企业并购财务管理教材(一)

第二章：企业并购财务管理掌握企业并购概念了解企业并购的常见形式和类型理解企业并购的动因和效应了解中外企业并购史1.1企业并购概念并购的形式并购的类型并购的形式并购包括吸收合并、新设合并和收购等形式。吸收合并：指一家或多家企业被另一家企业吸收，兼并企业继续保留其合法地位，目标企业则不再作为一个独立的经营实体而存在。新设合并：指两个或两个以上的企业组成一个新的实体，原来的企业不再以独立的经营实体而存在。收购：指一家企业在证券市场上用现金、债券、或股票购买另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控制权，被收购企业的法人地位不消失。并购的类型并购按不同的划分标准可以分为不同的类型。按双方所属的行业划分：纵向并购、横向并购、混合并购。按并购程序划分：善意并购、非善意并购。按并购的支付形式划分：现金购买资产或股权、股票换取资产或股权、通过承担债务换取资产或股权。资产股权现金现金购买资产现金购买股权股票股票换取资产股票换取股权承担债务承担债务换取资产承担债务换取股权1.2企业并购的动因和效应2.2.1并购正效应的理论解释2.2.2并购零效应的理论解释2.2.3并购负效应的理论解释并购正效应的理论解释并购正效应的理论解释主要包括以下方面：效率理论：并购活动产生正效应的原因在于并购双方的管理效率是不一样的。该理论有两个基本假设：1、并购方的管理资源有剩余，并有不可分散性。2、对于目标企业来说，其管理的低效率可以通过外部管理层的介入和增加管理资源的投入而得到改善。经营协同效应理论：其前提假设是规模经济的存在。多元化理论：股东可以通过证券组合来分散其投资风险。财务协同效益理论：该理论认为，并购可以给企业提供成本较低的内部融资。战略调整理论：该理论强调，企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。价值低估理论：该理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反应其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。信息理论：该理论认为，当目标企业被并购时，资本市场将重新对企业价值作出评估。目标企业的股票价格往往会上升。并购零效应的理论解释并购企业由于管理层的傲慢自大，往往过于乐观，向目标股东出价过高，或者即使该项投资并无价值，仍坚持投资，或者在有较多的投资者时，并购成本被过分的抬高，即使并购成本已经大于并购收益，仍坚持收购。这就是所谓的“过度自信”理论。这种情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。并购负效应的理论解释当管理者为了他们自己的利益甚至以损坏企业利益或股东利益为代价采取并购行为，或有关并购决策错误时，并购总体效应为负值。企业并购负效应的理论解释可归纳为以下两点：

管理主义：该理论认为并购本身就是一种代理行为。自由现金流量假说：所谓自由现金流量是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。企业并购主要动因经营协同效应财务协同效应多元化动机企业扩张动机（规模和市场）战略调整动机管理者显示才能和业绩动机1.3企业并购的的历史美国企业并并购史英国企业并并购史日本企业并并购史中国企业并并购史美国企业并并购史1.第一次次浪潮（1895——1904）案例：2-12.第二次次浪潮（1922——1929）案例：2-23.第三次次浪潮（20世纪60年代））案例：2-34.第四次次浪潮（20世纪70年代中中期—20年代末））案例：2-45.第五次次浪潮（20世纪90年代））案例：2-5英国企业并并购史19世纪末末到20世世纪初，首首次并购浪浪潮20世纪20年代并并购浪潮，，形成制造造业的基本本轮廓。