或将看到更多企业盈利不及预期，美股当前在估值和盈利方面均存在压力，难言见底中长期来看美股走势仍取决于货币政策以及美股基本面盈利的情况AA股喝MBS余额喝MBS余额2022年9月外围风险持续拖累港股表现。9月国内经济弱复苏，基本面压力尚存；海外美联储鹰派表态延续，长端美债收益率持续累中国资产表现。另外，所谓的“台湾政策法”通过风险持续压制市场情绪，进一步冲击港股市场海外流动9月FOMC会议美联储延续鹰派操作，连续第三次加息75基点，而鲍威尔本人也在此后的记者招待会上表态强硬。会议结束后市场再次上调加息预期，目前市场预期至明年2月联邦基金率将抬升至4.5-4.75%区间，符合最新点阵图的指引。但随着美联储缩表的提速，美债长端收益率出现快速飙升。考虑到10月美国开启新联邦财年后国债发行可能出现上行，美国国债市场的供需格局或进一步恶化，导致利率再次抬升，压制海外风险资产估值。另外，美国参议院外委会已在9月14日通过了所谓的“台湾政策法”，如美国中期选举前有更多进展或也会负面影响港股投资者情绪，冲击估值。港股估值((万亿美元)(万亿美元)近期港澳放松出入境政策，香港“0+3”调整有望成为政策试金石，预计香港或內地出入境管控的重要参照地，若在此背景下疫情仍得到有效控制，大陆国际线或有望加速复苏。澳门在9月24日宣布，将重启内地游客电子签(即机器办理签证)和团签。预计首阶段旅行团签注在11月份能恢复，并率先涵盖我们判断港股未來一個月的估值仍面临海外流动性紧缩及地缘政治风险的压制，内地经济仍处于弱复苏态势，但基本面预期已企稳。从2022年盈利预测角度看，当前恒生综指2022年预测盈利及营收增速分别为2.0%和0.8%，相对6月底显著下修10.6和6.7个百分点。但我们判断港股基本面下修已告一段落。中长期来看，临近年底，随着美联储货币政策预期差的出现、地缘风险的阶段性缓和；稳增长政策落地效果显现、內地经济优势相对海外主要发达国家日趋明显，尤其在当前港股相对美股的估值水平已低于均值以下一倍标准差的情况下，我们仍看好港股市场的配置价值。细分板块细分板块2022年预测营收及盈利增速变化(6月28日-9月27日)降任何一次LPR下调计将有利于融资通畅的头板块安全边际和股息率优势边际的高股息标的配置性价比不断提高性价比不断提高，等待二十大召开、年底的中央经济工作会议定调和明年的“两乏上行催化。但换个角度看，对上述扰动因素的担忧在很大程度上已经反映在过去一段时间的抛水平。整体估值已具备长期吸引力，部分行业动态估值接近2018年底水平。A股整体隐含的股权风险溢价水平稳步抬升，已从2021年2月底的2.5%上升至目前的4.9%左右，正逼近历史极值(6%左右)。从股债性价比来看，A股整体市盈率的倒数与10年期国债收益率的差值由2021年2月底的2.7%增加至目前的5.7%左右，处于2020年4月以来的高位。力已位于较低历史分位，上证50、位。行业层面，信创、医药、新型电力来ROE均不低于15%的各行业龙头估值相比今年4月最低水平仅高出25%。 22年4月底对比始逐步好转码。近期政府密集出台了一系列地产支持政策，我們预计四季度全国商品房销售额季度同比降幅将工具，针对稳增长重点领域进行支持。我们预计四季度社融增速有望抬升。景气，房地产投资降幅缩窄。天气因素等短期扰动的消除也将带动出口持续恢复。但受到局部疫情扩散范基数效应的抬升等的影响，预计消费增速将有所放缓。综合以上因素，预计今年三季度经济增速可能在行周期的尾声。月度级别修复行情起点，坚持均衡配置，月度级别修复行情起点，坚持均衡配置，加息恐慌已达极致，预计非货币手段抑制通胀会被更多讨论。我們预计美联储年内剩余两次会议分别加息75基点与50基点重供需失衡带来的工资持续高增长问题。