2022春季策略研讨会煤炭行业春季策略能源紧缺大时代价值发现进行时

证券研究报告2022春季策略研讨会2022年04月03日能源紧缺大时代，价值发现进行时煤炭行业春季策略行业评级：增持姓名：翟堃(分析师)姓名：薛阳(分析师)姓名：邓铖琦(研究助理)邮箱：zhaikun@电话书编号：S0880517100004邮箱话：xueyang023985@证书编号：S0880521070003邮箱：dengchengqi024452@电话书编号：S08801210500560投资要点（行业评级：增持）国泰君安证券2022春季策略研讨会能源角度看煤炭：地位不可或缺，全球需求提升01国内能源支柱地位不动摇且需求持续增长，全球能源替代性需求提升，国内进口规模料将下行。资源角度看煤炭：供给维持紧张，周期结束尚早020304开年以来煤价上涨的背后是供给体系依然脆弱，供给端问题积累已久，主动补库周期仍在持续。企业角度看煤炭：盈利今非昔比，分红兼具转型上市公司盈利中枢抬升且更稳健，具备更高的分红能力和意愿，部分企业兼具新能源转型方向。投资建议：盈利新周期开启，弹性和提估值兼具煤价中枢、盈利中枢持续提升，高股息下现金价值凸显，首推：中国神华、平煤股份、兖矿能源、靖远煤电、兰花科创。请参阅附注免责声明1目录CONTENTS01能源角度看煤炭：地位不可或缺，全球需求提升02资源角度看煤炭：供给维持紧张，周期结束尚早03企业角度看煤炭：盈利今非昔比，分红兼具转型04投资建议：盈利新周期开启，弹性和提估值兼具201地位不可或缺，全球需求提升能源角度看煤炭：请参阅附注免责声明330011国泰君安证券2022春季策略研讨会煤炭消费占比下降，但地位不可动摇中国的能源国情为“富煤、贫油、少气”，煤炭是重要的一次能源，2021年国内煤炭占一次能源消费量的56%。新能源领域持续推动，煤炭在国内一次能源消费占比近年来持续下降，市场的偏见为对煤炭的远期需求堪忧。但煤炭消费规模也在持续提升，2021年全社会用电量8.3万亿度，其中火电发电量为5.8万亿度，发电量再创新高。2022年两会期间，3月5日下午习近平总书记参加内蒙古代表团审议，谆谆叮嘱，殷殷重托：“以煤为主的能源结构短期内难以根本改变”、“不能脱离实际、急于求成，搞运动式‘降碳’、踩‘急刹车’”、“不能把手里吃饭的家伙先扔了，结果新的吃饭家伙还没拿到手”。煤炭是中国的主体能源、也是中国能源体系的压舱石的地位得到定调。图1：2021年煤炭占国内一次能源消费量56%图2：煤炭占国内一次能源消费占比持续下降图3：火电发电量规模持续提升（亿千瓦时）请参阅附注免责声明4数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究0011国泰君安证券2022春季策略研讨会从国内来看，煤炭的使命远未到终局低基数下，新能源消费增长无法覆盖全社会能源需求增长，带来的煤炭消费将在较长一段时间持续提升。测算按照“十四五”期间核电、风电、光伏、水电发电量增长40%、93%、124%、24%的假设下（按照发电量与市场预测装机规模增速相同），火电发电量2022~2025年仍将累计增长，对应煤炭消费量较2021年消耗增量4.19亿吨，增幅16.5%；其中2022年增量约为1.14亿吨。表1：2022~2025年煤炭消费量估算假设发电量2021假设2022增速发电量2022E2022-2025增速发电量2025E2021火电耗煤2022火电耗煤2025火电耗煤项目量（万吨）量（万吨）量（万吨）（亿千瓦时）同比（%）（亿千瓦时）（%）16.0%75.0%100.0%20.0%（亿千瓦时）4727核电风电光伏水电407556671837118404.0%18.0%18.0%4.0%423866872167123149917367314208火电其他合计5770320064.5%0.0%5.5%60288200611.5%0.0%67228200625400026537911379295927831288770020.0%99754耗煤相比2021增量41927请参阅附注免责声明5数据来源：wind，国泰君安证券研究0011国泰君安证券2022春季策略研讨会稳增长预期更加强烈，煤炭需求无忧经济增速下台阶，稳增长预期逐渐加强，需求端支撑意愿增强，传统投资端链条发力预期将逐渐提升。