20世纪60年代并并购浪潮，，大企业间间的并购。。20世纪80年代并并购浪潮，，政策的宽宽松。日本企业并并购史日本并购外外国企业的的特征：并购和被并并购的企业业多数是出出口外向型型企业；并购的目的的一般是为为了建立一一个生产或或销售基地地；并购规模相相对较小；；较少筹集和和使用风险险资金来并并购。中国企业并并购史建国以来，，我国的并并购大致可可以分为两两阶段：通过政府划划拨或通过过产权交易易市场进行行；特点：浓重重的行政色色彩以公司形态态通过股权权交易进行行的并购。。国企改革、、经济结构构调整和国国有经济重重组是动因因。并购数量和和规模呈上上升趋势并购主体多多元化政府作用比比较突出我国主要并并购方式：：二级市场公公开收购法人股协议议转让买壳、借壳壳上市壳资源是指股份制制公司的股股票具有在在二级市场场流通的资资格，该公公司也同时时享有上市市公司的相相应权利和和义务。但但一般经营营较好的公公司是不会会随意放弃弃这一资格格的，只有有经营亏损损，面临退退市风险的的公司，才才有意退出出市场。其其他想上市市而无法获获批的公司司，此时可可通过股权权收购等手手段成为已已上市公司司的大股东东。这就是是所谓的““借壳上市”。例如A公司想上市市募集资金金,但根据证监监会的规定定,达不到上市市的条件(比如说要求求资产达到到一定数量量,连继三年盈盈利等条件件)。于是是A就通通过过收收购购,资产产置置换换等等方方式式取取得得已已上上市市的的B公司司的的控控股股权权,这样样A公司司就就可可以以由由B增发发股股票票(因为为B有这这个个资资格格)的方方式式,进行行融融资资.就是是说说B公司司是是A公司司在在股股票票市市场场融融资资的的"壳"。B这样样的的公公司司就就叫叫作作"壳资资源源"。1.4企业业并并购购中中的的财财务务问问题题通常常，，一一次次并并购购会会涉涉及及三三个个阶阶段段：：准准备备、、谈谈判判和和整整合合。。在在整整个个并并购购过过程程中中，，至至少少有有以以下下财财务务问问题题要要解解决决：：第一一阶阶段段，，在在企企业业战战略略目目标标和和并并购购标标准准的的指指导导下下，，对对侯侯选选目目标标企企业业进进行行并并购购可可行行性性分分析析。。1、、估估计计并并购购将将产产生生的的成成本本降降低低等等效效应应；；2、、估估计计并并购购成成本本；；3、、确确定定并并购购创创造造的的价价值值。。第二二阶阶段段，，财财务务是是的的核核心心。。1、、确确定定价价格格区区间间；；2、、确确定定支支付付方方式式；；3、、确确定定筹筹资资方方案案。。第三三阶阶段段，，评评估估并并购购成成功功与与否否。。并购购三三阶阶段段及及其其步步骤骤并购购战战略略、、价价值值创创造造逻逻辑辑和和并并购购标标准准的的确确定定目标标企企业业搜搜寻寻、、筛筛选选和和确确定定目标标企企业业的的战战略略评评估估和和并并购购辩辩论论并购购战战略略的的发发展展目标标企企业业的的财财务务评评估估和和定定价价谈判判、、融融资资和和结结束束交交易易组织织适适应应性性和和文文化化评评估估整和和方方法法的的开开发发并购购企企业业和和被被并并购购企企业业之之间间的的战战略略、、组组织织和和文文化化的的整整和和协协调调并购购效效果果评评价价第一一阶阶段段第二二阶阶段段第三三阶阶段段2、企企业业并并购购估估价价2.1目标标公公司司的的选选择择2.2贴现现现现金金流流量量估估价价法法2.3其他他估估价价方方法法学习目标：掌握各种估价价方法的基本本模型估值结果的影影响因素、优优缺点以及适适用范围贴现现金的流流量的不同类类型及对应的的折现率的确确定2.1目标公司的选选择发现目标公司司审查目标公司司评价目标公司司发现目标公司司成功并购的前前提是能够发发现和抓住适适合本企业发发展的并购目目标：利用公司自身身的力量即公司内部人人员通过私人人接触或自身身的管理经验验发现目标公公司。借助公司外部部力量即利用专业金金融中介机构构为并购公司司选择目标公公司出谋划策策。