企业并购财务管理概述

第二章：企业并购财务管理掌握企业并购概念了解企业并购的常见形式和类型理解企业并购的动因和效应了解中外企业并购史1.1企业并购概念并购的形式并购的类型并购的形式并购包括吸收合并、新设合并和收购等形式。吸收合并：指一家或多家企业被另一家企业吸收，兼并企业继续保留其合法地位，目标企业则不再作为一个独立的经营实体而存在。新设合并：指两个或两个以上的企业组成一个新的实体，原来的企业不再以独立的经营实体而存在。收购：指一家企业在证券市场上用现金、债券、或股票购买另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控制权，被收购企业的法人地位不消失。并购的类型并购按不同的划分标准可以分为不同的类型。按双方所属的行业划分：纵向并购、横向并购、混合并购。按并购程序划分：善意并购、非善意并购。按并购的支付形式划分：现金购买资产或股权、股票换取资产或股权、通过承担债务换取资产或股权。资产股权现金现金购买资产现金购买股权股票股票换取资产股票换取股权承担债务承担债务换取资产承担债务换取股权1.2企业并购的动因和效应2.2.1并购正效应的理论解释2.2.2并购零效应的理论解释2.2.3并购负效应的理论解释并购正效应的理论解释并购正效应的理论解释主要包括以下方面：效率理论：并购活动产生正效应的原因在于并购双方的管理效率是不一样的。该理论有两个基本假设：1、并购方的管理资源有剩余，并有不可分散性。2、对于目标企业来说，其管理的低效率可以通过外部管理层的介入和增加管理资源的投入而得到改善。经营协同效应理论：其前提假设是规模经济的存在。多元化理论：股东可以通过证券组合来分散其投资风险。财务协同效益理论：该理论认为，并购可以给企业提供成本较低的内部融资。战略调整理论：该理论强调，企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。价值低估理论：该理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反应其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。信息理论：该理论认为，当目标企业被并购时，资本市场将重新对企业价值作出评估。目标企业的股票价格往往会上升。并购零效应的理论解释并购企业由于管理层的傲慢自大，往往过于乐观，向目标股东出价过高，或者即使该项投资并无价值，仍坚持投资，或者在有较多的投资者时，并购成本被过分的抬高，即使并购成本已经大于并购收益，仍坚持收购。这就是所谓的“过度自信”理论。这种情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。并购负效应的理论解释当管理者为了他们自己的利益甚至以损坏企业利益或股东利益为代价采取并购行为，或有关并购决策错误时，并购总体效应为负值。企业并购负效应的理论解释可归纳为以下两点：

管理主义：该理论认为并购本身就是一种代理行为。自由现金流量假说：所谓自由现金流量是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。企业并购主要动因经营协同效应财务协同效应多元化动机企业扩张动机（规模和市场）战略调整动机管理者显示才能和业绩动机1.3企业并购的的历史美国企业并并购史英国企业并并购史日本企业并并购史中国企业并并购史美国企业并并购史1.第一次次浪潮（1895——1904）案例：2-12.第二次次浪潮（1922——1929）案例：2-23.第三次次浪潮（20世纪60年代））案例：2-34.第四次次浪潮（20世纪70年代中中期—20年代末））案例：2-45.第五次次浪潮（20世纪90年代））案例：2-5英国企业并并购史19世纪末末到20世世纪初，首首次并购浪浪潮20世纪20年代并并购浪潮，，形成制造造业的基本本轮廓。20世纪60年代并并购浪潮，，大企业间间的并购。。20世纪80年代并并购浪潮，，政策的宽宽松。日本企业并并购史日本并购外外国企业的的特征：并购和被并并购的企业业多数是出出口外向型型企业；并购的目的的一般是为为了建立一一个生产或或销售基地地；并购规模相相对较小；；较少筹集和和使用风险险资金来并并购。中国企业并并购史建国以来，，我国的并并购大致可可以分为两两阶段：通过政府划划拨或通过过产权交易易市场进行行；特点：浓重重的行政色色彩以公司形态态通过股权权交易进行行的并购。。国企改革、、经济结构构调整和国国有经济重重组是动因因。