根据美国堪萨斯限，解劳动力市场失衡以抑制通胀。完成避险降仓，活跃私募仓位已经降至过去五年中位数以下，节前避险资金可能在汇率波动担忧缓解后回流，同时场将迎来月度级别修年有估值切换空间(2)医药行业重点关疗新基建的医疗设年初以来，考虑到前期货币超发、俄乌冲突等系列因素带来的欧美市场通胀高企，以及欧美中小企业业绩增速减缓，互联网、零售等部分行业增速放缓等，市场对欧美云计算巨头(主要聚焦于IaaS、PaaS市场)营收增速、资本开支放缓的担忧不断加剧。二季度收入端增速环比小幅回落，中期仍有望维持稳健增长。剔除汇率端的影响，二季度北美三大云厂商营收继续保持稳健增长，其中亚马逊营收同比+33%，微软Azure营收同比+46%，基本符合市场此前预期；谷歌云营收同比+36%，略低于市场此前预期。相较于1季度，三大云厂商2季度营收同比增速均出现不同程度回落，一方面是基数原因所致，另一方面也反映出宏观逆风下，SMB客户需求减弱以及交易周期延长的拖累。短期来看，虽面临SMB等客户需求扰动，但三大云巨头订单储备依然充足，且订单数据所反映的订单周期的拉长、客户订单规模的增大等亦将为后续业绩表现提供稳固支撑；长期来看，目前全球公有云市场仍保持20%以上的增长，且云对企业IT开支的渗透率尚不及20%，市场中长期持续成长可期，而亚马逊、微软Azure和谷歌云作为全球领先的云计算巨头，欧美中大型企业客户向云端迁移步伐的持续推进，以及其自身收入结构的多元化发展，预计将共同支撑其中长期稳健增长。 微软商业云RPO及同比增速谷歌云在手订单及同比增速伐，谷歌也有望在随后跟进。应等，均有望推动三大云计算巨头盈利能力的持续改善和提升。设备折旧年限调整预计2022年2季度资本开支好于2022年一季度，2023年有望继续维持双位数增长。北美四大云厂商(包括Meta在内)二季度资本开支继续保持稳健增长，Meta亦将全年资本开支计划调整至300~340亿元(此前为290~340亿美元)，微软、亚马逊、谷歌亦表示将继续加大在云计算领域的资本性投入。上半年全球服务器受累于网卡等零部件的短缺，目前这一情形正在快速好转，同时伴随上游部分芯片、器件供给的改善，云厂商正在不断调整短期库存策略，相应降低对存储芯片、CPU等拉货动力，但整机市场需求仍维持强劲，且按照当前主要云厂商的资本开支指引，我们预期下半年出货量数据将好于上半年，继续维持全年25%~30%的增速判断。展望2023年，我们相信，云计算市场需求依然强劲，明年英特尔、AMD新一代服务器CPU芯片带来的换机需求，叠加今年部分需求的顺延等，有望推动北美云厂商资本开支继续维持双位数的增长，资本开支的周期性波幅料显著弱于过往历史平均水平。备订单的超预期表现反映了企业客户仍然旺软算巨头的股价表现以及相关的三季报或将看到更多企业盈利不及预期，美股利的情况。 (亿美元)元)8052.6000.01 22E23E22E推薦理由6%，6%，均下降可期，火电业务盈利在今年下半年或有明显改善。预计2022公司全98亿港元，当前市值对应可再生能源盈利估值安全边际极为突出。签注，此举在时间上属超预期。针对“散客”回来，建议峰屠宰场投产，屠宰产能利用率有望持续提升，预计公司品牌业务有望持续有望给公司带来显著的业绩提升。同时公司积极布局光模块、第三代半导道复苏。产品新能源化已全面开启，在雷神动力系将供应链向内地转移的需求，并受益于内地IC设计崛起。公司凭国际第3、4名厂商的差距。6.34.96.7NA30.90.072.92.109.62.6817.15.7711.51.859.42.79.111.00.032.426.42.8港交所作为香港金融基础设施和互联互通的香港运营方，将在固定收益及外汇产品生态中获益。