审查目标公司司对初步选定的的并购目标公公司，还需作作进一步的分分析评估和审审查：对目标公司出出售动机的审审查对目标公司法法律文件方面面的审查对目标公司业业务方面的审审查对目标公司财财务方面的审审查对并购风险的的审查评价目标公司司企业并购评估估：对目标公司司进行综合分分析，以确定目标公司司的价值。1、贴现现金金流量法；2、、成本法；3、换股估价价法；4、期权法。。估价的难题：相对个别资产产估价复杂利用现金流量量估价的问题题对并购效应的的估价2.2贴现现金流量量估价法贴现现金流量量法简介股权自由现金金流量（FCFE）贴现模型公司自由现金金流量（FCFF）贴现模型自由现金流量量的概念自由现金流(FreeCashFlow)作为一种企业价值评估估的新概念、理理论、方法和和体系，最早早是由美国西北大学拉巴巴波特、哈佛佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，，经历20多年的发展，，特别在以美美国安然、世世通等为代表表的之前在财财务报告中利利润指标完美美无瑕的所谓谓绩优公司纷纷纷破产后，，已成为企业业价值评估领领域使用最广广泛，理论最最健全的指标标，美国证监会更是要求公司司年报中必须须披露这一指指标。自由现金流量量的概念自由现金流量量，就是企业业产生的、在在满足了再投投资需要之后后剩余的现金金流量，这部部分现金流量量是在不影响响公司持续发发展的前提下下可供分配给给企业资本供供应者的最大大现金额。简简单地说，自自由现金流量量(FCF)是指企业经营营活动产生的的现金流量扣扣除资本性支出(CapitalExpenditures，CE)的差额。即：：FCF=CFO-CE。自由现金流流是一种财务务方法，用来来衡量企业实实际持有的能能够回报股东的现金。指在在不危及公司司生存与发展展的前提下可可供分配给股股东(和债权人)的最大现金额额。自由现金流在在经营活动现现金流的基础础上考虑了资资本型支出和和股息支出。。尽管你可能能会认为股息息支出并不是是必需的，但但是这种支出出是股东所期期望的，而且且是一现金支支付的。自由由现金流等于于经营活动现现金.自由现金流表表示的是公司司可以自由支支配的现金。。如果自由现现金流丰富，，则公司可以以偿还债务、、开发新产品品、回购股票票、增加股息息支付。同时时，丰富的自自由现金流也也使得公司成成为并购对象象。贴现现金流量量法简介基本原理：假设任何资资产的价值等等于其预期未未来现金流量量的现值之和和。需要解决的三三个问题：1、确定各期期的现金流量量；2、确定定贴现率；3、确定资产产寿命股权资本估价价贴现现金流量量法公司整体估价价股权自由现金金流量（FCFE）贴现模型股权自由现金金流量及其计计算：当公司负债比比率不变时：：股权自由现金金流量估价模模型：稳定增长的FCFE模型二阶段FCFE模型例3-1公司自由现金金流量（FCFF）贴现模型1、公司自由由现金流量及及其计算方法一：将公公司所有权利利要求者的现现金流量加总总方法二：以息息税前净收益益（EBIT）为出发点计算算2、资本加权权平均成本3、公司估价价模型公司自由现金金流量稳定增增长模型公司自由现金金流量二阶段段模型举例大华公司是一一家生物工程程公司，2000年它的每股营营业收入为12.4元，每股净收收益为3.1元，每股资本本性支出为1元，每股折旧旧为0.6元。预期该公公司今后5年内将高速增增长，预期每每股收益的增增长率为30%，资本性支出出、折旧和营营运资本以同同比例增长，，收益留存比比例为100%，β为1.3，国库券利率率为7.5%，2000年运营资本为为收入的20%，负债比率保保持为60%。5年后公司进入入稳定增长期期，预期增长长率为6%，即每股收益益和营运资本本按6%的速度增长，，资本性支出出可由折旧来来弥补，β为1.该公司发行在在外的普通股股共3000万股。市场平平均风险报酬酬率为5%。估计公司的的股权价值。。