互联网服务行业之拼多多专题分析

互联网服务行业之拼多多专题分析1.引言我们已经在复盘拼多多崛起之路——兼论社交电商崛起的逻辑报告中分析了拼多多崛起的核心逻辑，即1）2015年后智能手机、快递等基础设施在下沉市场的普及率大幅提升；2）2016-17年淘系、京东平台受舆论及自身定位调整影响，清理大量商家，导致这部分产能流向其他平台；3）拼多多当时主推团购模式，以推荐+社交传播，依托微信小程序进行快速渗透，这与阿里巴巴、京东的搜索模式有所差异，并契合下沉市场用户的使用习惯，同时在爆品模式下厂商愿意以低毛利率销售（换取毛利润数额的提升，即提升规模对冲毛利率的下降）。这三条主要逻辑驱动了拼多多在全网范围内的快速渗透和用户培育，但这些因素更多是行业层面或竞争对手的视角，而非从拼多多自身的角度进行分析，本报告旨在以拼多多自身的视角对其商业模式、竞争优势进行分析和思考，并承京东集团-SW：渠道效率的比较优势与周期报告，进一步对比阿里巴巴、京东、拼多多三大电商平台的渠道效率。我们认为，拼多多的“实惠”是1）平台营销节奏差异；2）平台知识产权管控力度差异；3）广告效果差异影响商家营销策略差异化；4）平台补贴所综合导致的，例如拼多多讲究日常促销，而天猫则塑造多个大型促销活动，导致品牌方在大促期间倾斜更多预算，而非活动期间折扣比例较低。同时，拼多多在商品溯源上仍有待提升，导致部分品牌经销商或个人店铺乱价。第三，平台广告效果差异，导致商家更愿意降价而非投放广告。第四，平台通过百亿补贴等活动承担了部分降价的成本，上述四点共同导致了拼多多同样商品更实惠，这是拼多多与天猫、京东早期差异化定位的关键因素。随着平台发展，品牌升级势在必行。平台通过百亿补贴等典型活动主动调控用户心智和品牌升级，引导用户进行消费升级，并取得了较为良好的效果。但补贴退坡过程也伴随着用户心智的反复，尤其考虑到不利的宏观经济环境下，对运营精细操作的要求提升，这也是拼多多品牌升级所面对的挑战。我们认为，拼多多平台的补贴需要考虑宏观经济、消费增速的波动，在经济向好、居民收入增长健康时适度的削减补贴，而在经济走弱、居民收入增长疲软时延缓补贴的削减。战术层面的精细操作能够降低摩擦，一定程度上提升人均GMV的上行空间。此外，拼多多与天猫的利润率的差距可以用“十节甘蔗”理论理解，天猫基于阿里生态的用户洞察，以及丰富的内容布局（短视频、直播），这些方式为品牌提供了差异化价值，切走了品牌更多的营销或研发预算。拼多多需要建立具备专用性质的电商基础设施/工具，才能够提升在品牌侧的重要性。我们认为，拼多多凭借社交传播能够积累社交关系数据，该部分数据是天猫和品牌方相对欠缺的，基于社交圈层的用户画像，拼多多也能够获取独特的市场洞察，并为品牌方提供独特价值。研发和管理上，拼多多可以为品牌运营人员开发一些工具，降低运营成本。通过构建生态，拼多多能够为品牌和消费者提供更全面、多样的价值，也能够不断沉淀用户的心智和品牌的信任。渠道效率的比较上，拼多多仍具备一定优势，但2017-20年渠道效率的优势正在逐步缩小，平台降低补贴带来商户经营压力正在提升。若补贴下降快于用户心智的改善，则商户的经营费用率可能提升，乃至超过天猫和京东，这会导致平台逐步淘汰中小商户，一旦商户数量停滞增长乃至出现下滑，平台爆款竞价的逻辑就会被削弱，导致性价比的竞争优势受到影响，不利于平台的长期成长。反过来说，拼多多补贴的动态调整不仅需要考虑宏观经济、居民收入，还需要考虑上下游的市场环境，弱消费情况下折扣零售的吸引力凸显，而上游快递竞争格局恶化时履约成本较低，当前上游格局演化受监管干预，导致平台商户经营可能面临一定影响。