A股投资策略课件

周期的复辟----对A股市场产业轮动特征的反思演讲人：施中华合作者：徐军张劲松光大证券研究所2005年1月20日

2005年A股投资策略演讲人：施中华2005年A股投资策略目录经济周期和产业轮动中国逻辑：周期＋成长市场：过度反应和估值误区周期行业等待复辟对05年市场的判断目录经济周期和产业轮动

经济周期与产业轮动

经济周期的四个阶段产出缺口美国衰退繁荣复苏萧条中国日本资料来源：光大证券研究所经济周期的四个阶段产出缺口美国衰退繁荣复苏萧条中国日本资料美国三十年的数据检验资料来源：ML光大证券研究所增长强劲通涨上升通涨下降增长回落股票

债券大宗商品现金复苏繁荣衰退萧条可选消费能源电信业工公用金融信息技术与原材料制药与大宗消费经济周期和产业轮动的关系（ML投资钟）美国三十年的数据检验资料来源：ML光大证券研究所增长强劲通投资依据周期而变周期经济增长通货膨胀风格转换产业轮动利率曲线I萧条下降下降防守＋成长金融可选消费健康护理和大宗消费陡峭II复苏上升下降周期＋成长电信信息技术和原材料III繁荣上升上升周期＋价值工业能源扁平IV衰退下降上升防守＋价值公用健康护理和大宗消费不同周期中投资风格的变换和产业的轮动资料来源：ML光大证券研究所投资依据周期而变周期经济增长通货膨胀风格转换产业轮动利率曲线产业轮动的机理景气阶段特点与行业选取逻辑原因临近谷底投资者预期复苏即将来临；金融房屋买卖、企业融资、股票交易进入复苏初期收入、消费者信心上升；可选消费衰退阶段被压抑的需求得到释放复苏得到确立可持续性增长获得认同；资本品、IT企业投资、扩大生产、经营杠杆经济达到顶点通货膨胀高起、过剩产能；原材料成本来自自然资源经济回落防守、健康护理、食品饮料、公用事业日常生活必需品需求波动较小资料来源：光大证券研究所整理产业轮动的机理景气阶段特点与行业选取逻辑原因临近谷底投资者预

中国逻辑：周期＋成长

中国90年以后的周期资料来源：国家统计局高盛三个周期中GDP和CPI的表现中国90年以后的周期资料来源：国家统计局高盛三个周期中GD经济的内生化程度加强外生因素：技术进步、战争、人口增长及迁移、新资源的发现、政策的干预等等。内生因素：投资和产出、收入和支出之间内在的互动关系。经济学界较注重内生变量对经济波动的影响，其中最为著名的就是汉森－萨缪尔森的乘数与加速原理。中国的经济内生化程度加强：市场化程度提高、开放程度提高、政府调控手段的转变经济的内生化程度加强外生因素：技术进步、战争、人口增长及迁移中国特色：周期＋成长资料来源：国家统计局高盛光大证券研究所98年以来的两个周期开始表现上升趋势中国特色：周期＋成长资料来源：国家统计局高盛光大证券研究不同的波动性中美行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）资料来源：CEICBloomberg光大证券研究所注：黑色表示美国的数据，红色表示中国的数据不同的波动性中美行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）产业轮动方式产生变化周期＋成长投资变化经济恢复期向繁荣期过渡较快周期类消费品受消费升级拉动明显繁荣期的存续时期拉长工业品和资本品的投资价值增强经济衰退的迹象不明显防守型行业只是暂时过渡经济萧条期几乎没有周期性行业业绩得到平滑资料来源：光大证券研究所产业轮动方式产生变化周期＋成长投资变化经济恢复期向繁荣期过渡投资效率和利润波动资料来源：CEIC光大证券研究所各行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）平稳式周期中，经济回落之时选择敏感性不强的行业成长式周期中，经济小幅回落之时，不放弃周期性行业投资效率和利润波动资料来源：CEIC光大证券研究所各行业