2022年春节期间全社会用电量同比大幅增长18%，中电联预测2022年全社会用电量同比增长5~6%。钢铁工业协会表示钢铁碳达峰由2025年推迟到2030年，焦煤消费需求达峰将同步延后。河南率先出台原料煤不占用能耗指标细则，化工领域煤炭消费提升将加速。图4：煤炭各下游消费量变化（万吨）图5：煤炭各下游消费占比变化请参阅附注免责声明6数据来源：cctd，国泰君安证券研究数据来源：cctd，国泰君安证券研究0011国泰君安证券2022春季策略研讨会全球对煤炭需求将出现替代性提升欧洲(不含俄罗斯)的发电结构为新能源发电、核电、燃机发电、水电、煤电的比重分别为24%、22%、19%、17%、15%，燃机发电和煤电整体占比相差较小，在能源价格波动的情况下可以通过提升低成本一方的利用小时数来实现替代。燃机和燃煤发电均为火电，其最大的不同点在于原料来源，理论上标煤为6213元/吨时，及Q5500为8876元/吨时(1400美元/吨，美元兑人民币汇率为6.34)，即使考虑海运费及热值换算，煤电成本优势仍极其显著。俄乌冲突地缘政治影响下，德国、意大利等欧洲国家表示或将重启煤电，替代效应将进一步提升全球对于煤炭的需求。图6：2020年欧洲(不含俄罗斯)煤电、燃机发电分别占比15%、19%图7：英国IPE天然气期货收盘价中枢从21Q4以来持续维持历史高位(便士/色姆)请参阅附注免责声明7数据来源：bp，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究0011国泰君安证券2022春季策略研讨会全球煤炭需求增速高于供给增速亚太地区得益于中国和印度，预计2024年将消费69.2亿吨的煤炭，2021~2024年的CAGR为2.8%。以俄罗斯为主的独联体国家并不是传统意义的煤炭消费大国，虽然煤炭消费量不会高速提升，但将恢复到疫情前的水平，预计2024年的消费量为4.0亿吨。欧洲(不含俄罗斯)的煤炭需求下降的斜率，也将因燃煤发电对于燃机的替代而有所收窄。表2：2022~2025年煤炭消费量估算（百万吨）CAGRCAGR202020212024E（2020-2021）（2021-2024）地区/国家消费量4148931598443446648产量3844764580948554056消费量439410566374508产量4071793608552858473消费量47551185691943146246产量4350900649548453668消费量产量5.9%3.8%4.8%8.9%8.1%30.4%9.3%7.8%0.0%-0.8%5.2%消费量2.7%产量中国5.9%13.4%6.5%2.2%4.3%2.2%-2.9%-2.8%-2.3%-9.1%5.2%0.0%1.1%1.4%印度3.9%亚太合计美国2.8%17.1%16.1%14.6%11.5%1.8%-5.3%-5.1%-5.8%-2.8%1.4%541北美合计中/南美洲欧盟55390223123013982435329429240023782475002227俄罗斯中东合计非洲合计全球合计120.0%-12.6%0.8%198763226276412092608035214858626983835.6%81707.0%1.7%请参阅附注免责声明8数据来源：IEA，国泰君安证券研究0011国泰君安证券2022春季策略研讨会中国煤炭进口收缩已成定局2022年1-2月，中国累计进口煤炭3539.1万吨，同比下降13.95%；1-2月年化进口量2.1亿吨，大幅低于2021全年的3.2亿吨。进口下降原因分为两方面：1）印尼1月实行煤炭出口禁令，印尼煤占我国进口煤量约60%，影响较大；2）海外煤价大幅上涨，导致国内外煤价倒挂抑制进口需求。预计3月后，由于价格倒挂持续，进口同比继续下降，港口煤炭库存持续新低，全年进口下降已成定局。