2.拼多多的“实惠”从何而来？拼多多相对其他电商平台的低价是1）平台营销特点的差异；2）平台知识产权管控力度差异；3）广告效果差异影响商家营销策略差异化；4）平台补贴所综合导致的。第一，平台营销特点导致平台间的价格差异。根据草根调研，对于商户而言，其在不同平台的预算费用是基本一致的，例如产品定价100元，其在天猫、拼多多上会分别有15元左右的促销折扣、广告预算额度，促销折扣相当于直接抵扣价格，消费者实际支付价格较少，广告预算则是商家向平台购买流量，消费者支付的价格没有下降。由于天猫存在双11、双12等大促活动，因此大促活动中平台对于商户折扣的要求使得这些活动期间的预算使用比例较高，平时的额度受到挤压，因此同款产品在非活动期间天猫平台的价格较拼多多平台略高5-10%（比例的基数为商品标价）。天猫大促GMV占比%*商户大促折扣额度+天猫非大促GMV占比%*商户平时折扣额度=商家全年折扣额度，其中，商户大促折扣额度≥商户平时折扣额度，天猫大促GMV占比%+天猫非大促GMV占比%=100%。以2020-21年为例，天猫大促GMV占比分别为15.6%、14.1%，假设天猫双11商户大促折扣额度达40%，拼多多商户大促折扣与平时基本一致为15%，则对应天猫商户平时折扣额度为10.4%、10.9%，与拼多多商户平时折扣的差额为4.6%、4.1%。如果考虑618、双12等促销活动的GMV占比，天猫大促GMV比例实际更高，若假设天猫大促GMV占比为20%，商户大促折扣率为35%，对应平时折扣率为10%，低于拼多多的15%，差额为5%。因此，我们认为，天猫的大促实际上挤压了商户平时的折扣额度，导致商户平时折扣率相对拼多多存在一定劣势。上述逻辑中很重要的前提是商家在各渠道的营销预算是一致的，并且促销折扣和广告预算的额度不可交叉使用。就中小商户而言，各渠道的营销预算一般是一致的，大商户可能对重点渠道部分倾斜预算，但差异不会太大，因为天猫、拼多多等平台的产品是一样的，如果售价偏离幅度较大就会导致渠道间价格体系被打乱，例如相互窜货，造成部分渠道的商品被积压，经销商直接从低价渠道进货等，而拼多多

GMV的体量较天猫不具备数量级上的优势，同时天猫以店铺、品牌为核心的模式有利于塑造用户心智，因此商家在这两个渠道上的预算额度差异不会太大。关于营销预算中间接和直接降价的预算不可交叉使用，我们认为这主要是出于品牌价格管控的目的，即维护用户心智，如果一味地降价就会影响品牌在消费者心中的价位预期，非促销价格下消费者就会降低购买的欲望（锚定效应）。第二，平台管控也导致价格体系的差异，这主要体现在商家入驻的要求上。根据天猫官网1，天猫商铺的类型包括旗舰店2、专卖店3、专营店4，而一个主体只能在天猫平台同一经营类目下开设一家旗舰店和专营店，并且不可跨经营大类经营。而拼多多对于店铺的管控相对宽松，根据拼多多官网5，除医药健康、虚拟商品外，拼多多店铺可跨类目经营。此外，同一个营业执照/入驻公司可以在每个主营类目店铺各开设5家企业专卖店/专营店/旗舰店。另外，根据草根调研，拼多多个人店铺较多，产品上没有溯源码，且拼多多知识产权投诉处理流程慢，价格管控成效微弱。一些个人店或分销商可能追求自身的利润、销量，打乱品牌的价格体系，造成窜货等，这也是两个平台价格差异的原因。第三，广告资源的投放效果差异导致品牌营销策略不同。