市场：过度反应和估值误区

原材料和工业品半壁天下十大行业流通市值占比资料来源：光大证券研究所注：我们使用MSCI一套行业分类系统原材料和工业品半壁天下十大行业流通市值占比资料来源：光大证防守行业股价迅速推高资料来源：Wind光大证券研究所自2004年4月底以来主要饮料和制药公司走势防守行业股价迅速推高资料来源：Wind光大证券研究所自20误区：股价跟随物价走CRB指数走势（左轴）和高盛自然资源股票指数（右轴）资料来源：CRBBloomberg光大证券研究所误区：股价跟随物价走CRB指数走势（左轴）和高盛自然资源股票空方：惨败中修正预期资料来源：上海金属期货交易所光大证券研究所铜价的走势（左轴）以及三个月期货的价差（右轴）单位：元/吨注：价差1＝铜价（三月）－铜价（当月）价差2＝铜价（三月）－三个月后交割铜价空方：惨败中修正预期资料来源：上海金属期货交易所光大证券研估值的结构发生偏移资料来源：Wind光大证券研究所平均相对PE（X轴）和近期相对PE（Y轴）相对PE（历史平均值）相对PE注：X轴相对PE以2004年12月31日数据为准Y轴是指1993年以来的平均值估值的结构发生偏移资料来源：Wind光大证券研究所平均相对PEG估值的误区PEG当中G的定义:未来长期均衡增长率传统的做法（g）：未来3－5年的预计增长率代替对g的疑问：3－5年能否覆盖一个周期？是否适用于周期性行业？我们的算法（G）：过去10年复合增长率代表行业平均增长率gG0周期年份PEG估值的误区PEG当中G的定义:未来长期均衡增长率gG0均衡增长率下的PEG市盈率过去十年平均增长率资料来源：CEICWind光大证券研究所主要行业市盈率与均衡增长率之间的关系注：市盈率取2004年12月31日的TTM算法下的市盈率从均衡增长的情况分析，周期性行业明显低估了α=PEG均衡增长率下的PEG市盈率过去十年平均增长率资料来源：CEI

周期行业等待复辟

自然禀赋的匮乏我国主要原材料消费量及其矿产储藏量占全球比重资料来源：EIAUSGS光大证券研究所自然禀赋的匮乏我国主要原材料消费量及其矿产储藏量占全球比重资短缺之下海外扩张资料来源：光大证券研究所我国主要大宗商品的对外依存度短缺之下海外扩张资料来源：光大证券研究所我国主要大宗商品的对全球产能一时吃紧全球氧化铝产能利用率国际乙烯供给和需求增长率及乙烯开工率资料来源：BloombergCRUICSGILZSGINSG全球钢铁在2008年供需平衡中国需求的快速增长，使得全球钢铁、石化、有色等行业的供需平衡被打破，引发了全球原材料的紧张，使得大宗商品价格一路攀升，全球原材料的产能利用率达到新的高位。全球产能一时吃紧全球氧化铝产能利用率国际乙烯供给和需求增长全球运价快速攀升中国铁矿石季度进口量与BDI指数走势

中国占全球铁矿石贸易量比例

资料来源：国际钢铁协会CEICBloomberg光大证券研究所中国的GDP占全球约5%，但贸易总量占全球的10%，因此中国的经济增长对全球贸易有重要的影响。随着中国在国际铁矿石市场需求占比从十年前的10%上升到25%，中国对世界海运供需平衡带来较大冲击。2004年中国钢铁需求强劲的增长带动BDI突破历史高位。全球运价快速攀升中国铁矿石季度进口量与BDI指数走势中国占是否供需的长期均衡被打破？CRB金属价格指数走势（左轴）及其年度增长率（右轴）资料来源：CRB光大证券研究所是否供需的长期均衡被打破？CRB金属价格指数走势（左轴）及其