38.230.838.230.81.01.910.81.910.82022年四季度预测猪价周期或己反转，放储减缓上行节奏2022年三季度2022年初至今8%2022年四季度预测猪价周期或己反转，放储减缓上行节奏2022年三季度2022年初至今8%内地生猪价格单位人民币/千克最新价格*电池级碳酸锂人民币/吨510,50084.0%7.4%锂价预计高位运行3.6%乌克兰出口前景仍不乐观泛欧交易所小麦期货欧元/吨2.4%伦敦现货黄金美元/盎司1,660.61-9.2%-8.1%黄金有左侧配置机会减产预期增强支持价格LME现货鋁美元/吨,154.75-11.2%-23.2%美元/桶布伦特原油预期和现实的博弈或将推高价格波动4%回顾2022年三季度大宗商品表现，一如我们上季预期农产品表现领跑大宗商品，内地生猪价格突破20元/公斤，全球海外主要经济体紧缩政策的陆续落地及美元指数走强而显LME为近20年低位水平，欧洲能源油、碳酸锂、黄金、小麦及原铝价格2022年三季度表现回顾及四季度预测 资料来源：彭博、中信证券财富管理(香港)*截至30/9/2022价格內地方面，9月14日，云铝股份(000807CH)及神火股份(000933CH)相继发布公告，称公司收到供电部门《关于紧急启动电解铝用能管理的通知》，自9月10日起，以停槽方式开展用能管理，9月14日前压降用电负荷10%。根据上海有色网数据，云南地区电解铝总运行产能为521万吨，占内地电解铝运行产能比例为12.7%。考虑到当前云南已进入枯水期，本次限电限产的影响时间预计较长，若减产至年底，预计将导致内地电解铝产量减少约17万吨。、最终决定终止俄铝产品交易，将加大伦铝的逼全球电解铝供给减少以及部分成本上移，对铝价形成正面影响。枢预计抬升。LMELME低位水平0增长的趋势。2018年-2020年黄金产量增速下降甚至负增长是本轮牛市起点的渐动因素格与全球经济实际增速格与全球经济实际增速黄金在1971年、1976年、2001年和2018年均连续出现产量下降甚至是负增长的趋势，而每次产量下降时点后黄要原因在于供需基本面等商品属性作为不可再生商品的最底层逻辑，其供求状况直接影y20112011年以来全球黄金总需求及用途名经济在全球的相对重要性逐渐下降下滑明显影响到资本回报增速，拉低利率年上升。长期来看，实际利率仍持续处从长周期的角度看，长短两端利率变化方向大体相同。但整体来看，长端利率与黄金价格波动负相关性更加一和流动性及预期的情况，而短端利率受货币政策、短时通胀及预期定性相对较差。的和10年期美债实际利率走势以2008年金融危机时期为例，受金融危机冲击经济基本面以及美国政府“放水”救市政策出台影响，美元整体较弱，持续位于70-90区间，此时黄金则明显较强，衰退期间整体收益率为18%，领跑主要大类资产；而当美元偏强或币值稳定时，金价一般难以大涨。国与欧洲经济增速和美元指数走势国与欧洲经济增速和美元指数走势美国自身经济基本面外，还有其相对明年美国和欧洲经济同步走弱时美元难维持强势行情。回望汇率走势可以发现，美元较强主要发生时走弱时，美能以震荡回落为主，出口结构出口结构2022年初，俄乌冲突导致乌克兰的粮食生产和运输同时受到冲击，粮食价格一度走高，然而随着俄乌冲突影响乌克兰和联合国代表2022年7月22日就从黑海港口外运农产品问题举行签署协俄乌双方同意任何一方都不攻击运送农产品的船只。玉米及小麦等粮食价格亦从高位回乌克兰8月小麦出口量约为90万吨，而5月约为5万吨，自6月黑海贸易走廊开始重新开放以来，月度环比增长超过100%。但8月出口仅为过去5年季节性平均水平的30%左右，距离正常化还有很长的路。展望未来，虽然达成了黑海港口出口乌克兰谷物的四边协议，但乌克兰小麦产量和出口前景仍然不乐观。