β局限性自由现金流量量法估价的基基石是未来的的自由现金流流量和折现率率。但它的使使用要有一定定的假设:公司在被估价价时有正的现现金流，并且且未来的现金金流可以较可可靠地加以估估计，同时，，又能根据现现金流相关特特征确定恰当当的折现率，，那么就适合合运用自由现金流量折现现法。但现实情况况与模型的假假设条件往往往大相径庭，，特别对干以以下几类公司司，自由现金金流量运用存存在其局限性性。陷人财务困难难状态的公司司其当前的收益益和自由现金金流量一般为为负，并很难难断定何时公公司会走出困困境，而且公公司有可能会会走向破产。。对这类公司司估计现金流流量十分困难难。拥有未被利用用资产的公司司自由现金流量量折现法反映映了产生现金金流资产的价价值。如果有有资产未被利利用，则其价价值未体现在在现金流中。。如果有资产产未被充分利利用，也会产产生类似问题题，只是程度度不同。通常常我们可以单单独获得此类类资产的价值值，然后把它它加到计算出出的价值中。。从这个方面面，我们可以以理解上市公公司的市盈率偏高的原因之之一。因为上上市公司普遍遍管理水平较较低，企业盈盈利水平未能能充分反映其其潜在的赢利利能力。局限性拥有未利用专专利或产品选选择权的公司司它们在当前并并不产生任何何现金流量，，预计近期也也不能产生现现金流量，但但我们不能否否认专利或选选择权所具有有的价值，对对这个问题，，我们可以在在公开市场上上对这些资产产进行估价，，然后将其加加入现金流量量折现模型估估价之中。涉及并购事项项的公司对涉及并购的的公司，至少少要解决两个个重要问题:首先，并购是是否会产生协协同效应?协同效应的价价值是否可估估计?如果可单独估估计，应将其其单独估计。。但这种估计计极为主观。。其次，公司司管理层变动动对公司现金金流量和风险险的影响，在在敌意并购导导致的目标公公司管理层大大范围离职时时，尤其应注注意其影响。。局限性性对非上上市公公司最大的的问题题在于于非上上市公公司的的风险险难以以度量量从而而难以以确定定适当当的折折现率率。因因为多多数风风险/收益模模型要要求根根据被被分析析资产产的历历史价价格来来估算算风险险参数数。由由于非非上市市公司司的股股票不不在公公开市市场上上交易易，所所以这这一要要求无无法满满足。。解决决方法法之一一就是是考察察可比比上市市公司司的相相关数数据来来确定定。由于上上述局局限性性的存存在，，为企业价价值评评估带来较较大困困难。。要正正确使使用自自由现现金流流量对对企业业的价价值做做出评评估，，必须须充分分考虑虑公司司自由由现金金流量量产生生的基基本因因素及及其对对预期期自由由现金金流量量的影影响，，因此此在实实际运运用时时，非非常依依赖与与公司司相关关的一一切财财务信信息，，甚至至还要要一些些非财财务报报表信信息，，并将将这些些信息息所引引起的的变化化反映映在预预期现现金流流量及及其增增长状状况中中，使使估值值结果果更符符合实实际。。但同时时，现现有的的业绩绩报告告为估估价带带来了了困难难。由由于目目前国国内的的会计计制度度还不不非常常完善善，每每年都都要出出台相相应的的补充充解答答来满满足各各企业业的需需求，，从而而也导导致了了有些些行业业要时时常调调整报报表数数，造造成连连续几几年的的数据据较难具具有可可比性性。2.3其他估估价方方法期权估估价方方法成本法法换股合合并估估价法法期权估估价方方法期权：一种赋赋予持持有人人在某某给定定日期期或该该日期期之前前的任任何时时间以以固定定价格格购进进或出出售出出一种种资产产的权权利的的和约约。成本法法如果并并购后后目标标企业业不再再继续续经营营，可可利用用成本本法估估计目目标企企业的的价值值。清算价价值：：目标标企业业不再再存在在时，，资产产的可可变现现价值值。净资产产价值值：目目标企企业的的所有有者权权益的的价值值。重置价价值：：按照照重置置成本本标准准计价价的资资产价价值。。换股合合并估估价法法如果并并购是是通过过换股股进行行，则则对目目标公公司估估价的的任务务就是是确定定一个个换股股比例例。