拼多多的广告资源位相对天猫要少，并且基于算法推荐的情况下，投放效果不是特别好，所以很多品牌在这方面投入并不大，原因在于广告的投放效果不如直接降价。平台广告投放效果主要受①产品设计影响，比如拼多多的小游戏等，但这些游戏行为并不能反映用户的真实需求，因为这些行为是产品侧的强引导下用户被迫去进行的操作（并不是客户感兴趣才点击的），因而这些数据并不能刻画用户的个性化需求。天猫平台产品设计层面的干扰、噪声相对较少。这就导致数据准确性的差异，在两个平台用户规模接近，数据量基本一致的情况下，数据准确性的差异会影响推荐模型的训练，进而影响算法推荐的准确性。②拼多多在算法模型的积累和创新层面也与天猫存在一定差距。根据草根调研，在复杂模型的应用上，拼多多不如阿里，拼多多是使用一些已经被业界验证的模型，而阿里会原创一些新的模型。③用户群体差异导致投放效果差异。尽管拼多多和天猫的重合用户比例已经较高，但由于用户心智的影响，拼多多用户在整体上仍然表现为价格敏感，整体的客单价比较低。而天猫的用户或者流量结构相对复杂，平台能够更好地辅助商户找到细分画像的用户群体。第四，拼多多主动补贴。以双11为例，天猫商家促销基本是由商家承担营销费用，而拼多多对头部品牌则是平台、商家共同承担费用。根据超对称技术测算，以2019年12月为样本区间，拼多多的补贴SKU总数占总商品数量比例低于0.5%，贡献10%左右的GMV，单商品的补贴率在15%左右（拼多多和商家共同承担）。综合上述，拼多多通过主动补贴实现1）获取新用户，尤其是高线城市用户；2）强化品牌心智，提升用户对平台的信任，进而提升客单价和复购。根据拼多多财报电话会，2Q19管理层披露“拼多多6月的GMV有一半都来自于一二线城市”，3Q19每活跃用户年化消费金额达1567元，其中“一线城市用户的年化消费已经超过5000元”。我们认为，百亿补贴活动下拼多多明显获取了一二线城市用户的信任，反映为高线用户比例提升以及消费金额的提升。百亿补贴活动帮助拼多多提升了一二线城市用户的比例（见财报电话会披露），根据超对称技术测算，并通过在同一类目中扩张品牌、SKU渗透，扩张类目等方式实现①用户在平台消费高单价商品，带动客单价提升和②复购率提升。2020年扩大补贴率后拼多多扩张了类目渗透，一定程度上拉低了高单价的消费比例，但好处在于培养消费者形成一站式购物的心智，因此我们认为这侧面印证了拼多多补贴的核心目的是强化用户心智，培育用户习惯。拼多多的大幅度补贴是其争议焦点之一，体现为一些投资者认为补贴影响用户短期行为难以塑造用户长期心智，补贴没有降低商户成本，平台没有构筑长期竞争力等，我们将在后文对拼多多补贴的影响进行详细分析。3.品牌升级的核心挑战如前所述，我们注意到拼多多的崛起伴随着巨大的争议，舆论的观点也偏向于两极分化，例如刻板标签“五环外vs五环内”、“消费降级vs消费升级”、“白牌化vs品牌化”等6。拼多多大幅补贴所引发的争议实质上是渠道与品牌在争夺商品定价权。拼多多通过补贴品牌商品，使得消费者以优惠的价格享受到品牌商品的质量，这一矛盾恰恰是消费者的核心痛点，即品牌商品的价格一般高于白牌商品。品牌商品高于白牌商品的部分即为品牌溢价，百亿补贴活动下，拼多多通过平台补贴降低了部分品牌溢价，让更多消费者购买品牌商品，替代白牌商品，实际上是影响或干扰了品牌定价的行为。因此，一些品牌如特斯拉与拼多多产生矛盾，前者强调对渠道、价格的把控，而拼多多的补贴则影响了品牌的定价权。渠道和品牌的议价权体现在用户心智上。