有色金属行业研究与2022年策略报告

有色金属行业研究与2022年策略报告一、资本市场回顾：“高歌猛进”，大宗商品牛市持续演绎（一）板块整体表现：

有色金属板块领涨市场，锂行业展现高景气度行业涨幅领跑市场，4

月和

7

月为两次适宜投资机会。年初至今（10

月

24

日），有色行业累计涨幅为

41.04%，累计涨幅位居市场第

3

位，跑赢沪深

300

指数

45.87

百分点，在上游五大周期行业（有色、煤炭、钢铁、化工和建材）中表现凸出。从走势看，主要分为：1）震荡（2021/1/1-2021/4/13）：春节前随商品价格上涨而上涨，春节后回调；2）震荡上行（2021/4/14-2021/7/1）：市场逐步形成一致预期；3）加速上涨（2021/7/2-2021、9/13）：价格催化下版块加速上涨；4）估值回调（2021/9/14-2021/10/24）：经济下行压力下，需求预期边际走弱，版块逐步调整。行业景气度提高致

PE和

PB估值均处于高位。截止至

10

月

24

日，有色行业

PE（TTM）估值为

34.34

倍，较

2020

年降低

29%，但依旧处于所有行业偏高水平。有色行业

PB（LF）估值为

3.71

倍，较

2020

年提高

35%。估值处于高位主要因商品价格持续上涨带动行业景气度提升，但随着利润的逐步释放，PE有望回归合理水平。当前在上游五大周期行中，有色行业的

PE和

PB均保持第一位。（二）子行业表现：稀土、锂和非金属新材料位居前三，稀土涨幅

196.7%领涨整体走势基本趋同，锂和稀土领涨。年初至今（10

月

24

日）稀土、锂和非金属新材料等子行业分别上涨

196.7%、94.33%和

59.35%，涨幅位居前三位。从走势看，11

个子行业趋势基本相同，但也存在一些差异。其中，稀土和锂行业涨幅较大，年初至今（10

月24

日）分别上涨

196.7%和

94.33%，板块表现强势。铝板块伴随铝价中枢的稳步上移，年初至今涨幅也达到

50.7%。黄金板块受流动性预期收紧影响，涨幅相对较小。锂行业

PE和

PB估值均大幅领先，基本金属铜、铝估值相对较低。截止至

10

月

24

日，锂、稀土和金属新材料等子行业

PE（TTM）估值分别为

166

倍、69

倍和

67

倍，位居前三位。锂、稀土和非金属新材料等子有色行业

PB（LF）估值分别为

15

倍、9

倍和

5

倍。受益于锂行业较高景气度，其估值处于较高水平。（三）个股表现：锂和稀土个股表现强势，江特电机涨幅达

538%锂和稀土个股霸榜，江特电机上涨

538%，凸显锂板块投资价值。年初至今（10

月

25日），有色行业累计涨幅前十的个股分别为江特电机（538%）、合盛硅业（436%）、北方稀土（267%）、西藏珠峰（220%）、建龙微纳（219%）、融捷股份（215%）、鼎盛新材（194%）、五矿稀土（185%）、盛新锂能（159%）、天齐锂业（145%）。受锂和稀土价格上涨的影响，涨幅较大的个股主要集中在锂和稀土行业，其中锂板块独占

6

席，进一步凸显锂行业高景气度以及锂个股持续向好的基本面。二、锂：新能源产业链“硬通货”（一）逻辑框架：基本面主导，供需错配决定价格高度与基本金属相比，钴锂等小金属金融属性相对较弱，价格由基本面主导。因其体量小且供给和需求集中度高，所以价格弹性大。产生供需错配的主要有供给和需求两个不同的逻辑。1）需求逻辑（A-B-C-D-C）：A-B阶段：需求开始增加，但供给短期无法增加，供不应求导致价格开始上涨。B-C-D阶段：涨价后，资本开支增加推动供给增加，但往往会出现供过于求的情况，必须通过价格下跌实现再平衡。D-C阶段：供给收缩，供需再平衡，价格回归