对05年上证指数的判断

市场动量指标：MMI市场动量指标：MMIMMI指标在国际上的运用0%-20%30%高估低估明显高估时，持续时间一般较长，峰型较平坦明显低估时，持续时间一般较短，谷型较尖锐MMI指标在国际上的运用0%-20%30%高估低估明显高估时上证综指走势及MMI情况上证综指走势及MMI情况对明年市场的判断经济增速再次明显回落经济回落速度慢于预期、保险等资金大规模入市、券商新型理财资金入市加快、其它利好政策二会之后国有股流通事件进一步明朗周期性行业的部分股票恢复性上涨一季度二季度三季度四季度对明年市场的判断经济增速再次明显回落经济回落速度慢于预期、保谢谢！谢谢！消费：增长的源头（I）城市和农村实际收入增长率（用各自的物价指数调整）城市和农村零售额的同比增长情况前几年城市人均可支配收入快速增长，2004年有望达到9500元/人。资料来源：CEIC光大证券研究所今年以来，中央政府对三农问题高度重视，针对农民增收推行了众多政策。2004年后，农村现金纯收入有望高速增长。消费：增长的源头（I）城市和农村实际收入增长率（用各自的物价消费：增长的源头（II）收入的提升消费扩张收入的提升消费升级棒槌形的收入结构金字塔形的收入结构大中城市小城市及农村汽车、房地产、旅游等耐用消费品爆炸式的增长食品、饮料、医药、服装等大宗消费品的深度普及引致效应的存在，使得中国原材料消耗步入一个新的台阶，在未来的十年中国将面临资源紧缺问题消费：增长的源头（II）收入的提升消费扩张收入的提升消费升级

周期的复辟----对A股市场产业轮动特征的反思演讲人：施中华合作者：徐军张劲松光大证券研究所2005年1月20日

2005年A股投资策略演讲人：施中华2005年A股投资策略目录经济周期和产业轮动中国逻辑：周期＋成长市场：过度反应和估值误区周期行业等待复辟对05年市场的判断目录经济周期和产业轮动

经济周期与产业轮动

经济周期的四个阶段产出缺口美国衰退繁荣复苏萧条中国日本资料来源：光大证券研究所经济周期的四个阶段产出缺口美国衰退繁荣复苏萧条中国日本资料美国三十年的数据检验资料来源：ML光大证券研究所增长强劲通涨上升通涨下降增长回落股票

债券大宗商品现金复苏繁荣衰退萧条可选消费能源电信业工公用金融信息技术与原材料制药与大宗消费经济周期和产业轮动的关系（ML投资钟）美国三十年的数据检验资料来源：ML光大证券研究所增长强劲通投资依据周期而变周期经济增长通货膨胀风格转换产业轮动利率曲线I萧条下降下降防守＋成长金融可选消费健康护理和大宗消费陡峭II复苏上升下降周期＋成长电信信息技术和原材料III繁荣上升上升周期＋价值工业能源扁平IV衰退下降上升防守＋价值公用健康护理和大宗消费不同周期中投资风格的变换和产业的轮动资料来源：ML光大证券研究所投资依据周期而变周期经济增长通货膨胀风格转换产业轮动利率曲线产业轮动的机理景气阶段特点与行业选取逻辑原因临近谷底投资者预期复苏即将来临；金融房屋买卖、企业融资、股票交易进入复苏初期收入、消费者信心上升；可选消费衰退阶段被压抑的需求得到释放复苏得到确立可持续性增长获得认同；资本品、IT企业投资、扩大生产、经营杠杆经济达到顶点通货膨胀高起、过剩产能；原材料成本来自自然资源经济回落防守、健康护理、食品饮料、公用事业日常生活必需品需求波动较小资料来源：光大证券研究所整理产业轮动的机理景气阶段特点与行业选取逻辑原因临近谷底投资者预

中国逻辑：周期＋成长

中国90年以后的周期资料来源：国家统计局高盛三个周期中GDP和CPI的表现中国90年以后的周期资料来源：国家统计局高盛三个周期中GD经济的内生化程度加强外生因素：技术进步、战争、人口增长及迁移、新资源的发现、政策的干预等等。内生因素：投资和产出、收入和支出之间内在的互动关系。经济学界较注重内生变量对经济波动的影响，其中最为著名的就是汉森－萨缪尔森的乘数与加速原理。中国的经济内生化程度加强：市场化程度提高、开放程度提高、政府调控手段的转变经济的内生化程度加强外生因素：技术进步、战争、人口增长及迁移中国特色：周期＋成长资料来源：国家统计局高盛光大证券研究所98年以来的两个周期开始表现上升趋势中国特色：周期＋成长资料来源：国家统计局高盛光大证券研究不同的波动性中美行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）资料来源：CEICBloomberg光大证券研究所注：黑色表示美国的数据，红色表示中国的数据不同的波动性中美行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）产业轮动方式产生变化周期＋成长投资变化经济恢复期向繁荣期过渡较快周期类消费品受消费升级拉动明显繁荣期的存续时期拉长工业品和资本品的投资价值增强经济衰退的迹象不明显防守型行业只是暂时过渡经济萧条期几乎没有周期性行业业绩得到平滑资料来源：光大证券研究所产业轮动方式产生变化周期＋成长投资变化经济恢复期向繁荣期过渡投资效率和利润波动资料来源：CEIC光大证券研究所各行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）平稳式周期中，经济回落之时选择敏感性不强的行业成长式周期中，经济小幅回落之时，不放弃周期性行业投资效率和利润波动资料来源：CEIC光大证券研究所各行业