纵观历史，渠道对行业的改造存在两种可能：1）行业集中度提升；2）行业集中度下降，这些影响是由于电商渠道的流量结构（受用户使用习惯、产品设计双重影响）与传统渠道的用户触达、转化模式不同。流量结构实际上就是商品展示形式，在线下商场商品的展示、曝光量取决于地理位置，例如商城1层和5层的客流量一般有明显差异，靠近入口的区域和相对边缘的区域也有客流量的差异。但在线上，展示位置是可变的，尤其在引入算法推荐后。另外，用户通过搜索而不是推荐寻找商品时也会产生差距。总结来说，当品类心智大于品牌心智时，渠道议价权大于品牌议价权，新渠道的兴起会导致行业更分散，反之则会导致行业更集中。品类心智是指用户寻找商品的过程是以品类为导向的，典型路径是：品类-排序-商品，品牌导向则是直接搜索品牌，在品牌内寻找商品。用户心智的形成与行业的商业模式密切相关：

以服装为例，服装强调个性化，并且服装潮流周期较短，一般一个季节就会变化，因此服装品牌最大的风险是库存，实际上就是时间成本，因此服装的加价率很高（以对抗库存折价），所以对于流量的渴求导致服装品牌的议价权往往弱于渠道。相对而言，体育服饰的个性化会弱于其他服饰，体育品牌往往通过冠名、赞助体育赛事，邀请体育明星代言等方式营销，其塑造的是用户“追同款”、“成为团队一员（球迷）”的心智，例如球衣、球鞋，因此体育品牌的心智往往好于品类心智，品牌议价权更强。以电子产品为例，手机、电脑的单价较高（一般在千元以上），使用周期也较长（一般在1年以上）。使用周期长决定了产品品质对用户体验影响的持续性，单价高决定了用户的决策成本较高，购物的随意性较低。这两点决定了品牌的重要性。而一些相关配件则具有低单价、使用周期更短的特点，这些产品的可替代性更强，产品本身的壁垒不高，导致品牌的重要性弱一些。综上所述，我们认为单价、使用周期、行业壁垒共同决定了品牌心智的强度，1）高单价影响决策成本，降低购物的随机性，换言之消费者在购买高单价商品时投注的精力更充分，对品牌更容易形成印象；2）长使用周期决定了商品品质的重要性，长使用周期意味着交互次数的提升，对于低品质的容忍度会更低，因为对于消费者的负向体验会累积，同时消费者对于售后等环节的重视程度也会提升；

3）行业壁垒决定了产品的同质化程度，如果品类单价高、使用周期长，但商品本身的差异化程度不足，这也会导致品牌的弱化，整个市场集中度的提升受渠道影响更大。反过来说，品牌的价值也对应上述特点，即品牌降低消费者的决策和信任成本，品牌的横向、纵向延伸则取决于上述特点在延伸的品类下是否仍然成立。总体而言，多数行业的品类心智大于品牌心智，这就导致渠道对品牌的议价权更强，因此综合电商的货币化率提升对应着其切走品牌方的营销预算比例提升，这是相对变化。拼多多的百亿补贴等活动意在扭转平台的成长曲线。我们认为，拼多多之所以选择大额补贴活动是由于发展路径的独特性，因为拼多多早期的用户心智偏向实惠、白牌商品，而自下向上渗透需要打破刻板印象难度较大，同时提升用户消费客单价需要等待用户收入自然提升叠加商户入驻。拼多多早期与淘宝、京东的差异性确立了用户心智，保障不容易被轻易模仿，但拓展品类、提升客单需要品牌升级，此时平台早期确立的用户心智和品牌形象反而成为业务发展的掣肘，因而需要引入补贴去主动调控用户心智与品牌升级。从经济学的角度看，补贴扭曲了供需平衡，促使更多潜在需求转化为有效需求，进而提升品牌在拼多多上的成交量和交易额，反映为品牌方渠道中拼多多的比例有所提升，这一举措暗含的逻辑为：天猫之所以成为品牌线上营销的重要阵地，是因为其在品牌销量占比中处于线上渠道的领先地位。但我们认为，天猫在品牌营销中的重要地位不仅来自于销量，还在于品牌心智的塑造。品牌本质上是一种差异化叙事，即品牌的特质包括“差异化”、“叙事”。如前所述，品牌就是通过差异化降低消费者的选择成本，如果商品同质化严重，则很容易陷入持续的价格战，难以形成品牌。另一方面，叙事对应的是品牌故事，例如