C的合理水平。2）供给逻辑（C-B-C或

C-B-A）：C-B阶段：供给出现收缩，短期内需求又相对稳定，则必须通过涨价调节供需。B-C阶段：一般而言，供给收缩为短期行为，价格上涨后供给会逐步恢复，供需重回

C平衡点。B-A阶段：当市场开始担心供给持续不足时，下游会开展替代等的降低需求，则市场将到

A的平衡点。长期看，均衡价格为成本加合理利润，成本则主要受生产效率和通胀影响。（二）2022

年：需求高增长致锂矿缺口持续扩大1、供给：全球锂原料供给增速低于锂盐冶炼需求锂原料：预计

2021

年全球锂原料产量为

51.5

万吨，增加

10.4

万吨（25%）。

其中，盐湖

23.5

万吨，同比增加

5.3

万吨；矿石

26.5

万吨，同比增加

4.8

万吨；废料回收

1.4

万吨，同比增加

0.3

万吨。增加：主要来自

SQM+1.5、蓝科+1.47、泰利森+2.41、银河+1、MRL+1.17、皮尔巴拉+1.62，永兴+0.8、江特+0.63、飞宇+0.7、盛新+0.4；减少：阿尔图拉-1.7。预计

2022

年全球锂原料供给

69.4

万吨，同比增加

17.9

万吨（+35%）。其中，盐湖

33.3万吨，同比增加

9.8

万吨；矿石

34.2

万吨，同比增加

7.7

万吨；废料回收

1.9

万吨，同比增加

0.5

万吨。增加：SQM+3.5、雅宝+2、LAC+0.7、浦项+1、蓝科+1.4、五矿+0.5、泰利森+2、阿尔图拉+1.2、皮尔巴拉+0.5、融捷+0.8、盛新+0.6、江特+0.7、永兴+1、鼎兴+0.9。预计

2025

年锂原料供给

142.4

万吨，同比增加

28.9

万吨（+25%）。其中，盐湖提锂

73.7万吨，同比增加

18.4

万吨；矿石提锂

64.6

万吨，同比增加

9.5

万吨；废料回收

4.1

万吨，同比增加

0.9

万吨。锂盐：锂矿供给将持续低于锂盐需求。预计

2021

年锂盐冶炼

35.0

万吨，锂矿供给

27.9万吨，缺口

7.0

万吨；2022

年锂盐冶炼

52.7

万吨，锂矿供给

36.1

万吨，缺口

16.6

万吨；2025

年锂盐冶炼

83.5

万吨，锂矿

68.7

万吨，缺口

14.8

万吨。2、需求：正极材料为锂盐直接需求，动力电池决定需求中期方向正极材料对锂资源需求：预计2021年全球正极产量133.82万吨，锂需求43.92万吨LCE，同比增加