图9：海内外煤炭价差2022年后持续走阔图8：2022年1~2月煤炭累计进口同比-14%(万吨)请参阅附注免责声明9数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究02供给维持紧张，周期结束尚早资源角度看煤炭：请参阅附注免责声明10100012国泰君安证券2022春季策略研讨会开年以来煤价上涨的背后是供给的依然脆弱2021年发改委10月进行调控后煤价大幅回来，市场对于供应在政策端过于担忧。印尼限制出口&春节效应&电厂强制补库的现实拉动，秦皇岛Q5500动力煤价大幅上涨，底部反弹最高翻倍。地产、基建开工逐渐提升，煤焦钢产业链迎来预期修复，双焦价格维持强势。价格上涨为表象，上涨的背后是供给体系依然相对脆弱，资源依然相对紧缺。图10：港口现货动力煤价2022年初以来明显上涨图11：港口现货焦煤价2022年初以来明显上涨请参阅附注免责声明11数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究0012国泰君安证券2022春季策略研讨会供给端的约束持续存在-保供潜力大幅下降2021全年全国产量增长2.3亿吨，但仅山西就增加了1.3亿吨，而其他主力产区内蒙、陕西产量增长规模较小，山东、河南这些传统产煤大省的煤炭产量均下滑，而重庆这种老矿区产能全部退出、产量清零。2021年四季度的保供，12月份相对9月份的变化，内蒙产量增长最多、陕西其次，山西增量较小；从增量情况来看，主力矿区山西的进一步增产非常有限。图12：全国各省份煤炭产量变化（万吨）图13：全国各省份月度煤炭产量变化（万吨）请参阅附注免责声明12数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究0012国泰君安证券2022春季策略研讨会供给端的约束持续存在-小矿保供难以持续2021年12月全国产量较9月增加5057万吨中，国有重点矿增产1375万吨，重点矿保供增量占全国增量比重仅27%。重点矿的煤炭年产量占全国比重为48%，2021年12月全国煤炭产量提升、但是国有重点矿的产量下降，且2022年1月产量持续下降，说明保供的主力在于中小矿。1-2月全国原煤产量6.9亿吨，同比增长10.3%，日均产量1164万吨，较2021年12月的1241万吨减少77万吨，保供的强度在2022年后开始有所下降。图14：重点矿产量2021年12月有所下降图15：全国煤炭产量2021年12月大幅提升请参阅附注免责声明13数据来源：cctd，国泰君安证券研究数据来源：cctd，国泰君安证券研究0012国泰君安证券2022春季策略研讨会行业大周期的终结往往来自需求而非供给复盘近三次的煤炭大周期，股价&煤价的高点，均来自经济见顶回落，而非供给端的释放：2008年，美国金融危机引发全球商品价格大幅下跌。2011年，国内刺激政策退出，商品价格持续下行。2018年，中美贸易摩擦等因素引发煤炭价格持续下行。图16：煤价和煤炭股复盘，高位出现自经济周期的高点请参阅附注免责声明14数据来源：wind，国泰君安证券研究0012国泰君安证券2022春季策略研讨会行业主动补库周期预计将持续至2023年中2004~2016年，坑口库存经历了三轮周期，每轮周期的时长为4~5年，2016年至今坑口库存不断下降，目前仍处于主动补库周期，预计将至少持续到2023年中。2008~2019H1，电厂库存经历了四轮周期，每轮时长约3年，2019H2至今电厂库存持续下降，2021年末库存有所反弹后再度开始下降，预计电厂的补库仍将持续。图17：国有重点矿煤炭库存持续下降(万吨)图18：国有重点矿及重点电厂库存均处于低位(万吨)，且国有重点矿/重点电厂库存的值持续走低请参阅附注免责声明15数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究0012国泰君安证券2022春季策略研讨会新矿投产少将使得景气周期顶部显著拉长2020~2021年新批建设煤矿产能7140万吨，远低于17~19年规模，且其中69%的项目位于新疆。