“怕上火，喝王老吉”就是故事，这个故事描述了场景和需求。郭杰瑞的Fibo咖啡讲述了云南咖啡品牌化的故事，李子柒的视频讲述了在人们理想中的世外桃源生活的故事，这些故事的差异化就是品牌的溢价。天猫的品牌营销能力在于1）全渠道数据洞察。依托阿里生态，天猫推出天猫新品创新中心（TMIC），将营销链条由产品上市、触达消费者、形成复购等进一步向上游延伸至新品研发阶段。根据界面新闻，截止2021年5月，TMIC已经与全球150个集团达成战略合作，覆盖15个行业，涵盖一线品牌超1200个。2018年9月，天猫新品创新中心宣布与凯度、AdMaster、尼尔森、益普索、欧睿国际等10家调研公司合作。通过数据合作，TMIC能够将线上、线下消费数据打通，实现全渠道的消费者洞察，以及基于洞察与品牌方研发部门共同合作的产品定位、设计等。全渠道数据洞察的优势下，品牌方更愿意在淘宝天猫首发新品，根据凯度消费者指数，2020年中国50%以上的新品是在天猫、淘宝平台首发的，形成天猫引领潮流的优势。2）内容战略。淘系平台自2016年推出短视频、淘宝直播等产品。相比于京东、拼多多，淘系平台在内容形式的迭代和流量结构的优化上有所领先。根据阿里巴巴投资者日，淘宝天猫平台的商品展现中视频流量占比自2017年8月的15%提升至2018年8月的42%，FY19天猫商家直播渗透率超50%。视频化内容能够传递更丰富的品牌内容，帮助培育品牌心智。综合上述，我们认为天猫的优势体现在1）长时间广覆盖的用户数据积累，这主要得益于阿里巴巴的生态，其多个业务覆盖线上零售、线下零售、娱乐、本地生活等场景，积累的用户数据丰富且结构精细，天猫通过数据沉淀形成用户、市场的洞察，并与品牌方形成合作。这一趋势实际上是渠道向品牌的延伸，其辅助品牌进行产品研发和市场推广，并切走更多预算，最终反映为平台货币化率的提升。2）内容化战略，随着技术迭代用户内容消费的习惯也产生变化，视频化内容消费占比持续提升，传统的图文信息占比则有所下降，这对所有图文信息为主的电商平台构成挑战，而阿里巴巴在内容布局上转型更早，并取得一定成效，因而具备优势。因此，阿里巴巴国内零售业务（此处指Chinaretailmarketplace）之所以能取得较高的利润率，主要原因在于上述两点优势，而非仅依靠规模。简言之，阿里巴巴的国内零售业务不仅“大”而且“强”，强在数据精细、历史积累、用户场景多元、品牌资源丰富等。因而，拼多多等平台仅通过补贴扩大业务规模，难以实现快速地赶超，我们认为这也体现在估值/预期中，即对拼多多利润率的预期一般是低于阿里的。经过上述分析和论述，我们认为拼多多的业务发展面临两个关键问题：1）补贴退坡对品牌和用户心智的影响；2）拼多多能否建立具备专用性质的电商基础设施/工具。并且这两点是递进关系，前者决定规模和品牌升级的进程，后者决定拼多多能够提升其在品牌方的营销预算占比（通过为品牌提供更多元的价值）。为量化分析用户心智的变化，我们采用2Q17-4Q20