受累及劳动力供应不足等因素，乌克兰出口仍然存在不确定性，加上俄乌20222022年泛欧交易所小麦及玉米期货走势300玉米期货小麦期货1/222/223/224/225/226/227/228/229/22千克)呈现时长约3-5年周期性波动我们年初已预期猪价拐点将于2022年出现。呈现时长约3-5年周期性波动价走势，内地生猪价格继今年二季度大涨29.5%，三季度续涨26.8%。格已现见底迹象，新的周期可能才另外，全国母猪同比变动为猪价的反向领先指标，猪价周期今年已开始反转。8月以来猪价高位继续上涨，供给大幅收缩的事实给端，四季度猪价有望持续景心的补栏/压栏/二次育肥等，养殖行业对后市偏谨慎，今理性，目前仔猪/母猪补栏积放储操作短期内或将影响市场情绪，减缓猪价上行50502016/20162017/20172018/20182019/20192020/20202021/20212022/20222023-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%内地生猪价格(左)中国母猪全国总计同比(领先12个月，反向，右)供给端，OPEC实际可增加的产能有限，对俄罗斯出口石油的替代规模有限。若伊核协议谈判取得明显进展，原油出口，但沙特及OPEC官员表示可能会减产以应对伊朗恢复出口带来的冲击，因此，短期待目前来看，在预期和现实的博弈中，原油价格波动幅度可能会加大，但供需紧张的格局尚未发生实际性变化，因此预计短期内价格中枢不会发生显著变化。四季度国际油价中枢或将位于95-105美元/桶之间，突破前高难度较大。油产品出口的可替代来源规模有限中信证券增速与全球GDP增速变化对比增速与全球GDP增速变化对比GDP石油消费量同比变化走势，可以发现两者走势基本一致。美联储於9月議息會議中将2022年-2024年的GDP增速预测分别从6月的1.7%、1.7%、1.9%下调至0.2%、1.2%、1.7%，三年增速预测均低于1.8%的潜在增速水平。欧央行9月议息会议中增加了经济前景恶化的表述，预计今年晚些时候和2023年一季度经济将停滞。我们预计欧洲将于年内陷入衰退，美国或于明年年中前后陷入实质性衰退。欧美等经济体表现疲软将拖累油价BPWind信证券当前国际油价受供应端不确定性影响持续在高位波动，我当前国际油价受供应端不确定性影响持续在高位波动，我们产潜力不足，在可预见的上。虽然需求端受压，但供应端将支撑油价。因应近期国际油价下跌，OPEC+于10月5日宣布大幅减产，11月起每日减产200万桶，为两年来最大力度减产。因此，即使伊核协议谈判顺利，OPEC+也可能以减产应对，因此供给端可能会相对稳定。根据美国国家海洋和大气管理局(NOAA)预测，今年大西洋飓风季将持续到11月底，风暴程度有较大概率超正常水平。而美国有超过45%的炼油产能和51%的天然气加工产能位于墨西哥湾沿岸，大西洋飓风季对能源供应带来的风险不容小觑。内瑞拉出口量变化情况2022年二季度内地碳酸锂进口数量及价格均大幅增长，反映出南美盐湖锂生产企业的产能释放和售价上涨。随澳大利亚锂矿商皮尔巴拉在9月20日举行第九次锂精矿锂精矿拍卖活动，本次拍卖成交价为6,988美元/吨，较上一轮(8月2日)拍卖价上涨10%。隆众资讯提供的数据显示，拍卖锂矿折合碳酸锂成本价约51.3万元/吨，产出的碳酸锂预计在2023年1月份至2月份流通。，货价格因此持续上涨，锂价预计持續高位运行。预计2022年四季度价格强弱由高到低依次为：铝強放储减缓上行节奏动弱锂5秀，非美货币全线下挫。