新建的煤矿建设周期在4~5年，可预测2023年后新投产煤矿增量将迅速下降。新投产煤炭产能与同期煤炭行业固定资产投资完成额高度相关，行业固定资产投资完成额在2012年就已经见顶，新矿的接续不足，将使得行业的周期顶部时间显著拉长。图19：2020年后新矿批复大幅减少图20：行业固定资产投资在2012年就已见顶236002248025000120%100%80%60%40%20%0%60005000400030002000100004.54200003.531340013000150002.521000050000779033301.51680038105400.5072020172018201920202021批复规模(万吨)未批先建规模(万吨)规模占比新投产煤炭产能(右轴,亿吨)煤炭行业固定资产投资完成额(亿)请参阅附注免责声明16数据来源：发改委，能源局，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究03盈利今非昔比，分红兼具转型企业角度看煤炭：请参阅附注免责声明1717031行业盈利回到高水平，但仍未实现全面盈利国泰君安证券2022春季策略研讨会受益行业高景气，煤炭行业盈利持续提升，全行业利润总额2022年1~2月实现1485亿元，同比增长158%，盈利规模再创新高。煤炭全行业亏损面持续下降，但依然略高于2011年景气高点水平，部分高成本企业在煤价管控下难以实现利润，高成本的资源整合矿的产能释放明显受制于煤价。图21：煤炭行业盈利逐季高速增长图22：煤炭全行业亏损面持续下降请参阅附注免责声明18数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究031煤炭企业新的时代：稳&高国泰君安证券2022春季策略研讨会大部分煤炭上市公司以长协模式进行销售和定价，长协价格波动相对较小。焦煤上市公司价格以长协为主（约90%）且季度调价，价格大幅高于往年同期。以长协煤为主的动力煤公司，长协均价大幅高于往年同期。图23：平煤股份长协价高于2021年同期图24：中国神华动力煤长协价高于往年同期请参阅附注免责声明19数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究031现金价值显现，企业分红将维持高水平国泰君安证券2022春季策略研讨会煤炭企业高盈利持续性有望增强，2021年煤炭行业在手现金再创新高，且假设2021年分红率与2020年相当，行业股息率大于10%。行业龙头中国神华连续两年全分红，彰显高分红实力、意愿和决心，静态股息率高达9.3%，“双碳”战略下行业资本开支将持续下降，市场格局持续向好，“资本支出-现金流-财务-利润-分红”将出现可持续优化，近两年已经持续看到多家上市公司分红率提升，叠加长协基准价格提升，企业分红的动力将进一步增强，且高分红、高股息也将更加稳定。图25：煤炭行业股息率维持在较高水平（%）图26：煤炭上市公司在手现金持续提升且新高请参阅附注免责声明20数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究031煤企转型新能源发电具备产业趋势国泰君安证券2022春季策略研讨会产业趋势：煤矿光伏始于供给侧改革，将加速于十四五。1）始于供给侧改革，“十三五”已有规划。2）“十四五”将加速发展，市场空间巨大，测算仅现有区域就可建设约1000GW光伏电站。政策驱动：能源革命&生态修复&共同富裕。1）能源革命：煤炭企业转型意愿强劲。2）生态修复：光伏基地让老矿山焕发生机。3）共同富裕：商业模式优良，兼具扶贫属性。煤矿光伏不仅决沉陷区土地闲置问题，也可以实现光伏产业与扶贫有机结合，一方面实现农作物的收益，一方面也可以带动矿区居民增收，1个大型农场+1GW项目，每年8万个就业机会，年收入4万元。主业助力：打造第二增长曲线。1）煤企现金流充足，投资端无资金压力。2）煤矿将成为沉陷区光伏主体，一体化企业更具优势。