假设A公司计计划并并购B公司，，并购购前A、B公司股股价分分别为为、。。并购后后A公司市市盈率率为,并并购后后A公司的的股票票价格格为：：Ya为并购购前A公司的的盈余余；Yb为并购购前B公司的的盈余余；Sa为并购购前A公司普普通股股流通通数量量；S为并购购前B公司普普通股股流通通数量量；⊿Y为协同同盈余余；ER为换股股比率率；换股合合并估估价法法最高换换股比比率：：最低换换股比比率：：本章小小结本章介介绍了了目标标公司司的选选择程程序及及目标标公司司的估估价方方法。。成本法法：简简明实实用；；贴现现现金流流量法法：最最常用用；期权法法：提提出了了新的的思路路；换股比比例法法：适适用于于换股股合并并中。。3企业并并购支支付方方式及及筹资资3.1企业并并购筹筹资3.2企业杠杠杆并并购3.3管理层层收购购3.4并购防防御战战略3.5并购整整合学习目目标：：掌握每每种支支付方方式的的特点点及使使用条条件掌握并并购所所需资资金量量的预预测方方法及及筹资资方式式熟悉几几种并并购防防御战战略掌握并并购整整合的的类型型与内内容3.1企业并并购筹筹资并购资资金需需要量量并购支付付方式并购筹资资方式并购资金金需要量量并购支付付的对价价承担目标标企业表表外负债债和或有有负债的的支出并购交易易费用整合与营营运成本本并购支付付方式现金支付付：是由主并并企业向向目标企企业支付付的一定定数量的的现金，，从而取取得目标标企业的的所有权权。特点（最先采用用、最常常采用））采用现金金支付时时，需要要考虑的的问题：：主并企业业的短期期流动性性主并企业业中、长长期流动动性货币的流流动性目标企业业所在地地有关股股票的销销售收益益的所得得税法。。目标企业业股份的的平均股股本成本本股票支付付股票支付付：股票支支付是指指主并企企业通过过增加发发行本企企业的股股票，以以新发行行的股票票替换目目标企业业的股票票，从而而达到并并购目的的的一种种支付方方式。特点：1、不需需支付大大量现金金；2、股本本结构发发生变化化，手续续较多。。影响因素素：主并企业业的股权权结构每股收益益率的变变化每股净资资产的变变动财务杠杆杆比率当前股价价水平当前股息息收益率率混合证券券支付混合证券券支付：主并企企业的支支付方式式为现金金、股票票、认股股权证、、可转换换债券等等多种形形式的证证券的组组合。可转换债债券对主主并企业业的好处处：可出售低低利率的的债券；；可出售高高价格的的股票。。可转换债债券对目目标企业业的好处处：具有债券券的安全全性和增增值性；；在股票价价格较低低时可将将其转换换期延迟迟到股票票价格上上升的时时期。企业并购购的筹资资方式现金支付付时的筹筹资股票或混混合证券券支付时时的筹资资现金支付付时的筹筹资现金收购购往往会会给主并并企业带带来沉重重的现金金负担。。常用的的融资方方式有：：增资扩股股向金融机机构贷款款发行公司司债券发行认股股权证股票或综综合证券券支付时时的筹资资在并购中中，主并并企业用用股票或或综合证证券支付付时，发发行的证证券要求求是已经经或者将将要上市市的。发行普通通股发行优先先股发行债券券附：从国美收收购大中中看银行行参与并并购融资资的前景景3.2企业杠杆杆并购杠杆并购购的特点点杠杆并购购的融资资方式杠杆并购购成功的的条件杠杆并购购的特殊殊形式———管理理层收购购杠杆并购购的特点点杠杆并购购：是主并企企业通过过负债筹筹集现金金以完成成并购交交易的一一个特殊殊情况。。实质是是并购中中现金支支付的一一种特殊殊的筹资资方式。。主要特点点：杠杆并购购的负债债规模较较一般的的负债筹筹资大主并企业业用来偿偿还贷款款的款项项来自目目标企业业的资产产或现金金流量。。