新低，但相对欧元、英展望今年余下时间，我们预期:人民币:被动贬值偏离实际供需美元:今年底或明年初上行至120附近，后震荡回落欧元:短期仍处于承压区间英镑:政策失誤削弱市場信心202022年年初至今外汇表现-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%2022022年三季度外汇表现-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%/1/2/3/4/5/6/7/8/9/1/2/3/4/5/6/7/8/9/1/2/3/4/5/6/7/8/92022年英镑兑离岸人民币(逆序)2022年欧元兑离岸人民币(逆序)/1/2/3/4/5/6/7/8/9/1/2/3/4/5/6/7/8/9/1/2/3/4/5/6/7/8/92022年英镑兑离岸人民币(逆序)2022年欧元兑离岸人民币(逆序)理区间。202022年离岸人民币兑日元8.6资料来源：Wind、中信证券截至30/9/2022Q6Q6Q7Q8Q9Q0Q1考虑到:一)人民币国际化使得近年各国央行的人民币外汇储备占比持续提升；二)相对欧美，俄乌事件对中国影响有限；三)结售汇差额8月保持顺差等因素。预期人民币仍强于其他货币。人行于9月已两次出手稳定汇率。9月5日，人行宣布下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准率制度，主要的汇率管理工具包括：金融机构外汇存款准备金、远期售汇外汇风险准全国外汇市场自律机制电视会议指出“不要赌人民币美元兑人民币汇率中枢在全球外汇储备中的比重不断提升(350,0003.5300,0003.0250,0002.5200,0002.0150,0001.5100,0001.050,0000.500.0除明年美国经济步入衰退期，预期美元指数将触顶下行的主要原因除明年美国经济步入衰退期，预期美元指数将触顶下行的主要原因:当前美欧经济基本面的差异仍是影响美欧汇率的核心因素，欧洲经济衰退的时点可能早于美国，能源危机或将加剧欧洲经济衰退预期，短期内(四季度至年底)美欧经济基本面仍将持续分化，叠加美联储持续鹰派的货币政策立场，美元指数在9月议息会议后升至接近115水平，预计后续仍将偏强运行，可能在今年底或明年初上行至上一轮高点的120附近。此判断，四季度美元加速上冲后，待年末及明年回落为主。国与欧洲经济增速和美元指数走券欧元区经济衰退风险增加，欧元兑美元跌破平价水平，创近二十年低位。从目前欧美主要经济指标走势看，欧洲经济衰退的时点可能早于美国，能源危机或将加剧欧洲经济衰退预期，短期内(四季度至年底)美欧经济基本面仍将持续分化。此外，货币政策力度及预期分化亦需要充分考虑。欧洲主要经济指标在二季度GDP环比出现负值后继续超预期恶化，“股债汇”市场均震荡下行，国家间利差持续走扩，经济下行压力可能将掣肘欧央行货币紧缩力度，年末紧缩政策及加息幅度仍存较大不确定性。结合基本面及货币政策方面的分化，目前欧元仍处于承元指数明显趋弱后欧/1/2/3/4/5/6/7/8/9101112/1/2/3/4/5/6/7/8/9美高位震荡并趋于下行。，经济增速的下滑明显影响到资本回报增速，拉低利率波动空间。年期美欧债券利差(右)/9101112/1/2/3/4/5/6/7/8/9101112/1/2/3/4/5/6/7/8/9当前，日本进口成本受国际大宗商品价格高企影响飙当前，日本进口成本受国际大宗商品价格高企影响飙维持超宽松立场，美日利差年内收目前日本经济面临内需疲弱、进口能源成本上涨推升通胀等问题，日本央行货币政策陷入进退两难的窘境。日本央行仍维持短期利率-0.1%、长期利率0%的超宽松货币政策目标不变，市场预计日本央行货币政策立场在明年3月前转向的概率不高。美日货币政策的显著分歧导致近期美日利差迅速扩大，日元吸引力快速下降，财务大臣口头表态被市场忽视，俄罗斯国债违约事件。