并购数量和和规模呈上上升趋势并购主体多多元化政府作用比比较突出我国主要并并购方式：：二级市场公公开收购法人股协议议转让买壳、借壳壳上市壳资源是指股份制制公司的股股票具有在在二级市场场流通的资资格，该公公司也同时时享有上市市公司的相相应权利和和义务。但但一般经营营较好的公公司是不会会随意放弃弃这一资格格的，只有有经营亏损损，面临退退市风险的的公司，才才有意退出出市场。其其他想上市市而无法获获批的公司司，此时可可通过股权权收购等手手段成为已已上市公司司的大股东东。这就是是所谓的““借壳上市”。例如A公司想上市市募集资金金,但根据证监监会的规定定,达不到上市市的条件(比如说要求求资产达到到一定数量量,连继三年盈盈利等条件件)。于是A就通过收购购,资产置换等等方式取得得已上市的的B公司的控股股权,这样A公司就可以以由B增发股票(因为B有这个资格格)的方式,进行融资.就是说B公司是A公司在股票票市场融资资的"壳"。B这样的公司司就叫作"壳资源"。1.4企业并购中中的财务问问题通常，一次次并购会涉涉及三个阶阶段：准备备、谈判和和整合。在在整个并购购过程中，，至少有以以下财务问问题要解决决：第一阶段，，在企业战战略目标和和并购标准准的指导下下，对侯选选目标企业业进行并购购可行性分分析。1、估计并并购将产生生的成本降降低等效应应；2、估计并并购成本；；3、确定并并购创造的的价值。第二阶段，，财务是的的核心。1、确定价价格区间；；2、确定支支付方式；；3、确定筹筹资方案。。第三阶段，，评估并购购成功与否否。并购三阶段段及其步骤骤并购战略、、价值创造造逻辑和并并购标准的的确定目标企业搜搜寻、筛选选和确定目标企业的的战略评估估和并购辩辩论并购战略的的发展目标企业的的财务评估估和定价谈判、融资资和结束交交易组织适应性性和文化评评估整和方法的的开发并购企业和和被并购企企业之间的的战略、组组织和文化化的整和协协调并购效果评评价第一阶段第二阶段第三阶段2、企业并购购估价2.1目标公司的的选择2.2贴现现金流流量估价法法2.3其他估价方方法学习目标：：掌握各种估估价方法的的基本模型型估值结果的的影响因素素、优缺点点以及适用用范围贴现现金的的流量的不不同类型及及对应的折折现率的确确定2.1目标公司的的选择发现目标公公司审查目标公公司评价目标公公司发现目标公公司成功并购的的前提是能能够发现和和抓住适合合本企业发发展的并购购目标：利用公司司自身的的力量即公司内内部人员员通过私私人接触触或自身身的管理理经验发发现目标标公司。。借助公司司外部力力量即利用专专业金融融中介机机构为并并购公司司选择目目标公司司出谋划划策。审查目标标公司对初步选选定的并并购目标标公司，，还需作作进一步步的分析析评估和和审查：：对目标公公司出售售动机的的审查对目标公公司法律律文件方方面的审审查对目标公公司业务务方面的的审查对目标公公司财务务方面的的审查对并购风风险的审审查评价目标标公司企业并购购评估：对目标标公司进进行综合合分析，，以确定目标标公司的的价值。。1、贴现现现金流流量法；；2、、成本法法；3、换股股估价法法；4、、期权法法。估价的难难题：相对个别别资产估估价复杂杂利用现金金流量估估价的问问题对并购效效应的估估价2.2贴现现金金流量估估价法贴现现金金流量法法简介股权自由由现金流流量（FCFE）贴现模型型公司自由由现金流流量（FCFF）贴现模型型自由现金金流量的的概念自由现金金流(FreeCashFlow)作为一种种企业价值值评估的新概念念、理论论、方法法和体系系，最早早是由美国西北大学学拉巴波波特、哈哈佛大学学詹森等学者于于20世纪80年代提出出的，经经历20多年的发发展，特特别在以以美国安安然、世世通等为为代表的的之前在在财务报报告中利利润指标标完美无无瑕的所所谓绩优优公司纷纷纷破产产后，已已成为企企业价值值评估领领域使用用最广泛泛，理论论最健全全的指标标，美国证监监会更是要求求公司年年报中必必须披露露这一指指标。自由现金金流量的的概念自由现金金流量，，就是企企业产生生的、在在满足了了再投资资需要之之后剩余余的现金金流量，，这部分分现金流流量是在在不影响响公司持持续发展展的前提提下可供供分配给给企业资资本供应应者的最最大现金金额。简简单地说说，自由由现金流流量(FCF)是指企业经营营活动产生的的现金流量扣扣除资本性支出(CapitalExpenditures，CE)的差额。即：：FCF=CFO-CE。自由现金流流是一种财务务方法，用来来衡量企业实实际持有的能能够回报股东的现金。指在在不危及公司司生存与发展展的前提下可可供分配给股股东(和债权人)的最大现金额额。