市场：过度反应和估值误区

原材料和工业品半壁天下十大行业流通市值占比资料来源：光大证券研究所注：我们使用MSCI一套行业分类系统原材料和工业品半壁天下十大行业流通市值占比资料来源：光大证防守行业股价迅速推高资料来源：Wind光大证券研究所自2004年4月底以来主要饮料和制药公司走势防守行业股价迅速推高资料来源：Wind光大证券研究所自20误区：股价跟随物价走CRB指数走势（左轴）和高盛自然资源股票指数（右轴）资料来源：CRBBloomberg光大证券研究所误区：股价跟随物价走CRB指数走势（左轴）和高盛自然资源股票空方：惨败中修正预期资料来源：上海金属期货交易所光大证券研究所铜价的走势（左轴）以及三个月期货的价差（右轴）单位：元/吨注：价差1＝铜价（三月）－铜价（当月）价差2＝铜价（三月）－三个月后交割铜价空方：惨败中修正预期资料来源：上海金属期货交易所光大证券研估值的结构发生偏移资料来源：Wind光大证券研究所平均相对PE（X轴）和近期相对PE（Y轴）相对PE（历史平均值）相对PE注：X轴相对PE以2004年12月31日数据为准Y轴是指1993年以来的平均值估值的结构发生偏移资料来源：Wind光大证券研究所平均相对PEG估值的误区PEG当中G的定义:未来长期均衡增长率传统的做法（g）：未来3－5年的预计增长率代替对g的疑问：3－5年能否覆盖一个周期？是否适用于周期性行业？我们的算法（G）：过去10年复合增长率代表行业平均增长率gG0周期年份PEG估值的误区PEG当中G的定义:未来长期均衡增长率gG0均衡增长率下的PEG市盈率过去十年平均增长率资料来源：CEICWind光大证券研究所主要行业市盈率与均衡增长率之间的关系注：市盈率取2004年12月31日的TTM算法下的市盈率从均衡增长的情况分析，周期性行业明显低估了α=PEG均衡增长率下的PEG市盈率过去十年平均增长率资料来源：CEI

周期行业等待复辟

自然禀赋的匮乏我国主要原材料消费量及其矿产储藏量占全球比重资料来源：EIAUSGS光大证券研究所自然禀赋的匮乏我国主要原材料消费量及其矿产储藏量占全球比重资短缺之下海外扩张资料来源：光大证券研究所我国主要大宗商品的对外依存度短缺之下海外扩张资料来源：光大证券研究所我国主要大宗商品的对全球产能一时吃紧全球氧化铝产能利用率国际乙烯供给和需求增长率及乙烯开工率资料来源：BloombergCRUICSGILZSGINSG全球钢铁在2008年供需平衡中国需求的快速增长，使得全球钢铁、石化、有色等行业的供需平衡被打破，引发了全球原材料的紧张，使得大宗商品价格一路攀升，全球原材料的产能利用率达到新的高位。全球产能一时吃紧全球氧化铝产能利用率国际乙烯供给和需求增长全球运价快速攀升中国铁矿石季度进口量与BDI指数走势

中国占全球铁矿石贸易量比例

资料来源：国际钢铁协会CEICBloomberg光大证券研究所中国的GDP占全球约5%，但贸易总量占全球的10%，因此中国的经济增长对全球贸易有重要的影响。随着中国在国际铁矿石市场需求占比从十年前的10%上升到25%，中国对世界海运供需平衡带来较大冲击。2004年中国钢铁需求强劲的增长带动BDI突破历史高位。全球运价快速攀升中国铁矿石季度进口量与BDI指数走势中国占是否