市场对英国资产的信心尽失，导致养老基金面临前所未有的追加保证金通知，需要大举抛售国债以换取现金，，以恢复市场秩序。英镑汇价终于回稳。持方案实行。政府政进一步对市场带来英镑信心估计英镑反弹后將再次回落，兌美元將再下試1.05/1/2/3/4/5/6/7/8/9101112/1/2/3/4/5/6/7/8/922年四季度预测23年预测区间，兌美元將再收益率(%)22022YTD2202122020指数涨跌幅(%)22019201822017过去过去5年年化2017至今%)中国境内人民币债2.723.445.653.064.869.17-0.494.403.23中国境内人民币企业债3.153.335.193.315.268.874.75中资美元债投资级5.74-0.116.570.170.474.414.233.10美国高收益企业债9.425.026.784.47-2.177.206.1321.00中资美元债8.30-6.586.720.82-0.754.872.8421.20新兴市场政府债-9.233.460.14-6.904.672.0025.20美国投资级5.60-0.989.632.984.118.30应急可转债(美元)1.895.357.8520.07-3.095.768.8828.10中资美元债高收益25.43-35.11-26.347.522.72-4.186.4653.90中资美元债-房地产-40.09-27.618.003.72-2.216.6660.60应急可转债(美元)：彭博巴克莱西欧应急可转债USD总回报指数；美国高收益企业债：S&P美国高收益企业债总回报指数；美国投资级企业债：S&P美国投资级企业债总回报指数；新兴市场政府债：J.P.Morgan新兴市场政府债指数；中资美元债高收益：彭博巴克莱中国高收益美元债指数；中资美元债投资级：彭博巴克莱中国投资级美元债指数；中资美元债-房地产：MarkitiBoxx中国房地产美元债总回报指数；中资美元债：彭博巴克莱中国美元债指数；中国境内企业债：彭博巴克莱中国人民币企业债总回报指数；中国境内债：彭博巴克莱中国人民币债总回报指数截至10/3/2022资料来源：彭博元，同比-52%)(去年同期5.9X)bps2022年，中资美元债发行量同比大幅减少，年初至今发行规模778亿美元。企有新债发行。城投板块发行量高于去年同期。，较初始发行价收窄最大的发行人为中国三峡集团发行的3亿美元3.625%的2025年到期美元债，收窄54bps。中国房地产开发商，发行了1亿美元4.3%的SBLC支持的三年期绿色债券。美债收益率飙升。9月议息会议美联储强势鹰派，将政策利率终点上调至4.6%，随后美联储官员重申美联储加息的决心以及当前紧缩路径的合理性，因此市场不断消化新的加息路径，导致美债利率跟随加息预期不断上升。同时，近期披露的9月MarkitPMI均超预期上升，尤其是服务业PMI，反映出当前美联储加息仍存在一定空间，市场加息预期也因此进一步升温。美国10年期国债收益率一度突破4%，为2008年10月以来最高。2年期国债收益率最高达4.34%，创近15年新高。年存在衰退风险。-/202121/202121/202121021/20210/20210212/2021/2/2022/2022022/2022/2022/20222022/20220-100美债利率近期攀升主要由于美联储9月大幅上调政策利率终点水平，叠加近期PMI数据显示经济韧性仍存，再度推升了美联储加息预期。我们预计通胀大幅回落至少需等待明年，因此美联储或于明年一季度停止加息，加息终点或为5%左右。