自由现金流在在经营活动现现金流的基础础上考虑了资资本型支出和和股息支出。。尽管你可能能会认为股息息支出并不是是必需的，但但是这种支出出是股东所期期望的，而且且是一现金支支付的。自由由现金流等于于经营活动现现金.自由现金流表表示的是公司司可以自由支支配的现金。。如果自由现现金流丰富，，则公司可以以偿还债务、、开发新产品品、回购股票票、增加股息息支付。同时时，丰富的自自由现金流也也使得公司成成为并购对象象。贴现现金流量量法简介基本原理：假设任何资资产的价值等等于其预期未未来现金流量量的现值之和和。需要解决的三三个问题：1、确定各期期的现金流量量；2、确定定贴现率；3、确定资产产寿命股权资本估价价贴现现金流量量法公司整体估价价股权自由现金金流量（FCFE）贴现模型股权自由现金金流量及其计计算：当公司负债比比率不变时：：股权自由现金金流量估价模模型：稳定增长的FCFE模型二阶段FCFE模型例3-1公司自由现金金流量（FCFF）贴现模型1、公司自由由现金流量及及其计算方法一：将公公司所有权利利要求者的现现金流量加总总方法二：以息息税前净收益益（EBIT）为出发点计算算2、资本加权权平均成本3、公司估价价模型公司自由现金金流量稳定增增长模型公司自由现金金流量二阶段段模型举例大华公司是一一家生物工程程公司，2000年它的每股营营业收入为12.4元，每股净收收益为3.1元，每股资本本性支出为1元，每股折旧旧为0.6元。预期该公公司今后5年内将高速增增长，预期每每股收益的增增长率为30%，资本性支出出、折旧和营营运资本以同同比例增长，，收益留存比比例为100%，β为1.3，国库券利率率为7.5%，2000年运营资本为为收入的20%，负债比率保保持为60%。5年后公司进入入稳定增长期期，预期增长长率为6%，即每股收益益和营运资本本按6%的速度增长，，资本性支出出可由折旧来来弥补，β为1.该公司发行在在外的普通股股共3000万股。市场平平均风险报酬酬率为5%。估计公司的的股权价值。。β局限性自由现金流量量法估价的基基石是未来的的自由现金流流量和折现率率。但它的使使用要有一定定的假设:公司在被估价价时有正的现现金流，并且且未来的现金金流可以较可可靠地加以估估计，同时，，又能根据现现金流相关特特征确定恰当当的折现率，，那么就适合合运用自由现金流量折现现法。但现实情况况与模型的假假设条件往往往大相径庭，，特别对干以以下几类公司司，自由现金金流量运用存存在其局限性性。陷人财务困难难状态的公司司其当前的收益益和自由现金金流量一般为为负，并很难难断定何时公公司会走出困困境，而且公公司有可能会会走向破产。。对这类公司司估计现金流流量十分困难难。拥有未被利用用资产的公司司自由现金流量量折现法反映映了产生现金金流资产的价价值。如果有有资产未被利利用，则其价价值未体现在在现金流中。。如果有资产产未被充分利利用，也会产产生类似问题题，只是程度度不同。通常常我们可以单单独获得此类类资产的价值值，然后把它它加到计算出出的价值中。。从这个方面面，我们可以以理解上市公公司的市盈率偏高的原因之之一。因为上上市公司普遍遍管理水平较较低，企业盈盈利水平未能能充分反映其其潜在的赢利利能力。局限性拥有未利用专专利或产品选选择权的公司司它们在当前并并不产生任何何现金流量，，预计近期也也不能产生现现金流量，但但我们不能否否认专利或选选择权所具有有的价值，对对这个问题，，我们可以在在公开市场上上对这些资产产进行估价，，然后将其加加入现金流量量折现模型估估价之中。涉及并购事项项的公司对涉及并购的的公司，至少少要解决两个个重要问题:首先，并购是是否会产生协协同效应?协同效应的价价值是否可估估计?如果可单独估估计，应将其其单独估计。。但这种估计计极为主观。。其次，公司司管理层变动动对公司现金金流量和风险险的影响，在在敌意并购导导致的目标公公司管理层大大范围离职时时，尤其应注注意其影响。。局限性对非上市公司司最大的问题在在于非上市公公司的风险难难以度量从而而难以确定适适当的折现率率。因为多数数风险/收益模型要求求根据被分析析资产的历史史价格来估算算风险参数。。由于非上市市公司的股票票不在公开市市场上交易，，所以这一要要求无法满足足。解决方法法之一就是考考察可比上市市公司的相关关数据来确定定。由于上述局限限性的存在，，为企业价值评估估带来较大困难难。要正确使使用自由现金金流量对企业业的价值做出出评估，必须须充分考虑公公司自由现金金流量产生的的基本因素及及其对预期自自由现金流量量的影响，因因此在实际运运用时，非常常依赖与公司司相关的一切切财务信息，，甚至还要一一些非财务报报表信息，并并将这些信息息所引起的变变化反映在预预期现金流量量及其增长状状况中，使估估值结果更符符合实际。