由第三方方来充当当经纪人人杠杆并购购的融资资方式杠杆并购购不一定定采用““垃圾债债券”，，一般采采用混合合融资方方式：银行贷款款企业其他他形式的的债务商业票据据高级债券券普通股优先股其他杠杆并购购成功的的条件选择何种种企业作作为并购购的目标标是保证证杠杆并并购成功功的重要要条件：：具有稳定定连续的的现金流流量拥有人员员稳定、、责任感感强的管管理者被并购前前的资产产负债率率较低拥有易于于出售的的非核心心资产案例：4-3KKR收购纳贝贝斯克3.3杠杆并购购的特殊殊形式———管理理层收购购当杠杠杆杆并并购购中中的的主主并并方方是是目目标标企企业业内内部部的的管管理理人人员员时时，，这这种种杠杠杆杆并并购购就就是是管管理理层层收收购购。。管理理层层收收购购有有以以下下特特征征：：管理理层层收收购购的的主主要要投投资资人人是是目目标标企企业业内内部部的的经经理理和和管管理理人人员员；；管理理层层收收购购主主要要通通过过借借贷贷来来完完成成；；管理理层层收收购购完完成成后后，，目目标标企企业业可可能能由由一一个个上上市市公公司司变变成成一一个个非非上上市市公公司司；；3.4并购购防防御御战战略略提高高并并购购成成本本资产产重重估估股份份回回购购寻找找善善意意收收购购者者反收收购购计计划划降低低并并购购收收益益收购购并并购购者者建立立合合理理的的持持股股结结构构修改改公公司司章章程程3.5并购购整整合合并购购整整合合类类型型：：完全全整整合合共同同型型整整合合保护护型型整整合合控制制型型整整合合并购购整整合合内内容容：：战略略整整合合产业业整整合合存量量资资产产整整合合管理理整整合合本章章小小结结现金金支支付付、、股票票支支付付混合合证证券券支支付付现金金支支付付、、股股票票支支付付和和混混合合证证券券支支付付是是企企业业并并购购中中最最常常见见的的三三种种支支付付方方式式。。案例例分分析析案例例：：粤粤美美的的管管理理层层收收购购思考考：：怎怎么么样样认认识识粤粤美美的的管管理理层层收收购购？？案例例讨讨论论万达达溢溢价价收收购购高高负负债债AMC-----------民企企海海外外最最大大并并购购案2012年5月21日，，大大连连万万达达集集团团与与全全球球排排名名第第二二的的美美国国AMC影院院公公司司在在北北京京签签署署并并购购协协议议，，此此次次并并购购总总交交易易金金额额26亿美美元元，，包包括括购购买买AMC公司司100%股权权和和承承担担债债务务两两部部分分；；并并购购后后投投入入运运营营资资金金不不超超过过5亿美美元元。。万万达达共共为为此此次次交交易易支支付付31亿美美元元问题题：：1、分分析析万万达达收收购购美美国国AMC院线线的的动动因因；；2、并并购购后后的的效效应应分分析析；；3、并并购购后后的的整整合合策策略略。。9、静静夜夜四四无无邻邻，，荒荒居居旧旧业业贫贫。。。。1月月-231月月-23Friday,January6,202310、雨中黄黄叶树，，灯下白白头人。。。18:27:1218:27:1218:271/6/20236:27:12PM11、以我我独沈沈久，，愧君君相见见频。。。1月-2318:27:1218:27Jan-2306-Jan-2312、故人人江海海别，，几度度隔山山川。。。18:27:1218:27:1218:27Friday,January6,202313、乍见见翻疑疑梦，，相悲悲各问问年。。。1月-231月-2318:27:1318:27:13January6,202314、他乡生生白发，，旧国见见青山。。。06一一月20236:27:13下午午18:27:131月-2315、比不不了得得就不不比，，得不不到的的就不不要。。。。。一月236:27下下午午1月-2318:27January6,202316、行动出出成果，，工作出出财富。。。2023/1/618:27:1318:27:1306January202317、做前，能够够环视四周；；做时，你只只能或者最好好沿着以脚为为起点的射线线向前。。6:27:13下午6:27下下午18:27:131月-239、没有失败败，只有暂暂时停止成成功！。1月-231月-23Friday,January6,202310、很