美债利率高点往往与实际落地的政策利率高点水平一致，美债利率高点或于今年年底或明年年初出现，在停止加息前夕美债利率预月)，美行渐近，当前美债收益率水平处于高点，短年期美债如1-2年期，收益率约为4.1%-4.2%，处于近15年高点，长年期如10-30年期，收益率约为3.7%-3.9%，美国国债收益率曲线目前处于倒挂状态，短年期国债收益率高于长年期。在持有至到期前提下，美国国债属于无风险资产，投资者此时买入短年期国债并持有至到期，就可以锁定相当吸引的固定收益。今年以来美债收益率大幅攀升主要是因为市场计入了美联储加息和紧缩的预期，因此美跌。当前虽然我们仍然认为在美联储政策转向前，美债收益已经不大，美债收益率或于今年年底或明年年初国债，投资者或有机会参与到美债价格上涨的表FOMC年内加息125bps，与此同时，极年大幅上升，反映出明年美国经济步入实质性衰退的风险十入实质性衰退，将促使资金流入避险资产，美债作为传统避PITIPS美国劳工部每月公布的“未季调城市居民消费者价格指数(CPI-U-NAS)”定期调整。TIPS每半年付息一次，由于票息率固定，债券，从而规避了通胀风险。此外，美国财政部还对TIPS设置了本金保护机制，如果出现通货紧缩，财政大小，并按较大的金额支付。TIPS。年初至今，MarkitiBoxx投资级中资美元债-9.2%，MarkitiBoxx高收益指数-27.4%；按行业分类，MarkitiBoxx中资美元债金融指数-15.2%，MarkitiBoxx房地产指数-40.1%，MarkitiBoxx城投指数-0.8%。整体表现来看，投资级>高收益，城投>金融>地产。有投资者选择获利了结，叠加中国房地产行业基本面并没有明31/12/202020212121210210212022222231/8/2022531/12/202020212121210210212022222231/8/2022 42个样本城市新房网签套数及同比 42个样本城市新房网签套数及同比8月企业销售势头不错，2022年8月，我们跟踪的14个样本企业实现销售金额2654亿元，同比下降17.9%(7月同比下降24.0%)，环比提升3.7%(7月环比下降45.9%)；实现销售面积1578万平米，同比下降25.2%(7月同比下降31.5%)，环比提升1.0%(7月环比下降46.5%)。8月行业运行数据也表现亮眼，42个样本城市新房网签18.9万套，同比下降22.1%(7月同比下降30.0%)，环比下降3.6%(7月环比下降29.3%)；14个样本城市二手房网签6.9万套，同比提升20.6%(7月同比提升2.6%)，环比下降2.7%(7月环比下降1.4%)。进入9月以来，由于推盘阶段性走低，局部疫情反复等因素，销售又有所走低，2022.9.7-9.13我们跟踪的样本城市新房网签数同比下降46.1%，环比上周下降35.2%，二手房网签套数同比下降19.3%，环比上周下降25.8%。比证券由于按揭贷款利率的差异化下行，各地因城施策，逐渐松绑需求限制政策，我们预计四季度商品房销售将呈现稳步弱复苏的态势。2022年9月份前28天，我们统计重点样本城市新房销售套数同比降低11.6%，二手销售网签套数同比增长20.7%。到2022年四季度，随着去化加快，推货增加和基数走低，我们预计2022年9-12月全国商品房销售额同比下降2.3%，推动2022全年商品房销售额同比下降幅度收窄到19.0%。以来各城市放松政策府官网、中信证券，销售呈现弱复苏，但房地产市场仍然存在两个亟待解决的问题，即企业不断被迫用经营回款偿付债务，信用可能个问题又和新房销售问题共振。解决三个问题最好的抓手是提振销售去化速献。开发有限公司在境内一笔非标债务中出现违约。由此可见，虽然高层有意从融资端给部分房企提供流动性苏到信用复苏的路径，在销售没有明显改善前，所有至今还未出险的民营房企都面临巨大的流动性挑战。度和开城市求展期、中信证券起市场的关注。部分投资者认为，允