拼多多财报披露的数据进行测算和验证（2Q17数据为2Q18财报披露）。拼多多公布的财报中披露过每活跃买家年化GMV的数据，即AnnualSpendingperactiveuser（最近12个月的GMV/最近12个月的活跃买家）。如果我们按用户组别进行拆分，每活跃买家年化GMV的增长可能来自1）老用户的人均GMV提升；2）当季新用户的人均GMV高于此前新用户的人均GMV。这里的新用户、老用户的定义是，新用户为此前12个月没有过购买的用户，老用户为此前12个月至少有一次购买的用户。按照这个定义，每个季度拼多多的GMV=老用户数量*老用户人均GMV+新用户数量*新用户人均GMV。一般意义上用户心智的提升主要指的是老用户人均GMV的提升，因为新用户的人均GMV容易受季节性、阶段性活动、品类扩张等因素影响。综上所述，我们对拼多多每活跃买家年化GMV进行口径调整。我们用两种方式测算单用户的年化GMV，第一种方式假设新用户的年化GMV为0，则新增GMV全部来源于老用户，每活跃买家年化GMV=t期LTMGMV/t-1期的LTM活跃用户。第二种方式假设老用户的年化GMV保持不变，GMV的增量全部来自新增用户，则每活跃买家年化GMV=GMV增量/LTM活跃用户增量。可以看到，两种测算方式结合即可得出老用户人均GMV的增量。另外，上述测算过程的缺点在于新老用户的定义，为求解的便利，我们放松了对新老用户的定义，严格意义上我们应该对同一群用户的购物数据做时间序列分析，但基于公开资料上述颗粒度的数据不可得，我们无法更进一步进行调整测算。总体而言，我们认为上述测算即使并不精确，但其仍然能够反映平台补贴率下降过程中用户心智存在反复，反映为财报披露数据下每活跃买家年化GMV增速放缓速度较快。上述用户心智的反复也不仅受平台补贴的影响，也受用户收入约束的影响，是一个动态博弈，企业部门（尤其是主要承担就业的民营企业）利润增速放缓，传导至居民部门收入增速下降，就会约束用户在平台上消费的提升。因此，我们认为拼多多平台的补贴也会主动或被动地考虑宏观经济、消费增速的波动，在经济向好、居民收入增长健康时适度的削减补贴，而在经济走弱、居民收入增长疲软时延缓补贴的削减。战术层面的精细操作能够降低摩擦，一定程度上提升人均GMV的上行空间。拼多多面临的第二个问题在于能否建立具备专用性质的电商基础设施/工具。之所以强调专用属性，是因为通用或开放的工具不构成壁垒。例如淘宝天猫商家和京东、拼多多的商家都可以使用支付宝，菜鸟网络的系统，这些基础设施本身不构成天猫的壁垒，因为效率是一致的。所谓差异化的能力就是其他对手做不到的，或者做不好的能力，例如天猫依托多场景、生态的数据积累，覆盖用户线上、线下的消费数据和行为偏好，基于这些数据提炼的消费者洞察，对品牌而言就是差异化优势。因为阿里巴巴线上零售的GMV份额全国第一，同时在支付、物流、本地生活、线下零售等环节均有数据沉淀，而京东、拼多多在这些环节的数据存在相对劣势，这种体量的数据也远非品牌方的产品研发团队能够调研得到的。所以天猫的货币化率提升并非完全是渠道效率的下降，而很大程度上是因为帮助品牌做更多的事情，获取更高的预算分配。天猫的“新品”战略聚焦品牌的新产品，而以折扣、性价比的核心卖点的电商平台更多承担去库存、走量的作用，这也是一个差异化定位，推新本身的失败率高，不可能像成熟产品一样追求低成本高效率，而是要打造爆款。这就意味着品牌在天猫平台不完全是追求确定性、ROI的，而是考虑引领新潮流、打造面向细分人群的爆款。根据超对称技术测算，2021年618国内新品牌总GMV比例中，