图27：颍上刘庄煤矿水上漂浮式光伏图28：山西煤矿采沉区建起光伏电站请参阅附注免责声明21数据来源：颖州晚报数据来源：北极星太阳能光伏网04投资建议：盈利新周期开启，弹性和提估值兼具请参阅附注免责声明2222041投资建议国泰君安证券2022春季策略研讨会能源转型过程复杂且艰巨，低资本开支叠加地缘政治影响，全球化石能源价格显著上涨且维持高位，煤炭替代性需求提升。国内煤炭消费占比下降但规模持续增加，中央定调基础能源地位不可动摇，稳增长预期更加强烈，煤炭需求无忧。国内开年以来煤价上涨的背后是供给的端的约束依然脆弱，供给持续存在，行业主动补库周期预计持续到2023年中。经历了2021年煤炭市场的大起大落，政府已经有充足的手段维持煤炭价格的稳定，价格大幅超预期上涨带来的业绩高弹性预期在2022年将很难出现，但可以明确长协基准价同比幅提升背后是政府对于相对高煤价的容忍度，供给紧张短期难以快速缓解，煤价中枢和企业盈利中枢将持续提升，高分红、高股息下，煤炭行业的深度价值有待发现，估值存在大幅提升空间。1）高股息/绿电转型/成长性煤化工，推荐：中国神华、靖远煤电/电投能源、中国旭阳集团/宝丰能源。2）稳增长新开工下的焦煤弹性，推荐：平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、盘江股份、首钢资源。3）兼具资源优势和高弹性企业，推荐：兖矿能源、兰花科创、潞安环能、陕西煤业、中煤能源、山煤国际、昊华能源。请参阅附注免责声明230014国泰君安证券2022春季策略研讨会重点公司盈利预测及估值表3：主要覆盖上市公司估值表（已发布2021年年报）EPS2022EPE2022E公司简称代码投资评级2021A2023E2021A2023E中国神华靖远煤电兖矿能源宝丰能源中国旭阳集团平煤股份中煤能源淮北矿业首钢资源601088.SH000552.SZ600188.SH600989.SH1907.HK601666.SH601898.SH600985.SH0639.HK2.530.313.340.960.611.261.001.930.413.290.714.861.120.853.011.362.790.423.430.914.951.461.163.071.453.320.4311.713.211.415.75.89.05.87.810.33.06.1增持增持增持增持增持增持增持增持增持6.5表4：主要覆盖上市公司估值表（未发布2021年年报）EPS2021EPE2021E公司简称代码投资评级2020A2022E2020A2022E电投能源陕西煤业兰花科创山西焦煤潞安环能盘江股份昊华能源山煤国际002128.SZ601225.SH600123.SH000983.SZ601699.SH600395.SH601101.SH600546.SH1.081.540.330.480.650.520.040.421.852.162.041.022.280.951.672.452.782.242.291.272.041.361.382.4715.910.738.625.925.216.8270.59.78.0增持增持增持增持增持增持增持增持请参阅附注免责声明24资料来源：wind，国泰君安证券研究041风险提示国泰君安证券2022春季策略研讨会1）宏观经济增长不及预期。得益于2020年的低基数和2021年国内良好的出口和内销，宏观经济保持良好增长态势，倘若2022年宏观经济不及预期，则煤炭需求的下降将对行业供需平衡产生重大影响，从而影响行业和公司盈利。2）进口煤大规模进入。受2020年末国家取消澳洲煤进口影响，2021年国内焦煤市场始终处于供小于求的状态，2021年5月发改委官网发布将无限期暂停国家发展改革委与澳联邦政府相关部门共同牵头的中澳战略经济对话机制下一切活动，倘若国内放开澳洲煤炭进口或者自其他国家进口煤矿规模大幅提升，则将对焦煤价格形成压力。3）供给超预期释放。发改委等部门年初至今持续督促煤企在安全生产的前提下有效释放优质产能，若未来产能超预期释放，则将对动力煤价格形成压力。请参阅附注免责声明25免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流