17.93

万吨

LCE（40.8%）。其中，国内

2021

年正极产量

98.18

万吨，同比增加

49.88

万吨（+103%），锂需求

30.52

万吨

LCE，同比增加

15.05

万吨

LCE（+97%）；国外

2021

年正极产量

35.64

万吨，同比增加

11.6

万吨（+48%），锂需求

13.4

万吨

LCE，同比增加

4.34

万吨

LCE（+48%）。电解液产量

74.91

万吨，同比增加

33.4

万吨（+80.4%），锂需求

3.09

万吨

LCE，同比增加

1.31

万吨

LCE（+80.7%）。预计

2022

年全球正极产量

195.88

万吨，同比增加

62.06

万吨（+46%），锂需求

61.85万吨

LCE，同比增加

17.9

万吨

LCE（+40.8%）。电解液产量

108.3

万吨，同比增加

33.4万吨（+44.5%），锂需求

4.47

万吨

LCE，同比增加

1.38

万吨

LCE（+44.6%）。电池对锂盐需求：预计

2021

年全球电池产量

514.99GWh，同比增加

232GWh（+82%），锂需求

29.38

万吨

LCE，同比增加

12.8

万吨

LCE（77%）。其中，国内

2021

年电池产量

307.97GWh，锂需求

16.81

万吨

LCE；国外

2021

年电池产量

207GWh，锂需求

12.57万吨

LCE。预计

2022年全球电池产量783GWh，同比增加

269GWh(+52%),锂需求

43.54万吨

LCE，同比增加

14.16

万吨

LCE（+48%）。（三）展望：未来三年锂资源缺口将继续放大我们预计，2021

年全球锂供给

51

万吨，同比增加

24%。其中，盐湖提锂

24

万吨，矿石提锂

26

万吨和废料提锂

1

万吨。全球锂需求

59

万吨，同比增加

58%。其中，动力电池需求

38

万吨，同比增加

88%；消费电池

5

万吨，同比增加

20%；电动自行车

2

万吨，同比增加

51%；储能

2

万吨，同比增加

250%。全年短缺

8

万吨。预计

2022

年全球锂供给

69

万吨，同比增加

34%。其中，盐湖提锂

33

万吨。矿石提锂33

万吨和废料提锂

2

万吨。全球锂需求

79

万吨，同比增加

34%。其中，动力

54

万吨，同比增加

42%；消费电池

5

万吨，同比增加

9%；电动自行车

3

万吨，同比增加

32%；储能

4

万吨，同比增加

111%。全年短缺

11

万吨。预计

2025

年全球锂供给

142

万吨，同比增加

25%。其中，盐湖提锂

74

万吨，矿石提锂65

万吨和废料

4

万吨。全球锂需求

158

万吨，同比增加

29%。其中，动力

114

万吨，同比增加

28%；消费电池

6

万吨，同比增加

9%；电动自行车

7

万吨，同比增加

32%；储能

13

万吨，同比增加

50%。全年短缺

16

万吨。（四）价格：锂盐仍处于上涨趋势碳酸锂价格自

2020

年

8

月跌破

4

万元/吨见底，8

月开始反弹，11

月开始进入快速反弹通道。2021

年上半年碳酸锂价格上涨至

8.7

万元/吨，8

月开始碳酸锂价格再次进入快速上涨阶段，短期内价格上涨一倍至

18

万元/吨，创历史新高。截止

2021

年

10

月

25

日，碳酸锂价格为

19.25

万元/吨，我们预计行业高景气度背景下，供需紧平衡将带动价格进一步上行，历史高价或仅为新的起点。三、贵金属：黄金为盾（一）逻辑框架：货币属性为主，避险属性为辅1）货币属性：黄金价格与美元指数负相关。正如马克思在资本论中阐述道：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”，以黄金-美元为核心的布雷顿森林体系瓦解后，黄金的货币属性依然得到全球投资者的广泛认可。当前全球信用货币体系下，美元指数与黄金存在一定的“跷跷板效应”，背后的逻辑为美国经济相对走弱时，其主权信用降低，相对购买力下降，进而导致美元指数下降，黄金的全球购买力属性使其具有一定替代作用，进而导致其价格上升，反之亦然。黄金价格与实际利率负相关。黄金是一种无息资产，不产生可预期的现金流，因此以美国实际利率所代表的持有成本是决定黄金投资价值的重要依据，从另一角度看，美国十年期

Tips国债收益率为美元资产扣除通胀的无风险利率，其与黄金价格的强负相关也表明了黄金与美元互为替代关系。实际利率是名义利率与通胀预期的差值，为相对概念，其下行的前提是通胀预期变动强于名义利率变动。2）避险属性：避险属性多为短期扰动。黄金的避险属性主要体现在国际政治经济的突发变动，尤其是金融市场的波动，容易带动市场风险偏好降低，增加黄金资产的配置，进而带动黄金价格上涨。（二）2022

年：黄金为最佳防御资产1）美元指数预计将维持弱势。美元指数是衡量美元和一揽子货币的相对强弱关系，本质上是美国经济发展与全球主要经济体经济发展的相对表现。自疫情后，美国持续量化宽松叠加宽松的财政政策，美国经济强劲复苏带动美元指数走强，但随着经济增速的边际减弱，叠加高企的通胀和持续未改善的就业状况，美元指数预计将逐步进入下行周期，支撑黄金价格。2）能源价格持续上涨带动通胀预期上行，实际利率低位运行支撑黄金价格。原油、天然气等能源价格的持续上涨，带动通胀预期继续高位运行，而美联储流动性收紧政策已被市场充分计价，预计未来高通胀叠加经济复苏边际趋弱的背景下，实际利率将继续低位运行或进一步下探，黄金价格将维持震荡上行趋势。3）黄金