但同时，现有有的业绩报告告为估价带来来了困难。由由于目前国内内的会计制度度还不非常完完善，每年都都要出台相应应的补充解答答来满足各企企业的需求，，从而也导致致了有些行业业要时常调整整报表数，造造成连续几年年的数据较难具有可比比性。2.3其他估价方法法期权估价方法法成本法换股合并估价价法期权估价方法法期权：一种赋予持有有人在某给定定日期或该日日期之前的任任何时间以固固定价格购进进或出售出一一种资产的权权利的和约。。成本法如果并购后目目标企业不再再继续经营，，可利用成本本法估计目标标企业的价值值。清算价值：目目标企业不再再存在时，资资产的可变现现价值。净资产价值：：目标企业的的所有者权益益的价值。重置价值：按按照重置成本本标准计价的的资产价值。。换股合并估价价法如果并购是通通过换股进行行，则对目标标公司估价的的任务就是确确定一个换股股比例。假设A公司计划并购购B公司，并购前前A、B公司股价分别别为、。并购后A公司市盈率为为,并并购后A公司的股票价价格为：Ya为并购前A公司的盈余；；Yb为并购前B公司的盈余；；Sa为并购前A公司普通股流流通数量；S为并购前B公司普通股流流通数量；⊿Y为协同盈余；；ER为换股比率；；换股合并估价价法最高换股比率率：最低换股比率率：本章小结本章介绍了目目标公司的选选择程序及目目标公司的估估价方法。成本法：简明明实用；贴现现金流量量法：最常用用；期权法：提出出了新的思路路；换股比例法：：适用于换股股合并中。3企业并购支付付方式及筹资资3.1企业并购筹资资3.2企业杠杆并购购3.3管理层收购3.4并购防御战略略3.5并购整合学习目标：掌握每种支付付方式的特点点及使用条件件掌握并购所需需资金量的预预测方法及筹筹资方式熟悉几种并购购防御战略掌握并购整合合的类型与内内容3.1企业并购筹资资并购资金需要要量并购支付方式式并购筹资方式式并购资金需要要量并购支付的对对价承担目标企业业表外负债和和或有负债的的支出并购交易费用用整合与营运成成本并购支付方式式现金支付：是由主并企业业向目标企业业支付的一定定数量的的现金，从而而取得目标企企业的所有权权。特点（最先采用、最最常采用）采用现金支付付时，需要考考虑的问题：：主并企业的短短期流动性主并企业中、、长期流动性性货币的流动性性目标企业所在在地有关股票票的销售收益益的所得税法法。目标企业股份份的平均股本本成本股票支付股票支付：股票支付是是指主并企业业通过增加发发行本企业的的股票，以新新发行的股票票替换目标企企业的股票，，从而达到并并购目的的一一种支付方式式。特点：1、不需支付付大量现金；；2、股本结构构发生变化，，手续较多。。影响因素：主并企业的股股权结构每股收益率的的变化每股净资产的的变动财务杠杆比率率当前股价水平平当前股息收益益率混合证券支付付混合证券支付付：主并企业的的支付方式为为现金、股票票、认股权证证、可转换债债券等多种形形式的证券的的组合。可转换债券对对主并企业的的好处：可出售低利率率的债券；可出售高价格格的股票。可转换债券对对目标企业的的好处：具有债券的安安全性和增值值性；在股票价格较较低时可将其其转换期延迟迟到股票价格格上升的时期期。企业并购的筹筹资方式现金支付时的的筹资股票或混合证证券支付时的的筹资现金支付时的的筹资现金收购往往往会给主并企企业带来沉重重的现金负担担。常用的融融资方式有：：增资扩股向金融机构贷贷款发行公司债券券发行认股权证证股票或综合证证券支付时的的筹资在并购中，主主并企业用股股票或综合证证券支付时，，发行的证券券要求是已经经或者将要上上市的。发行普通股发行优先股发行债券附：从国美收购大大中看银行参参与并购融资资的前景景3.2企业杠杆并购购杠杆并购的特特点杠杆并购的融融资方式杠杆并购成功功的条件杠杆并购的特特殊形式———管理层收购购杠杆并购的特特点杠杆并购：是主并企业通通过负债筹集集现金以完成成并购交易的的一个特殊情情况。实质是是并购中现金金支付的一种种特殊的筹资资方式。主要特点：杠杆并购的负负债规模较一一般的负债筹筹资大主并企业用来来偿还贷款的的款项来自目目标企业的资资产或现金流流量。由第三方来充充当经纪人杠杆并购的融融资方式杠杆并购不一一定采用“垃垃圾债券”，，一般采用混混合融资方式式：银行贷款企业其他形式式的债务商业票据高级债券普通股优先股其他杠杆并购成成功的条件件选择何种企企业作为并并购的目标标是保证杠杠杆并购成成功的重要要条件：具有稳定连连续的现金金流量拥有人员稳