ETF持仓侧面印证黄金资产配置价值。截止

2021

年

10

月，SPDR黄金

ETF持仓量为

982.14

吨；COMEX黄金非商业多头净持仓占总持仓比例的

38.55%，均处于历史较高水平。4）金油比和金铜比均已回归中枢水平，具有较高安全边际。黄金的金融属性强于商品属性，而原油和铜因广泛应用到实体经济中，具有更强的商品属性。金铜比和金油比可一定程度上反应经济复苏程度和商品需求情况。预计高通胀下，经济复苏动力边际减弱，金铜比和金油比已逐步筑底，后续比值有望走高。（三）展望：黄金价格短期高位震荡，长期为最佳防御资产短期来看，流动性拐点尚未到来，通胀预计将持续高位，类滞涨背景下，黄金将维持高位震荡。中长期来看，美联储加息落地，黄金价格有望利空出尽；通胀将支撑黄金价格震荡上行。四、铝：“碳中和”助推铝板块价值重估（一）回顾：限电及能耗双控持续压制供给，铝价中枢稳步上移1）持续上涨（2021/1/1-2021/10/19）：受能耗双控和云南限电影响，电解铝供给端持续收缩，供需紧平衡配合历史低位库存，电解铝价格中枢稳步上移。2021

年

3

月，内蒙古能耗双控打响电解铝减产第一枪，其后云南水电不足导致关停产能进一步扩大，全国累计减产接近

300

万吨，叠加库存处于历史低位，铝价受基本面驱动稳步上涨。2）高位回调（2021/10/19-2021/10/24）：地产等传统需求预期下滑，电解铝高位回调。电解铝约

30%应用于建筑领域，受恒大事件影响，市场普遍预期电解铝建筑领域需求边际恶化，随着地产竣工持续回落和电解铝现货库存的累计，电解铝价格出现高位回调。（二）2022

年：电解铝行业有望迎来“高铝价、高利润”新格局1）电解铝供给弹性逐步缺失电解铝行业产能天花板限制远期产量增长。2013

年国务院发布指导意见，指明了淘汰过剩产能的方向；2015

年工信部对电解铝行业进行产能统计；2017

年发改委等七部门联合整顿电解铝行业违规产能，并框定了全国约

4500

万吨的合规指标，电解铝行业供给格局基本确立。截止

2021

年

8

月，全国建成产能约为

4325

万吨，剩余未建设产能指标约为185

万吨，预计

2023

年电解铝行业产能达到

4500

万吨产能天花板。“碳中和”背景下，高能耗和高碳排放量的电解铝供给增长边际递减。根据国家统计局数据，2020

年中国用电量为

75110

亿千瓦时，电解铝冶炼环节耗电量约为

5005.8

亿千瓦时，占全社会用电量的

6.7%。根据

BP数据显示，2020

年中国

CO2

总排放量达

98.94

亿吨，电解铝行业碳排放量约占

5.3%，仅次于钢铁和水泥行业，是有色行业中碳排放最高的品种。自

2021

年

3

月起，内蒙古、云南、新疆和广西等地因能耗问题和水电不足等原因开始限产，累计停产约

300

万吨。根据国家统计局数据，全国电解铝日产量由

11.15万吨/天，逐步降低至

10.25

万吨/天，降低

8.8%。2021

年

1-9

月电解铝累计产量为

2915万吨，累计同比增

7.2%，其中

9

月产量为

307.5

万吨，同比-2.1%，为近

15

个月首次同比增速为负。中国电解铝逐步迈入“控制总量，优化存量”阶段，未来将维持低速增长。预计

2021年中国电解铝产量为

3875

万吨，同比增长

4.38%；2022

年中国电解铝产量约为

4000

万吨，同比增长

3.23%；2023

年中国电解铝产量约为

4100

万吨，同比增长

2.5%，均远低于

10%的